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1、 第第6章章 项目的定价：项目的定价：资本预算方法（二）资本预算方法（二） 1本章内容本章内容n资本预算的内容、类型与程序资本预算的内容、类型与程序n公司战略与资本预算公司战略与资本预算n市场反应与资本预算市场反应与资本预算n资本预算：不确定性分析资本预算：不确定性分析q决策树分析决策树分析q敏感性分析敏感性分析q情景分析情景分析q盈亏平衡分析盈亏平衡分析q期权与资本预算：管理期权法期权与资本预算：管理期权法q信息不对称条件下的信息不对称条件下的NPV法法2资本预算的内容、类型与程序资本预算的内容、类型与程序n资本预算内容 1、提出与公司战略目标相一致的投资方案 2、预测投资项目的税后增量现金
2、流量 3、预测项目的增量现金流量现值 4、依据收益最大化标准选择投资项目 5、继续评估修正后的投资项目，审计已完成的投资项目3n资本支出类型q设备或厂房的重置q与维持企业现有经营状况有关的重置型资本支出q与降低成本有关的重置型资本支出4n新产品或现有产品的扩充或改进q与现有产品或现有市场有关的扩充型资本支出q与新产品或新市场有关的扩充型资本支出5n研究与开发性资本支出q与工业安全或环境保护有关的强制性资本支出q其他6n资本预算的处理原则q对于现有设备重置型的预算可以简单些，而降低成本、开发新产品、新市场的预算应详细些q不管何种预算，若涉及的资金额较大，则预算不但应详细，且有权核准预算的人员的职
3、位也要求越高7n资本预算的程序q由管理当局估算出投资项目的预期增量现金流量包括投资项目在未来某一特定时点的残值。q管理当局要根据所收集到的预期现金流量的概率分布，估计出现金流量的风险。8n管理当局再根据预期现金流量的风险和能反映出经济体系中资金成本的一般水平的无风险报酬率以决定反映了风险的贴现率。n管理当局利用适当贴现率去计算出预期现金流入量的现值后，就可以将未来各期的现值加起来，以决定投资项目的现值。9n依据决策规则，作出决策。10公司战略与资本预算公司战略与资本预算n公司战略的一个重要任务就是寻找NPV为正的投资机会，因为实施这种项目能够增加公司价值。n按照NPV法的基本原理：只要项目的投
4、资预期回报率大于资本市场或者投资者所要求的回报率，那么项目才具有正的NPV值。11n但是，简单的数字计算，有时会错误地导致正NPV，为此，需要思考以下问题：q能产生净现值为正的项目是个什么项目？q投资项目的NPV为什么是正的？或者，什么才是项目产生正NPV的具体来源？n多数项目只有经过类似“无罪推定”的一系列程序后才能确定是否能产生正NPV。12n公司创造正NPV的策略q率先推出新产品q建立能够降低成本的核心能力q设置进入壁垒q革新现有产品以满足市场中尚未满足的需求q建立产品差异化q变革组织，提高管理效率13n值得注意：q真正能产生正NPV的项目可能并不多；q竞争性行业比非竞争性行业更难找到正
5、NPV项。14市场反应与资本预算市场反应与资本预算n有没有找到NPV为正的项目的一个重要判断依据是证券市场的反应。n如果企业公告一项目，市价立即上升，则意味着市场认同该项目具有正的NPV；反之亦然。n但是，这种判断方法受到挑战q如果市场是近视（股东更关注短期利润和回报），那么管理者反而会减少资本性支出或者选择能获得短期回报而忽视长期回报的项目，从而减低了管理者选择长期项目的热情。15资本预算：不确定性分析资本预算：不确定性分析n1 决策树分析决策树分析n2 敏感性分析敏感性分析n3 情景分析情景分析n4 盈亏平衡分析盈亏平衡分析n5 期权与资本预算：管理期权法期权与资本预算：管理期权法n6 信
6、息不对称条件下的信息不对称条件下的NPV法法161 决策树与资本预算决策树与资本预算nNPV技术更有效地被运用，要求q确定未来的不确定收益q按照一定的决策顺序分析项目的NPV17决策树法决策树法n小案例（一）小案例（一）qS公司打算开发以太阳能为动力的喷气发动机q该发动机可为150人的客机提供足够的动力q营销部建议公司先进行市场测试，并在测试期间继续进行相关技术的研究。q测试期间估计需要需持续1年，耗资1亿美元，且开发和市场测试成功的概率为0.75。18q公司依据行业经验，大致可以知道太阳能发动机的测试和开发的成本（1亿美元）q但对未来的销售无法确定n未来空中旅行需求的不确定性n未来飞机燃油价
7、格的不确定性n使用该发动机的飞机市场份额的不确定性n相对其他型号飞机来说，150人飞机需求的不确定性19q一旦市场测试成功，该公司将购置土地，建造新厂房，并进行大规模生产。该阶段初始投资15亿美元，并在未来5年投产。qS公司估计在投产后的未来5年中，每年产生的预期现金流量为9亿美元，贴现率为15。q如果市场测试不成功，而S公司强行投入15亿美元，将导致-36.11亿美元的损失。20n测试成功后决定投资的净现值：测试成功后决定投资的净现值：21决策树法的思路决策树法的思路 0时点时点 第第1年年 第第2年年测试与开发测试与开发 初始投资初始投资 生产生产 -1 -15 测试测试不测试不测试成功成
8、功 不成功不成功投资投资不投资不投资投资投资NPV15.17NPV=0NPV=-36.110.750.2522qS公司面临两个选择n是否对太阳能发动机进行测试和开发n是否根据市场测试结果进行大规模生产投资23n利用决策树进行逆向分析q在时点1，收益的期望值为：q在时点0，是否应该进行测试?24q注意事项n在市场测试阶段可以用高于15的贴现率，因为此阶段可能风险更高n如果在生产后突然市场疲软，S公司将亏本，但可能不会导致-36.11亿美元的损失，因为土地等是可出售的。252 敏感性分析或情景分析与资本预算敏感性分析或情景分析与资本预算n有效使用NPV法的另一种技术是敏感性分析或者情景分析技术n未
9、来是不确定的，所以要求你找出决定项目成功的关键因素，尤其是“未知变数”n然后对那些决定成功的基础变量进行乐观与悲观估计，但每次仅有一个变量变动，并在保持其他变量不变下重新估计NPV值26n小案例（二）小案例（二）q接前述S公司案例q不难看出，对发动机项目现金流产生重要影响的是收入和成本27n收入分析销售量市场份额市场容量销售收入销售量销售单价q发动机的总收入取决于市场份额、市场容市场份额、市场容量与单价量与单价28q成本分析变动成本单位变动成本销售量税前总成本变动成本固定成本n发动机的总收入取决于单位变动成本、销售单位变动成本、销售量与固定成本（初始投资的估计）量与固定成本（初始投资的估计）2
10、9n找出这些关键变量后，对这些关键的变量的未知变数做出估计，也即进行乐观和悲观估计变量变量悲观估计悲观估计正常估计正常估计乐观估计乐观估计市场容量（架市场容量（架/年）年）50001000020000市场份额市场份额203050单价（万美元）单价（万美元）190200220单位变动成本（万美元）单位变动成本（万美元）12010080固定成本（亿美元，年）固定成本（亿美元，年）18.9117.9117.41投资（亿美元）投资（亿美元）19151030n在改变一个变量（悲观或者乐观估计下）且保持其他变量不变（正常估计下），重复计算NPV值变量变量悲观估计悲观估计正常估计正常估计乐观估计乐观估计市场
11、容量（架市场容量（架/年）年）-18.0215.1781.54市场份额市场份额-6.9615.1759.42单价（万美元）单价（万美元）8.5315.1728.44单位变动成本（万美元）单位变动成本（万美元）1.8915.1728.44固定成本（亿美元，年）固定成本（亿美元，年）12.9515.1716.28投资（亿美元）投资（亿美元）12.0815.1719.0331q从上表你看到了什么？n项目可行吗？n影响项目的价值的关键因素是什么?32n敏感性分析的缺陷q更容易造成经理“安全错觉”。n例如，若所有悲观估计下NPV均为正，则项目一定可以实施。q不一定可能会出现过分乐观估计悲观状态的情形。n
12、为了解决这个问题，有些企业在使用敏感性分析时，并不进行悲观、乐观估计，而是简单地将各变量设定为正常状态的某个百分比上。33q该方法只是孤立地处理每个变量的变化，而实际上某些变量彼此之间是联动的。n例如，无效的管理导致成本失控。q三个变量变动成本、固定成本与初始投资均会发生变化。34情景分析：一种简化的敏感性分析情景分析：一种简化的敏感性分析n设定一些可能发生的，尤其对投资后果产生严重影响的情景，进行分析。q例如，在本例中，如果发生空难，则如何影响未来的投资。35363 盈亏平衡法与资本预算盈亏平衡法与资本预算n确定企业盈亏平衡时所达到的销售量n敏感性分析的一个有效补充37会计利润的盈亏平衡分析
13、销售量单价固定成本产量单位变动成本q在上例中，固定成本（含折旧）为20.91亿美元（其中折旧为3亿美元(15/5)），单价为200万美元，单位变动成本为100万美元，所得税率为34，问会计利润的盈亏平衡点处的产量为多少？（2091）q如此分析出来的盈亏平衡产量有何问题？（固定成本（固定成本+折旧）折旧）*（1-T）（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）38n会计保本点的几个问题：会计保本点的几个问题：q会计保本点与税收会计保本点与税收q会计保本点与市场份额会计保本点与市场份额q会计保本点与现金流量会计保本点与现金流量q会计保本点与回收期会计保本点与回收期q会计保本点与会
14、计保本点与IRRq会计保本点与企业总会计盈余会计保本点与企业总会计盈余39现金流量与会计保本点n不考虑税收时的不考虑税收时的OCFn会计保本点会计保本点vPOCFFCQFCQvPDDFCQvPDTDFCQvPOCF)()()1 ()(vPDFCQ40现金保本点nOCF等于0时的销售量vPFCvPOCFFCQ41财务保本点nNPV等于0时的销售量iirCFINPV1irCFI1irICF1142财务保本点：财务保本点：NPV的盈亏平衡分析的盈亏平衡分析n第一步：计算初始投资的约当年均成本EACqEAC=初始投资额/年金系数n第二步：计算税后成本qEAC+固定成本*（1-T）-折旧*Tn第三步：计
15、算现值盈亏平衡点EAC+固定成本固定成本*（1-T）-折旧折旧*T（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）43n在上例中，问NPV的盈亏平衡点处的产量为多少？n（2315）n针对本例，两种方法的结果哪个更具合理性？44会计利润的盈亏平衡分析与会计利润的盈亏平衡分析与NPV的盈亏平衡分析的盈亏平衡分析n会计利润的盈亏平衡分析会计利润的盈亏平衡分析nNPV的盈亏平衡分析的盈亏平衡分析（固定成本（固定成本+折旧）折旧）*（1-T）（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）固定成本（固定成本（1-T）+折旧折旧-折旧折旧*TEAC+固定成本固定成本*（1-T）
16、-折旧折旧*T（销售单价（销售单价-单位变动成本）单位变动成本）*（1-T）固定成本（固定成本（1-T）+EAC-折旧折旧*T454 期权与资本预算：管理期权法期权与资本预算：管理期权法nNPV法的假定与缺陷法的假定与缺陷q在NPV法下，潜在地认为公司和项目所面临的风险是内生变量n一方面对于那些可以通过投资行为本身加以分散的风险，则可以采用反映企业平均风险的贴现率来加以反映。n另一方面，对于那些无法分散的系统风险，则可以通过提高投资项目的贴现率得以体现出来。46q在NPV法下，潜在地假定投资项目的决策是一种当NPV大于零时要么在现在就投资否则一旦在现在拒绝之则在以后也不可投资的决策( now-
17、or-never decision )。47q在NPV法下，潜在地假定在资本预算过程中作出资本预算的执行经理和批准资本预算的高级经理之间不存在信息的不对称性。48n在NPV法下，潜在地假定从项目的角度和从实施项目的公司的角度所得出的项目现金流入量是一致的。4950n假定：假定：qI=1600qq=0.551n现在投资：现在投资：n一年后价格上涨时投资：一年后价格上涨时投资：n等待的价值：等待的价值：q773-600=17352n推迟的期权：等待的价值推迟的期权：等待的价值n拓展或者放弃的期权拓展或者放弃的期权53推迟的期权：等待的价值推迟的期权：等待的价值n在实践中所面临的许多风险是外生的，例
18、如，许多外部信息，包括产品价格或者要素价格的变动信息，通常会随着时间的推移而得以披露，从而使得项目的风险得以消除。54q只要投资项目所面临的风险具有随时间的推移而得以消除的特点，那么即使该项目按传统NPV法计算得到正的NPV值，但企业为了能够随时间的推移而获得更多的信息而决定推迟投资也许是一个更好的选择。55q除了市场（价格）风险外，企业面临着的其他由环境因素引起的风险，例如，市场利率风险、汇率风险、政治风险、政府政策变动等引起的风险可能都具有随时间的推移而得以消除的特征。q企业面临的许多潜在投资项目可能都具有不同程度的“等待”的价值。56n项目是否可等待与下述两个特性有关项目是否可等待与下述
19、两个特性有关n可逆转性n可逆转性(reversibility)是指当环境发生变动时，公司可以在短期内并在不遭受损失的情况下变现的可能性。57n公司的投资通常具有不可逆转性，因为投资所形成的资产都存在着一定程度的专用性，而专用性资产的二级市场的流动性较差。n正是投资的不可逆转性决定了公司推迟投资保留期权的价值，并且投资的不可逆转程度越大，则公司所保留的期权的价值越大。58n可推迟性n可推迟性(delayability)是指投资项目在不长的时间内可以被推迟的可能性。59n对于公司来说，有些投资是可以推迟的，而有些投资是不能推迟的。这取决于投资项目本身的性质（例如，重置性投资一般是不可推迟的，而某些
20、生产性投资可能是可以推迟的）。n只要某一项投资存在着可推迟性，则在面临外生风险的情况下，推迟投资可能会获得更多的收益。60n练习 假定有一公司投资于某一项目，其投资额为800万，且当年投资当年就可获得收益，期限为无限期。其未来各年的预期现金流量在形势好时为150万或在形势坏时为50万，发生的概率各为50%。假定未来形势到底变好还是变坏将在下一年见分晓。项目贴现率为10%，且项目可推迟一年。61拓展和放弃的期权拓展和放弃的期权n当经济发展势头强劲时，拓展期权很重要，期权价值在需求旺盛时得到充分体现。q前述S公司的例子62n如果市场前景不理想时，关闭工厂也是有价值的，即放弃的期权。63n例如，19
21、91年12月19日，GM宣布，到1995年底计划关闭21个工厂，削减74000个岗位，同时出售与汽车业无关的资产。这个决定将意味着GM将失去21家工厂的大部分初始投资，但也可以令其减少因汽车需求下降而引起的亏损。n宣布当日，GM的股价仅从27.875美元下跌到27.75美元。64例子n公司预期某新产品每年可销售10个单位，每单位每年可永续获得10元的净现金流。n在第一年末，公司对新产品的存活能力有了更多的了解。q例如，公司了解到市场是接受还是拒绝该新产品。q如果接受，销售量可增至20个单位；如果拒绝，则销售量为零。q成败机会各半。n此外，贴现率为10，初始投资为1050元，可在一年内变卖的成套
22、机器设备的残值为500元。问该项目可行吗？655 n在传统的NPV法下，通常潜在地假定企业是被某个个人拥有和经营的，并且投资决策是集中化的，不存在代理和信息不对称的问题。n然而，在实务中，这些假定都不能成立。66q企业的资本预算通常在分散决策和存在信息不对称的情况下进行。q罗斯等人运用代理理论和机制设计理论来改进分散决策下资本预算的方法(Ross, 1995; Fellingham & Glover ,1997)。q为了便于分析，现假定企业在资本预算中涉及到两类人n最终作出投资决策的高级经理n具体实施项目的执行经理67q假定n由于执行经理更接近经营实际，所以有理由假定执行经理在项目最终作出接受
23、决策之前已掌握了项目的真实成本。n相对地，高级经理缺乏关于项目真实成本的信息。68n在项目作出接受的决策之前，执行经理必须向高级经理提供详细的成本预算报告，而高级经理据此向执行经理提供项目所需的资金，并且一旦项目被接受，执行经理对项目成本负责。69n设有一投资项目，其预期现金流入量为100，项目的投资成本可能为60或90，且发生的概率各为1/2（即0.5），并为分析清晰起见，假定不考虑项目等待的价值和可推迟投资的问题。70n在传统的NPV法下，由于假定不存在信息不对称，也即执行经理总是如实报告项目的成本，那么因项目的NPV值为25= - (0.5 90 +0.560)+1000，高级经理最好同
24、意接受该项目，并按执行经理的要求提供资金。71n在分散决策下，执行经理通常为了自身部门的利益具有在成本预算中“报假帐”的内在激励。n宽裕的预算可使本部门的努力水平大大减少。一旦高级经理接受了所报的假帐，那么执行经理就可以因获得公司的额外补贴而不必尽力工作。n当然，高级经理则企图尽可能地降低预算宽裕量。72q在本例中总是按执行经理所报告的成本预算提供项目资金，那么执行经理将总是把项目的成本报告为90（即使项目的真实成本为60时）。q这时，高级经理的预期收益为10(= -90+100)，而执行经理的预期宽裕量为15= 0.5(90-60)+0.5(90-90)。73n现在面临的问题是，高级经理是否
25、有可能进一步获得更高的预期利润呢？n高级经理能否获得更高的利润与其能否设计某种合同以诱使执行经理报告真实信息有关。n代理理论和机制设计理论表明，高级经理可以通过以下两种合同安排两种合同安排诱使执行经理如实报告。74n宽裕合同宽裕合同(slack contract)n高级经理同意接受该项目并不管执行经理报告的项目成本为多少，其都提供资金90。75n在这种合同下，执行经理无论是真实报告还是报假帐都没有区别。n正因为如此，有理由假定在宽裕合同下，执行经理将如实报告项目成本。在宽裕合同下，高级经理的预期利润仍为10(= -90+100)，而执行经理的预期宽裕量也仍为15= 0.5(90-60)+0.5
26、(90-90)。76n限量合同限量合同(rationing contract)n高级经理当且仅当执行经理的报告成本为60时才接受该项目。77n尽管预期的现金流入量100足以补偿成本90，但高级经理在成本为90时拒绝该项目。n在这种合同下，当项目真实成本为60时，不管执行经理是否“报假帐”，执行经理的资金宽裕量均为0，而高级经理的预期收益为20= 0.5(-60+100)。78q因此，宽裕合同和限量合同均是诱导真实信息暴露的合同，但由于限量合同下高级经理由于限量合同下高级经理的预期利润更高，所以在本例中限量合同是的预期利润更高，所以在本例中限量合同是最佳合同最佳合同。79q也就是说，作为对执行经
27、理内在具有的报假帐愿望的一种最佳的反应，高级经理应该拒绝某些NPV值大于零的项目。限量合同保证了执行经理的预算成本报告的真实性。q应注意的是宽裕合同和限量合同生效的前提是高级经理的承诺，尤其在限量合同下，承诺的作用特别重要。80q 进一步地，如果高级经理通过建立公司的信息系统以改善自身的信息弱势或削弱执行经理的信息优势，那么这是否会使得高级经理的处境变得更好呢？q这对执行经理的处境又有何影响呢？81q现将上述例子中的成本信息修改如下：假定该项目的成本可能为60，70，80和90，且发生的概率分别为0.2，0.05，0.05和0.7，而现金流入量仍为100。82n按传统的NPV法，该项目给高级经
28、理带来的预期利润为17.5= - (0.260 + 0.0570 + 0.0580 + 0.790)+100。83q然而，在实务中，信息是不对称的，现假定高级经理仅知道上述概率，而执行经理知道真实成本。84q直觉地，该项目的成本很可能为90（因其概率为0.7）。q若高级经理采用限量合同作出决策，则其会拒绝该项目，并由此而失去获得预期利润为17.5的投资机会。因此最佳的合同应是宽裕合同，即高级经理接受这一项目而不管执行经理的报告成本为多少，并提供资金90。85n此时，高级经理的预期利润为10（= -90+100）n执行经理的预期宽裕量为7.5 = 90 - (0.260 + 0.0570 + 0.0580 + 0.790)。86q在此基础上，现进一步假定高级经理能够建立一个信息系统，并由此而能够辨别项目是低成本（60或70）还是高成本（80或90）的。87q依据前述分析方法可知，高级经理凭借信息系统对成本的判断结果，如果成本为低，则选择限量合同；如果成本为高，则采用宽裕合同。q相应地，高级经理的预期利润为15.5= (-60+100)0.2 + (-90+100)(0.7+0.05)，而执行经理的预期宽裕量为0.5= (90-80)0.05 。q因此，建立旨在降低信息不对称性的信息系统将增加高级经理的收益。88 谢谢 谢！谢！89