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1、企业资本结构优化问题研究摘 要资本结构是企业决策的核心问题，企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展方向。资本结构影响并决定着公司治理结构，进而影响企业融资行为及企业价值，它是否合理直接关系到企业的生存与发展。自20世纪90年代初沪深两市建立以来，我国资本市场得到了迅猛地发展。对于国内的企业来说，如何建立最佳资本结构是企业最为关注的问题，总结国内外企业最佳资本结构存在的问题，加以分析，找到更好的解决方案。本文通过案例就中国国有上市公司进行了分析，提出股权结构不合理，债务结构复杂，自有资本比例不当等问题，并就形成原因进行了浅析，最后提出了相应的解决方案。关键词：最佳资本结构；股权结构；债务结构复
2、杂；自有资本比例不当Enterprise best capital structure question researchAbstractCapital structure is the core of the business decisions and capital construction is an appropriate decision on the future developmental direction.Capital structure and the company governance structure and financing affect the behav
3、ior of enterprises and enterprise, it is reasonable is directly linked to the survival and development. Since the early 1990s the Shanghai and Shenzhen two cities founded, chinas capital market has been rapid development. For domestic enterprises, how to establish the capital structure are the most
4、concern, and a summary of domestic and international enterprise best capital structure of the problem, analyses, find a better solution. this article by state-owned Chinese case is listed company was analyses and made by the irrational structure and complicated in structure, self-owned capital of th
5、e debt ratio of the issues and the reason for ltd, made the appropriate solutions.Keywords：The best capital structure；Ownership structure； Debt complicated in structure； Self-owned capital ratio not being绪 论（一）研究背景通过对资本结构理论的分析，最佳资本结构在现实中是存在的，企业应当适度负债经营，然而，从我国国有企业的基本实践来看：财务风险是不可避免的，同时，我国的财务制度规定了企业的法定
6、资本金，资本结构中权益资本为零也是不允许的，因此， 适度负债经营对我国国有企业同样适用。 据有关资料统计：当前我国国有企业负债比率一般为75%-90%，而世界主要工业国家的企业负债率一般为45%-60%，世界银行在工业项目评估中，一般要求权益资本占总投资的30%-40%，即负债比率为60%-70%，由此看来，我国国有企业的负债比率相对偏高。根据关于资本结构理论的分析可见，企业较高的负债比率对应于较高的财务风险，相应的要求获取较高的权益资金利润率，所以，企业在盈利的情况下，即使据有较高的负债比率也认为是可行的。然而，当前相当多的国有企业亏损严重，在此情况下仍然保持较高的负债比率是不合理的。另外，
7、根据世界银行工业项目财务分析的要求，流动比率的数值的经验标准一般要求能达到2，而“我国国有企业的流动比率普遍较低，某些国有企业的流动比率甚至不能达到1，即流动资产总额不抵流动负债总额，且企业负债总额中流动负债所占比重较大，这说明企业长期资金需要量有很大一部分是通过流动负债来解决的”，1如此将意味着提高企业的风险，因而，这样的资本结构也不合理。国有企业资本结构不合理在当前主要表现为负债比率过高，这也是造成企业经济效益低下的主要原因之一，而经济效益低下又迫使负债比率继续上升，使企业陷入恶性循环之中，并且，由于负债比率高，自由资金少，为了维持生产经营活动的正常进行，部分企业采取了拖延措施的方法，致使
8、银行发生贷款坏帐、呆帐，从而进一步影响到金融制度的改革。因此，为解决这一系列的经济问题，提高国有企业的经济效益，最佳资本结构研究迫在眉睫。 （二）研究的目的和意义1.研究目的改革开放以来，在由计划经济向市场体制转轨的过程中，由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次矛盾也日益凸现。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。本文就这一问题进行了一系列探讨，并就其相关问题分析了原因及解决措施。2.研究意义在市场经济条件下，企业为实现经营目标而进行举债适度经营，以获取杠杆利益对企
9、业是有利的，但必须考虑企业财务状况、资产结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动趋势等因素，采用不同的方法，确定企业最优的资本结构，以提高企业在全球市场的竞争力。（三）研究的现状1.MM理论1958年，美国经济学家弗兰克莫迪格莱尼和金融学家默顿米勒提出MM 定理，并在随后的十多年里不断修正改进，前后经历了三个阶段：“MM理论1资本结构无关论即假设不考虑税收情况下，企业无论以负债筹资还是权益资本筹资，企业总价值都不受资本结构的影响；MM 理论2资本结构有关论，是考虑公司所得税的MM 理论，认为因负债利息避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加, 当100%负债时企业价值最大，故理论上企业最
10、佳资本结构为100负债； MM理论3米勒模型，是同时考虑公司所得税和个人所得税时的MM理论，认为企业所得税提高时, 资金会从股票转移到债券以获得节税效益, 此时企业的负债率提高，另一方面，如果个人所得税提高,并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率时，资金则会从债券转移到股票, 此时企业的负债率降低。”2MM理论数理逻辑严密，是现代资本结构理论体系创立的标志，但难以得到实践的验证。2.权衡理论鉴于MM理论只是单方面考虑了负债给公司带来的减税利益, 而没有考虑负债可能给企业带来的成本或损失，难以解释现实的资本结构现象，故金融学家们在MM理论基础上，进一步放宽完全信息以外的各种假定，拓展研究。大约
11、在20世纪70年代中期逐步形成权衡理论的一般观点，该观点认为：一方面负债可以通过减税作用和减少权益代理成本来提高企业价值，另一方面负债会产生财务困境成本, 包括破产的直接和间接成本以及代理成本等, 其中代理成本包括债权人为保护自身利益, 在一定程度上通过保护性约束条款限制企业的经营, 影响企业效率, 导致效率损失以及监督企业实施保护性约束条款发生的直接监督成本等。所以，较MM 理论，权衡理论更为贴近现实，它同时考虑了负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡以确定企业价值，故权衡理论也往往被称为最优资本结构理论。3.基于代理成本的资本结构理论1976年简森（Jensen）和麦克
12、林（Mecking）将代理成本理论引入到财务学分析，分析股东与经理之间、股东与债权人之间的利益冲突，探询公司资本结构与代理成本之间的关系。股东与经理之间的代理成本。外部股权融资是现代大型企业的典型特征，企业规模庞大，企业中的经理人通常只持有一部分或小部分企业股份，他们只能享受改善企业经营管理所产生的部分利益，而要承担相应的全部成本。于是经理会平衡个人管理投入的边际成本和边际收入，它是管理层的最优决策，那么，相对没有外部股权融资的企业，有外部股权融资的企业则会降低经理的管理投入，从而降低企业价值，这就给外部股权融资企业带来代理成本，它可体现为管理懈怠、利益侵占等。股东与债权人之间的代理成本。股东
13、与债权人之间的利益冲突实质是源于股东的有限责任、源于股票的期权性质。股权是公司给予股东随时可以买卖的权力，股东承担有限责任，企业股权可看成是企业资产为标的资产的看涨期权，一旦企业存在违约风险，债权人和股东之间就会出现利益冲突，如资产代理问题或风险转移问题、投资不足问题等，都反映可能导致企业因债务融资而做出次优投资决策，形成企业债务代理成本。企业可以通过削弱债务价值与企业资产风险之间的关系，有效降低债务代理成本。4.信息不对称理论在实践中，企业经营者通常比投资者更为全面、更为具体地了解企业，他们双方处于不对称的信息环境中。20世纪70年代末开始，不对称信息理论应用到企业融资决策，建立了信息传递理
14、论、优序融资理论。信号传递理论。信号传递理论探讨的是在信息不对称条件下，企业选择何种方式，向市场传递企业价值信息。其中最具代表性的是罗斯（Ross ）模型。1977 年, 罗斯通过建立负债权益比这一信号模型来分析企业资本结构问题，并创造性地将经理人激励机制引入信号传递模型，提出了资本结构信号传递理论。模型中，保留了完全信息以外的所有假定前提下, 假设企业经营者比投资者更多地了解和把握企业内部的经营信息， 投资者只能通过经营者输出的信息来间接地评价企业市场价值。在不对称信息条件下，企业经理人为了使自身收益最大化，在选择融资方案时权衡价值与激励报酬，运用企业负债率向市场传递企业利润分布信号，由于破
15、产概率与企业质量呈负相关、与企业负债率呈正相关、而低质量的企业通常不敢用过度负债方式模仿高质量企业，所以投资者会将较高的负债率视作企业高质量的表现，资本结构成为讯号传递工具，投资者会根据资本结构的变化来评价企业，并决定是否进行投资。信号传递理论明确了企业市场价值与资本结构相关，但未提出防止经营者向外输送错误信号的内在约束机制。优序融资理论。1984 年, 梅尔斯（Myers ）和迈基里夫（Majluf）创立了优序融资理论, 它是“基于非对称信息条以及交易成本的存在，企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者从企业资本结构的选择来判断企业市场价值。”3由于经营者在股东权益被低估时不愿意发行股票,在
16、股票价格被高估时才发行股票, 股票融资会被投资者视为企业经营不良的信号, 这样投资者不愿购买该企业的股票, 从而导致企业市场价值被低估。为了避免股票定价过高的损失, 企业融资存在顺序偏好, 首先是内部融资，其次是低风险的债务融资，最后是股权融资。信号传递理论、优序融资理论等理论的提出给资本结构理论研究带来了飞越，与此同时，也使得资本结构理论的发展更趋于复杂化。20世纪80年代以来，一些学者研究提出“以产品/投入品市场的相互作用为基础的资本结构理论”、“考虑企业控制权竞争的资本结构理论”。如：控制权理论把公司资本结构与公司治理结构相联系, 分析资本结构是如何通过公司治理结构来影响企业市场价值的；
17、产品/要素市场理论试图从横向来扩展对企业资本结构的考察, 研究经济中的实质因素对资本结构的影响（主要研究公司的资本结构与产品市场上的竞争战略之间的互动关系、公司资本结构与其投入品或产出品特征之间的关系等）；市场相机抉择理论关注资本市场在企业融资中的重要作用, 认为在现实中市场时机是影响公司融资决策的重要因素, 企业融资行为与资本市场环境密切相关。他们研究的主要是资本结构的短期反映，故有的学者将之归为资本结构主流理论之外。一、资本结构的概述（一）资本结构的概念资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。 广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。 狭义的资本结构是指企业各种长期资本价
18、值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。 企业的资本一般由股票资本和债券资本构成。 “资本结构一般考虑的是未来企业发展过程中的股票和债权债务的转化，因此企业当前拥有的现金将被转化为“未来的”现金流入（债权）和现金流出（债务）而计入资本中。”4 合理的安排资本结构，有利于企业以最少的融资成本，为未来的发展获取最大的资金。（二）资本结构优化的主要内容我们知道，企业价值就是企业未来各年现金流量反映一定风险程度的贴现率 计算 的总现值。它反映了企业在一定风险条件下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。5所谓资本结构最优化，是从股东（企业所有者）的角度对
19、企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。在一定风险范围内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股东获取的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。大家知道，影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的风险程度，一般来说，在企业规模相同、财务风险一定的情况下，获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企业价值就小。企业价值与资本结构的关系反
20、映在两个方面。其一是反映在项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时，由于财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引起付现成本和现金流量的变化，进而影响企业价值。此时，“债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是因为一方面由于债务资本加大带来的息税利益不足以抵偿债务利息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。”6另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。综合资本成本最低时的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。
21、尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范围内的综合资本成本最低。按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，如果到期不能偿还债务，企业是否能够存在下去都是一个未知数，无论怎样的资本结构都不可能是好的，更不可能是最佳的。（三）资本结构优化建立的重要意义浅析企业筹资资本结构与资金成本是企业进行生产经营活动必备的物质条件，企业所需要的资金必须通过适当的渠道和运用相应的筹资方式来筹措。企业通过对资本结构和资金成本的分析研究，可以寻找最佳的资本结构，以最小的代价，最低的风险获取最大的经济利益。1.资本结构与资金成本的关系资金成本是企业进行资
22、本结构决策的依据从投资角度看，资本成本表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率；从筹资角度看，资本成本表示企业为取得资本必须支付的价格，是进行资本结构决策、选择追加筹资方案的基本依据。如果投资项目的投资报酬率低于资金成本时，进行该项投资风险比较大，可能导致企业亏损，因此，资金成本是项目投资的最低报酬率。构造合理的资本，降低资金成本资本结构有广义和狭义之分，在资本结构决策中，合理地利用债务筹资，安排债务资本的比例对企业的筹资具有重要的意义。在一定限度内合理提高债务资金的比例，就可以降低综合资金成本和获取相应的财务杠杆利益。2.资本结构的确定方法在筹资管理中.企业在综合考虑资金成本和筹资风险的前
23、提下，力争选择最佳资本结构，实现最大的经济利益，创造更高的价值。最佳资本结构通常采用加权平均资本成本率和无差别平衡点的息税前利润来分析确定。3.影响资本结构的因素在确定最佳资本结构时，除了资金成本因素外，还要从企业内部和企业外部综合考虑有关因素的影响。企业内部影响最佳资本结构的因素；债务资金的风险及其相关成本运用债务筹资，企业可以获得一定的财务杠杆利益，但同时也承受了相应的财务风险。债权资金的成本主要包括破产成本和代理成本.由于破产成本和代理成本的存在，企业不能在资本结构中无限度地进行举债经营。企业的盈利能力企业的盈利能力往往是负债规模和偿债能力的保证与标志.盈利能力高的企业可以适当增加资本结
24、构中的负债比例。企业的现金流量状况负债筹资要用现金支付利息和本金。企业负债额越大，期限越短，现金的支付量就越大。当现金流出量超过现金流入量时，就会产生支付困难。企业外部影响最佳资本结构的因素：首先行业因素不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。企业应根据具体情况进行合理的调整。其次所得税税率的高低税收实际上是对负债筹资的安排产生一种刺激作用。当所得税税率高时，企业可以适当提高资本结构中的负债比例。此外，贷款人对企业信用等级的认可程度，也直接影响着企业获取债权资金的额度。企业在安排筹资方案时，要注意并非成本最低的资本结构就是最佳的资本结构，债务筹资是成本最低的筹资方式
25、，但其风险较大。这就要求企业财务管理者在资本结构决策中，不仅要考虑资本结构的综合资金成本，而且要充分认识到企业内外部因素对企业资本结构的影响，审时度势，认真分析，通过不断优化资本结构，使其趋于合理，寻求最佳的资本结构。7（四）资本结构优化的主要目标企业的资本结构优化目标在正常条件下是指如何在一定的风险水平下,使企业资金成本最小而企业价值最大,即达到企业价值、资本成本、财务风险三者的均衡企业的资本结构决定着企业财务管理目标的实现，最优的资本结构客观存在时，能实现企业价值最大化，即达到财务管理的最优目标。这种理解完全正确，严格的概念没有太直接的关系可言，只能把它放在一个特定企业才可予以探讨，简单的
26、讲，最优的资本结构是实现企业价值最大化的基础保障。二、资本结构优化存在问题及分析（一）企业资本结构案例中国联合通信股份有限公司。该公司于2001年12月31日以发起方式设立，各发起人投入公司的净资产共计2,261,014.8万元，其中联通集团以其全资持有的联通BVI公司51%的股权作为出资，该部分股权经评估并经财政部确认后为2,260,614.8万元，其余4家发起人各以现金100万元出资。发起人的出资按净资产65%的比例折为股本1,469,659.6万股，未折入股本的净资产计入资本公积金。该公司股权分置有限售条件的流通股合计：13,088,677,660股，占总股本比例61.75%；其中国有法
27、人股：13,088,677,660股（含联通集团股改后增持的212,081,265股），占总股本比例61.75%；无限售条件的流通股合计：8,107,918,735股，占总股本比例38.25%；其中A股：8,107,918,735股，占总股本比例38.25%。该公司主要大股东：股东名称流通股(万股)限售股份(万股)股本性质合计持股数(万股)持股比例(%)中国联合网络通信集团有限公司1,293,974.620.00A股流通股1,293,974.6261.05中国建设银行华夏红利混合型开放式证券投资基金11,767.640.00A股流通股11,767.640.56交通银行-易方达50指数证券投资基
28、金10,595.390.00A股流通股10,595.390.50中国农业银行-富国天瑞强势地区精选混合型开放式证券投资基9,096.450.00A股流通股9,096.450.43中国银行-嘉实稳健开放式证券投资基金8,749.990.00A股流通股8,749.990.41中国工商银行上证50交易型开放式指数证券投资基金8,163.900.00A股流通股8,163.900.39中国工商银行南方绩优成长股票型证券投资基金7,438.420.00A股流通股7,438.420.35全国社保基金零六组合6,949.620.00A股流通股6,949.620.33交通银行华夏蓝筹核心混合型证券投资基金6,5
29、91.650.00A股流通股6,591.650.31中国建设银行华夏优势增长股票型证券投资基金6,432.850.00A股流通股6,432.850.30偿债能力分析：年度2010-03-312009-12-312009-09-302009-06-302009-03-31流动比率(2偏低)0.150.150.230.210.30速动比率(1偏低)0.140.140.220.210.29现金流动负债比(%)股东权益比(%)51.4949.8256.9958.1558.80流动负债率(%)94.6894.8892.2291.7791.45负债权益比(%)财务结构分析年度2010-03-312009-
30、12-312009-09-302009-06-302009-03-31资产负债率(%)48.5150.1843.0141.8541.20（二）资本结构优化存在的问题 1企业股权结构不合理（1）股权过于集中目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.9%（加权平均值），其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国的股权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们权益，助长了大股东操纵股票市场投机行为。另一方面，大股东公司中的绝对控
31、股和相对控股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。（2）以国家股、法人股为主体的非流通股比重大从历年总股本结构来看，股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。2企业债务结构复杂企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二
32、十年来，随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：第一，财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务，对于企业来说，这些负债是被动性举债，其债务承担主体应该是政府，而不是企业。第二、企业经营性亏损造成的负债，在资本金困难的情况下，企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，主权资本越少，债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环。第三、具有社会普遍性的负债，众所周知，三角债从形成到至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重包袱。3企业自有资本比例不当企业自有资本(又称实收资本或
33、股本)筹集的资金占企业总资产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度，反映着企业的积累情况；其动态变化反映-企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业自有资本比率普遍较低，多数国有企业自有流动资金仅占全部流动资金的78%，即使固定资产投资中自有资金略高，但综合起来也不会超过18%，只相当于日本70年代的水平。这主要源于我国传统经济体制下的资本金制度残缺，而改革开放以来，一方面国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制，另一方面国家的某些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时，企业自我积累机制并未建立，一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血症”日
34、益加重，难以自我积累；另一方面企业也缺乏内在积累冲动。4国有上市公司的股权融资偏好由于股权融资的市场负信号效应，国外上市公司一般把它作为最后的融资选择，而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见，我国企业在进行资本结构的决策时，并没有充分地考虑其优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题，关于企业资本结构的科学决策问题，并没有得到企业的普遍重视。三、资本结构优化存在问题的成因资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有内部因素，既有历史问题又有现实问题。（一）国有企业产权制度改革滞后“产权主体缺位是影响
35、整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。”8综观30年来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，只是在企业的产权制度未根本改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有企业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的，尽管这些措施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的无偿供给，必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持，否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效应看，
36、由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。（二）企业之间互相拖欠严重企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，虽然国家对“三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序没有得到根本改观，还有加重之势，2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元，银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不
37、仅使企业资金运行出现梗阻和停滞，也增加了企业债务负担。（三）资本金后天补充不足资本金的先天不足需要后天来补充，一般情况，企业自有资金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变化使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入，忽略了企业的长远发展，虽然所得税率降为25%，但国家做主要投资者还得分利润，在加上各种费用得征收，及地方政府政策的干预，使得企业内部积累很少，很难用以归还贷款本金。另外，虽然折旧率提高，正常折旧额应该作为积累专款专用，可是大部分折旧额又铺了新摊子，却又收不回来，企业无法扩大再生产。企业
38、不进行技术改造，产品打不开市场是“等死”，进行技术改造，又没有资金投入，完全依靠贷款，形成高负债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。（四）股权融资成本低于债券融资成本就中国的证券市场而言，股权的资本成本却有可能较小。一方面，上市股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，还可以不发放股利，没有利润就不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了；同时，“我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当缺乏成本意识，只注重从股票市场
39、炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。”9另一方面，由于中国证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，目前我国二级市场市盈率一般在3560倍之间，以市盈率35倍计算，股利报酬率最大不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%1.0%，小盘股大致是1.2%，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船高
40、，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均值在1%以内。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重，从而影响股票激励的效应，但这种情况在我国目前基本上不存在。四、资本结构优化存在问题的解决方案资本结构问题是企业财务管理的难题之一，也是国有企业改革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题，将有利于国有企业的改革，使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力，为国家多做贡献。为此有必要建立完善现代企业制度，搞好存量与增量的关系，进行有效资本运营，改善公司治理结构，优化企业资本结构。（一）降低非流通股比例完善股权结构要改善上市公司的融资结构，必须要改变现有的国有股“一股独大”股权结构，提高公众持股比例，直
41、至最终实现发行股票的全流通。在当前的社会经济和市场条件下，减持国有股主要通过以下方式：（1）进行国有股的回购。股票回购有两种主要形式：公开市场回购和现金要约回购。国有股的回购有利于上市公司股权结构和治理结构的完善，有利于上市公司市场价值的维护及实现股东财富的最大化，同时也为非流通股问题的逐步解决提供了思路。（2）将国有股转为优先股。“将部分国家股转换为具有债和股双重性质的优先股，使国有股股东只有优先的获益权而没有投票管理权。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的收益权。因为国有股不能流通，它不具备普通股的性质，把它转化成优先股，有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构。”10（4）卖
42、给投资基金、养老基金和保险公司，并在一定时期内不能转让；或通过协议转让的方式卖给大股东。（5）盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。另外，要提高企业高层管理人员的持股比例。国家可以采取股票奖励、股票期权、业绩股份等持股型报酬形式，逐步提高企业经营者的持股比例，改变目前上市公司管理层持股为零、持股比例极低的局面，以加强对他们的激励与约束。（二）企业加强自身管理改善治理结构无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充资本金，要达到优化资本结构的目的，必须通过企业的具体经营来实现，离开了企业的有效的经营管理，所有的措施都会变得没有意义。在目前国有企业内部管理欠缺规范化、制度化，外部缺少适
43、应市场经济条件的监督机制的情况下，企业经营的好坏，在很大程度上取决于有没有一个好的领导班子，好的公司治理结构。改革开放二十年的实践证明：企业之间差距形成的原因除企业所处的环境有所区别外，企业家的管理水平和公司治理结构是其主要原因之一。联系我国企业改革的实际，建立现代企业制度，明确现代企业制度的核心是我国企业公司治理结构调整的关键，但也不能搞“大跃进”，“一股到底”，而应区别对待，把竞争性的国营小企业推向市场，对工艺性的国有大中型企业则实行所有者多元化、分散化。1、明确我国公司治理结构中最基本的成份还是建立公司制我国企业资本结构的调整，不可能像国外那样完全依靠资本市场来进行，因为我们还没有形成一
44、个健全的资本市场和经理市场。无论是国家作为所有者还是私人作为所有者，都不能获得关于企业经营的充分的信息，因此我国现在已经实行的公司化改造的企业，其股权实际上并没有到位。企业要加快现代企业制度的建立，尽快建立健全“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的企业制度，进行以有限责任公司和股份有限公司为主要形式的公司改制。目前，由于企业缺乏规范的公司制企业的风险和压力，也就使自身丧失了提高效益的动力，加之现在政府财力不足，无法对企业注资，使得企业的资本结构不断恶化，国有企业只有真正建立起以股东会、监事会和经理层为组织结构的管理约束体系，才能形成真正意义上的权力中心、决策中心和管理中心，企业完全按照市
45、场经济进行运转，按照企业的实际需求通过多种渠道进行融资，使股权多元化，增强企业的动力，提高企业的效益，改善企业的资本结构。2、“外部市场治理结构存在的前提下，建立和完善企业的内部治理结构，实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡，通过法人持股和法人相互持股，调整所有制结构，强化经营者的权利。”11但是，我国现有市场经济体系和监督机制不完善，往往会使所有者和经营者利益的取向不尽一致。所以，我国在大力发展法人持股的同时，还应该让银行参与企业债务的重组，甚至可以把企业对银行的债务变成银行对企业的控股，通过对企业资金流动账户的密切关注，及早发现财务问题，通知相关企业采取对策或召开股东大会，董事会更换经理
46、人员，也可以向相关企业派驻人员等，以此来显示主银行对公司的控制权利以达到有效的监督作用。同时，中央也可以取消银行对企业贷款规模的控制，银行自己的责任增大了，就会对贷款或投资的发放讲求效益，就会主动对贷前项目进行更为仔细的评估与审查，贷后进行严格的监控，对贷款担保和抵押等一系列日常性经营实行制度化、法律化，从而保障金融政策的整体经济效益，有效地实现了企业与银行的互补互益，这样一来，就可以降低企业不良债务的出现，改善企业的财务状况。（三）加强资本运营1、资本结构应立足于企业所处的行业。资本有机构成低、经营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构尤其
47、是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务，从而引起无效的企业破产清算。2、资本结构的优化应结合企业自身的获利能力，要以降低企业资金成本，提高企业获利能力为目的。3、企业资本规模的扩张能带动资本结构的优化。现代企业增长模式的转变迫使企业更加关注资本运行的质量，优化资本结构也应该要降低财务风险。4、资本运作要注意企业风险的适应性。“企业要根据自身的盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合，不仅要考虑增加企业的价值，也要关注企业风险的适度性。通过不同的组合，使资本结构保持一定的弹性，从而以较低的风险获得较大的资本增值和盈利。” 125、资本运作要保持合理的举债能力。在现代企业制度下，充分认识并保持企业的举债能力，从而保证企业资本的安全、完整和增值。此外，举债能力直接影响企业在资本市场上的形象和竞争能力，因此无论是从企业外部环境需求，还是企业内部资本管理上，企业都要保持合理的举债能力。6、资