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1、2022年金属行业中期策略系列报告1.金属行业回顾与展望：供给约束仍在，金属价格中枢或上移1.1 回顾2022H1：供需双弱，联储强硬加息，基本金属波动较大2022Hl基本金属价格前高后低。一季度在海外供给受限叠加国内稳增长拉动下，基本金属震荡上行，进入二季度随着美联储加息层层加码，国内需求受到疫情影响减弱，基本金属价格有所回落，整体来看2022Hl基本金属价格波动较大。加息力度大，金属价格承压。美联储分别在3 月、5 月、6 月进行了三次加息，且加息力度逐次提升，分别为25BP、50BP、75BP,随着加息力度的提升，金属价格受影响程度也在逐渐增加，第一次加息后一周内，除了锲有所下跌，其他五
2、个基本金属价格均有所反弹；而第三次加息后一周内，除了铝价成本支撑较强下跌幅度较小外，其他五个基本金属价格均在一周内下跌5%以上，锡更是在一周内下跌了 24.8%。美联储加息对金属价格的影响一定程度上会通过投资基金持仓反映，可以看到，美联储3 月加息以来，铜铝等投资基金持仓的净多单下滑明显，市场预期较为悲观。图1：LME铜投资基金持仓（单 位：手）LME铜:投资基金空头持仓:持仓数量LME:铜:投资基金：净多头（右 轴）-LME铜:投资基金多头持仓:持仓数M202华 月 202曲。月 202W 2月 2021年6月 2021年10月 202辟2月 202型 月分品种来看，工业金属中锌、银价格表现
3、强势，其他金属价格均有所下跌。截至2022年 6 月 2 4 日，LME基本金属价格除镇外均有所下跌，其中锲价格上涨19.08%,铜、铝、锌、锡价格分别较年初下降14.28%、13.48%、1.72%、18.52%、36.42%,价格大幅下跌主要是受到美联储加息影响。此外，国内上海期货交易所金属价格跌幅小于LME金属价格跌幅，铜、铝、锌、铅、银、锡分别同比变化-7.69%、-4.77%、+2.22%、-3.05%、+19.08%、-26.15%。从库存情况来看，除锡、铜外，交易所库存整体下降明显。截 至 2022年 6 月 2 4 日，国内镁、铝、铅供需格局紧张,库存有所下降；而锌、锡、铜库存
4、较2022年年初有较大上升,其中锡库存涨幅最大，为 116.25%。从海外来看，除锡、铜外，其他品种库存均在下降，表明供需格局仍较为紧张。L2 2022H1板块行情：整体行情较差，有色金属板块相对收益明显经济低迷，除煤炭板块表现强势，整体行业表现较差，有色金属板块行情跌幅相对较小。2022年年初至6 月 2 4 日，上证综指跌幅为7.78%,沪深300指数跌幅为10.63%,SW 有色金属行业指数跌幅为1.42%,在 3 1 个 SW 板块当中排第9o一季度受稳增长政策预期的影响，叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现跑赢大盘。SW 工业
5、金属子板块整体表现低迷。从 SW 工业金属子板块来看，铜板块下跌9.51%,铅锌板块下跌4.78%,铝板块下跌3.0 7%,三个板块相对沪深300涨幅分别为-4.89%/-0.16%/+1.55%o三个板块中铜板块下跌最多，主要是因为本轮金属价格下跌很大程度是受到美联储加息影响，铜的金融属性最强，因此反应也更为明显，此外，国内疫情使4-5月需求走弱，也使金属价格承压。此外，出于对二季度经济增速放缓的担心，权益市场整体走势也受到影响。1.3展望2022H2：供给紧张格局不变，金属价格有望保持高位运行美联储2022年 6 月议息会议加息75B P,创 下 1994年以来最大的单次加息幅度。尽管加息
6、力度较大，但是在决议公布后，美元短期跳升，但随后大幅下跌，美股三大股指也相继反弹，可见市场对此解读更偏鸽派。实际上背后的原因也很好理解，此前美国超预期的CPI公布后，资本市场对75BP的加息已经有了充分预期，并且会议上美联储主席鲍威尔并未释放更加鹰派的信号。6 月最新点阵图显示，至 2022年底，联邦基金利率区间将上升至3.25%-3.50%的水平，即 6 月会议后还有175BP加息空间。175BP加息意味着未来加息路径或是“50-50-50-25”，后续的加息力度或将环比减弱。美联储加息难以抑制通胀上行的走势，滞胀 或将到来。2022年以来通胀数据不断攀升，由 1 月份的7.5%攀升至3 月
7、份的8.5%,美联储加息后4 月小幅回调至8.3%,最新5 月份的通胀数据又回升至8.6%,超出市场预期，通胀见顶仍未到来。反而是经济增速的预期持续走低，投资、消费端指标均反应经济增长动能下降。类比70-80年代滞胀时期，工业金属和黄金或将迎来上行周期。我们认为，当前时期可类比1970-1980年美国滞胀历史时期，回顾美国1973-1974年滞胀时期，美联储曾经进行过多次加息操作，但迫于经济快速衰退的压力，加息政策在次期间多次反复：1973-1974年随着经济逐步走向滞胀阶段，叠加粮食危机和第一次石油危机的爆发，C PI同比数据期间上升 8.7%,严重压制经济，为扼制通胀，美联储年内进行了 7
8、次加息，但加息后直接导致严重的经济衰退，美国GDP同比增速1 年内大幅下降9.51%,迫使美联储在7 月后逐步降息，货币政策年内大幅波动。在滞胀期间，工业金属和黄金价格均迎来较大幅度的上涨。从需求端来看，预计下半年国内需求将逐步环比改善，接替海外成为全球需求的增长极。国内疫情影响5 月以来逐渐缓解，以上海为中心的长三角地区防疫措施卓有成效，每日新增新冠肺炎数量逐日递减。随之而来的是5 月下游综合PMI指数环比有所回升，铜/铝下游综合PMI指 数 5 月分别环比回升0.38/10.1 lpct。预计后续随着疫情进一步缓解，伴随着频出的利好政策，下半年工业金属的消费将迎来触底反弹。2.铜：供给约束
9、+新兴领域需求增长迅速，价格中枢或上移2.1 库存视角下还原真实供需格局交易所及保税区库存处于历史低位，截至2022年 6 月 24日，三大期货交所铜库存合计为24.16万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为45.86万吨,均低于2016-2020年同期库存。截至2022年 6 月 2 4 日，SMM统计国内社会库存为40.59万吨。从库存的变化可以看出，在 3-5月国内受疫情影响较大的时间段内，需求并未断崖式下滑，国内库存仅略有累库，当前铜行业供需格局仍较为紧张。铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）一主动补库存（需求上
10、升、库存上升）一被动补库存（需求下降、库存上升）一主动去库存（需求下降、库存下降）。2022Q1全球铜矿企业处于被动补库阶段，但库存仍处在低位。受益于中国经济的高速发 展，2003年 Q3-2009年 Q3,铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于2020年初疫情突发，铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在2020Q1-2020Q2或进入了被动补库阶段；随着疫情的缓解，全球经济逐渐复苏，2020Q3-2021Q2,全球铜矿企业库存进入被动去库周期；2021Q3开始，随着奥密克戎等变异毒株的传播，全球铜矿运输环节受到了较大挑战，运输周期大幅拉长，在途库存增加，尽管需求仍然旺盛，但却产生了一定的累库，
11、全球铜矿企业或重新进入到特殊的被动补库周期中。2.2加息落地，金融属性压制正逐渐缓解历史周期维度来看，美国通胀上行，铜价具备上行条件。我们认为通胀与铜价具备正相关性，且从历史周期维度来看,美国通胀上行，铜价具备上行的宏观环境。我们统计了美联储量化宽松结束后的铜价表现，可以发现：在美联储2013.01-2014.10的量化宽松后，美联储于2015年底开始了加息，在2015年 12月-2019年 4 月的加息期间，美元指数震荡下行、铜价震荡上行。2.3供给端：供给曲线陡峭，高价放量难长期来看，资本开支于2013年见顶，持续低位的资本开支或限制新增供应。全球铜矿资本开支于2013年见顶，按照资本开支
12、规律，2020年或为铜矿集中释放的高点，但由于疫情影响，矿山投产延后，使得供应增量集中在2021-2022年释放，远期供应或不足。除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在较大限制。过去5 年全球铜矿储量平均品位及可采年限均明显下降。已建成矿山面临着品位下滑的处境，而近几年尽管铜价有所上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010-2019年全球仅发现大型铜矿16处，合计8,120万吨资源储量，占比不到过去30年的十分之一，吨资源发现成本相比此前20年提升了十数倍。年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能较大，而疫情的影响正逐渐减小。但
13、铜矿实际的供应不及预期，这背后除了之前说的长期因素的影响外，还存在一些短期的扰动，比如智利的权利金法案、秘鲁的罢工和示威游行、刚果金的运输困难等等，展望下半年铜矿的供给，仍将面临诸多挑战。据 USGS统计，2020年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果金和美国，占比分别为28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%,前五大合计占比为59.9%,智利和秘鲁供给占比合计为391。据 WBMS最新数据，2021年1-12月全球矿山铜产量为2137万吨，同比增加3.8%。2022年 1-4月全球矿山铜产量为688万吨，同比下降0.7%。分主要生产国家来看：智利：面临着矿石品位下
14、滑和税收政策调整等不确定性风险，矿产铜产量逐年下滑。2021年、2022Q1智利的矿产铜产量分别为569.2万吨和128.8万吨，分别同比下降1.84%和6.08%o 根据智利国家矿业最新数据显示，智利2022年 4 月铜产量同比进一步下降8.9%至42万吨，主要是因为矿石品位下滑、干旱缺水以及部分企业设备检修。秘鲁：仍未恢复疫情前水平，罢工增加了秘鲁矿山铜产量的不确定性。秘鲁2022年 4 月铜产量为18.56万吨，同比下降2.8%。南方铜业公司的Cuajone铜矿的运营于3 月 1 5 日暂停，因为附近社区的居民关闭了对铜矿的供水，要求获得经济补偿和未来利润的分成。动乱来蔓延到五矿资源的巨
15、型铜矿Lasbambas矿，该矿是秘鲁第四大铜矿，也是世界第九大铜矿，今年至少已经关闭和重新开放了两次。附近的Fuerabamba社区的居民入侵矿区并在矿区内安营扎寨，导致Lasbambas从 4 月 2 0 日起暂停运营。中国：矿产铜生产恢复明显。据国家统计局数据，2021年、2022Q1中国的矿产铜产量分别为185万吨和41.6万吨，分别同比增长7.33%和 8.06%,增长主要得益于国内的疫情防控以及相关大型矿山的投产，国内主要增量包括玉龙二期、驱龙铜矿等。刚果金：随着新增项目的投产，产量逐年攀升。据刚果(金)中央银行数据，2021年刚果金矿产铜产量为180万吨，同比增长13.2%。而随
16、着卡莫阿卡库拉爬坡、DikuluweMashamba扩建等项目投产，或增厚产量。智利左翼候选人博里奇当选总统，涉矿政策不确定性增加。2021年 12月 19 0,智利左翼政党联盟 赞成尊严 候选人加夫列尔博里奇(Gabriel Boric)获得55.86%的选票，当选第34任智利总统，同时也成为了智利史上最年轻的总统。博里奇于2022年 3 月 1 1 日正式就职，任 期 4 年。博里奇主张提高采矿业特许权使用费，强调国家调控，反对矿业私有化。值得注意的是，以博里奇为代表的新政府呼吁构建一体化的权利金制度，包括开采矿物的价值以及矿业公司获得的利润，也包括针对二氧化碳排放和柴油消费征收的绿税，这
17、或将提高在智矿企的生产成本，减薄对应企业的利润。鉴于2021年 12月，参议院以18票赞成、16票反对通过对这项法案继续修改，且智利80%左右的矿业合同享有到2024年的稳税期，短期内权利金法案影响有限，但新总统的上任或将加速修改后的法案落地，给全球铜矿的供给带来更多的不确定性。图 22:2021年 10月以来，通胀预期持续上行3.电解铝：海外能源短缺产能缩减，国内需求接力3.1 海外：能源价格高企，供应下半年进一步紧缩欧洲天然气供应风险仍在，电价仍处高位。美国与欧洲天然气之间的巨大价差，促使美国L N G 大量运往欧洲，弥补俄罗斯供应下降带来的缺口，欧洲天然气价从俄乌冲突时的高位回落，电价也
18、下降至200美元/M W h 附近，但同比去年上涨超过1 倍。美国自由港宣布L N G 装运9 月恢复，而俄罗斯继续缩减欧洲供气量，欧洲天然气供应风险仍然较大，价格较难下降。欧洲电解铝复产遥遥无期，不排除进一步减产。欧洲高电价导致电解铝冶炼亏损严重，企业不得不减产，截至2022年 6 月 1 6 日，欧洲减产产能95.5万吨，由于欧洲高电价地区冶炼产能已大幅减产，冰岛、挪威等地区电价相对较低，暂未受到影响，目前欧洲电解铝冶炼亏损超过1000美元/吨，企业复产意愿较弱。俄铝受制于氧化铝供应。力拓禁止向俄铝供应铝土矿，两家合资的QAL395万吨的氧化铝厂也停止向俄铝供货，俄铝原料供应面临压力，俄乌
19、冲突继续，欧美对俄制裁预计短期较难取消，俄铝减产干扰难解。能源短缺开始向资源国蔓延，海外电解铝行业成本抬升,产量有进一步下降风险。欧洲能源价格高企，巨大的能源套利，促使贸易商加大出口，能源短缺开始向资源国蔓延。今年开始，印度、印尼对煤炭出口频频限制，2 季度以来，美国气价也节节攀升，价格上涨超过一倍，澳洲煤电倒挂又引发停电风险。随着能源短缺的蔓延，资源国的电价或将继续上涨，而这些地区是电解铝的主产区，电解铝冶炼成本抬升。由于美国气价大涨，世纪铝业6 月2 7 日开始暂时关闭霍斯维尔25万吨电解铝产能，资源国电价上升，或将导致未来更多电解铝企业亏损，电解铝减产或将向资源国蔓延。供应干扰不断，海外
20、电解铝产量或将继续下降。由于欧洲减产，海外电解铝产量小幅下降，2022年 1-4月，海外电解铝产量928.5万吨，同比下降0.7%,且日均产量持续缓慢下降，目前欧洲亏损仍然较大，复产无望，而能源套利的存在，或将继续推高资源国冶炼成本，俄铝原料短缺压力也难解，海外电解铝产量易减难增。3.2国内：电解铝产能接近天花板，供应端约束强化4553.8万吨电解铝产能或将是供应天花板。电解铝能耗高，“双碳 背景下，行业产能受限也在所难免，根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能约为4553.8万吨。能源供给结构转变是慢变量，新能源发电占比低，短期对化石能源替代量有限，所以碳达峰的实现，预计将更多依赖需求侧改革
21、,对能源需求换挡降速，所以严格控制甚至降低高能耗行业产能的确定性，比能源的高价更强，我们认为只要“双碳”政策不变，电解铝产能的天花板就比较确定。“双碳”背景下多省市严禁新增电解铝等高能耗产能。为迎合国家碳达峰、碳中和的要求，内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能。随着中部省份限电、限煤等政策的出台，叠加有色协会对高能耗达峰周期的缩短，减量置换或成趋势，预计国内有效产能或进一步收紧。表 13：多省市严禁新增电解铝产电解铝产能进一步靠近天花板，供应约束越来越强。根据百川盈孚统计，2022年建成、在建产能267.5万吨，其中新产能投产132万吨，待开工产能135.
22、5万吨，预计年内还可以开工88万吨，截止2022年 4 月，电解铝运行总产能4380万吨，离 4553万吨产能天花板越来越近，随着新产能投产，产能空间愈加狭小，供应端的约束也越来越强。3.3复产：电解铝复产较快，产能利用率回升至高位复产继续，二三季度供应仍有压力。2021年能耗双控政策导致部分电解铝产能减产、停产，2022年电解铝复产是主题，截至5 月，电解铝已复产237.7万吨产能，投产产能132万吨，复产规模369.7万吨，电解铝投产主要集中在1 季度，目前产能处于爬坡阶段。预计年内电解铝还有复产产能155.5万吨，投产产能88万吨，合计243万吨产能。电解铝运行产能增长明显，产能利用率回
23、升至91.6%。随着电力供应上升，电解铝复产较快，特别是云南地区的复产，运行产能明显增加，截止2022年 4 月，电解铝总产能4380万吨，较年初增加9 7 万吨，电解铝运行产能4031万吨,较年初增加239万吨，上半年投产产能不多，主要是企业复产带来的产能增加。我国1-5月电解铝产量1630万吨，同比减少0.5%,产能利用率89.3%,较 2021年下降2.3pct,主要因为复产产能较多，大部分产能处于爬坡阶段。图65:国内电解铝总产能及开工率（单 位：万吨）3.4国内需求+出口接力，电解铝盈利有望保持疫情逐步向好，下游开工率逐步回升，需求回暖。环比看，国内疫情向好，复工复产积极推进，需求逐
24、步回暖，下游开工率经历了 5 月初的低点后，开始逐步回升。截止6 月1 6 日，铝下游加工业平均开工率66.9%,较 5 月初回升9.6pct,其中铝型材/铝线缆/铝板带开工率为69.8%/58.4%/81%,较 5 月初分别回升13.3pct/4.4pct/0pct；同比看，线缆和板带开工率恢复至往年同期水平，型材仍然明显低于同期，说明下游房地产需求较弱，电力、包装等需求相对较好。下半年，虽然美联储加息对铝价有抑制，但我们认为国内需求将会是铝价运行的主逻辑，接力上半年海外能源危机带来的缺口。若疫情控制较好，随着国家稳增长需求增加，房地产和汽车等铝需求占比较高行业将逐步改善，国内需求有望持续回
25、暖，从而对铝价形成较强支撑。能源危机导致外盘走强，内外价差扩大。欧洲减产以及俄乌冲突致使俄罗斯受制裁，LME铝价走势较强，国内电解铝复产，供应上升，而需求受疫情影响，表现疲软，铝价走势较弱，内外价差价差一度超过4000元/吨。下半年，海外供应仍然较低，但美联储加息对外盘压力较大，而国内呵护流动性，加上稳增长带动下，需求将逐步回暖，国内需求将接力铝价下半场，内外价差或将回归。内外套利空间大，铝材净出口量大幅增加。内外价差大幅走阔，出口套利空间巨大，导致铝材出口大幅增加，进口明显减少，2022年 1-5月，我国未锻轧铝及铝材出口 290.2万吨，同比 增加34.2%,同时，2022年 1-4月未锻
26、轧铝及铝材进口 70.8万吨,同比下降24.9%,1-4月净出口 151万吨,同比增加73.7万吨。铝材大量出口弥补海外供应不足，修复内外价差，海外需求压力逐步上升，内外价差收窄，预计下半年出口量或将有所下降。国内铝社会下降至78.5万吨，LM E铝库存创1 0 年新低。由于海外供应下降，而需求较为强劲，供需缺口明显，也带动国内出口增加，国内铝库存均持续下降。截止2022年 6 月1 6 日，国内铝锭社会库存78.5万吨，较年初下降1.6万吨，LME铝库存41.2万吨，创 10年来新低，较年初下降52.3万吨，在国内铝材净出口明显增长的情况下，LME铝去库速度未见放缓，国内的出口并未弥补海外的
27、缺口，铝基本面仍然较强。我们认为，美联储加息抑制铝价，而国内需求改善逻辑将会逐步展开，铝价支撑较强，截至2022年 6 月 1 6 日，根据我们测算，不考虑折旧，电解铝行业的吨铝税后盈利达到2106元/吨，虽较一季度回落，但仍处于历史高位，随着国内需求逐步改善，行业利润有望保持。4.锌：锌价或进入新一轮上行周期4.1 矿端：长周期看锌矿难有超预期增量锌价上行，但锌矿企业资本开支水平一般，扩产速度较慢。当前，我们正处于2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期后期，锌矿企业近年的资本支出水平相对一般，2021年的全球锌矿企业资本支出约为302.77亿美元，同比降低11.42%,对应的锌矿扩产规模
28、也将较小。据 SMM预测，2022年全球新增产能约为41.57万吨，以2021年全球矿山锌产量1300万吨为基准，2022年锌矿产能增速仅为3.27%。其中海外产能主要来自Lundin的 Neves Corvo矿山、Nexa的 Aripuana矿山、Vedanta的Gamsberg矿山等；国内产能新增约20万吨，增量主要来自湘西华林矿山、金鑫铅锌矿、张十八铅锌矿等。随着锌矿山品位下降、部分矿山甚至枯竭，而矿企资本支出水平未有提升，长周期看锌矿供应难有超预期的增量。全球大部分锌矿山品位逐渐下降，未来五年部分锌矿逐步枯竭,减少锌金属储量约97万吨、影响产量约47万吨。同时新增矿山项目相对有限，全球
29、锌原矿品位的下降削弱了资本支出对产能提升的边际效用，锌矿长周期供应难有超预期的增量。环保政策趋严，国内中小型锌矿受影响显著。近年来我国加大环境保护力度，为了响应中央相关环保政策，各省份先后出台文件对矿山建设提出标准，要求不符合标准的矿山实行关闭退出。“绿色矿山”政策要求矿企资本投入，相关环保设施建成方可开工，中小型锌矿资金实力较弱，难以建成达标。“自然保护区”政策要求被划在自然保护区界内的矿山要先停工，重新提交开发方案并重新申请采矿权。地方政府倾向于保证大型铅锌矿的开工率，因此通常不会将大型铅锌矿划在自然保护区内，中小型锌矿企业则更容易受影响显著。国内铅锌矿山开工率趋势性走低，大型铅锌矿山仍是
30、稀缺资源。除 2020年受新冠疫情影响外，我国大型锌矿企业的开工率整体上平稳，而中小型锌矿企业则受环保政策影响开工困难。尤 其 在 2020年四季度以来锌矿利润相对丰厚的情况下,中小型锌矿企业的开工率出现加速下滑，更加凸显了大型锌矿企业的市场价值。图84:我国锌矿平均利润14000-112000-10000-8000-6000-4000-2000-矿山利润（元/吨）0-2000-4000mzoz二us/IeoC X I二1二170N0N七、s、ONOe二HON二H6I0N二UIT78T0Nmoe二ImHZJOe预计2022年全球锌矿产量为1353万吨，其中我国锌矿产量将达到418万吨，供需平衡
31、将收窄至4.3万吨。2021年全球锌精矿产量约为1323.6万吨，同比增长约5%,2022年 3月全球锌矿产量同比增加5.56%至 107.67万吨，国内5 月锌矿产量同比增长14.52%至 15.03万 吨。据 ILZSG、安泰科预测 2022年全球锌矿产量将达到1353万吨，需求量将达1327.9万吨，全球供需平衡为25.1万吨，将继续维持供应小幅过剩,其中，我国锌矿产量将达到418万吨，净进口量达180万吨,需求量将达593.7万吨，供需平衡收窄至4.3万吨。4.2冶炼端：国外能源价格高企，冶炼产能释放受限欧洲能源价格高企，电价成本攀升，冶炼厂产能受限。2021年 10月起欧洲能源价格开
32、始快速上涨，电价上升，锌企业冶炼厂纷纷减产停产。2022年上半年俄乌战争打响，进一步推高能源价格，欧洲大部分地区电价持续攀升，单吨锌冶炼的电价在1818-5600元/吨，压缩冶炼厂利润空间。因电力价格上涨关闭的企业涉及到矿业巨头Nyrstar、嘉能可等，合计影响产能约46万吨。欧洲的锌锭产量呈下行趋势，影响了全球锌锭供应。2022年 Q 1欧洲地区产量为57.61万吨,同比降低7.03%,全球锌锭产量为344.94万吨，同比降低1.04%。欧洲是全球第二大锌锭供应地区，占全球锌锭产量的20%左右，欧洲产量的下降将对全球产量造成一定的影响。国内锌矿加工费处于较低水平，新增冶炼产能较少，精炼锌产量
33、较为稳定。2019-2020年锌矿加工费较高（约为6200-6800元/吨水平），新增冶炼产能较多，2019-2020年分别增长4.41%、4.38%至638.8、666.8万吨。从 2020年 3 月开始加工费持续下行，截至2022年 6 月 2 日，单吨冶炼费同比下降约13.2%、13.4%至 3300-3550元/吨,处于历史低位继而压制了新增产能。2022全年锌锭冶炼产能为672.5万吨，同比仅增加0.85%,有效年产能614万吨，产能利用率保持不变。2022年 1-6月国内精炼锌产量为299.7万吨，同比降低0.69%,预计2022年国内冶炼端仍受能耗政策影响，精炼锌产量没有大幅增长
34、空间。国内外锌价差扩大，进口亏损背景下，国内进口量大幅降低，出口量增长迅速。2021年 10月以来，精炼锌进口亏损持续扩大，近期已达到-2560元/吨，影响国内进口精炼锌数量大幅降低，2022年 1-4月进口精炼锌为4.34万吨，同比减少75.07%,精炼锌出口量同比大幅增长667.91%至 780万吨。4.3基建、光伏领域带动锌终端消费增量锌下游消费量逐步恢复。根据中国有色金属工业年鉴统计，由于海内外疫情“至暗时刻”已过，2021年全球精锌消费量为1409.54万吨,同比增长6.96%。2021年全球锌消费接近2017年，预计未来锌需求将处于持续恢复阶段。2000年前，全球消费主要集中于美国
35、，日本，韩国等发达国家。2000年之后，全球的消费重心向中国和印度等经济发展快速的国家转移。2021年我国锌消费全球占比为4 8%,锌锭的消费量同比提升2.32%至 676万吨。锌的初级消费主要集中在镀锌领域等，终端消费主要集中到基建、建筑等领域。在锌的初级消费中，镀锌的占比最大 为 6 5%,铜锌合金的占比为12%,压铸锌合金占比为ll%o锌的终端消费主要集中在建筑（包括基建和房地产），交通工具，两者分别占比为55%和 21%。汽车以及建筑的锌终端需求的回暖有望拉动整个锌的消费量的增长。在下游领域中，镀锌板管、锌合金等产量提升将带动锌消费量增长。2021年国内镀锌板产量为6442.27万吨，
36、同比提升8.68%,镀锌管的产量为3057.34万吨，同比提升12.96%,锌合金产量为165.03,同比提升16.97%,未来随着终端消费领域的景气度提升，镀锌板管、锌合金等产量的逐步增长将拉动锌的消费量。2022年 6 月国内镀锌板卷开工率已经达到85.37%,同比提升4.54pct,5 月锌合金企业的开工率为40.58%、氧化锌企业为39.17%,较 4 月均有所回升。未来下游基建、房地产、汽车等领域需求恢复，镀锌板卷等开工率或将提升，产量增长。基建领域项目持续推进，或将进一步提升镀锌需求，2022年 1-4月地方政府专项债券累计发行16,518亿元，累计同比增速为130.1%。今年财政
37、部多次强调在二季度完成专项债的发行，5 月 2 3 日国常会上更是提到“专项债8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”。专项债的发行节奏加快将有利于基建投资增长。2022年 1-5月基建投资累计同比增速为8.16%,基建投资（不含电力）累计同比增速为 6.70%。同时国家也在持续推动水利工程、交 通、老旧小区改造、地下综合管廊等基建项目开展。随着项目的逐步推进,对于建设材料的防腐需求将提升，或将拉动对镀锌的需求。地产行业政策面持续好转，对上游行业而言属积极信号。2022年 1-5月房地产投资完成额为 52,134.00亿元，同比下滑4%o从建设进度看，2022年 1-5月房地产施
38、工、新开工、竣工、销售面积累计同比均为负。虽然房地产行业仍然承受较大压力，但是房地产政策面向好，5 月 1 5 日央行将首套房贷的利率下限全面调降20个基点，5 月 2 0 日央行调降五年期LPR15bp,5 月 2 3 日国常会明确提到“因城施策支持刚性和改善性住房需求”，政策端持续释放地产需求刺激信号，对上游行业而言属利好消息。随着全球气候变暖，为控制温度的上升，会加大使用太阳能装置，从而提升锌的消耗量。锌涂层可以为太阳能电池板结构部件提供廉价、持久的防腐蚀保护，据伍德麦肯兹估计,2020年全球太阳能发电装置每年的锌消耗量约为40万吨。如果未来将气候变暖控制在1.5及 2 c 内，对于太阳
39、能装置的需求量将提升，从而拉动锌的消费量，预计到2040年，锌消耗量在170-210万吨/年。2021-2025年，国内下游领域对锌的需求量预计将由674.8万吨，增长至737.3万吨，CAGR为 2.2%。其中基建领域的需求量或将由222.68万吨增长至255.50万吨，CAGR为3.5%,光伏领域需求量或将由38.38万吨增长至42.64万吨（基本情形下），CAGR为 2.7%。5.贵金属：年初以来金价冲高回落5.1通胀高企，实际利率仍处于历史低位从历史数据来看，黄金价格与实际利率高度负相关。黄金本质是一种无息货币，其价格的核心影响因素是美国中长期实际利率。实际利率通常用美国10年期国债收
40、益率与CPI的差值来表示，代表持有黄金的机会成本，从历史数据来看,金价与实际利率呈高度负相关。当前经济处于繁荣转向滞涨的时期，实际利率维持低位将支撑黄金价格。根据美林时钟，经济周期通常会经历四个阶段：复苏、繁荣、滞涨、衰退。从实际利率变化的影响因素来看：在复苏阶段，随着货币政策的宽松，名义利率下行，通胀企稳，从而使实际利率下降，带动黄金价格上涨；繁荣期往往伴随名义利率与通胀同时上涨，但名义利率上升会快于通胀率，使实际利率上升，通常黄金价格下跌；滞涨时期，通胀率上升速度会快于名义利率，使实际利率转为下跌，支撑黄金价格；衰退期，随着货币政策逐步收紧，名义利率上升,需求放缓下，通胀率将逐步下降，使实
41、际利率上行，黄金价格下跌。当前美国经济仍处于滞胀期，高通胀和经济下行同步，美联储加息虽然使名义利率上升，通胀率持续超预期且仍未见拐点，在经济衰退预期下名义利率上行速度将变慢，实际利率仍处于低位负区间且有可能进一步下探，支撑黄金价格。根据美林时钟，滞胀时期持有现金/黄金收益率仍然具有相对收益。CPI迟未见顶，通胀数据或不断超预期。2022年以来通胀数据不断攀升，由 1 月份的7.5%攀升至3 月份的8.5%,美联储加息后4 月小幅回调至8.3%,最新5 月份的通胀数据又回升至8.6%,超出市场预期，通胀见顶仍未到来。从当前数据来看，美国4 月份PPI数据虽然略有回落，降至11%,但仍然处于历史高
42、位，且从历史数据上来说看，PPI传导至CPI需要时间过度，当前PPI与 CPI仍存在较大差值，随着PPI向下游传导，CPI易涨难跌。货币超发为通胀的底层原因，货币超发即货币发行总量高于流通中所需货币量，历史上货币超发之后往往对应通胀大幅抬升。美国自2020年 3 月疫情之后，广义货币供给M2出现跳升并持续维持高速增长，截至2021年 12月底，美国疫情之后发行的货币总量约占历史发行的货币总量的26%。同时，疫情下欧洲和日本的货币行为与美联储类似，均通过大幅扩表刺激复苏，造成全球性的货币超发。图118:PPL CPI仍居高位（单位：）从历史数据来看，每一轮美国的货币超发均伴随着通胀预期的抬升。随
43、着大量货币进入到商品流通环节，将造成物价的普遍、持续性上涨。美国密歇根大学通胀预期数据反应消费者对未来12个月美国的通胀预期，该数据自疫情以来不断上升，目前处于上世纪70-80年代以来的历史高位，与 2008年金融危机后的宽松政策期间处于同一水平。供需端矛盾短期难以缓和。能源方面，随着俄乌冲突常态化，欧盟对俄罗斯的石油出口制裁逐步落地，作为石油产出大国，俄罗斯石油产量占世界的比例一直保持在10%-12%之间，俄乌冲突带来全球能源供应恐慌加剧，国际原油价格从 2022年年初的77.86美元/桶上升到了最高121.54美元/桶的历史高位。在俄罗斯石油供应不足的情况下，OPEC成员国中除沙特、阿联酋
44、和伊拉克有较多剩余产能外，其他国家基本已经达到满产的状态，导致即使原油产量配额在不断增长,OPEC实际增产相对有限。美国页岩油企业依旧维持资本开支纪律，即便2022年油价受地缘政治紧张影响大幅提升，美国原油产量仍未恢复至疫情前的水平。粮食方面，今年5 月联合国粮农组织公开表示对于即将发生的粮食危机的担忧，认为人类很有可能会面临第二次世界大战以后最严重的一次粮食危机。从粮食价格上来看，2021年初以来全球食品价格持续走高。截至2022年 5 月中旬，稻谷、小麦、玉米三大主粮价格相比年初分别上涨了约24%、36%、69%o全球粮食危机的产生主要来源于以下四个因素：1）极端天气，全球气候变暖导致产粮
45、大国印度、美国、澳大利亚遭受到前所未有的极端高温天气，使得全球主要的粮食出口国粮食产量下滑。2）3 月以来有2 0 多个国家先后出台了粮食出口禁令，导致国际粮食供给格局愈发紧张。3）俄乌冲突直接影响俄乌两国的粮食生产与出口。俄罗斯小麦出口量全球占比约为 22.71%,乌克兰小麦出口量全球占比为9.74%,二者合计占32.45%。4）成本推升，全球范围的能源价格和化肥价格飙升推升了粮食生产成本。居住成本方面，受前期抵押贷款利率较低和房屋供需不匹配的影响，美国住房租金CPI和 住 宅 C PI自2021年以来一直保持上涨趋势，5 月份分别达到5.5%、6.9%o 美国标准普尔/CS房价指数2022
46、年年初以来持续上涨，目前仍未见明显回落，根据历史数据统计，该指标领先住宅CPI约 15个月左右，住宅CPI后续预计将继续走高。5.2经济“滞胀”风险加剧，加息成强弩之末美国期限利差已出现倒挂迹象，衰退信号出现。美债10年期-2 年期期限利差自3 月 1 日以来逐步收窄，4 月 1 日、4月4 日分别出现倒挂5bp、lb p,根据历史数据分析，期限利差倒挂平均领先G DP见底时间约18.7个月。在加息周期中,随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒挂，经济逐步出现放缓迹象，美联储为了刺激经济，货币政策通常转向宽松，降息开始时间平均滞后利差倒挂开始时间约9.8个月。当前美国通胀高企，美联储加息控制通胀论述
47、强硬，短端利率有望持续上行，在长端利率在经济预期悲观下上行速率放缓，期限利差或将反复出现倒挂，经济下行压力下，美联储或将被迫停止加息甚至降息。从美国经济增长来看，投资、消费端指标均反应经济增长动能下降。2021年 GDP上升，主要来源于个人消费支出的提高，个人消费支出占GDP比例68.45%,私人部门投资占比 17.91%,政府消费支出占比17.62%。从财政支出来看，考虑到美国财政赤字处于历史高位水平，拜登提出的一系列财政刺激法案逐步缩水，根据CBO在2021年 7 月发布的2022-2031年联邦收入和支出预测，预计2022财年，美国政府财政总支出将减少到5.54万美元，同比大幅减少19.
48、01%。从消费端来看，由于居民薪资增速低于通胀增速，当前美国居民实际人均可支配收入（不变价计算）不断下滑，密歇根大学消费信心指数降至10年以来低位，美国消费作为拉动经济增长三分之二的动能来源，在高通胀和经济悲观预期影响下，已经开始呈现减弱趋势。从投资端来看，美国私人投资增速自2021年 6 月份季调数据已经开始出现下滑，加息带来的流动性收紧或进一步降低投资意愿。美国与住宅投资密切相关的30年期抵押贷款利率，自2022年初加速上升，即将触及2018年的高位，且在加息预期下或将持续上升，预计对房地产销售形成较强压力。美国4-5月份的多项经济数据及指标表现不佳，预示经济放缓的可能。美国5 月 Mar
49、kit制造业PM I为 5 7.5,创三个月新低，服务业PM I为 5 3.5,创四个月新低；近期初申失业救济金人数有反弹趋势，6 月第一周和第二周申领人数为23.2万人和22.9万人，升至近期最高水平。此外，被很多经济学家视为更能反映国家失业状况的美国广义失业率U 6连续第二个月上涨，均预示劳动力市场出现疲软。类 比 70-80年代滞胀时期时，美联储加息政策陷入两难。我们认为，当前时期可类比1970-1980年美国滞胀历史时期,回顾美国1973-1974年滞胀时期，美联储曾经进行过多次加息操作，但迫于经济快速衰退的压力，加息政策在此期间多次反复：1973-1974年随着经济逐步走向滞胀阶段，
50、叠加粮食危机和第一次石油危机的爆发，C PI同比数据期间上升8.7%,严重压制经济，为扼制通胀，美联储年内进行了 7 次加息，但加息后直接导致严重的经济衰退，美国GDP同比增速1 年内大幅下降9.51%,迫使美联储在7 月滞后逐步降息，货币政策年内大幅波动，黄金全年经历短暂回调后整体呈现继续上涨。5.3黄金增储有望大幅提升，为全球央行大幅扩表买单黄金储备对于国货币当局的持有意义，通常在于用以平衡国际收支、稳定汇率，以应对国际金融冲击、提高本国货币信用。一方面由于黄金作为全球公认的天然货币，具有特殊的流动性，另一方面在于黄金作为实物资产，具有保值增殖的属性。黄金储备可稳定汇率、维持币值，2008