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1、企业资本结构优优化问题研究究摘 要资本结构是企业业决策的核心心问题，企业业的资本结构构是否适当决决定着企业未未来发展方向向。资本结构影响并并决定着公司司治理结构，进进而影响企业业融资行为及及企业价值，它它是否合理直直接关系到企企业的生存与与发展。自220世纪900年代初沪深深两市建立以以来，我国资资本市场得到到了迅猛地发发展。对于国国内的企业来来说，如何建建立最佳资本本结构是企业业最为关注的的问题，总结结国内外企业业最佳资本结结构存在的问问题，加以分分析，找到更更好的解决方方案。本文通通过案例就中中国国有上市市公司进行了了分析，提出出股权结构不不合理，债务务结构复杂，自自有资本比例例不当等问题
2、题，并就形成成原因进行了了浅析，最后后提出了相应应的解决方案案。关键词：最佳资资本结构；股权结构；债务结构复复杂；自有资本比比例不当Enterprrise bbest ccapitaal strructurre queestionn reseearchAbstracctCapitall struucturee is tthe coore off the businness ddecisiions aand caapitall consstructtion iis an approopriatte deccisionn on tthe fuuture devellopmenntal ddirec
3、ttion.Capitall struucturee and the ccompanny govvernannce sttructuure annd finnancinng afffect tthe beehavioor of enterrprisees andd enteerprisse, itt is rreasonnable is diirectlly linnked tto thee survvival and ddeveloopmentt. Since the eearly 1990ss the Shangghai and SShenzhhen two ciities foundde
4、d, cchinas cappital markeet hass beenn rapiid devvelopmment. For doomestiic entterpriises, how tto esttablissh thee capiital sstructture aare thhe mosst conncern, and a summmary of doomestiic andd inteernatiional enterrprisee bestt capiital sstructture oof thee probblem, analyyses, find aa bettter s
5、oolutioon. thhis arrticlee by sstate-ownedd Chinesse casse is listeed commpany was aanalysses and mmade bby thee irraationaal strructurre andd compplicatted inn struucturee, sellf-ownned caapitall of tthe deebt raatio oof thee issuues annd thee reasson foor ltdd, madde thee apprropriaate soolutioons
6、.Keywordds：Thee bestt capiital sstructture；Ownersship sstructture； Debt compllicateed in struccture； Self-oowned capittal raatio nnot beeing绪 论（一）研究背景景通过对资本结构构理论的分析析，最佳资本本结构在现实实中是存在的的，企业应当当适度负债经经营，然而，从从我国国有企企业的基本实实践来看：财财务风险是不不可避免的，同同时，我国的的财务制度规规定了企业的的法定资本金金，资本结构构中权益资本本为零也是不不允许的，因因此， 适度负债经经营对我国国国有企业同
7、样样适用。 据有关资料统计计：当前我国国国有企业负负债比率一般般为75%-90%，而而世界主要工工业国家的企企业负债率一一般为45%-60%，世世界银行在工工业项目评估估中，一般要要求权益资本本占总投资的30%-40%，即即负债比率为为60%-770%，由此此看来，我国国国有企业的的负债比率相相对偏高。根根据关于资本本结构理论的的分析可见，企企业较高的负负债比率对应应于较高的财财务风险，相相应的要求获获取较高的权权益资金利润润率，所以，企企业在盈利的的情况下，即即使据有较高高的负债比率率也认为是可可行的。然而而，当前相当当多的国有企企业亏损严重重，在此情况况下仍然保持持较高的负债债比率是不合合
8、理的。另外外，根据世界界银行工业项项目财务分析析的要求，流流动比率的数数值的经验标标准一般要求求能达到2，而而“我国国有企企业的流动比比率普遍较低低，某些国有有企业的流动动比率甚至不不能达到1，即即流动资产总总额不抵流动动负债总额，且且企业负债总总额中流动负负债所占比重重较大，这说说明企业长期期资金需要量量有很大一部部分是通过流流动负债来解解决的”，1如此将将意味着提高高企业的风险险，因而，这这样的资本结结构也不合理理。国有企业资本结结构不合理在在当前主要表表现为负债比比率过高，这这也是造成企企业经济效益低下下的主要原因因之一，而经经济效益低下下又迫使负债债比率继续上上升，使企业业陷入恶性循循
9、环之中，并并且，由于负负债比率高，自自由资金少，为为了维持生产产经营活动的的正常进行，部部分企业采取取了拖延措施施的方法，致致使银行发生生贷款坏帐、呆呆帐，从而进进一步影响到到金融制度的的改革。因此此，为解决这这一系列的经经济问题，提提高国有企业业的经济效益益，最佳资本本结构研究迫迫在眉睫。 （二）研研究的目的和和意义1.研究目的改革开放以来，在在由计划经济济向市场体制制转轨的过程程中，由于自自身发展和体体制转换中长长期积累形成成的深层次矛矛盾也日益凸凸现。其中企企业资本结构构不合理、过过度负债成为为威胁其生存存的重要障碍碍。因此，如如何优化企业业的资本结构构，确定合理理的负债水平平，是企业健
10、健康发展的保保障，也是我我国企业改革革的一项重要要任务。本文文就这一问题题进行了一系系列探讨，并并就其相关问问题分析了原原因及解决措措施。2.研究意义在市场经济条件件下，企业为为实现经营目目标而进行举举债适度经营营，以获取杠杠杆利益对企企业是有利的的，但必须考考虑企业财务务状况、资产产结构、行业业因素、经营营情况、利率率水平的变动动趋势等因素素，采用不同同的方法，确确定企业最优优的资本结构构，以提高企企业在全球市市场的竞争力力。（三）研究的现现状1.MM理论1958年，美美国经济学家家弗兰克莫迪格莱尼尼和金融学家家默顿米勒提出MMM 定理，并并在随后的十十多年里不断断修正改进，前前后经历了三三
11、个阶段：“MM理论11资本结构构无关论即假假设不考虑税税收情况下，企企业无论以负负债筹资还是是权益资本筹筹资，企业总总价值都不受受资本结构的的影响；MM 理论论2资本结构构有关论，是是考虑公司所所得税的MMM 理论，认认为因负债利利息避税利益益，企业价值值会随着资产产负债率的增增加而增加, 当1000%负债时时企业价值最最大，故理论论上企业最佳佳资本结构为为100负负债； MM理论论3米勒模型型，是同时考考虑公司所得得税和个人所所得税时的MMM理论，认认为企业所得得税提高时, 资金会从从股票转移到到债券以获得得节税效益, 此时企业业的负债率提提高，另一方方面，如果个个人所得税提提高,并且股股利
12、收入的税税率低于债券券利息收入的的税率时，资资金则会从债债券转移到股股票, 此时时企业的负债债率降低。”2MM理论数理逻逻辑严密，是是现代资本结结构理论体系系创立的标志志，但难以得得到实践的验验证。2.权衡理论鉴于MM理论只只是单方面考考虑了负债给给公司带来的的减税利益, 而没有考考虑负债可能能给企业带来来的成本或损损失，难以解解释现实的资资本结构现象象，故金融学学家们在MMM理论基础上上，进一步放放宽完全信息息以外的各种种假定，拓展展研究。大约约在20世纪纪70年代中中期逐步形成成权衡理论的的一般观点，该该观点认为：一方面负债债可以通过减减税作用和减减少权益代理理成本来提高高企业价值，另另一
13、方面负债债会产生财务务困境成本, 包括破产产的直接和间间接成本以及及代理成本等等, 其中代代理成本包括括债权人为保保护自身利益益, 在一定定程度上通过过保护性约束束条款限制企企业的经营, 影响企业业效率, 导导致效率损失失以及监督企企业实施保护护性约束条款款发生的直接接监督成本等等。所以，较较MM 理论论，权衡理论论更为贴近现现实，它同时时考虑了负债债的减税利益益和预期成本本或损失，并并将利益与成成本进行适当当权衡以确定定企业价值，故故权衡理论也也往往被称为为最优资本结结构理论。3.基于代理成成本的资本结结构理论1976年简森森（Jenssen）和麦麦克林（Meeckingg）将代理成成本理论
14、引入入到财务学分分析，分析股股东与经理之之间、股东与与债权人之间间的利益冲突突，探询公司司资本结构与与代理成本之之间的关系。股东与经理之之间的代理成成本。外部股股权融资是现现代大型企业业的典型特征征，企业规模模庞大，企业业中的经理人人通常只持有有一部分或小小部分企业股股份，他们只只能享受改善善企业经营管管理所产生的的部分利益，而而要承担相应应的全部成本本。于是经理理会平衡个人人管理投入的的边际成本和和边际收入，它它是管理层的的最优决策，那那么，相对没没有外部股权权融资的企业业，有外部股股权融资的企企业则会降低低经理的管理理投入，从而而降低企业价价值，这就给给外部股权融融资企业带来来代理成本，它
15、它可体现为管管理懈怠、利利益侵占等。股东与债权人人之间的代理理成本。股东东与债权人之之间的利益冲冲突实质是源源于股东的有有限责任、源源于股票的期期权性质。股股权是公司给给予股东随时时可以买卖的的权力，股东东承担有限责责任，企业股股权可看成是是企业资产为为标的资产的的看涨期权，一一旦企业存在在违约风险，债债权人和股东东之间就会出出现利益冲突突，如资产代代理问题或风风险转移问题题、投资不足足问题等，都都反映可能导导致企业因债债务融资而做做出次优投资资决策，形成成企业债务代代理成本。企企业可以通过过削弱债务价价值与企业资资产风险之间间的关系，有有效降低债务务代理成本。4.信息不对称称理论在实践中，企
16、业业经营者通常常比投资者更更为全面、更更为具体地了了解企业，他他们双方处于于不对称的信信息环境中。220世纪700年代末开始始，不对称信信息理论应用用到企业融资资决策，建立立了信息传递递理论、优序序融资理论。信号传递理论论。信号传递递理论探讨的的是在信息不不对称条件下下，企业选择择何种方式，向向市场传递企企业价值信息息。其中最具具代表性的是是罗斯（Rooss ）模模型。19777 年, 罗斯通过建建立负债权益益比这一信号号模型来分析析企业资本结结构问题，并并创造性地将将经理人激励励机制引入信信号传递模型型，提出了资资本结构信号号传递理论。模模型中，保留留了完全信息息以外的所有有假定前提下下,
17、假设企企业经营者比比投资者更多多地了解和把把握企业内部部的经营信息息， 投资者者只能通过经经营者输出的的信息来间接接地评价企业业市场价值。在在不对称信息息条件下，企企业经理人为为了使自身收收益最大化，在在选择融资方方案时权衡价价值与激励报报酬，运用企企业负债率向向市场传递企企业利润分布布信号，由于于破产概率与与企业质量呈呈负相关、与与企业负债率率呈正相关、而而低质量的企企业通常不敢敢用过度负债债方式模仿高高质量企业，所所以投资者会会将较高的负负债率视作企企业高质量的的表现，资本本结构成为讯讯号传递工具具，投资者会会根据资本结结构的变化来来评价企业，并并决定是否进进行投资。信信号传递理论论明确了
18、企业业市场价值与与资本结构相相关，但未提提出防止经营营者向外输送送错误信号的的内在约束机机制。优序融资理论论。19844 年, 梅梅尔斯（Myyers ）和和迈基里夫（MMajluff）创立了优优序融资理论论, 它是“基于非对称称信息条以及及交易成本的的存在，企业业外部融资要要多支付各种种成本，使得得投资者从企企业资本结构构的选择来判判断企业市场场价值。”3由于经营者者在股东权益益被低估时不不愿意发行股股票,在股票票价格被高估估时才发行股股票, 股票票融资会被投投资者视为企企业经营不良良的信号, 这样投资者者不愿购买该该企业的股票票, 从而导导致企业市场场价值被低估估。为了避免免股票定价过过高
19、的损失, 企业融资资存在顺序偏偏好, 首先先是内部融资资，其次是低低风险的债务务融资，最后后是股权融资资。信号传递理论、优优序融资理论论等理论的提提出给资本结结构理论研究究带来了飞越越，与此同时时，也使得资资本结构理论论的发展更趋趋于复杂化。220世纪800年代以来，一一些学者研究究提出“以产品/投投入品市场的的相互作用为为基础的资本本结构理论”、“考虑企业控控制权竞争的的资本结构理理论”。如：控制权权理论把公司司资本结构与与公司治理结结构相联系, 分析资本本结构是如何何通过公司治治理结构来影影响企业市场场价值的；产产品/要素市市场理论试图图从横向来扩扩展对企业资资本结构的考考察, 研究究经济
20、中的实实质因素对资资本结构的影影响（主要研研究公司的资资本结构与产产品市场上的的竞争战略之之间的互动关关系、公司资资本结构与其其投入品或产产出品特征之之间的关系等等）；市场相相机抉择理论论关注资本市市场在企业融融资中的重要要作用, 认认为在现实中中市场时机是是影响公司融融资决策的重重要因素, 企业融资行行为与资本市市场环境密切切相关。他们们研究的主要要是资本结构构的短期反映映，故有的学学者将之归为为资本结构主主流理论之外外。一、资本结构的的概述（一）资本结构构的概念资本结构是指企企业各种资本本的价值构成成及其比例。 广义的资本本结构是指企企业全部资本本价值的构成成及其比例关关系。 狭义义的资本
21、结构构是指企业各各种长期资本本价值的构成成及其比例关关系，尤其是是指长期的股股权资本与债债权资本的构构成及其比例例关系。 企业的资本一般般由股票资本和债券资本构成成。 “资本结构一般般考虑的是未未来企业发展展过程中的股股票和债权债债务的转化，因因此企业当前前拥有的现金金将被转化为为“未来的”现现金流入（债债权）和现金金流出（债务务）而计入资资本中。”4 合理的安安排资本结构构，有利于企企业以最少的的融资成本，为为未来的发展展获取最大的的资金。（二）资本结构构优化的主要内内容我们知道，企业业价值就是企企业未来各年年现金流量反反映一定风险险程度的贴现现率 计算 的总现值。它它反映了企业业在一定风险
22、险条件下净现现金流量的大大小，是对企企业全部资产产获利能力的的一种反映。5所谓资本结构最最优化，是从从股东（企业业所有者）的的角度对企业业经营者提出出来的要求，最最佳资本结构构是追求股东东财富最大化化的财务管理理目标所要求求的。在一定定风险范围内内，两个同样样现金流量的的生产经营项项目，当资本本结构不同时时，股东的回回报率是不同同的。这主要要通过净资产产收益率指标标反映出来。净净资产收益率率反映了股东东获取的利润润相对于股东东权益的程度度，是对股东东投入资本获获利能力的一一种反映，净净资产收益率率大，说明企企业对股东的的回报率高。我们认为资本结结构最佳时企企业价值未必必一定最大。大大家知道，影
23、影响企业价值值的最主要因因素是企业营营业项目的获获利能力和项项目的风险程程度，一般来来说，在企业业规模相同、财财务风险一定定的情况下，获获利能力大的的项目，其现现金流量也大大，企业价值值就大，反之之，企业价值值就小。企业价值与资本本结构的关系系反映在两个个方面。其一一是反映在项项目的财务风风险上。当总总资本中债务务资本所占比比例过大时，由由于财务风险险加大会导致致企业价值下下降；其二是是由于资本结结构变化引起起付现成本和和现金流量的的变化，进而而影响企业价价值。此时，“债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是因为一方面由于债务资本加大带来的息税利益不足以抵偿债务利息这一付现
24、成本的增加，导致了现金流量减小。”6另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。综合资本成本最低时的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范围内的综合资本成本最低。按期偿还债务应应该是优化资资本结构的前前提条件，如如果到期不能能偿还债务，企企业是否能够够存在下去都都是一个未知知数，无论怎怎样的资本结结构都不可能能是好的，更更不可能是最最佳的。（三）资
25、本结构构优化建立的重重要意义浅析企业筹资资资本结构与资资金成本是企企业进行生产产经营活动必必备的物质条条件，企业所所需要的资金金必须通过适适当的渠道和和运用相应的的筹资方式来来筹措。企业业通过对资本本结构和资金金成本的分析析研究，可以以寻找最佳的的资本结构，以以最小的代价价，最低的风风险获取最大大的经济利益益。1.资本结构与与资金成本的的关系资金成本是企企业进行资本本结构决策的的依据从投资资角度看，资资本成本表示示与投资机会会成本和投资资风险相适应应的回报率；从筹资角度度看，资本成成本表示企业业为取得资本本必须支付的的价格，是进进行资本结构构决策、选择择追加筹资方方案的基本依依据。如果投投资项
26、目的投投资报酬率低低于资金成本本时，进行该该项投资风险险比较大，可可能导致企业业亏损，因此此，资金成本本是项目投资资的最低报酬酬率。构造合理的资资本，降低资资金成本资本本结构有广义义和狭义之分分，在资本结结构决策中，合合理地利用债债务筹资，安安排债务资本本的比例对企企业的筹资具具有重要的意意义。在一定定限度内合理理提高债务资资金的比例，就就可以降低综综合资金成本本和获取相应应的财务杠杆杆利益。2.资本结构的的确定方法在在筹资管理中中.企业在综合考虑虑资金成本和和筹资风险的的前提下，力力争选择最佳佳资本结构，实实现最大的经经济利益，创创造更高的价价值。最佳资资本结构通常常采用加权平平均资本成本本
27、率和无差别别平衡点的息息税前利润来来分析确定。3.影响资本结结构的因素在在确定最佳资资本结构时，除除了资金成本本因素外，还还要从企业内内部和企业外外部综合考虑虑有关因素的的影响。企业内部影响响最佳资本结结构的因素；债务资金的的风险及其相相关成本运用用债务筹资，企企业可以获得得一定的财务务杠杆利益，但但同时也承受受了相应的财财务风险。债债权资金的成成本主要包括括破产成本和和代理成本.由于破产成成本和代理成成本的存在，企企业不能在资资本结构中无无限度地进行行举债经营。企企业的盈利能能力企业的盈盈利能力往往往是负债规模模和偿债能力力的保证与标标志.盈利能能力高的企业业可以适当增增加资本结构构中的负债
28、比比例。企业的的现金流量状状况负债筹资资要用现金支支付利息和本本金。企业负负债额越大，期期限越短，现现金的支付量量就越大。当当现金流出量量超过现金流流入量时，就就会产生支付付困难。企业外部影响响最佳资本结结构的因素：首先行业因因素不同的行行业，由于生生产经营活动动的内容不同同，其资金结结构相应也会会有所差别。企企业应根据具具体情况进行行合理的调整整。其次所得税税税率的高低税税收实际上是是对负债筹资资的安排产生生一种刺激作作用。当所得得税税率高时时，企业可以以适当提高资资本结构中的的负债比例。此此外，贷款人人对企业信用用等级的认可可程度，也直直接影响着企企业获取债权权资金的额度度。企业在安安排筹
29、资方案案时，要注意意并非成本最最低的资本结结构就是最佳佳的资本结构构，债务筹资资是成本最低低的筹资方式式，但其风险险较大。这就就要求企业财财务管理者在在资本结构决决策中，不仅仅要考虑资本本结构的综合合资金成本，而而且要充分认认识到企业内内外部因素对对企业资本结结构的影响，审审时度势，认认真分析，通通过不断优化化资本结构，使使其趋于合理理，寻求最佳佳的资本结构构。7（四）资本结构构优化的主要目目标企业的资本结构构优化目标在在正常条件下下是指如何在在一定的风险险水平下,使使企业资金成成本最小而企企业价值最大大,即达到企企业价值、资资本成本、财财务风险三者者的均衡企业的资本结构构决定着企业业财务管理
30、目目标的实现，最最优的资本结结构客观存在在时，能实现现企业价值最最大化，即达达到财务管理理的最优目标标。这种理解完全正正确，严格的的概念没有太太直接的关系系可言，只能能把它放在一一个特定企业业才可予以探探讨，简单的的讲，最优的的资本结构是是实现企业价价值最大化的的基础保障。二、资本结构优优化存在问题及分分析（一）企业资本本结构案例中国联合通信股股份有限公司司。该公司于20001年12月月31日以发起方式式设立，各发发起人投入公公司的净资产产共计2,2261,0114.8万元元，其中联通通集团以其全全资持有的联联通BVI公公司51%的的股权作为出出资，该部分分股权经评估估并经财政部部确认后为22
31、,260,614.88万元，其余余4家发起人人各以现金1100万元出出资。发起人人的出资按净净资产65%的比例折为为股本1,4469,6559.6万股股，未折入股股本的净资产产计入资本公公积金。该公司股权分置置有限售条件的流通通股合计：113,0888,677,660股，占占总股本比例例61.755%；其中国国有法人股：13,0888,6777,660股股（含联通集集团股改后增增持的2122,081,265股），占占总股本比例例61.755%；无限售条件的流通通股合计：88,107,918,7735股，占占总股本比例例38.255%；其中AA股：8,1107,9118,7355股，占总股股本比
32、例388.25%。该公司主要大股股东：股东名称流通股(万股)限售股份(万股股)股本性质合计持股数(万万股)持股比例(%)中国联合网络通通信集团有限限公司1,293,9974.6220.00A股流通股1,293,9974.62261.05中国建设银行华夏红利混混合型开放式式证券投资基基金11,767.640.00A股流通股11,767.640.56交通银行-易方方达50指数数证券投资基基金10,595.390.00A股流通股10,595.390.50中国农业银行-富国天瑞强强势地区精选选混合型开放放式证券投资资基9,096.4450.00A股流通股9,096.4450.43中国银行-嘉实实稳健开
33、放式式证券投资基基金8,749.9990.00A股流通股8,749.9990.41中国工商银行上证50交交易型开放式式指数证券投投资基金8,163.9900.00A股流通股8,163.9900.39中国工商银行南方绩优成成长股票型证证券投资基金金7,438.4420.00A股流通股7,438.4420.35全国社保基金零六组合6,949.6620.00A股流通股6,949.6620.33交通银行华夏夏蓝筹核心混混合型证券投投资基金6,591.6650.00A股流通股6,591.6650.31中国建设银行华夏优势增增长股票型证证券投资基金金6,432.8850.00A股流通股6,432.8850
34、.30偿债能力分析：年度2010-033-312009-122-312009-099-302009-066-302009-033-31流动比率(22偏低)0.150.150.230.210.30速动比率(11偏低)0.140.140.220.210.29现金流动负债比比(%)股东权益比(%)51.4949.8256.9958.1558.80流动负债率(%)94.6894.8892.2291.7791.45负债权益比(%)财务结构分析年度2010-033-312009-122-312009-099-302009-066-302009-033-31资产负债率(%)48.5150.1843.0141
35、.8541.20（二）资本结构构优化存在的问题 1企业股权结结构不合理（1）股权过于于集中目前在我国股票票市场平均股股权集中度达达到60.339%，远超超过美国和日日本。最大股股东的平均持持股比例为443.9%（加加权平均值），其其中有38.3%的公司司最大股东持持股比例超过过50%，这这说明我国的的股权结构一一直十分集中中，股权的过过度集中，一一方面使中小小股东由于受受到了与会股股东最小持股股数量的限制制而无权参加加股东大会，不不能行使自己己的表决权，从从而损害了他他们权益，助助长了大股东东操纵股票市市场投机行为为。另一方面面，大股东公公司中的绝对对控股和相对对控股，使股股东大会形同同虚设，
36、违背背了现代公司司产权主体的的多元化和股股权分散化的的要求，也无无法形成有效效的公司治理理结构。（2）以国家股股、法人股为为主体的非流流通股比重大大从历年总股本结结构来看，股股权结构呈现现着国家股占占绝对优势、流流通股比例低低的状况。由由于公司同作作为投资者的的国家产权关关系不清，在在经济转轨时时期，国有资资本投资主体体具有不确定定性。“政企企不分”、“政政资不分”问问题仍没有从从根本上得到到解决。在这这种情况下，国国有股份过大大，又没有对对国有资产的的约束和监督督机制，势必必会形成内部部人控制，难难以形成有效效的公司治理理结构。2企业债务结结构复杂企业的债务资本本从形式上看看，也不外乎乎有以
37、下几类类：银行贷款、企企业间往来债债务、企业内内部形成的债债务等。近二二十年来，随随着企业从计计划经济体制制向市场经济济体制的转变变，使其债务务资本变得日日益复杂。其其复杂性体现现在债务资本本的组成方面面，集中表现现在以下三个个方面：第一，财政性负负债，财政性性负债是由于于政府行为而而形成的应由由财政承担的的各类债务，对对于企业来说说，这些负债债是被动性举举债，其债务务承担主体应应该是政府，而而不是企业。第二、企业经营营性亏损造成成的负债，在在资本金困难难的情况下，企企业为了维持持简单再生产产，只有靠负负债筹集资金金，主权资本本越少，债务务资本就越大大，造成资本本结构越不合合理的恶性循循环。第
38、三、具有社会会普遍性的负负债，众所周周知，三角债债从形成到至至今已有十多多年历史，其其已经成为企企业发展的一一个沉重包袱袱。3企业自有资资本比例不当当企业自有资本(又称实收资资本或股本)筹集的资金金占企业总资资产的比例的的高低，反映映着企业抵御御风险的能力力和企业生产产经营活动所所需要资金中中依靠内源性性融资的程度度，反映着企企业的积累情情况；其动态态变化反映-企业资产产扩张能力和和风险变化程程度。我国企企业自有资本本比率普遍较较低，多数国国有企业自有有流动资金仅仅占全部流动动资金的78%，即使使固定资产投投资中自有资资金略高，但但综合起来也也不会超过118%，只相相当于日本770年代的水水平
39、。这主要要源于我国传传统经济体制制下的资本金金制度残缺，而而改革开放以以来，一方面面国家拨补企企业资本金受受国家财力的的客观限制，另另一方面国家家的某些改革革举措又加剧剧了企业资本本金的下降。同同时，企业自自我积累机制制并未建立，一一方面企业面面临着国家不不断“抽血”而而造成的“贫贫血症”日益加重，难难以自我积累累；另一方面面企业也缺乏乏内在积累冲冲动。4国有上市公公司的股权融融资偏好由于股权融资的的市场负信号号效应，国外外上市公司一一般把它作为为最后的融资资选择，而我我国上市公司司普遍将股权权融资作为首首选的融资方方式。可见，我我国企业在进进行资本结构构的决策时，并并没有充分地地考虑其优化化
40、问题，而重重点考虑的是是如何才能获获得资金的问问题，关于企企业资本结构构的科学决策策问题，并没没有得到企业业的普遍重视视。三、资本结构优优化存在问题题的成因资本结构不合理理是企业生产产经营过程中中各种矛盾交交织作用的产产物，是经济济体制转换中中多种问题的的集中反映，其其形成原因既既有外部因素素，又有内部部因素，既有有历史问题又又有现实问题题。（一）国有企业业产权制度改改革滞后“产权主体缺位位是影响整个个国有企业改改革成效的最最大障碍之一一，也是导致致企业资本结结构不合理的的主要原因之之一。”8综观30年年来的企业改改革历程，无无论是改革之之初的“放权权让利”，还还是后来的“利利改税”、“拨拨改
41、贷”以及及承包经营责责任制等，都都没有从根本本上触动企业业的资本生成成制度，只是是在企业的产产权制度未根根本改变的前前提下对企业业经营机制所所作的一系列列调整。改革革虽然切断了了企业依赖政政府财政融资资的资本来源源，即政府以以行政方式终终止了对国有有企业资本的的供给，但这这是在新的资资本生成制度度尚未形成的的前提下进行行的，尽管这这些措施曾产产生过一定的的效益，但离离开政府资金金的无偿供给给，必然演变变为国家通过过银行对国有有企业进行负负债性支持，否否则企业的生生产经营就难难以为继。从从这一制度变变迁的效应看看，由于国有有企业改革侧侧重于政府对对企业控制的的放松，而不不是产权制度度的改革，是是
42、在企业不存存在产权主体体多元化和利利益主体多元元化的情况下下，扩大了企企业的自主权权。由于企业业产权边界模模糊，产权主主体缺位，经经营者缺乏必必要的产权约约束，在这种种情况下，国国家银行的债债务就不具有有约束力，这这就为企业过过度的负债扩扩张提供了客客观上的环境境和主观上的的动机。（二）企业之间间互相拖欠严严重企业互相拖欠是是近几年困扰扰企业资金正正常运转的突突出问题，虽虽然国家对“三三角债”专门门组织过清理理，但由于整整个经济运行行秩序没有得得到根本改观观，还有加重重之势，20005年末全全国企业间相相互拖欠款达达1.2万多多亿元，银行行逾期贷款数数额在千亿元元以上。不正正常的经济秩秩序使得
43、企业业之间相互拖拖欠愈演愈烈烈，不仅使企企业资金运行行出现梗阻和和停滞，也增加加了企业债务务负担。（三）资本金后后天补充不足足资本金的先天不不足需要后天天来补充，一一般情况，企企业自有资金金的补充有两两种渠道:所所有者投入和和企业积累。资资金供给体制制的变化使得得企业靠负债债起家经营，但但随着税制的的改革，使得得国有企业几几乎完全断绝绝了增加权益益资本的途径径。我国在利利润分配上过过多的考虑财财政收入，忽忽略了企业的的长远发展，虽虽然所得税率率降为25%，但国家做做主要投资者者还得分利润润，在加上各各种费用得征征收，及地方方政府政策的的干预，使得得企业内部积积累很少，很很难用以归还还贷款本金。
44、另另外，虽然折折旧率提高，正正常折旧额应应该作为积累累专款专用，可可是大部分折折旧额又铺了了新摊子，却却又收不回来来，企业无法法扩大再生产产。企业不进进行技术改造造，产品打不不开市场是“等等死”，进行行技术改造，又又没有资金投投入，完全依依靠贷款，形形成高负债经经营是“找死死”，这也是是形成企业资资本结构不合合理的原因之之一。（四）股权融资资成本低于债债券融资成本本就中国的证券市市场而言，股股权的资本成成本却有可能能较小。一方方面，上市股股权融资，不不仅可以相对对容易地将通通过股票市场场筹集到的资资金自由支配配，还可以不不发放股利，没没有利润就不不分红，将公公司的风险部部分转嫁到股股票投资者的
45、的身上。实际际上，我国上上市公司的股股利发放水平平很低，甚至至不发放股利利，从而使企企业通过股票票融资的成本本更低了；同同时，“我国上市公公司在股利分分配政策上一一直存在着重重股票股利，轻轻现金股利的的状况，市场场参与者相当当缺乏成本意意识，只注重重从股票市场场炒作获取的的资本利得，这这些都助长了了上市公司偏偏好股权融资资。”9另一方面，由由于中国证券券市场的特殊殊性，实际上上是对股票的的供应进行限限制，造成了了股权融资成成本的“软约约束”结果股股票本身“供供不应求”。使使得股权的资资本成本实际际上低于债务务的资本。依依我国公司法法规定，普通通股每股可分分配股利最多多只能为每股股收益的855%
46、，目前我我国二级市场场市盈率一般般在35660倍之间，以以市盈率355倍计算，股股利报酬率最最大不超过11/35x885%=2.43%。从从上市公司招招股披露来看看，大盘股的的发行费用大大致是募集资资金的0.66%1.00%，小盘股股大致是1.2%，配股股的承销费用用为1.5%。随着新股股发行市盈率率的市场化，市市盈率最高已已达到80多多倍，使得新新股发行价格格水涨船高，相相应的发行费费用占募集资资金的比率下下降，其平均均值在1%以以内。企业增增发新股会稀稀释原有股东东的股票比重重，从而影响响股票激励的的效应，但这这种情况在我我国目前基本本上不存在。四、资本结构优优化存在问题题的解决方案案资本
47、结构问题是是企业财务管管理的难题之之一，也是国国有企业改革革的难点。毫毫无疑问解决决好企业的资资本结构问题题，将有利于于国有企业的的改革，使企企业在激烈的的竞争中站稳稳脚跟，增强强获利能力，为为国家多做贡贡献。为此有有必要建立完完善现代企业业制度，搞好好存量与增量量的关系，进进行有效资本本运营，改善善公司治理结结构，优化企企业资本结构构。（一）降低非流流通股比例完完善股权结构构要改善上市公司司的融资结构构，必须要改改变现有的国国有股“一股股独大”股权权结构，提高高公众持股比比例，直至最最终实现发行行股票的全流流通。在当前前的社会经济济和市场条件件下，减持国国有股主要通通过以下方式式：（1）进进行国有股的的回购。股票票回购有两种种主要形式：公开市场回回购和现金要要约回购。国国有股的回购购有利于上市市公司股权结结构和治理结结构的完善，有有利于上市公公司市场价值值的维护及实实现股东财富富的最大化，同同时也为非流流通股问题的