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1、2022年金属行业中期策略系列报告1.金属行业回顾与展望：供给约束仍在，金属价格中枢或上移1.1 回顾 2022H1：供需双弱，联储强硬加息，基本金属波动较大2022H1 基本金属价格前高后低。一季度在海外供给受限叠加国内稳增长拉动下，基本金属 震荡上行，进入二季度随着美联储加息层层加码，国内需求受到疫情影响减弱，基本金属价格有 所回落，整体来看 2022H1 基本金属价格波动较大。加息力度大，金属价格承压。美联储分别在 3 月、5 月、6 月进行了三次加息，且加息力度 逐次提升，分别为 25BP、50BP、75BP，随着加息力度的提升，金属价格受影响程度也在逐渐 增加，第一次加息后一周内，除
2、了镍有所下跌，其他五个基本金属价格均有所反弹；而第三次加 息后一周内，除了铝价成本支撑较强下跌幅度较小外，其他五个基本金属价格均在一周内下跌 5% 以上，锡更是在一周内下跌了 24.8%。美联储加息对金属价格的影响一定程度上会通过投资基金 持仓反映，可以看到，美联储 3 月加息以来，铜铝等投资基金持仓的净多单下滑明显，市场预期 较为悲观。分品种来看，工业金属中锌、镍价格表现强势，其他金属价格均有所下跌。截至 2022 年 6 月 24 日，LME 基本金属价格除镍外均有所下跌，其中镍价格上涨 19.08%，铜、铝、锌、锡价格分别较年初下降 14.28%、13.48%、1.72%、18.52%、
3、36.42%，价格大幅下跌主要是受 到美联储加息影响。此外，国内上海期货交易所金属价格跌幅小于 LME 金属价格跌幅，铜、铝、 锌、铅、镍、锡分别同比变化-7.69%、-4.77%、+2.22%、-3.05%、+19.08%、-26.15%。从库存情况来看，除锡、铜外，交易所库存整体下降明显。截至 2022 年 6 月 24 日，国内 镍、铝、铅供需格局紧张，库存有所下降；而锌、锡、铜库存较 2022 年年初有较大上升，其中 锡库存涨幅最大，为 116.25%。从海外来看，除锡、铜外，其他品种库存均在下降，表明供需格 局仍较为紧张。1.2 2022H1 板块行情：整体行情较差，有色金属板块相对
4、收益明显经济低迷，除煤炭板块表现强势，整体行业表现较差，有色金属板块行情跌幅相对较小。2022 年年初至 6 月 24 日，上证综指跌幅为 7.78%，沪深 300 指数跌幅为 10.63%，SW 有色金属行 业指数跌幅为 1.42%，在 31 个 SW 板块当中排第 9。一季度受稳增长政策预期的影响，叠加部 分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体 表现跑赢大盘。SW 工业金属子板块整体表现低迷。从 SW 工业金属子板块来看，铜板块下跌 9.51%，铅锌 板块下跌 4.78%，铝板 块下跌 3.07%， 三个 板 块相 对 沪深 300 涨幅 分
5、别为-4.89%/- 0.16%/+1.55%。三个板块中铜板块下跌最多，主要是因为本轮金属价格下跌很大程度是受到美 联储加息影响，铜的金融属性最强，因此反应也更为明显，此外，国内疫情使 4-5 月需求走弱， 也使金属价格承压。此外，出于对二季度经济增速放缓的担心，权益市场整体走势也受到影响。1.3 展望 2022H2：供给紧张格局不变，金属价格有望保持高位运行美联储 2022 年 6 月议息会议加息 75BP，创下 1994 年以来最大的单次加息幅度。尽管加 息力度较大，但是在决议公布后，美元短期跳升，但随后大幅下跌，美股三大股指也相继反弹， 可见市场对此解读更偏鸽派。实际上背后的原因也很好
6、理解，此前美国超预期的 CPI 公布后，资 本市场对 75BP 的加息已经有了充分预期，并且会议上美联储主席鲍威尔并未释放更加鹰派的信 号。6 月最新点阵图显示，至 2022 年底，联邦基金利率区间将上升至 3.25%-3.50%的水平，即 6 月会议后还有 175BP 加息空间。175BP 加息意味着未来加息路径或是“50-50-50-25”，后续 的加息力度或将环比减弱。美联储加息难以抑制通胀上行的走势，“滞胀”或将到来。2022 年以来通胀数据不断攀升， 由 1 月份的 7.5%攀升至 3 月份的 8.5%，美联储加息后 4 月小幅回调至 8.3%，最新 5 月份的通 胀数据又回升至 8
7、.6%，超出市场预期，通胀见顶仍未到来。反而是经济增速的预期持续走低， 投资、消费端指标均反应经济增长动能下降。类比 70-80 年代滞胀时期，工业金属和黄金或将迎来上行周期。我们认为，当前时期可类 比 1970-1980 年美国滞胀历史时期，回顾美国 1973-1974 年滞胀时期，美联储曾经进行过多 次加息操作，但迫于经济快速衰退的压力，加息政策在次期间多次反复：1973-1974 年随着经 济逐步走向滞胀阶段，叠加粮食危机和第一次石油危机的爆发，CPI 同比数据期间上升 8.7%， 严重压制经济，为扼制通胀，美联储年内进行了 7 次加息，但加息后直接导致严重的经济衰退， 美国 GDP 同
8、比增速 1 年内大幅下降 9.51%，迫使美联储在 7 月后逐步降息，货币政策年内大幅 波动。在滞胀期间，工业金属和黄金价格均迎来较大幅度的上涨。从需求端来看，预计下半年国内需求将逐步环比改善，接替海外成为全球需求的增长极。国 内疫情影响 5 月以来逐渐缓解，以上海为中心的长三角地区防疫措施卓有成效，每日新增新冠肺 炎数量逐日递减。随之而来的是 5 月下游综合 PMI 指数环比有所回升，铜/铝下游综合 PMI 指 数 5 月分别环比回升 0.38/10.11pct。预计后续随着疫情进一步缓解，伴随着频出的利好政策， 下半年工业金属的消费将迎来触底反弹。2.铜：供给约束+新兴领域需求增长迅速，价
9、格中枢或上移2.1 库存视角下还原真实供需格局交易所及保税区库存处于历史低位，截至 2022 年 6 月 24 日，三大期货交所铜库存合计为 24.16 万吨，三大期货交所+上海保税区铜库存合计为 45.86 万吨，均低于 2016-2020 年同期 库存。截至 2022 年 6 月 24 日，SMM 统计国内社会库存为 40.59 万吨。从库存的变化可以看 出，在 3-5 月国内受疫情影响较大的时间段内，需求并未断崖式下滑，国内库存仅略有累库，当 前铜行业供需格局仍较为紧张。铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去 库存（需求上升、库存下降）主动补库存
10、（需求上升、库存上升）被动补库存（需求下降、 库存上升）主动去库存（需求下降、库存下降）。2022Q1 全球铜矿企业处于被动补库阶段，但库存仍处在低位。受益于中国经济的高速发 展，2003 年 Q3-2009 年 Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于 2020 年初疫情突 发，铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在 2020Q1-2020Q2 或进入了被动补库阶段；随着疫 情的缓解，全球经济逐渐复苏，2020Q3-2021Q2，全球铜矿企业库存进入被动去库周期； 2021Q3 开始，随着奥密克戎等变异毒株的传播，全球铜矿运输环节受到了较大挑战，运输周期 大幅拉长，在途库存增加，尽管需求仍
11、然旺盛，但却产生了一定的累库，全球铜矿企业或重新进 入到特殊的被动补库周期中。2.2 加息落地，金融属性压制正逐渐缓解历史周期维度来看，美国通胀上行，铜价具备上行条件。我们认为通胀与铜价具备正相关性， 且从历史周期维度来看，美国通胀上行，铜价具备上行的宏观环境。我们统计了美联储量化宽松 结束后的铜价表现，可以发现：在美联储 2013.01-2014.10 的量化宽松后，美联储于 2015 年 底开始了加息，在 2015 年 12 月-2019 年 4 月的加息期间，美元指数震荡下行、铜价震荡上行。2.3 供给端：供给曲线陡峭，高价放量难长期来看，资本开支于 2013 年见顶，持续低位的资本开支
12、或限制新增供应。全球铜矿资本 开支于 2013 年见顶，按照资本开支规律，2020 年或为铜矿集中释放的高点，但由于疫情影响， 矿山投产延后，使得供应增量集中在 2021-2022 年释放，远期供应或不足。除了资本开支的影响外，资源禀赋下滑对铜矿供应也存在较大限制。过去 5 年全球铜矿储 量平均品位及可采年限均明显下降。已建成矿山面临着品位下滑的处境，而近几年尽管铜价有所 上行，新矿山的勘探如火如荼地推进，但值得一提的找矿成果却寥寥无几。2010-2019 年全球 仅发现大型铜矿 16 处，合计 8,120 万吨资源储量，占比不到过去 30 年的十分之一，吨资源发 现成本相比此前 20 年提升
13、了十数倍。年初时市场对今年的供给增量较为乐观，主要是考虑到今年的新增产能较大，而疫情的影响 正逐渐减小。但铜矿实际的供应不及预期，这背后除了之前说的长期因素的影响外，还存在一些 短期的扰动，比如智利的权利金法案、秘鲁的罢工和示威游行、刚果金的运输困难等等，展望下 半年铜矿的供给，仍将面临诸多挑战。据 USGS 统计，2020 年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果金和美国， 占比分别为 28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和 5.9%，前五大合计占比为 59.9%，智利和秘鲁供给 占比合计为 39.1%。据 WBMS 最新数据，2021 年 1-12 月全球矿山铜产量为 2
14、137 万吨，同比 增加 3.8%。2022 年 1-4 月全球矿山铜产量为 688 万吨，同比下降 0.7%。分主要生产国家来看：智利：面临着矿石品位下滑和税收政策调整等不确定性风险，矿产铜产量逐年下滑。2021 年、2022Q1 智利的矿产铜产量分别为 569.2 万吨和 128.8 万吨，分别同比下降 1.84%和 6.08%。根据智利国家矿业最新数据显示，智利 2022 年 4 月铜产量同比进一步下降 8.9% 至 42 万吨，主要是因为矿石品位下滑、干旱缺水以及部分企业设备检修。秘鲁：仍未恢复疫情前水平，罢工增加了秘鲁矿山铜产量的不确定性。秘鲁 2022 年 4 月铜 产量为 18.
15、56 万吨，同比下降 2.8%。南方铜业公司的 Cuajone 铜矿的运营于 3 月 15 日暂 停，因为附近社区的居民关闭了对铜矿的供水，要求获得经济补偿和未来利润的分成。动乱 来蔓延到五矿资源的巨型铜矿 Lasbambas 矿，该矿是秘鲁第四大铜矿，也是世界第九大铜 矿，今年至少已经关闭和重新开放了两次。附近的 Fuerabamba 社区的居民入侵矿区并在 矿区内安营扎寨，导致 Lasbambas 从 4 月 20 日起暂停运营。中国：矿产铜生产恢复明显。据国家统计局数据，2021 年、2022Q1 中国的矿产铜产量分 别为 185 万吨和 41.6 万吨，分别同比增长 7.33%和 8.
16、06%，增长主要得益于国内的疫情 防控以及相关大型矿山的投产，国内主要增量包括玉龙二期、驱龙铜矿等。 刚果金：随着新增项目的投产，产量逐年攀升。据刚果（金）中央银行数据，2021 年刚果 金矿产铜产量为 180 万吨，同比增长 13.2%。而随着卡莫阿卡库拉爬坡、DikuluweMashamba 扩建等项目投产，或增厚产量。智利左翼候选人博里奇当选总统，涉矿政策不确定性增加。2021 年 12 月 19 日，智利左翼 政党联盟“赞成尊严”候选人加夫列尔博里奇（Gabriel Boric）获得 55.86%的选票，当选第 34 任智利总统，同时也成为了智利史上最年轻的总统。博里奇于 2022 年
17、 3 月 11 日正式就职，任 期 4 年。博里奇主张提高采矿业特许权使用费，强调国家调控，反对矿业私有化。值得注意的是， 以博里奇为代表的新政府呼吁构建一体化的权利金制度，包括开采矿物的价值以及矿业公司获得 的利润，也包括针对二氧化碳排放和柴油消费征收的绿税，这或将提高在智矿企的生产成本，减 薄对应企业的利润。鉴于 2021 年 12 月，参议院以 18 票赞成、16 票反对通过对这项法案继续 修改，且智利 80%左右的矿业合同享有到 2024 年的稳税期，短期内权利金法案影响有限，但新 总统的上任或将加速修改后的法案落地，给全球铜矿的供给带来更多的不确定性。3.电解铝：海外能源短缺产能缩减
18、，国内需求接力3.1 海外：能源价格高企，供应下半年进一步紧缩欧洲天然气供应风险仍在，电价仍处高位。美国与欧洲天然气之间的巨大价差，促使美国 LNG 大量运往欧洲，弥补俄罗斯供应下降带来的缺口，欧洲天然气价从俄乌冲突时的高位回落， 电价也下降至 200 美元/MWh 附近，但同比去年上涨超过 1 倍。美国自由港宣布 LNG 装运 9 月恢复，而俄罗斯继续缩减欧洲供气量，欧洲天然气供应风险仍然较大，价格较难下降。欧洲电解铝复产遥遥无期，不排除进一步减产。欧洲高电价导致电解铝冶炼亏损严重，企业 不得不减产，截至 2022 年 6 月 16 日，欧洲减产产能 95.5 万吨，由于欧洲高电价地区冶炼产
19、能 已大幅减产，冰岛、挪威等地区电价相对较低，暂未受到影响，目前欧洲电解铝冶炼亏损超过 1000 美元/吨，企业复产意愿较弱。俄铝受制于氧化铝供应。力拓禁止向俄铝供应铝土矿，两家合资的 QAL395 万吨的氧化铝 厂也停止向俄铝供货，俄铝原料供应面临压力，俄乌冲突继续，欧美对俄制裁预计短期较难取消， 俄铝减产干扰难解。能源短缺开始向资源国蔓延，海外电解铝行业成本抬升，产量有进一步下降风险。欧洲能源 价格高企，巨大的能源套利，促使贸易商加大出口，能源短缺开始向资源国蔓延。今年开始，印 度、印尼对煤炭出口频频限制，2 季度以来，美国气价也节节攀升，价格上涨超过一倍，澳洲煤 电倒挂又引发停电风险。随
20、着能源短缺的蔓延，资源国的电价或将继续上涨，而这些地区是电解 铝的主产区，电解铝冶炼成本抬升。由于美国气价大涨，世纪铝业 6 月 27 日开始暂时关闭霍斯 维尔 25 万吨电解铝产能，资源国电价上升，或将导致未来更多电解铝企业亏损，电解铝减产或 将向资源国蔓延。供应干扰不断，海外电解铝产量或将继续下降。由于欧洲减产，海外电解铝产量小幅下降， 2022 年 1-4 月，海外电解铝产量 928.5 万吨，同比下降 0.7%，且日均产量持续缓慢下降，目 前欧洲亏损仍然较大，复产无望，而能源套利的存在，或将继续推高资源国冶炼成本，俄铝原料 短缺压力也难解，海外电解铝产量易减难增。3.2 国内：电解铝产
21、能接近天花板，供应端约束强化4553.8 万吨电解铝产能或将是供应天花板。电解铝能耗高，“双碳”背景下，行业产能受限 也在所难免，根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能约为 4553.8 万吨。能源供给结构转变 是慢变量，新能源发电占比低，短期对化石能源替代量有限，所以碳达峰的实现，预计将更多依 赖需求侧改革，对能源需求换挡降速，所以严格控制甚至降低高能耗行业产能的确定性，比能源 的高价更强，我们认为只要“双碳“政策不变，电解铝产能的天花板就比较确定。“双碳”背景下多省市严禁新增电解铝等高能耗产能。为迎合国家碳达峰、碳中和的要求， 内蒙古、山东、贵州等多省市先后出台 2021 年以后严禁新增电
22、解铝等高能耗产能。随着中部省 份限电、限煤等政策的出台，叠加有色协会对高能耗达峰周期的缩短，减量置换或成趋势，预计 国内有效产能或进一步收紧。 表 13：多省市严禁新增电解铝产电解铝产能进一步靠近天花板，供应约束越来越强。根据百川盈孚统计，2022 年建成、在 建产能 267.5 万吨，其中新产能投产 132 万吨，待开工产能 135.5 万吨，预计年内还可以开工 88 万吨，截止 2022 年 4 月，电解铝运行总产能 4380 万吨，离 4553 万吨产能天花板越来越 近，随着新产能投产，产能空间愈加狭小，供应端的约束也越来越强。3.3 复产：电解铝复产较快，产能利用率回升至高位复产继续，
23、二三季度供应仍有压力。2021 年能耗双控政策导致部分电解铝产能减产、停产， 2022 年电解铝复产是主题，截至 5 月，电解铝已复产 237.7 万吨产能，投产产能 132 万吨，复 产规模 369.7 万吨，电解铝投产主要集中在 1 季度，目前产能处于爬坡阶段。预计年内电解铝还 有复产产能 155.5 万吨，投产产能 88 万吨，合计 243 万吨产能。电解铝运行产能增长明显，产能利用率回升至 91.6%。随着电力供应上升，电解铝复产较 快，特别是云南地区的复产，运行产能明显增加，截止 2022 年 4 月，电解铝总产能 4380 万吨， 较年初增加 97 万吨，电解铝运行产能 4031
24、万吨，较年初增加 239 万吨，上半年投产产能不多， 主要是企业复产带来的产能增加。我国 1-5 月电解铝产量 1630 万吨，同比减少 0.5%，产能利 用率 89.3%，较 2021 年下降 2.3pct，主要因为复产产能较多，大部分产能处于爬坡阶段。3.4 国内需求+出口接力，电解铝盈利有望保持疫情逐步向好，下游开工率逐步回升，需求回暖。环比看，国内疫情向好，复工复产积极推 进，需求逐步回暖，下游开工率经历了 5 月初的低点后，开始逐步回升。截止 6 月 16 日，铝下 游加工业平均开工率 66.9%，较 5 月初回升 9.6pct，其中铝型材/铝线缆/铝板带开工率为 69.8%/58.
25、4%/81%，较 5 月初分别回升 13.3pct/4.4pct/0pct；同比看，线缆和板带开工率恢 复至往年同期水平，型材仍然明显低于同期，说明下游房地产需求较弱，电力、包装等需求相对 较好。下半年，虽然美联储加息对铝价有抑制，但我们认为国内需求将会是铝价运行的主逻辑，接 力上半年海外能源危机带来的缺口。若疫情控制较好，随着国家稳增长需求增加，房地产和汽车 等铝需求占比较高行业将逐步改善，国内需求有望持续回暖，从而对铝价形成较强支撑。能源危机导致外盘走强，内外价差扩大。欧洲减产以及俄乌冲突致使俄罗斯受制裁，LME 铝 价走势较强，国内电解铝复产，供应上升，而需求受疫情影响，表现疲软，铝价走
26、势较弱，内外 价差价差一度超过 4000 元/吨。下半年，海外供应仍然较低，但美联储加息对外盘压力较大，而 国内呵护流动性，加上稳增长带动下，需求将逐步回暖，国内需求将接力铝价下半场，内外价差 或将回归。内外套利空间大，铝材净出口量大幅增加。内外价差大幅走阔，出口套利空间巨大，导致铝 材出口大幅增加，进口明显减少，2022 年 1-5 月，我国未锻轧铝及铝材出口 290.2 万吨，同比 增加 34.2%，同时，2022 年 1-4 月未锻轧铝及铝材进口 70.8 万吨，同比下降 24.9%，1-4 月 净出口 151 万吨，同比增加 73.7 万吨。铝材大量出口弥补海外供应不足，修复内外价差，
27、海外 需求压力逐步上升，内外价差收窄，预计下半年出口量或将有所下降。国内铝社会下降至 78.5 万吨，LME 铝库存创 10 年新低。由于海外供应下降，而需求较为 强劲，供需缺口明显，也带动国内出口增加，国内铝库存均持续下降。截止 2022 年 6 月 16 日， 国内铝锭社会库存 78.5 万吨，较年初下降 1.6 万吨，LME 铝库存 41.2 万吨，创 10 年来新低， 较年初下降 52.3 万吨，在国内铝材净出口明显增长的情况下，LME 铝去库速度未见放缓，国内 的出口并未弥补海外的缺口，铝基本面仍然较强。我们认为，美联储加息抑制铝价，而国内需求改善逻辑将会逐步展开，铝价支撑较强，截至
28、 2022 年 6 月 16 日，根据我们测算，不考虑折旧，电解铝行业的吨铝税后盈利达到 2106 元/吨， 虽较一季度回落，但仍处于历史高位，随着国内需求逐步改善，行业利润有望保持。4.锌：锌价或进入新一轮上行周期4.1 矿端：长周期看锌矿难有超预期增量锌价上行，但锌矿企业资本开支水平一般，扩产速度较慢。当前，我们正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期后期，锌矿企业近年的资本支出水平相对一般，2021 年的全球锌矿 企业资本支出约为 302.77 亿美元，同比降低 11.42%，对应的锌矿扩产规模也将较小。据 SMM 预测，2022 年全球新增产能约为 41.57 万吨，以 2
29、021 年全球矿山锌产量 1300 万吨为基准， 2022 年锌矿产能增速仅为 3.27%。其中海外产能主要来自 Lundin 的 Neves Corvo 矿山、Nexa 的 Aripuan 矿山、Vedanta 的 Gamsberg 矿山等；国内产能新增约 20 万吨，增量主要来自湘 西华林矿山、金鑫铅锌矿、张十八铅锌矿等。随着锌矿山品位下降、部分矿山甚至枯竭，而矿企资本支出水平未有提升，长周期看锌矿供 应难有超预期的增量。全球大部分锌矿山品位逐渐下降，未来五年部分锌矿逐步枯竭，减少锌金 属储量约 97 万吨、影响产量约 47 万吨。同时新增矿山项目相对有限，全球锌原矿品位的下降 削弱了资本
30、支出对产能提升的边际效用，锌矿长周期供应难有超预期的增量。环保政策趋严，国内中小型锌矿受影响显著。近年来我国加大环境保护力度，为了响应中央 相关环保政策，各省份先后出台文件对矿山建设提出标准，要求不符合标准的矿山实行关闭退出。 “绿色矿山”政策要求矿企资本投入，相关环保设施建成方可开工，中小型锌矿资金实力较弱， 难以建成达标。“自然保护区”政策要求被划在自然保护区界内的矿山要先停工，重新提交开发 方案并重新申请采矿权。地方政府倾向于保证大型铅锌矿的开工率，因此通常不会将大型铅锌矿 划在自然保护区内，中小型锌矿企业则更容易受影响显著。国内铅锌矿山开工率趋势性走低，大型铅锌矿山仍是稀缺资源。除 2
31、020 年受新冠疫情影响 外，我国大型锌矿企业的开工率整体上平稳，而中小型锌矿企业则受环保政策影响开工困难。尤 其在 2020 年四季度以来锌矿利润相对丰厚的情况下，中小型锌矿企业的开工率出现加速下滑， 更加凸显了大型锌矿企业的市场价值。预计 2022 年全球锌矿产量为 1353 万吨，其中我国锌矿产量将达到 418 万吨，供需平衡 将收窄至 4.3 万吨。2021 年全球锌精矿产量约为 1323.6 万吨，同比增长约 5%，2022 年 3 月 全球锌矿产量同比增加 5.56%至 107.67 万吨，国内 5 月锌矿产量同比增长 14.52%至 15.03 万 吨。据 ILZSG、安泰科预测
32、 2022 年全球锌矿产量将达到 1353 万吨，需求量将达 1327.9 万吨， 全球供需平衡为 25.1 万吨，将继续维持供应小幅过剩，其中，我国锌矿产量将达到 418 万吨， 净进口量达 180 万吨，需求量将达 593.7 万吨，供需平衡收窄至 4.3 万吨。4.2 冶炼端：国外能源价格高企，冶炼产能释放受限欧洲能源价格高企，电价成本攀升，冶炼厂产能受限。2021 年 10 月起欧洲能源价格开始 快速上涨，电价上升，锌企业冶炼厂纷纷减产停产。2022 年上半年俄乌战争打响，进一步推高 能源价格，欧洲大部分地区电价持续攀升，单吨锌冶炼的电价在 1818-5600 元/吨，压缩冶炼厂 利润
33、空间。因电力价格上涨关闭的企业涉及到矿业巨头 Nyrstar、嘉能可等，合计影响产能约 46 万吨。欧洲的锌锭产量呈下行趋势，影响了全球锌锭供应。2022 年 Q1 欧洲地区产量为 57.61 万 吨，同比降低 7.03%，全球锌锭产量为 344.94 万吨，同比降低 1.04%。欧洲是全球第二大锌锭 供应地区，占全球锌锭产量的 20%左右，欧洲产量的下降将对全球产量造成一定的影响。国内锌矿加工费处于较低水平，新增冶炼产能较少，精炼锌产量较为稳定。2019-2020 年 锌矿加工费较高（约为 6200-6800 元/吨水平），新增冶炼产能较多，2019-2020 年分别增长 4.41%、4.3
34、8%至 638.8、666.8 万吨。从 2020 年 3 月开始加工费持续下行，截至 2022 年 6 月 2 日，单吨冶炼费同比下降约 13.2%、13.4%至 3300-3550 元/吨，处于历史低位继而压制了新 增产能。2022 全年锌锭冶炼产能为 672.5 万吨，同比仅增加 0.85%，有效年产能 614 万吨，产 能利用率保持不变。2022 年 1-6 月国内精炼锌产量为 299.7 万吨，同比降低 0.69%，预计 2022 年国内冶炼端仍受能耗政策影响，精炼锌产量没有大幅增长空间。国内外锌价差扩大，进口亏损背景下，国内进口量大幅降低，出口量增长迅速。2021 年 10 月以来
35、，精炼锌进口亏损持续扩大，近期已达到-2560 元/吨，影响国内进口精炼锌数量大幅降 低，2022 年 1-4 月进口精炼锌为 4.34 万吨，同比减少 75.07%，精炼锌出口量同比大幅增长 667.91%至 1.80 万吨。4.3 基建、光伏领域带动锌终端消费增量锌下游消费量逐步恢复。根据中国有色金属工业年鉴统计，由于海内外疫情“至暗时刻”已 过，2021 年全球精锌消费量为 1409.54 万吨，同比增长 6.96%。2021 年全球锌消费接近 2017 年，预计未来锌需求将处于持续恢复阶段。2000 年前，全球消费主要集中于美国，日本，韩国 等发达国家。2000 年之后，全球的消费重心
36、向中国和印度等经济发展快速的国家转移。2021 年 我国锌消费全球占比为 48%，锌锭的消费量同比提升 2.32%至 676 万吨。锌的初级消费主要集中在镀锌领域等，终端消费主要集中到基建、建筑等领域。在锌的初级 消费中，镀锌的占比最大为 65%，铜锌合金的占比为 12%，压铸锌合金占比为 11%。锌的终端 消费主要集中在建筑（包括基建和房地产），交通工具，两者分别占比为 55%和 21%。汽车以及 建筑的锌终端需求的回暖有望拉动整个锌的消费量的增长。在下游领域中，镀锌板管、锌合金等产量提升将带动锌消费量增长。2021 年国内镀锌板产 量为 6442.27 万吨，同比提升 8.68%，镀锌管的
37、产量为 3057.34 万吨，同比提升 12.96%，锌 合金产量为 165.03，同比提升 16.97%，未来随着终端消费领域的景气度提升，镀锌板管、锌合 金等产量的逐步增长将拉动锌的消费量。2022 年 6 月国内镀锌板卷开工率已经达到 85.37%，同比提升 4.54pct，5 月锌合金企业 的开工率为 40.58%、氧化锌企业为 39.17%，较 4 月均有所回升。未来下游基建、房地产、汽 车等领域需求恢复，镀锌板卷等开工率或将提升，产量增长。基建领域项目持续推进，或将进一步提升镀锌需求， 2022 年 1-4 月地方政府专项债券累 计发行 16,518 亿元，累计同比增速为 130.
38、1%。今年财政部多次强调在二季度完成专项债的发 行，5 月 23 日国常会上更是提到“专项债 8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设 施等”。专项债的发行节奏加快将有利于基建投资增长。2022 年 1-5 月基建投资累计同比增速 为 8.16%，基建投资（不含电力）累计同比增速为 6.70%。同时国家也在持续推动水利工程、交 通、老旧小区改造、地下综合管廊等基建项目开展。随着项目的逐步推进，对于建设材料的防腐 需求将提升，或将拉动对镀锌的需求。地产行业政策面持续好转，对上游行业而言属积极信号。2022 年 1-5 月房地产投资完成额 为 52,134.00 亿元，同比下滑 4%。从建
39、设进度看，2022 年 1-5 月房地产施工、新开工、竣工、 销售面积累计同比均为负。虽然房地产行业仍然承受较大压力，但是房地产政策面向好，5 月 15 日央行将首套房贷的利率下限全面调降 20 个基点，5 月 20 日央行调降五年期 LPR15bp，5 月 23 日国常会明确提到“因城施策支持刚性和改善性住房需求”，政策端持续释放地产需求刺激信 号，对上游行业而言属利好消息。随着全球气候变暖，为控制温度的上升，会加大使用太阳能装置，从而提升锌的消耗量。锌 涂层可以为太阳能电池板结构部件提供廉价、持久的防腐蚀保护，据伍德麦肯兹估计，2020 年 全球太阳能发电装置每年的锌消耗量约为 40 万吨
40、。如果未来将气候变暖控制在 1.5及 2内， 对于太阳能装置的需求量将提升，从而拉动锌的消费量，预计到 2040 年，锌消耗量在 170-210 万吨/年。2021-2025 年，国内下游领域对锌的需求量预计将由 674.8 万吨，增长至 737.3 万吨， CAGR 为 2.2%。其中基建领域的需求量或将由 222.68 万吨增长至 255.50 万吨，CAGR 为 3.5%， 光伏领域需求量或将由 38.38 万吨增长至 42.64 万吨（基本情形下），CAGR 为 2.7%。5.贵金属： 年初以来金价冲高回落5.1 通胀高企，实际利率仍处于历史低位从历史数据来看，黄金价格与实际利率高度负
41、相关。黄金本质是一种无息货币，其价格的核 心影响因素是美国中长期实际利率。实际利率通常用美国 10 年期国债收益率与 CPI 的差值来表 示，代表持有黄金的机会成本，从历史数据来看，金价与实际利率呈高度负相关。当前经济处于繁荣转向滞涨的时期，实际利率维持低位将支撑黄金价格。根据美林时钟，经 济周期通常会经历四个阶段：复苏、繁荣、滞涨、衰退。从实际利率变化的影响因素来看：在复 苏阶段，随着货币政策的宽松，名义利率下行，通胀企稳，从而使实际利率下降，带动黄金价格 上涨；繁荣期往往伴随名义利率与通胀同时上涨，但名义利率上升会快于通胀率，使实际利率上 升，通常黄金价格下跌；滞涨时期，通胀率上升速度会快
42、于名义利率，使实际利率转为下跌，支 撑黄金价格；衰退期，随着货币政策逐步收紧，名义利率上升，需求放缓下，通胀率将逐步下降， 使实际利率上行，黄金价格下跌。当前美国经济仍处于滞胀期，高通胀和经济下行同步，美联储加息虽然使名义利率上升，通 胀率持续超预期且仍未见拐点，在经济衰退预期下名义利率上行速度将变慢， 实际利率仍处于 低位负区间且有可能进一步下探，支撑黄金价格。根据美林时钟，滞胀时期持有现金/黄金收益 率仍然具有相对收益。CPI 迟未见顶，通胀数据或不断超预期。2022 年以来通胀数据不断攀升，由 1 月份的 7.5% 攀升至 3 月份的 8.5%，美联储加息后 4 月小幅回调至 8.3%，
43、最新 5 月份的通胀数据又回升至 8.6%，超出市场预期，通胀见顶仍未到来。从当前数据来看，美国 4 月份 PPI 数据虽然略有回 落，降至 11%，但仍然处于历史高位，且从历史数据上来说看，PPI 传导至 CPI 需要时间过度， 当前 PPI 与 CPI 仍存在较大差值，随着 PPI 向下游传导，CPI 易涨难跌。货币超发为通胀的底层原因，货币超发即货币发行总量高于流通中所需货币量，历史上货币 超发之后往往对应通胀大幅抬升。美国自 2020 年 3 月疫情之后，广义货币供给 M2 出现跳升并 持续维持高速增长，截至 2021 年 12 月底，美国疫情之后发行的货币总量约占历史发行的货币 总量
44、的 26%。同时，疫情下欧洲和日本的货币行为与美联储类似，均通过大幅扩表刺激复苏，造 成全球性的货币超发。从历史数据来看，每一轮美国的货币超发均伴随着通胀预期的抬升。随着大量货币进入到商 品流通环节，将造成物价的普遍、持续性上涨。美国密歇根大学通胀预期数据反应消费者对未来 12 个月美国的通胀预期，该数据自疫情以来不断上升，目前处于上世纪 70-80 年代以来的历史高位，与 2008 年金融危机后的宽松政策期间处于同一水平。供需端矛盾短期难以缓和。能源方面，随着俄乌冲突常态化，欧盟对俄罗斯的石油出口制裁 逐步落地，作为石油产出大国，俄罗斯石油产量占世界的比例一直保持在 10%-12%之间，俄乌
45、 冲突带来全球能源供应恐慌加剧，国际原油价格从 2022 年年初的 77.86 美元/桶上升到了最高 121.54 美元/桶的历史高位。在俄罗斯石油供应不足的情况下，OPEC 成员国中除沙特、阿联酋 和伊拉克有较多剩余产能外，其他国家基本已经达到满产的状态，导致即使原油产量配额在不断 增长，OPEC 实际增产相对有限。美国页岩油企业依旧维持资本开支纪律，即便 2022 年油价受 地缘政治紧张影响大幅提升，美国原油产量仍未恢复至疫情前的水平。粮食方面，今年 5 月联合国粮农组织公开表示对于即将发生的粮食危机的担忧，认为人类很 有可能会面临第二次世界大战以后最严重的一次粮食危机。从粮食价格上来看，
46、2021 年初以来 全球食品价格持续走高。截至 2022 年 5 月中旬，稻谷、小麦、玉米三大主粮价格相比年初分别 上涨了约 24%、36%、69%。全球粮食危机的产生主要来源于以下四个因素：1）极端天气，全球气候变暖导致产粮大国 印度、美国、澳大利亚遭受到前所未有的极端高温天气，使得全球主要的粮食出口国粮食产量下 滑。2）3 月以来有 20 多个国家先后出台了粮食出口禁令，导致国际粮食供给格局愈发紧张。3） 俄乌冲突直接影响俄乌两国的粮食生产与出口。俄罗斯小麦出口量全球占比约为 22.71%，乌克 兰小麦出口量全球占比为 9.74%，二者合计占 32.45%。4）成本推升，全球范围的能源价格
47、和 化肥价格飙升推升了粮食生产成本。居住成本方面，受前期抵押贷款利率较低和房屋供需不匹配的影响，美国住房租金 CPI 和住 宅 CPI 自 2021 年以来一直保持上涨趋势，5 月份分别达到 5.5%、6.9%。美国标准普尔/CS 房 价指数 2022 年年初以来持续上涨，目前仍未见明显回落，根据历史数据统计，该指标领先住宅 CPI 约 15 个月左右，住宅 CPI 后续预计将继续走高。5.2 经济“滞胀”风险加剧，加息成强弩之末美国期限利差已出现倒挂迹象，衰退信号出现。美债 10 年期-2 年期期限利差自 3 月 1 日 以来逐步收窄，4 月 1 日、4 月 4 日分别出现倒挂 5bp、1b
48、p，根据历史数据分析，期限利差倒 挂平均领先 GDP 见底时间约 18.7 个月。在加息周期中，随着长短期利率利差逐渐收窄直至倒 挂，经济逐步出现放缓迹象，美联储为了刺激经济，货币政策通常转向宽松，降息开始时间平均 滞后利差倒挂开始时间约 9.8 个月。当前美国通胀高企，美联储加息控制通胀论述强硬，短端利 率有望持续上行，在长端利率在经济预期悲观下上行速率放缓，期限利差或将反复出现倒挂，经 济下行压力下，美联储或将被迫停止加息甚至降息。从美国经济增长来看，投资、消费端指标均反应经济增长动能下降。2021 年 GDP 上升，主 要来源于个人消费支出的提高，个人消费支出占GDP比例68.45%，私
49、人部门投资占比17.91%， 政府消费支出占比 17.62%。从财政支出来看，考虑到美国财政赤字处于历史高位水平，拜登提出的一系列财政刺激法案 逐步缩水，根据 CBO 在 2021 年 7 月发布的 2022-2031 年联邦收入和支出预测，预计 2022 财 年，美国政府财政总支出将减少到 5.54 万美元，同比大幅减少 19.01%。从消费端来看，由于居民薪资增速低于通胀增速，当前美国居民实际人均可支配收入（不变 价计算）不断下滑，密歇根大学消费信心指数降至 10 年以来低位，美国消费作为拉动经济增长 三分之二的动能来源，在高通胀和经济悲观预期影响下，已经开始呈现减弱趋势。从投资端来看，美国私人投资增速自 2021 年 6 月份季调数据已经开始出现下滑，加息带来 的流动性收紧或进一步降低投资意愿。美国与住宅投资密切相关的 30 年期抵押贷款利率，自 2022 年初加速上升，即