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1、20-1财务报表分析与证券定价财务报表分析与证券定价Stephen H.Penman制作人：制作人：Peter D.Easton and Gregory A.SommersFisher College of BusinessThe Ohio State University协助人：协助人：Stephen H.Penman Columbia UniversityLuis Palencia University of Navarra,IESE Business School 翻译人：翻译人：刘刘 力力 陆正飞陆正飞20-2第五部分第五部分风险分析风险分析20-3权益风险与资本成本分析权益风险与资本
2、成本分析第第20章章20-4Chapter 20Page 685本章内容本章内容衡量资本成本的精确指标很难计算风险是什么为何业务投资会产生极端的(过高或过低的)回报率分散化如何降低风险使用标准的资本资产定价模型（CAPM）和其它贝塔系数分析法的问题基本面风险和价格风险的区别基本面风险的决定因素价格风险的决定因素基本面分析如何防止价格风险如何应用proforma分析得到在险值（value-at-risk）的图形如何利用基本面资料来测度预期的贝塔值20-5风险的属性风险的属性 价值由预期支付按照风险折现来决定的风险决定于得到不同于期望支付的其它支付水平的可能性风险由投资者所面临的未来可能得到的收益
3、集合和各种收益结果的可能性，即收益分布所决定的。Chapter 20Page 68620-6回报率分布模型回报率分布模型:正态分布正态分布若服从正态分布，那么回报率水平处于分布均值上下一个标准差区间内的概率为68.26，而处于分布均值上下两个均值区间内的概率为95.44。Chapter 20Page 688Figure 20.120-7华尔街杂志股东计华尔街杂志股东计分卡：表现最好和分卡：表现最好和最差的公司，最差的公司，1998表现最好者表现最好者 表现最差者表现最差者A Inc.+966.4%Sunbeam Corp.83.7%Network Solutions Inc.+896.8Med
4、Partners Inc.76.5Metromedia Fiber Network Inc.+706.1Parker Drilling Co.73.8CMGI Inc.+604.1Agco Crop.73.0America Online Inc.+585.6Harnischfeger Industries Inc.70.4Yahoo!Inc.+584.3IKON Office Solutions Inc.69.2MindSpring Enterprises Inc.+444.8Venator Group Inc.68.1Infoseek Corp.+359.3ENSCO Internation
5、al Inc.67.9Earthlink Network Inc.+342.7Rowan Companies Inc.67.6Dell Computer Corp.+248.5Santa Fe International Corp.64.2Best Buy Co.+232.9Case Corp.63.7Century Communications Corp.+225.3Global Marine Inc.63.4Apple Computer Inc.+211.9Weatherford International Inc.62.6EMC Corp.+209.8Union Pacific Reso
6、urces Group Inc.62.1Lagato Systems Inc.+199.7Thermo Electron Corp.61.5At Home Corp.+195.5Polaroid Corp.60.9Level 3 Communications Inc.+191.4Baker Hughes Inc.59.0EchoStar Communications Corp.+188.8Starwood Hotels&Res.Worldwide 58.8International Network Services+187.6Security Capital Group Inc.58.3Exc
7、ite Inc.+180.4Sensormatic Electronics Corp.57.8Lucent Technologies Inc.+175.9Noble Drilling Corp.57.8Lycos Inc.+168.6Tidewater Inc.57.4Ascend Communications Inc.+168.4Nabors Industries Inc.57.3Allegiance Corp.+165.2Thermo Instrument Systems Inc.56.3Lexmark International Corp.+164.5UCAR International
8、 Inc.55.4Chapter 20Page 686Table 20-120-8实际回报率分布与正态模型的比较实际回报率分布与正态模型的比较:回报率的检验分布回报率的检验分布 Chapter 20Page 688Figure 20.120-9风险的分散风险的分散 在组合中加入更多的证券对组合标准差的影响Chapter 20Page 690Figure 20.220-10S&P 500指数回报率：正态分布指数回报率：正态分布 S&P500股票组合指数的年回报率正态分布的均值为13%标准差为20%Chapter 20Page 689Figure 20.120-11 S&P 500 指数年回报率的
9、经验分布指数年回报率的经验分布S&P500股票指数年回报率的经验分布,1926-1998Chapter 20Page 689Figure 20.1Source:BasedondatafromtheCenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago20-12“资产定价模型资产定价模型”的问题的问题(见第见第3章章)风险因素难以识别和确定风险因素对应的风险溢价难以度量通常需要假设收益率服从正态分布Chapter 20Page 69120-13 CAPM 模型具有模型具有“诱人的精确性诱人的精确性”假设收益率服从正态分布市场风险溢价在很大程度上
10、是一个猜测，是3%,4%,8%,还是9%?在1990s年代市场溢价是否下降了?贝塔估计有误差资本成本的估计是从市场价值中得到的，并且假定了市场有效Chapter 20Page 69120-14基本面风险基本面风险 公司的业务活动决定了风险，所以分析这些活动可以理解风险一个基本的定义:经营行为和融资行为经营风险融资风险溢价Chapter 20Page 69320-15基本面风险基本面风险 的分析框架的分析框架盈利能力风险成长性风险风险是得不到预期的剩余收入的可能Chapter 20Page 69320-16盈利能力风险盈利能力风险:达不到预期达不到预期 ROCE 水水平的可能平的可能驱动因素:经
11、营风险融资风险Chapter 20Page 69520-17基本面风险分析基本面风险分析Chapter 20Page 694Figure 20.320-18经营风险分析经营风险分析 经营风险的驱动因素:PM风险ATO风险OLLEV风险Chapter 20Page 69520-19融资风险融资风险 融资溢价的驱动因素:财务杠杆(FLEV)风险借款成本风险Chapter 20Page 69520-20成长性风险成长性风险销售风险销售风险是主要的经营风险Chapter 20Page 69620-21各种风险因素共同作用可能产生极端各种风险因素共同作用可能产生极端的回报的回报 销售下降会伴随着PM风险
12、,ATO风险,FLEV风险和NBC风险销售下降的影响会由于费用风险而放大销售下降的影响会由于经营杠杆风险而放大销售下降的影响会因资产周转风险而放大销售下降的影响会因OLLEV风险而放大销售下降的影响会因FLEV风险而放大销售下降的影响会因借款成本风险而放大Chapter 20Pages 696-69820-22让你对收益率回报的分布有个感觉让你对收益率回报的分布有个感觉:在险值图示在险值图示 在险值图示是根据不同企业预测前景的预算来制作的。这些预算的结果是由风险因子所决定的准备在险值图示的几个步骤1.确定影响风险驱动的经济因素2.识别公司内部的风险防护机制。3.界定经济因素对基本面风险驱动的影
13、响4.根据对未来基本面风险的不同预测的情形准备预算财务报表5.计算每种情形对应的剩余经营收入，并进一步计算在各种情形下企业的价值Chapter 20Page 69720-23两个公司的在险值图表两个公司的在险值图表A公司公司预测的情形1234567因素:GDP增长率1%0%1%2%3%4%5%该情形发生的概率0.10.10.20.20.20.10.1受影响的基本面数据销售(百万美元)255075100125150175经营费用(百万美元)固定成本20202020202020可变成本1836547290108126总费用38567492110128146运营收入(百万美元)13618152229
14、利润率52%12%1.3%8.0%12%14.7%16.6%资产周转率0.631.031.301.501.651.771.87RNOA32.7%12.3%1.7%12.0%19.8%26.0%30.9%初始NOA(百万美元)39.748.757.766.775.784.793.7ReOI(R=1.06)15.48.92.54.010.516.923.4有限责任价值404916133251366484PM风险驱动:经营费用=20+72%x销售ATO风险驱动:净运营资产=30.7+36%x销售Chapter 20Page 699Table 20-220-24两个公司的在险值两个公司的在险值B公司公
15、司预测的情形1234567因素:GDP增长率1%0%1%2%3%4%5%该情形发生的概率0.10.10.20.20.20.10.1受影响的基本面数据销售(百万美元)255075100125150175经营费用(百万美元)固定成本4444444可变成本22446688110132154总的费用26487092114136158运营收入(百万美元)1258111417利润率4%4%6.7%8.0%8.8%9.3%9.7%资产周转率0.811.171.371.501.591.651.70RNOA3.3%4.7%9.1%12.0%14.0%15.4%16.6%初始NOA(百万美元)30.742.754
16、.766.778.790.7102.7ReOI(R=1.06)2.80.61.74.06.38.610.8有限责任价值313383133184234283PM风险驱动:经营费用=4+88%x销售ATO风险驱动:净运营资产=18.7+48%x销售Chapter 20Page 699Table 20-220-25适应性预算分析适应性预算分析调整的选择权（AdaptationOption）增长率选择战略风险管理预测情形计划Chapter 20Page 70120-26价格风险和基本面风险价格风险和基本面风险 基本面风险是由于那些影响公司行为的基本面因素使得公司价值不能实现的风险价格风险是指由于基本面
17、因素之外的其它因素的影响使得公司价值不能实现的风险Chapter 20Page 70520-27价格风险价格风险市场无效风险市场价格可能并未反映“基础价值”情形A的风险情形B的风险基本面分析减少了情形A的风险,但情形B的风险仍然会影响到一个勤奋的基本价值投资者Chapter 20Page 70520-28流动性风险流动性风险流动性风险是按照基础价格在市场上找不到买者和卖者的风险。流动性折扣减少流动性风险的机制Chapter 20Page 70620-29从市场价格推断风险从市场价格推断风险如果预测了增长率就可以推断出要求的回报率复习:J.ClausandJ.Thomas,“股权的风险溢价比你想
18、像的要低得多:利用一种新方法的经验估计”工作论文,哥伦比亚大学,1998.W.Gebhardt,C.LeeandB.Swaminathan,“通往先验的资本成本”工作论文,康乃尔大学,1999.P.Easton,G.Taylor,P.Shroff,andT.Sougiannis,“利用盈利能力预测估计资本成本和增长率,”工作论文,俄核俄州立大学,1999.Chapter 20Page 7071、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。2023/5/22023/5/2Tuesday,May 2,20232、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2023/5/22023/5/22023/5/25/2
19、/2023 8:34:21 AM3、越是没有本领的就越加自命不凡。2023/5/22023/5/22023/5/2May-2302-May-234、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2023/5/22023/5/22023/5/2Tuesday,May 2,20235、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2023/5/22023/5/22023/5/22023/5/25/2/20236、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。02 五月 20232023/5/22023/5/22023/5/27、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。五月 232023/5/22023/5/22023
20、/5/25/2/20238、业余生活要有意义，不要越轨。2023/5/22023/5/202 May 20239、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。2023/5/22023/5/22023/5/22023/5/210、你要做多大的事情，就该承受多大的压力。5/2/2023 8:34:21 AM2023/5/202-5月-2311、自己要先看得起自己，别人才会看得起你。5/2/2023 8:34 AM5/2/2023 8:34 AM2023/5/22023/5/212、这一秒不放弃，下一秒就会有希望。02-May-2302 May 20232023/5/213、无论才能知识多么卓著，如果缺乏热情，则无异纸上画饼充饥，无补于事。Tuesday,May 2,202302-May-232023/5/214、我只是自己不放过自己而已，现在我不会再逼自己眷恋了。2023/5/22023/5/202 May 202308:34谢谢大家谢谢大家