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1、 第第5章章 项目的定价：项目的定价：资本预算方法（一）资本预算方法（一） 1资本预算的方法资本预算的方法n贴现指标（动态指标）贴现指标（动态指标）q净现值法（）净现值法（）q净现值率法净现值率法q内部报酬率法（）内部报酬率法（）q动态投资回收期动态投资回收期n非贴现指标（静态指标）非贴现指标（静态指标）q回收期法回收期法q盈利指数法盈利指数法q平均会计收益率法平均会计收益率法2理论与实践34案例 设有一企业准备采用一新技术来生产产品，为此该企业需购置一新设备90万元，这台新设备的运输与安装费用为10万元，预计使用年限为4年。预计4年后其余值为16.5万元。这些机器被安置在一废弃的仓库（这间仓
2、库已无其他任何经济价值）中。此外，也无需增加其他营运资本（例如，存货、应收账款等）。5 预期未来4年中，新设备的使用将产生如下净营业现金流量 年份 1 2 3 4 折旧前税前利润 35.167 36.250 55.725 32.2586 第0年的初始现金流量 新资本支出 90 加：资本性支出 10 初始现金流出量 1007第14年的增量现金流量 1 2 3 4 折旧前税前利润 35.167 36.250 55.725 32.258 减： 折旧 33.330 44.450 14.810 7.410 税前收入净变化 1.837 (8.200) 40.915 24.848 减： 税收（40%） 0.
3、735 (3.280) 16.366 9.939 税后收入净变化 1.102 (4.920) 24.549 14.909 加： 折旧 33.330 44.450 14.810 7.410 13年的增量现金流量 34.432 39.530 39.359期末的增量现金流量 未考虑项目善后处理的现金流量 22.319 加： 残值 16.500 减： 与资产出售有关的税收 6.600 期末增量现金流量 32.2198 项目的预期增量现金流量 年份 0 1 2 3 4 增量现金流量 -100 34.432 39.530 39.359 32.2199一、净现值法（一、净现值法（NPV, Net Prese
4、nt Value）、净现值、净现值qNPV等于投资项目各年净现金流量按资本成等于投资项目各年净现金流量按资本成本折算成的现值之和。本折算成的现值之和。0(1)nttttNCFNPVr0(1)ntttNCFNPVr现实中假设trr第t期净现金流量项目寿命期10n 、净现值原则、净现值原则q独立投资项目独立投资项目nNPV 0, 投资方案可行投资方案可行;nNPV=0,可行，保本；可行，保本；nNPV0, 方案才能接受ntttntttrIrNCFNPVR00)1 ()1 (原始投资额的现值净现值15三、三、 内含报酬率法（内含报酬率法（IRR） 、IRR：使目标项目的NPV=0的贴现率。 l体现了
5、项目的内在价值l本身不受资本市场利息率的影响，取决于项目的现金流量00(1)ntttNCFNPVIRR1617IRR计算方法计算方法-1公式法内插法投资后各年现金净流量相等求出使NPV=0的年金现值系数;查PVIFA表，确定IRR的范围(下限i1, 上限i2) ；用内插法求出IRR：投资后各年现金净流量不相等采用逐次测试逼近法(试算法）结合应用内插法：估算贴现率i1 ，使得NPV1 O又接近于0;估算贴现率i2 ，使得NPV2 短期方案的NPV。q这是因为高贴现率对长期现金流量的不利影响要比对短期现金流量的不利影响大得多。q因此，长期方案的NPV线的斜率大于短期方案的NPV线的斜率。38n3
6、两个互斥方案的项目寿命不一样。39n导致导致NPV与与IRR结果矛盾的深层原因结果矛盾的深层原因n这两种方法对再投资率的假设各不相同。q在NPV法中，投资方案所产生的现金流量再投资后，能得到的报酬率为方案的贴现率（例如，资本成本）。q在IRR法中，投资方案所产生的现金流量再投资后，能得到的报酬率为方案的内部报酬率。40NPV法与法与IRR法，谁更优？法，谁更优？n再投资率假设再投资率假设的不同，即从项目中获得的现金流再投资于项目时将获得多大的报酬。qIRR法假设：中间现金流量以内部报酬率再投资；qNPV法假设：中间现金流量以贴现率（资本成本）再投资。n而哪种假设更为合理呢？q经济学的一般原理认
7、为，创新等因素可能短期内使某些厂商获取额外报酬，但竞争市场的长期均衡所有厂商的收益率相等，不存在额外报酬。因此，净现值法假定再投资率等于资金成本更为合理。在二者冲突的情况下，净现值法的决策规则优于内含报酬率法的决策规则。所有的投资项目评价方法中，净现值法是最为准确的一种方法41修正的修正的IRR（解决再投资利率的问题）（解决再投资利率的问题）4110000 (1)17198016.06%MIRRMIRR500050005000投资额：-11000050000终值：171980570005000(1.14)649805000(1.14)(1.14)(,_,_)MIRR values financ
8、erate reinvestrateValues：一个数组或对包含数字的单元格的引用。这些数值代表各期一系列的支出（负值）及收（正值）。必须至少包含一个正值和一个负值。finance_rate：现金流中使用资金所支付的利率。Reinvest_rate：将现金流再投资的收益率42四、回收期法（四、回收期法（payback period） （一）投资回收期法（静态回收期）（一）投资回收期法（静态回收期）、投资、投资回收期回收期q一个项目所产生的现金流量（未折现）可以回收初始投资额所需要的最短年限。q即用项目回收的速度来衡量投资方案。=1 上年累计净现金流量的绝对值投资回收期 累计净现金流量开始出现
9、正值的年份数当年净现金流量43n、决策规则、决策规则q独立项目：回收期少于标准年限（或最低），项目可行，否则不可行。q替代项目：选择回收期最短的项目。4445n回收期法2.66 项目的预期增量现金流量项目的预期增量现金流量 年份年份 0 1 2 3 4增量现金流量增量现金流量 -100 34.432 39.530 39.359 32.21946（二）贴现投资回收期法（动态回收期）（二）贴现投资回收期法（动态回收期）、投资、投资回收期回收期q一个项目所产生的现金流量的折现值可以回收初始投资额所需要的最短年限。q即用项目回收的速度来衡量投资方案。4748、决策规则、决策规则q独立项目：回收期少于标
10、准年限（或最低），项目可行，否则不可行。q替代项目：选择回收期最短的项目。49回收期法的问题：回收期法的问题：50q回收期法面临的问题：回收期法面临的问题：n回收期内现金流量的时间序列回收期内现金流量的时间序列n无法考虑回收期之后的现金流量无法考虑回收期之后的现金流量n回收期不能测定盈利度回收期不能测定盈利度n回收期法没有考虑资金的时间价值回收期法没有考虑资金的时间价值n决策依据主观臆断决策依据主观臆断u回收期限适合作为投资项目流动性的衡量指标，而不是投资项目盈利性的衡量指标。u通常作为NPV、IRR的辅助指标。51实践中会使用回收期法吗？实践中会使用回收期法吗？n简单n便于评估管理人员的决策
11、能力n筛选大量的小型投资项目52五、平均会计收益率法五、平均会计收益率法53n问题：问题：q使用会计的净收益而不是财务上的现金流量使用会计的净收益而不是财务上的现金流量q没有考虑时间序列没有考虑时间序列q未能提出一个合理的目标收益率未能提出一个合理的目标收益率n优点：简单优点：简单54六、获利指数法（六、获利指数法（PI）n相对数指标，反映投资的效率。IkCFPInttt/)1 (155n独立项目n PI 1， 则接受n PI 1， 则拒绝56n互斥项目互斥项目n如何选择？如何选择？57n解决方式：增量现金流量的盈利指数解决方式：增量现金流量的盈利指数58q在互斥项目的选择中，如果NPV法与P
12、I法计算出来的结果相矛盾时，以NPV法的结果为准。NPV与与PI的比较的比较当初始投资额不同时，与就会产生差异。最高的符合企业的最大利益。而只反映投资回收的程度，不反映投资回收额的多少。因此，在没有资本限量的情况下的互斥选择决策中，应选用较大的投资项目。即当与得出不同结论时，应以为准。59七：预算约束下的资本预算七：预算约束下的资本预算n资本约束或预算约束（capital rationing）n单期资本约束问题单期资本约束问题 项目现金流量（万）10下的NPV C0 C1 C2A100030005002100B50050020001600C5005001500120060q该公司至多只有100
13、0万元的资金可用于项目投资，如何在A、B和C三个项目中做出选择？项目投资额NPVPIA100021002.1B50016003.2C50012002.4盈利指数法则：单期资本约束下的选择可以使用盈利指数法则：单期资本约束下的选择可以使用PI法，选法，选B和和C61多期资本约束下多期资本约束下PI法失效，选法失效，选A和和Dn多期资本约束问题多期资本约束问题q假定该公司在当前以及一年后均可分别筹得1000万元，而在一年后又有新的投资机会D，此时如何选择？项目现金流量（万）NPVPIC0C1C2A1000300050021002.1B500500200016003.2C500500150012002.4D04000600013000.462更一般的资本约束模型：线性规划求解更一般的资本约束模型：线性规划求解n设X为接受某项目的份数n最大化方程 NPV21Xa+16Xb+12Xc+13Xdn约束条件q10Xa+5Xb+5Xc+0Xd10q-30Xa-5Xb-5Xc+40Xd10q0Xa1,63n资本预算中的硬约束（hard rationing）和软约束(soft rationing)q西方企业面临的硬约束和软约束q我国企业面临的硬约束和软约束64 谢 谢！65