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1、第三章 汇率基础理论第三章 汇率基础理论汇率是两国货币的相对价格，其变动不仅其变动不仅会影响国际收支，还会影响物价、收入和会影响国际收支，还会影响物价、收入和就业等一系列变量（就业等一系列变量（影响很广很深？影响很广很深？），是国际金融学中一个极为重要的变量。第一节 外汇和汇率的基本概念一、外汇外汇是指外国货币或以外币表示的、能用外汇是指外国货币或以外币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。来清算国际收支差额的资产。外币成为外汇的三个前提条件：（1）自由兑换性；（2）普遍接受性；（3）可偿性：外币资产保证得到偿付 问：黄金是不是外汇？问：黄金是不是外汇？二、汇率及汇率的表示（一）汇率就是两种不
2、同货币之间的折算比价，也就是以一种货币表示的另一种货以一种货币表示的另一种货币的相对价格。币的相对价格。（二）汇率的表示法及其意义1，直接标价法：直接标价法：固定外国货币的数量，以本国货币（标价货币）表示这一固定数量的外国货币（基准货币）的价格，直接直接表表示出外国货币的价格（应付法）（示出外国货币的价格（应付法）（1美元美元=6.30人民币）人民币）2，间接标价法：间接标价法：固定本国货币的数量，以外国货币表示这一固定的本币的价格，从而从而间接地间接地表示表示出外国货币的价格（应收法）（出外国货币的价格（应收法）（1人民币人民币=0.16美美元）。元）。三、汇率的种类1，基本汇率和套算汇率基
3、本汇率和套算汇率：关键货币关键货币2，固定汇率和浮动汇率固定汇率和浮动汇率固定汇率：本国当局公布的，并用经济、行政或经济、行政或法律手段维持其不变法律手段维持其不变的本国货币与某种外国参照货币（或贵金属）之间的固定比价。（形式上，。（形式上，内涵很丰富）内涵很丰富）浮动汇率：由外汇市场上的供求关系决定、本国货币当局不加干预（？政府底线？）本国货币当局不加干预（？政府底线？）的货币比价。3，单一汇率与复汇率，单一汇率与复汇率单一汇率：一种货币只有一种汇率，这种汇率通用于该国所有的国际经济交往。复汇率：一种货币有两种或两种以上汇率，复汇率：一种货币有两种或两种以上汇率，不同的汇率用于不同的国际经济
4、活动。不同的汇率用于不同的国际经济活动。意义？结构意图？意义？结构意图？4，实际汇率和有效汇率，实际汇率和有效汇率（1）实际实际汇率（汇率（“实际实际”的含的含义？实质是什么？）：义？实质是什么？）：A.外部实际汇率：外部实际汇率：数值特征及其意义？B.内部实际汇率：数值特征及其意义？引申义？C.名义汇率加上或减去财政补贴或税收减免；D.名义汇率减去通货膨胀率；E.包含了两国的劳动生产率对比的实际汇率。（2）有效汇率（有效是指什么？如何构建？为什么如此构建？）是某种加权平均的汇率，最常用的是以一国对某国的贸易在其全部对外贸易中的比重为权数。有效汇率的指示意义？有效汇率的指示意义？5，即期汇率和
5、远期汇率，即期汇率和远期汇率升水；贴水；平价升水；贴水；平价第二节 汇率决定的原理一、影响汇率的经济因素1，国际收支：理论与现实理论与现实2，相对通货膨胀率：理论理论基础基础3，相对利率：理论基础理论基础4，总需求与总供给：数量数量与结构与结构5，预期：对基础因素的预对基础因素的预期和对汇率本身的预期期和对汇率本身的预期6，财政赤字：，财政赤字：需求规模、结构、利率结果需求规模、结构、利率结果7，国际储备：，国际储备：本身的来源与信心问题本身的来源与信心问题二、金本位下的汇率决定1，金本位制度的演变2，金币本位制度下汇率的决定金平价、金平价、铸币平价铸币平价、黄金输送点、黄金输送点3，金块本位
6、和金汇兑本位制度下汇率的决定法定平价法定平价三、汇率决定学说（上）-纸币流通条件下1，购买力平价说 （1）购买力平价说的基础可贸易品的一价定律可贸易品的一价定律（2）绝对购买力平价A.两国可贸易品价格指数的构造及其关联两国可贸易品价格指数的构造及其关联B.不可贸易品的引入不可贸易品的引入（意义和条件）（意义和条件）C.一般物价水平与绝对购买力平价一般物价水平与绝对购买力平价 e=Pd/Pf（3）相对购买力平价绝对购买力平价在现实中的挑战：绝对购买力平价在现实中的挑战：诸如交易成本的存在和商品权重的差异应对挑战并符合购买力精神的出路：应对挑战并符合购买力精神的出路：相对购买力平价把汇率变动的幅度
7、和物价变动的幅度联系把汇率变动的幅度和物价变动的幅度联系起来：起来：et=PId,t/PIf,t*e0（4）购买力平价说的检验和评价最有影响的汇率（均衡）决定理论，易于理解，最有影响的汇率（均衡）决定理论，易于理解，形式简单，形式简单，但一般并不能得到经验数据的支持，原因在于：A.技术困难：技术困难：物价指数的选取；商品分类的主观物价指数的选取；商品分类的主观性和价格体制的差异；相对购买力平价检验时基性和价格体制的差异；相对购买力平价检验时基期选择（均衡要求及判断的基础）期选择（均衡要求及判断的基础）B.其它原因其它原因会使得汇率不暂时偏离购买力平价：会使得汇率不暂时偏离购买力平价：价格粘性；
8、非经常账户交易等价格粘性；非经常账户交易等2，利率平价说，利率平价说基于金融市场的考量（意义？）基于金融市场的考量（意义？）（1）套（抛）补的利率平价（资金自由流动）通过远期市场的交易消除汇率风险后的市通过远期市场的交易消除汇率风险后的市场均衡：场均衡：=id-if公式的含公式的含义义？如果不成立，情况如何？如果不成立，情况如何？经济经济生活基本关生活基本关联联，实实践指践指导导，经验检验经验检验等等（2）非套（抛）补的利率平价（具有风险）E=id-if公式的含公式的含义义？预预期的异期的异质质性性（3）套补和非套补利率平价的关系均衡条件下：f=Eef,=E=id-if不均衡向均衡的调整过程？
9、如何套利？（4）对利率平价说的简单评价A.角度的更新角度的更新（资金流动的角度）（资金流动的角度）有利于认识现有利于认识现实中汇率形成和变化机制实中汇率形成和变化机制B.不是一个不是一个独立的汇率决定理论独立的汇率决定理论，只是强调关联，只是强调关联的存在，而不强调互为因果或有共因的存在，而不强调互为因果或有共因C.特别的实践价值特别的实践价值商业层面和政策层面商业层面和政策层面3，国际收支说早期的国际借贷说国际借贷说（1）国际收支说的基本原理国际收支均衡约束下的汇率决定BP=CA+K=0e=f(Y,Y*,P,P*;id,if,Eef)各各变变量量对汇对汇率的影响：方式和方向？率的影响：方式和
10、方向？（2）对国际收支说的简单评价A.指出了汇率与国际收支之间的密切关系，有助指出了汇率与国际收支之间的密切关系，有助于对汇率短期决定的理解于对汇率短期决定的理解B.汇率决定的流量理论，即国际收支引起的外汇汇率决定的流量理论，即国际收支引起的外汇供求决定了短期汇率水平及其变动。供求决定了短期汇率水平及其变动。4，汇兑心理说观点：观点：人们之所以需要外币，是为了满足某种欲人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机、保值等。这些主观欲望，如支付、投资、投机、保值等。这些主观欲望是使外币具有价值的基础望是使外币具有价值的基础 人们根据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。（汇率突变的基
11、础之一）根据边际效用学说，外币供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇贬值意义：意义：汇兑心理学说和心理预期说在解释外汇投汇兑心理学说和心理预期说在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影响时具有重要的参考价值。汇率的影响时具有重要的参考价值。四、汇率决定学说（下）国际资金流动外汇市场汇率变动极为频繁将将汇率看成资产价格汇率看成资产价格汇率决定的资产市场说汇率的资产分析法在分析方法上的不同：A.决定汇率的是存量因素而不是流量因素B.在当期汇率决定中，预期发挥重要作用C.偏重分析政府在市场上的行为对汇率的影响三大假设：1.外汇市场有效
12、2.资产市场包括本币资产和外币资产3.套补利率平价成立资产市场说的分类：A.货币分析法（本外币资产可完全替代）a.弹性价格货币分析法 b.黏性价格货币分析法B.资产组合分析法（本外币资产不完全可替代）1.弹性价格货币分析法美国经济学家弗兰克和比尔森等提出货币模型的分析重点：货币模型的分析重点：货币供求变动对汇率的影响（1）基本模型假设：垂直的总供给曲线；货币需求是国民收入和利率的稳定函数；购买力平价成立购买力平价成立货币分析法的基本模型：e=(mds-mfs)-(yd-yf)+(id-if)(0，0)对基本模型的解释（数学公式与经济逻辑数学公式与经济逻辑）：第一，本国货币供应一次性增加，其它不
13、变；第二，本国实际收入增加，其它不变；第三，本国利率上升，其它不变。（2）引进预期后的货币模型（为什么引进？为什么引进？）Etet+1-et=id-ifet=Zt+(Etet+1-et)et=(Zt+Etet+1)/(1+)公式的基本内涵和意公式的基本内涵和意图图？（3）对货币模型的检验与评价第一，将汇率看成是资产价格，体现了汇率的特殊性质第二，模型引入了经济变量，具有较好的实用性第三，货币模型是一般均衡分析（商品市场、货币市场、外汇市场）第四，货币模型简单，但反映了基本特点，因而往往成为其它复杂汇率理论的基础不足之处：第一，购买力平价成立的假设第二，货币需求实稳定的假设第三，价格水平的充分弹
14、性假设2.黏性价格货币分析法多恩布施的“汇率超调模型汇率超调模型”与货币模型相比，最大特点：商品市场与资产市与货币模型相比，最大特点：商品市场与资产市场的调整速度是不一样的场的调整速度是不一样的（1）基本模型假设的不同：短期内购买力平价不成立；短期内总供给曲线不是垂直的。货币货币需求方程：需求方程：mdd=pd+yd-id非套非套补补利率平价方程：利率平价方程：Etet+1-et=id-if（2）超调模型中的汇率超调模型原点：本国经济长期均衡经济的长期均衡长期均衡的定义：长期均衡的定义：充分就业；货币升贴水为零；因而，价格和货币供给同比例变化，国内利率等于国外利率等长期内购买力平价成立：el=
15、e0+mds经济的短期均衡价格水平不变；利率和汇率最为资产价格迅速调整；利率平价始终成立投资者理性：Etet+1=el 本国利率初始水平：id0货币供应变动后的利率水平：id1两者的关系？两者的关系？为为什么？什么？非套非套补补利率平价成立：利率平价成立：e1=el-（id1-if）0公式的含义：一次性的一次性的货币货币供供给给增加增加带带来的冲来的冲击击，不但在，不但在长长期期会会带带来本来本币币同比例的同比例的贬值贬值，还还会在短期会在短期 使本使本币贬币贬值值的幅度超的幅度超过长过长期期贬值贬值的幅度，的幅度，这这就是就是汇汇率的超率的超调调（3）经济由短期平衡向长期平衡调整的过程货币超
16、额贬值净出口上升产出超出充分就业的水平利率下降投资上升产出上升产出上升，价格上升产出上升，价格上升利率上升利率上升本币名义汇率本币名义汇率下降（本币升值，为什么？）（下降（本币升值，为什么？）（+物价的上升）物价的上升）本币实际汇率下降（本币实际升值）本币实际汇率下降（本币实际升值）净出口下净出口下降（降（+投资下降）投资下降）总产出下降，向充分就业调整总产出下降，向充分就业调整图示详解，图示详解，P87（4）对超调模型的评价与检验第一，货币框架，假设更切合实际第一，货币框架，假设更切合实际第二，首次涉及了汇率动态调整问题，创立了汇第二，首次涉及了汇率动态调整问题，创立了汇率理论的重要分支率理
17、论的重要分支汇率动态学汇率动态学第三，模型意义不仅在于汇率决定，对于内部均第三，模型意义不仅在于汇率决定，对于内部均衡和外部均衡的分析也有扩展衡和外部均衡的分析也有扩展第四，鲜明的政策含义第四，鲜明的政策含义不足：货币框架的缺陷货币框架的缺陷3.汇率决定的资产组合分析法特点：第一，本币资产和外币资产不完全替代，非套补第一，本币资产和外币资产不完全替代，非套补利率平价不成立，对本外币资产的供求平衡需要利率平价不成立，对本外币资产的供求平衡需要在两个独立的市场上进行考察在两个独立的市场上进行考察第二，将本国资产总量引入模型，本国资产总量第二，将本国资产总量引入模型，本国资产总量直接制约着对各种资产
18、的持有量，而经常账户会直接制约着对各种资产的持有量，而经常账户会影响资产总量，从而将流量和存量结合起来影响资产总量，从而将流量和存量结合起来（1）资产组合分析的基本思想两个前提：小国假设，国外利率给定；小国假设，国外利率给定；三种资产：三种资产：本国货币、本国债券、外国债券（隐含创新、隐本国货币、本国债券、外国债券（隐含创新、隐含政策含义）含政策含义）一国资产总量：W=M+B+eF三个市三个市场场的需求函数的需求函数设设定：定：本国本国货币货币市市场场：货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数M=M(i,i*,W)本国本国债债券市券市场场：对本国债券的需求是本国利率的增函数、外
19、国利率的减函数、资产总量的增函数B=B(i,i*,W)外外币资产币资产：需求是本国利率的减函数、外国利率的增函数，也是资产总量的增函数F=F(i,i*,W？)（2）资产组合模型的图形分析坐标：横轴为利率，纵轴为汇率（直接法坐标：横轴为利率，纵轴为汇率（直接法）（为）（为什么这样设计？）什么这样设计？）本国货币市场平衡时利率和汇率的组合：MM曲线曲线的斜率为正，为什么？（图的斜率为正，为什么？（图3-4）货币增加）货币增加MM曲曲线如何移动？线如何移动？本国债券市场平衡时利率和汇率的组合：BB曲线曲线的斜率为负，为什么？（图的斜率为负，为什么？（图3-5）本币债券增加）本币债券增加BB曲线如何移
20、动？曲线如何移动？外币资产市场平衡时利率和汇率的组合：FF曲线曲线的斜率为负，为什么？（图的斜率为负，为什么？（图3-6）货币增加）货币增加FF曲线曲线如何移动？如何移动？（3）资产组合模型下的短期汇率决定当本国货币市场、本国债券市场、外币资产市场当本国货币市场、本国债券市场、外币资产市场同时达到均衡时，经济将处于短期均衡状态，由同时达到均衡时，经济将处于短期均衡状态，由此决定一个资产组合意义下的均衡汇率（图此决定一个资产组合意义下的均衡汇率（图3-7）从汇率决定的角度，分析资产供应的变化对汇率从汇率决定的角度，分析资产供应的变化对汇率的影响：资产供给的相对变动和绝对变动的影响：资产供给的相对
21、变动和绝对变动第一种情况：政府在本国债券市场上进行公开市第一种情况：政府在本国债券市场上进行公开市场操作，买入本国国债，则本国债券供给减少，场操作，买入本国国债，则本国债券供给减少，本国货币供给增加（如图本国货币供给增加（如图3-8）第二种情况：政府在外币资产上进行公开市场操作，买入外币资产，则外币资产减少，本国货币供给增加。汇率如何改变？（图3-9）第三种情况：经常账户盈余，外币资产供给增加，将导致资产供给总量的增加，属于绝对增加。（如图3-10）。汇率如何变化？第四种情况：央行为财政赤字融资，本国货币供给增加，资产总量也将增加，属于绝对量的增加，如图3-11。汇率如何变化？（3）资产市场长
22、期调整机制（略）（4）评价第一，区别了本币资产和外币资产，引入了经常账户的流量因素第二，将政府的行为作为重要的分析对象，具有特殊的政策分析价值（很多分析政府行为有效性很多分析政府行为有效性的文章的文章）第三节 汇率决定的原理（II）思维：汇率作为自变量，对其他重要经济变量的思维：汇率作为自变量，对其他重要经济变量的影响，再设置一个有关经济变量的最优（可接受影响，再设置一个有关经济变量的最优（可接受 ）值，从而反推）值，从而反推“好的汇率水平究竟该如何决定好的汇率水平究竟该如何决定”的根本问题。（以下以本币贬值为例）的根本问题。（以下以本币贬值为例）一、本币贬值一、本币贬值与国际贸易条件与国际贸
23、易条件二、本币贬值二、本币贬值与物价水平与物价水平三、本币贬值三、本币贬值与总需求与总需求四、本币贬值四、本币贬值与就业和民族工业与就业和民族工业五、本币贬值五、本币贬值与劳动生产率和经济结构与劳动生产率和经济结构六、汇率水平决定的六、汇率水平决定的比价属性和杠杆属性比价属性和杠杆属性FIGURE 16-2 Derivation of the U.S.Demand and Supply Curves for Foreign Exchange.第三讲汇率决定基础及其影响因素第二节第二节 远期交易的动机类型与远期汇率决定远期交易的动机类型与远期汇率决定远期外汇交易：买卖双方预先签订合约，约定在将来
24、某一特定的时间按照协议进行外汇的实际交割。远期合约的本质是交易者期望锁定未来的交易价格，以便到期按照已经锁定的汇率进行交割，从而避免了外汇价格波动的风险。人们参与远期交易的动机不同：三种类型的交易者：套期保值者；套汇者；投机者 一、套期保值者套期保值机制：实际需要，或进口或出口，或付汇或收汇第三讲汇率决定基础及其影响因素二、套汇者套汇机制：通过两国间的利率差和远期汇率升水（或贴水）来赚取无风险利润。按照利率平价理论，如果两国的利差与货币的升贴水情况不相适应，就存在套汇的机会。而大量的套汇行为的出现将使得利差和汇率的升贴水相适应，也即套汇机会的消失。参照书上的例子（P48）三、投机者投机机制：通
25、过承担汇率风险来赚取利润。他们认为，远期合同到期日时的即期汇率和远期汇率报价之间存在一定的差额，这一差额就是利润的空间。交易手法：当预期贬值时，卖出远期，买入即期；反之，当预期升值时，则卖出即期，买入远期。第三讲汇率决定基础及其影响因素第三节第三节 金本位制度下的汇率决定机制金本位制度下的汇率决定机制金本位制度含金量铸币平价(Mint Par)铸币平价是两种货币决定的基础，但是外汇市场上的实际汇率水平仍然要受到当时外汇供求关系的影响。黄金输送点（Gold Transport Points）大家理解书本上51页的例子吗？第三讲汇率决定基础及其影响因素第四节 纸币本位下影响汇率的因素 一、纸币本位
26、下汇率制度的变动 金本位崩溃后，各国实行纸币制度，在这种制度下，各国发行纸币作为金属货币的代表，以法令规定之比的含金量，称为金平价（Par Value,Gold Parity），因此，纸币本位下两国纸币所规定的金平价的对比就是两国货币的汇率的决定基础。但尽管规定了含金量，但不能兑现黄金，因而含金量形同虚设。纸币本位下的固定汇率制度和浮动汇率制度二、纸币本位下影响汇率的因素汇率状况与国际收支？经常账户与金融资本账户1通货膨胀率（不同的机理？）2利率差异第三讲汇率决定基础及其影响因素3经济增长率差异（不同的影响方向？实证意义上的情形？）4预期因素（预期的由头？自我实现？）5中央银行的干预6宏观经济政策的差异（政策对汇率的溢出效应？）这些变量之间的关系：相互影响，相互抵消？后续的汇率决定理论都是从不同的角度来解析汇率的决定，但到目前为止还没有一个完美的模型。