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1、 第四章 资本成本和资本结构资本成本和资本结构 本章主要教学内容l资本成本资本成本l杠杆原理杠杆原理l资本结构及其优化资本结构及其优化 第一节 资本成本l资本成本的概念资本成本的概念l个别资本成本的计算个别资本成本的计算l综合资本成本的计算综合资本成本的计算l边际资本成本边际资本成本一、资本成本的概念l资本成本的内容资本成本的内容l资本成本的意义及其表达资本成本的意义及其表达1.资本成本的内容l资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集和使资本成本，又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。资本成本包括：用长期资金而付出的代价。资本成本包括：l 筹资费用筹资费用l 用资费用用资费用l
2、（1 1）筹资费用）筹资费用 资金筹集费是指企业为筹集资金而付出的代价。资金筹集费是指企业为筹集资金而付出的代价。 筹资费用通常是在筹措资金时筹资费用通常是在筹措资金时一次支付一次支付的，在用的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。l（2 2）用资费用）用资费用 用资费用主要包括用资费用主要包括资金时间价值资金时间价值和投资和投资者要考虑的者要考虑的投资风险报酬投资风险报酬两部分两部分。 用资费用与用资费用与筹资金额的大小、资金占用时筹资金额的大小、资金占用时间的长短间的长短有直接联系。有直接联系。2、资本成本的意义及其表达、资本成本的意
3、义及其表达l资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定资本成本是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。的衡量标准。l资本成本的表示：绝对数；相对数资本成本的表示：绝对数；相对数l绝对数绝对数即资本总成本，它是筹资费用和用资即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。由于它不能反映用资多少，所以费用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。较少使用。l相对数相对数即资本成本率，它是资金占用费与筹即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，资净额的比率，一般讲资本成本多指资本成一般讲资本成本多指资本成本率。本率。 资本成本
4、计算的通用模式：%100筹资费用筹资总额每年的用资费用资金成本率二、个别资本成本的计算l银行借款成本银行借款成本l债券成本债券成本l优先股成本优先股成本l普通股成本普通股成本l留存收益成本留存收益成本1、银行借款成本的计算l银行借款资本成本的计算公式为：银行借款资本成本的计算公式为：K KI I银行借款资本成本；银行借款资本成本；I I1 1 银行借款年利息；银行借款年利息；P PI I银行借款筹资总额；银行借款筹资总额；t t所得税税率；所得税税率；f fI I银行借款筹资费率；银行借款筹资费率；i i一银行借款年利息率。一银行借款年利息率。IIIIIIftifPtIK1)1()1()1(
5、2、 债券成本的计算债券成本的计算公式为：债券成本的计算公式为：【例例】某企业发行债券某企业发行债券1 0001 000万元，筹资费率万元，筹资费率2 2，债，债券利息率券利息率1010，所得税率，所得税率2525。 要求：计算该债券资本成本率。要求：计算该债券资本成本率。 解：债券资本成本率解：债券资本成本率)1()1()1()1(fPtiBfPtIK%)21 (1000%)251 (%101000K【例例】某企业发行债券某企业发行债券 1 000 1 000万元，面额万元，面额1 0001 000元，元，按溢价按溢价1 0501 050元发行，票面利率元发行，票面利率 10 10，所得税率
6、，所得税率 3030，发行筹资费率，发行筹资费率1 1。 要求：计算该债券资本成本率。要求：计算该债券资本成本率。 %)11 (1050%)251 (%101000K3、优先股成本的计算优先股成本的计算公式：优先股成本的计算公式：【例例】某公司发行优先股，每股某公司发行优先股，每股1010元，年支付股利元，年支付股利1 1元，元，发行费率发行费率3 3。 要求：计算该优先股资本成本率。要求：计算该优先股资本成本率。)1(fPDK%31.10%)31(101K4、普通股成本的计算公式、普通股成本的计算公式【例例】某公司发行普通股，每股面值某公司发行普通股，每股面值 10 10元，溢元，溢价价 1
7、2 12元发行，筹资费率元发行，筹资费率4 4，第一年末预计股，第一年末预计股利率利率1010，以后每年增长，以后每年增长2 2。要求：计算该。要求：计算该普通股资本成本率。普通股资本成本率。GfPDK)1(1%68.10%2%)41(12%1010K（1 1）股利增长法：基于普通股股利是逐年增长的假设）股利增长法：基于普通股股利是逐年增长的假设l(2)资本资产定价模型资本资产定价模型l资本资产定价模型：普通股投资的必要报酬率资本资产定价模型：普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。无风险报等于无风险报酬率加上风险报酬率。无风险报酬率一般用国债利率表示酬率一般用国债利率表示l普通
8、股资本成本率：普通股资本成本率：lK=RK=Rf f+(R+(Rm m-R-Rf f) )5.留存收益成本的计算一般企业都不会把盈利以股利形式全部分给股东，且在宏一般企业都不会把盈利以股利形式全部分给股东，且在宏观政策上也不允许这样做，因此，企业只要有盈利，总观政策上也不允许这样做，因此，企业只要有盈利，总会有留存收益。留存收益是企业的可用资金，它属于普会有留存收益。留存收益是企业的可用资金，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会
9、成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资本成本，但它资本成本，但它不会发生筹资费用不会发生筹资费用。其计算公式为：。其计算公式为：GKPD1三、综合资本成本的计算 综合资本成本就是指一个企业各种不同筹资方式综合资本成本就是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资金所占的全部资金总的平均资本成本，它是以各种资金所占的全部资金的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。来的，所以又称加权平均资本成本。其计算公式：其计算公式：njjjwWKK1l某
10、企业共有资金某企业共有资金1 0001 000万元，其中银行借款占万元，其中银行借款占5050万元，长万元，长期债券占期债券占250250万元，普通股占万元，普通股占500500万元，优先股占万元，优先股占150150万元，万元，留存收益占留存收益占5050万元；各种来源资金的资本成本率分别为万元；各种来源资金的资本成本率分别为7 7，8 8，1111，9 9，1010。 l要求：计算综合资本成本率。要求：计算综合资本成本率。%7 . 91000%1050%9150%11500%8250%750Kl计算综合资本成本也可选择采用计算综合资本成本也可选择采用账面价值权账面价值权数、市场价值权数和目
11、标价值权数数、市场价值权数和目标价值权数。l市场价值权数是指债券、股票等以市场价值权数是指债券、股票等以当前市场当前市场价格价格来确定的权数，这样做比较能反映当前来确定的权数，这样做比较能反映当前实际情况，但因市场价格变化不定而难以确实际情况，但因市场价格变化不定而难以确定。为了弥补证券市场价格的频繁变动，也定。为了弥补证券市场价格的频繁变动，也可选用平均价格。可选用平均价格。l目标价值权数目标价值权数是指债券、股票等以是指债券、股票等以未来预计的未来预计的目标市场价值目标市场价值确定的权数，但未来市场价值只确定的权数，但未来市场价值只能是估计的。这种权数更加能够体现期望的资能是估计的。这种权
12、数更加能够体现期望的资本结构，更适应于企业筹措新的资金。本结构，更适应于企业筹措新的资金。l概括地说，以上三种权数分别有利于了解过去、概括地说，以上三种权数分别有利于了解过去、反映现在、预知未来。在计算综合资本成本时，反映现在、预知未来。在计算综合资本成本时，如无特殊说明，则要求采用帐面价值权数。如无特殊说明，则要求采用帐面价值权数。l课堂练习：课堂练习：l1.某企业发行期限为某企业发行期限为10年的年的100万元债券，票万元债券，票面利率为面利率为11%，每年支付利息，发行费用率为，每年支付利息，发行费用率为4%,所得税率为所得税率为25%。l计算计算（1）债券按照面值发行的资本成本；）债券
13、按照面值发行的资本成本；l （2）债券按照）债券按照1:1.1的溢价发行的资本成本。的溢价发行的资本成本。l2.某企业发行普通股，发行价为某企业发行普通股，发行价为98元，筹资费率元，筹资费率为为5%，预计第一年年末发放股利，预计第一年年末发放股利12元，以后每元，以后每年增长年增长3%。l要求计算该普通股资本成本。要求计算该普通股资本成本。l3.某公司的贝塔系数为某公司的贝塔系数为1.5，无风险利率为，无风险利率为11%，股票市场平均报酬率为股票市场平均报酬率为17%。l要求计算该普通股资本成本。要求计算该普通股资本成本。l4.公司拟发行优先股公司拟发行优先股100万元，预定年股利率为万元，
14、预定年股利率为12%，预计筹资费率为，预计筹资费率为4万元。万元。l要求：计算该公司优先股的资本成本。要求：计算该公司优先股的资本成本。l5.公司拟筹集资本总额公司拟筹集资本总额5000万元，其中：发行万元，其中：发行普通股普通股1000万股，每股面值万股，每股面值1元，发行价格元，发行价格2.5元，筹资费用元，筹资费用100万元，预计下一年每股股利万元，预计下一年每股股利0.4元，以后每年增长元，以后每年增长5%；向银行长期贷款；向银行长期贷款1000万元，年利率万元，年利率10%，期限，期限3年，手续费率年，手续费率0.2%；按照面值发行；按照面值发行3年期债券年期债券1500万元，年万元
15、，年利率利率12%，发行费用，发行费用50万元。所得税率万元。所得税率25%。l要求：计算该公司的加权平均资本成本。要求：计算该公司的加权平均资本成本。四、边际资本成本的计算l在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数在企业追加筹资时，需要知道筹资额在什么数额上会有引起资本成本怎样的变化，这就要用额上会有引起资本成本怎样的变化，这就要用到边际资本成本的概念，它是追加筹资时所使到边际资本成本的概念，它是追加筹资时所使用的加权平均成本。用的加权平均成本。l边际资本成本主要受三个因素的影响边际资本成本主要受三个因素的影响l目标资本结构；各种筹资的分界点；筹资总额。目标资本结构；各种筹资的分界点；筹资总
16、额。l边际资本成本计算的步骤：边际资本成本计算的步骤：l1、确定个别资金占总资金的比重；、确定个别资金占总资金的比重；l2、确定个别资本成本，确定个别资金筹资分、确定个别资本成本，确定个别资金筹资分界点；界点；l 筹资分界点即特定筹资方式成本变化的分界点。筹资分界点即特定筹资方式成本变化的分界点。因为一定的资金成本率只能筹集到一定限度的资金，因为一定的资金成本率只能筹集到一定限度的资金，超过这一限度多筹集资金就要多花费资金成本，引起超过这一限度多筹集资金就要多花费资金成本，引起原资金成本的变化。原资金成本的变化。l 保持某一资金成本条件下可以筹集到的资金总限度保持某一资金成本条件下可以筹集到的
17、资金总限度成为筹资突破点。成为筹资突破点。l3、计算各种筹资方式的筹资突破点、计算各种筹资方式的筹资突破点重目标资本结构中所占比该种筹资方式的资金在界点某种筹资方式的资金分筹资突破点l4、计算各筹资突破点的边际资金、计算各筹资突破点的边际资金成本成本l 根据计算的筹资突破点，可得出若干组新的筹资范根据计算的筹资突破点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即为围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即为各种筹资范围的边际资金成本。各种筹资范围的边际资金成本。l课堂练习：课堂练习：l某公司拥有长期资金某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款万元，其中长期借款100万
18、元，万元，普通股普通股300万元。该资本结构为理想的目标结构。公司拟万元。该资本结构为理想的目标结构。公司拟筹集新的资金筹集新的资金200万元，并维持目前的资本结构。随筹资万元，并维持目前的资本结构。随筹资额的增加，各种资金成本的变化如表：额的增加，各种资金成本的变化如表：资金种类资金种类新筹资额（万元）新筹资额（万元）资金成本资金成本长期借款长期借款普通股普通股04040以上以上07575以上以上4%8%10%12%l1、确定个别资金的比重：、确定个别资金的比重：l长期借款比重：长期借款比重：100/400=25%l普通股比重：普通股比重：300/400=75%l2、个别资金分界点如上表：、
19、个别资金分界点如上表：l3、计算筹资突破点：、计算筹资突破点：l长期借款的筹资突破点：长期借款的筹资突破点：40/25%=160（万元）（万元）l普通股的筹资总额分界点：普通股的筹资总额分界点：75/75%=100（万元）（万元）l4、计算各筹资突破点的边际资金成本（加权平均法）、计算各筹资突破点的边际资金成本（加权平均法）l边际资本成本边际资本成本（0100）=25%4%+75%10%l =8.5%l（长期借款长期借款025万，普通股万，普通股075万）万）l边际资本成本边际资本成本（100160）=25%4%+75%12%l =10%l（长期借款：长期借款：2540万，普通股：万，普通股：
20、75120万）万）l边际资本成本边际资本成本（160以上）以上）=25%8%+75%12%l =11%l（长期借款：长期借款：40万以上，普通股：万以上，普通股：120万以上）万以上） 第二节 杠杆原理l经营杠杆经营杠杆l财务杠杆财务杠杆l综合杠杆综合杠杆 自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，自然界中的杠杆效应，是指人们通过利用杠杆，可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管可以用较小的力量移动较重物体的现象。财务管理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于特定理中也存在类似的杠杆效应，表现为：由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的当
21、某一财务变量以较小幅度变动时，另一相致的当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原关财务变量会以较大幅度变动。合理运用杠杆原理，有助于合理规避风险，提高资金营运效率。理，有助于合理规避风险，提高资金营运效率。 财务管理中的杠杆效应有三种形式：即财务管理中的杠杆效应有三种形式：即经营杠经营杠杆、财务杠杆和总杠杆杆、财务杠杆和总杠杆，要了解这些杠杆原理，要了解这些杠杆原理，需要首先了解需要首先了解成本习性、边际贡献和息税前利润成本习性、边际贡献和息税前利润等相关术语。等相关术语。一、相关概念一、相关概念（一）成本习性及分类（一）成本习性及分类成本习性成本习性所
22、谓成本习性，是指成本总额与业所谓成本习性，是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。按成本习性可把务量之间在数量上的依存关系。按成本习性可把全部成本划分为全部成本划分为固定成本、变动成本和混合成本固定成本、变动成本和混合成本。固定成本固定成本是指总额在一定时期和一定业务量是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动发生任何变动的那部分成范围内不随业务量变动发生任何变动的那部分成本。如：直线法计提的折旧费、保险费、管理人本。如：直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。员工资、办公费等。变动成本变动成本指总额随着业务量的变动成正比例指总额随着业务量的变动成正比例变动的那部分成本
23、。变动的那部分成本。混合成本混合成本有些成本虽然也是随着业务量的变动而有些成本虽然也是随着业务量的变动而变动的，但不成同比例变动，不能简单地归入变动变动的，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。成本或固定成本，这类成本称为混合成本。成本习性模型成本习性模型Y=a+bx Y为总成本为总成本 a为固定成本为固定成本 b为单位变动成本为单位变动成本 x为产销量为产销量（二）边际贡献及其计算（二）边际贡献及其计算边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额，边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额，这是个十分有用的价值指标。这是个十分有用的价值指标。M=PQ-VQ=
24、(P-V)Q=mQM为边际贡献为边际贡献P为销售单价为销售单价V为单位变动成本为单位变动成本Q为产销量为产销量m为单位边际贡献为单位边际贡献（三）息税前利润及其计算（三）息税前利润及其计算息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。利润。EBIT=PQ-VQ-F=(P-V)Q-F=M-FEBIT为息税前利润为息税前利润M为边际贡献为边际贡献F为固定成本为固定成本二、经营杠杆l经营杠杆的概念经营杠杆的概念l经营杠杆效应经营杠杆效应l经营杠杆系数及其计算经营杠杆系数及其计算l经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险（一）经营杠杆的概念l 经营杠杆是指由
25、于经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。主要是反映销售量与息税前利润（主要是反映销售量与息税前利润（earnings earnings before interest and taxes, EBITbefore interest and taxes, EBIT）之间的关系，）之间的关系，用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。用于衡量销售量变动对息税前利润变动的影响程度。二者的关系可用如下表达式表示：二者的关系可用如下表达式表示： EBITEBITQ Q（P PV V）F F
26、Q QMCMCF F 式中：式中：EBITEBIT息税前利润息税前利润 QQ销售产品的数量销售产品的数量 P P单位产品价格单位产品价格 VV单位变动成本单位变动成本 F F固定成本总额固定成本总额 MCMC单位边际贡献单位边际贡献l 由于固定成本的存在，产销量增加，会使息由于固定成本的存在，产销量增加，会使息税前利润增长率大于产销量的增长率；产销量税前利润增长率大于产销量的增长率；产销量下降，会使息税前利润降低率大于产销量的降下降，会使息税前利润降低率大于产销量的降低率。低率。（二）经营杠杆效应二）经营杠杆效应l企业在生产经营中会有这么一种现象：在单价和企业在生产经营中会有这么一种现象：在单
27、价和成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息成本水平不变的条件下，销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长。这就是经营杠杆效税前利润以更大的幅度增长。这就是经营杠杆效应。经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本，应。经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本，当销售量增加时，变动成本将同比增加，销售收当销售量增加时，变动成本将同比增加，销售收入也同比增加，但固定成本总额不变，单位固定入也同比增加，但固定成本总额不变，单位固定成本以反比例降低，这就导致单位产品成本降低，成本以反比例降低，这就导致单位产品成本降低，每单位产品利润增加，于是利润比销量增加得更每单位产品利润增加，于是利润比销量增加得更
28、快。快。A企业企业B企业企业C企业企业产品价格产品价格101020销售量销售量300300300营业收入营业收入300030006000营业成本营业成本变动成本变动成本1800 （60%）1800 （60%）2400 （40%）固定成本固定成本06001500营业利润营业利润12006002100成本比率成本比率固定成本固定成本/总成本总成本00.250.385固定成本固定成本/营业收入营业收入00.200.25假设下年度假设下年度A、B、C三个企业产销量均增加三个企业产销量均增加50%，而固定成本，而固定成本保持不变保持不变A企业企业B企业企业C企业企业营业收入营业收入4 5004 500
29、9 000 经营成本经营成本变动成本变动成本2 7002 7003 600固定成本固定成本0 6001 500营业利润营业利润1 8001 2003 900EBIT变动百变动百分比分比50%100%86%l从上表可以看出，固定经营成本引起了一个杠从上表可以看出，固定经营成本引起了一个杠杆效应，即营业收入每变动一个百分比就使营杆效应，即营业收入每变动一个百分比就使营业利润变动一个更大的百分比。这种杠杆效应业利润变动一个更大的百分比。这种杠杆效应称为经营杠杆。上例中称为经营杠杆。上例中营业收入同时增长营业收入同时增长50%，A企业没有固定经营成本，故其营业利润变动率企业没有固定经营成本，故其营业利
30、润变动率也为也为50%，而，而B、C企业由于固定经营成本的存企业由于固定经营成本的存在，其营业利润分别增长了在，其营业利润分别增长了100%和和 86%。l值得注意的是值得注意的是C企业固定成本无论是绝对量还是企业固定成本无论是绝对量还是相对量均大于相对量均大于B企业，但是其营业利润的变化幅企业，但是其营业利润的变化幅度却小于度却小于B企业。这说明，固定成本虽然是引起企业。这说明，固定成本虽然是引起经营杠杆的根源，但是却不是决定经营杠杆的经营杠杆的根源，但是却不是决定经营杠杆的唯一因素。唯一因素。lB、C企业有效地利用了经营杠杆，获得了杠杆企业有效地利用了经营杠杆，获得了杠杆利益。但是，如果预
31、期下一期年度营业收入将利益。但是，如果预期下一期年度营业收入将减少减少50%，则，则B、C企业营业利润的下降幅度会企业营业利润的下降幅度会大于大于A企业，承受经营杠杆损失。因此，经营杠企业，承受经营杠杆损失。因此，经营杠杆是一把双刃剑。杆是一把双刃剑。l在上例中，产销量变化相同比例时，在上例中，产销量变化相同比例时，B企业的企业的EBIT变动率最大，说明变动率最大，说明B企业的经营杠杆最强，企业的经营杠杆最强，同时经营风险也最大。同时经营风险也最大。（三）经营杠杆系数及其计算三）经营杠杆系数及其计算l经营杠杆系数，也称经营杠杆率（经营杠杆系数，也称经营杠杆率（DOLDOL），），是指是指息税前
32、利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：其定义公式为： QQEBITEBITDOL/公式1l将上例资料代入公式将上例资料代入公式2 2中，得以中，得以20002000件为基准销售额的经营杠件为基准销售额的经营杠杆系数为：杆系数为：2400008000040000)60100(2000)60100(2000)2000(DOL计算结果与按公式计算结果与按公式1 1相同。但公式相同。但公式2 2更加清晰地表明了经营杠杆更加清晰地表明了经营杠杆系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经营杠系数是处于哪一销售水平上，即在不同销售水平上，其经
33、营杠杆系数各不相同。如在本例中，当销售量为杆系数各不相同。如在本例中，当销售量为25002500件和件和30003000件时，件时，其经营杠杆系数分别为：其经营杠杆系数分别为：67. 16000010000040000)60100(2500)60100(2500)2500(DOL5.18000012000040000)60100(3000)60100(3000)3000(DOLl相反，如果企业销售量下降为相反，如果企业销售量下降为10001000件、件、500500件时，则件时，则以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为：以此为基准销售量（额）计算的经营杠杆系数为：40000)60100(1
34、000)60100(1000)1000(DOL140000)60100(500)60100(500)500(DOL将上述计算结果用图表示如下。将上述计算结果用图表示如下。 l经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由经营风险（又称营业风险或商业风险）是指由于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收于企业经营上的原因给企业全部投资者投资收益（益（EBITEBIT）带来的不确定性。）带来的不确定性。（四）经营杠杆与经营风险（四）经营杠杆与经营风险l可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利可见，经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，利润变动越润变动的影响。而且
35、经营杠杆系数越高，利润变动越激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要激烈。于是，企业经营风险的大小和经营杠杆有重要关系。关系。l从简便公式可以看出：从简便公式可以看出： DOLDOL将随将随F F的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本情况下，固定成本F F越高，越高，DOLDOL越大，此时企业经营风越大，此时企业经营风险也越大；如果固定险也越大；如果固定成本成本F F为零，则为零，则DOLDOL等于等于1 1，此时，此时没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。没有杠杆作用，但并不意味着企业没有经营风险。三、 财务杠杆l财务杠杆效应
36、财务杠杆效应l财务杠杆系数及其计算财务杠杆系数及其计算l财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆效应l企业在核算普通股每股利润时会有这么一种现象：企业在核算普通股每股利润时会有这么一种现象：l在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引在资金构成不变的情况下，息税前利润的增长会引起普通股每股利润以更大的幅度增长，这就是财务起普通股每股利润以更大的幅度增长，这就是财务杠杆效应。杠杆效应。l财务杠杆效应产生的原因是财务杠杆效应产生的原因是当息税前利润增长时，当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加
37、得更快。每股利润比息税前利润增加得更快。l财务杠杆主要反映财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益息税前利润与普通股每股收益（earnings per share, EPSearnings per share, EPS）之间的关系，）之间的关系，用于衡用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。两者之间的关系可用下式表示：两者之间的关系可用下式表示：NDTIEBITEPS)1)(式中：式中：EPSEPS普通股每股收益普通股每股收益 II企业债务资本的利息费用企业债务资本的利息费用 TT所得税税率所得税税率 DD优先股股利优先股股利 N
38、N发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数lB企业融资企业融资2 000万元，目前已有发行在外普通万元，目前已有发行在外普通股股100万股，每股万股，每股10元。元。l余下的余下的1000万元考虑以下三种融资方案：万元考虑以下三种融资方案：l方案方案1：增发普通股：增发普通股100万股，万股，10元每股；元每股；l方案方案2：筹集利率为筹集利率为10%的长期债务；的长期债务；l方案方案3：发行优先股，股利为：发行优先股，股利为9%l预计营业利润为预计营业利润为600万元万元方案方案1普通股筹资普通股筹资方案方案2长期负债融长期负债融资资方案方案3优先股融资优先股融资营业利润营业利润600600
39、600固定利息费用固定利息费用01000税前收益税前收益600500600所得税（所得税（25%)150125150税后收益税后收益450375450优先股股利优先股股利0090可供股东分配利可供股东分配利润润450375360流通在外普通股流通在外普通股股数股数200100100普通股每股收益普通股每股收益2.253.753.6假设下一年假设下一年EBIT增加增加100%方案方案1方案方案2方案方案3营业利润营业利润120012001200固定利息费用固定利息费用01000税前收益税前收益120011001200所得税所得税300275300税后收益税后收益900825900优先股股利优先股
40、股利0090可供分配利润可供分配利润900825810流通在外普通股股流通在外普通股股数数200100100普通股每股收益普通股每股收益4.58.258.1EPS变动百分比变动百分比100%120%125%l由上表可知，档由上表可知，档EBIT增加增加100%时，若时，若B企业采企业采用方案用方案1进行无负债经营，则进行无负债经营，则EPS的变动率的变动率等于等于EBIT的变动率；若的变动率；若B企业采用方案企业采用方案2、3融资，融资，则由于固定性财务费用的存在其则由于固定性财务费用的存在其EPS分别增长分别增长了了120%和和125%。可见，固定性财务费用才存可见，固定性财务费用才存在引起
41、了一个财务杠杆效应，即营业利润每变在引起了一个财务杠杆效应，即营业利润每变动一个百分比就使普通股每股收益变动一个更动一个百分比就使普通股每股收益变动一个更大的百分比。大的百分比。l方案方案2、3成功地利用了财务杠杆，获得了财务成功地利用了财务杠杆，获得了财务杠杆利益。同样，如果下一年度杠杆利益。同样，如果下一年度EBIT下降，则下降，则EPS下降的幅度将大于方案下降的幅度将大于方案1，所以说财务杠杆，所以说财务杠杆也是一把也是一把“双刃剑双刃剑”。（二）财务杠杆系数及其计算l财务杠杆系数财务杠杆系数，也称财务杠杆率（，也称财务杠杆率（DFLDFL），是指普通股），是指普通股每股利润的变动率相对
42、于息税前利润变动率的倍数。每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：其定义公式为： 式中，式中，EPSEPS为每股收益；为每股收益；EBITEBIT为息税前利润。为息税前利润。该公式计算时比较麻烦，通常用以下公式计算：该公式计算时比较麻烦，通常用以下公式计算：EBITEBITEPSEPSDFL/）（TdIEBITEBITDFL1/当不考虑优先股股利时，公式简化为：当不考虑优先股股利时，公式简化为：IEBITEBITDFL请计算：请计算：ABCABC公司全部长期资本为公司全部长期资本为7 5007 500万元，债券资本万元，债券资本比例为比例为0.40.4，债务年利率为，债务年
43、利率为8%8%，公司所得税率为，公司所得税率为25%25%。在。在息税前利润为息税前利润为800800万元时，计算其财务杠杆系数。万元时，计算其财务杠杆系数。IEBITEBITDFL（倍）43.1%84 . 07500800800（三）财务杠杆与财务风险l所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为所谓财务风险（又称融资风险或筹资风险）是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。l这些风险应由普通股股东承担，它是财务杠杆作用的结这些风险应由普通股
44、股东承担，它是财务杠杆作用的结果。果。l一般而言，在其他因素不变的情况下，一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越固定财务费用越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。高，财务杠杆系数越大，财务风险越大。反之亦然。财反之亦然。财务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。务杠杆系数的简便计算公式证明了这一点。四、总杠杆系数l综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。 l总杠杆系数总杠杆系数 DCL=DOLDCL=DOLDFLDFLl或：或：l总风险：企业由于总杠杆作用可能使普通股每股利润总风险：企业由于总杠杆作用可能使普通股每股利润大幅度波动而造
45、成的风险。大幅度波动而造成的风险。l在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大风险越大IFQVPQVPDCL)()(l课堂练习课堂练习l某公司销售净额某公司销售净额300万元，固定成本万元，固定成本40万元，变万元，变动成本率为动成本率为60%，资本总额为，资本总额为240万元，债务比万元，债务比率为率为40%，债务利率为，债务利率为12%。l分别计算该公司的经营杠杆系数、财务杠杆系分别计算该公司的经营杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。数和联合杠杆系数。 第二节 资本结构及其优化l资本结构概念资本结构概念l资本结构的优化资本结构的优
46、化一、资本结构的基本概念l资本结构是指企业资本结构是指企业各种资金来源，即权益资金和债务各种资金来源，即权益资金和债务资金的构成比例。资金的构成比例。l资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的风险的大小以及投资者的得益，它是企业筹资决策的核心问题。核心问题。l企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金企业资金来源多种多样，但总的来说可分成权益资金和债务资金两类。和债务资金两类。l资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可资本结构问题主要是负债比率问题，适度增加债务可能会降低企业资本成本，获
47、取财务杠杆利益，同时也能会降低企业资本成本，获取财务杠杆利益，同时也会给企业带来财务风险。会给企业带来财务风险。二、资本结构的优化l资本结构的优化意在寻求最优资本结构，使企业资本结构的优化意在寻求最优资本结构，使企业加权平均资本成本最低、企业价值最大。加权平均资本成本最低、企业价值最大。l财务上将最佳负债点的选择成为资金结构决策财务上将最佳负债点的选择成为资金结构决策( (资本结构的优化）资本结构的优化）l下面介绍下面介绍3 3种常用的最佳资金结构确定的方法。种常用的最佳资金结构确定的方法。 1 1、比较综合资金成本、比较综合资金成本 2 2、比较普通股每股利润、比较普通股每股利润 3 3、无
48、差别点分析、无差别点分析 （一）比较综合资本成本l当企业对不同筹资方案作选择时可以采用比较当企业对不同筹资方案作选择时可以采用比较综合资本成本的方法选定一个资本结构较优的综合资本成本的方法选定一个资本结构较优的方案。方案。l即即综合资本成本最低的方案为最优综合资本成本最低的方案为最优举例：举例：计算：某企业初始筹资资本结构如下：计算：某企业初始筹资资本结构如下： 资金来源资金来源 金金 额额 普通股普通股6 6万股（筹资费率万股（筹资费率2%2%） 600600万元万元 长期债券年利率长期债券年利率1010（筹资费率（筹资费率2%2%） 400400万元万元 长期借款年利率长期借款年利率9%9
49、%（无筹资费用）（无筹资费用） 200200万元万元 合合 计计 1 2001 200万元万元 普通股每股面额普通股每股面额100100元，今年期望股息为元，今年期望股息为1010元，预计元，预计以后每年股利率将增加以后每年股利率将增加3 3。该企业所得税率为。该企业所得税率为 2525。 该企业现拟增资该企业现拟增资300300万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择：甲方案：甲方案： 发行长期债券发行长期债券 300300万元，年利率万元，年利率 1111，筹资费率，筹资费率2%2%。普通股每股股息增加到普通股每股股息增加到 1212元，以后每年需增加元，以后每年需增加4
50、%4%。乙方案乙方案： 发行长期债券发行长期债券150150万元，年利率万元，年利率1111，筹资费率，筹资费率2%2%，另，另以每股以每股150150元发行股票元发行股票150150万元，筹资费率万元，筹资费率2 2，普通股，普通股每股股息增加到每股股息增加到 1212元，以后每年仍增加元，以后每年仍增加3%3%。 要求：（要求：（1 1）计算年初综合资本成本；）计算年初综合资本成本； （2 2）试作出增资决策。）试作出增资决策。解：（解：（1 1）年初：）年初：普通股资本成本普通股资本成本10/10010/100（1-2%1-2%）3 3 13.20%13.20% 长期债券资本成本长期债券