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1、1v资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国Stanford大学教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合理论基础上提出的一种证券投资理论。vCAPM阐述了在投资者都采用马科维茨的理论进行投资管理的条件下市场均衡状态的形成，资产的预期收益与预期风险之间的理论关系用一个简单的线性关系表达出来了，即认为一个资产的预期收益率与衡量该资产风险的一个尺度值之间存在正相关关系。vCAPM是基于市场均衡基础上的风险资产期望收益的预测模型第1页/共56页v是现代金融学的奠基石，它解决了所有的人按照组合理论投资下，资产的收益与风险的问题。v作用：对潜在投资项目估计收
2、益率；对不在市场交易的资产同样做出合理的估价。2第2页/共56页3模型思路：IF THEN9.1 模型综述第3页/共56页4IF：完全竞争市场投资周期相同，短视(myopic)标的限于金融市场上公开交易的资产无摩擦环境投资者符合Markovitz理性同质预期核心：尽量使初始财富和风险厌恶程度不同的投资者同质化9.1 模型综述第4页/共56页5THEN：所有投资者按市场组合M来配置资产资本市场线(CML)与有效前沿相切于M点市场组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的平均风险厌恶程度成比例9.1 模型综述第5页/共56页单个资产的风险溢价与市场组合M的风险溢价是成比例的，且比例为6第6页/共56页
3、79.1.1 为什么所有投资者都持有市场组合逻辑：v市场总体均衡时，必有总供给等于总需求v根据假设5、3、2、6，投资者的最优风险资产组合相同问题：v若某一个股票未包含在最优资产组合中，会怎样？第7页/共56页图 9.1 The Efficient Frontier and the Capital Market Line8第8页/共56页资产价格调整过程保证了所有股票都被包括在最优资产组合之中，区别仅在于，投资者在一个什么样的价位上才愿意将该只股票纳入其最优风险资产组合。如果所有的投资者均持有同样的风险资产组合，那么这一资产组合肯定就是市场资产组合（M）9第9页/共56页109.1.2 消极策
4、略的有效性理由：n在CAPM模型的简化形式中，市场资产组合M为有效率边界同资本市场线的切点。v共同基金定理：投资于市场资产组合指数这样一个消极策略属于有效投资策略问题：v概念检查问题1(P186)第10页/共56页如果投资者都选择持有市场指数共同基金，则资产组合选择过程可分为两个步骤：（1）由专业管理人员来创建基金组合。（2）由投资者根据自身的风险厌恶程度，在共同基金和无风险资产之间选择资产组合构成。共同基金原理的重要意义在于：它为投资者提供了一个消极投资渠道，投资者可以将市场指数看作是有效率风险资产组合的一个合理的首选的近似组合。11第11页/共56页129.1.3 市场组合的风险溢价第12
5、页/共56页9.1.4 单个证券的期望收益在CAPM框架下，单个证券的合理风险溢价水平取决于单个证券对投资者整体资产组合风险的贡献程度；投资者根据资产组合风险来确定对单个证券的风险溢价要求投资者选择的投资结构相同时，投资者持有的资产组合期望收益、方差与协方差也都相等。13第13页/共56页149.1.4 单个证券的期望收益第14页/共56页159.1.4 单个证券的期望收益第15页/共56页CAPM强调投资者均持有市场资产组合，但现实市场很少有人持有市场资产组合，那么（7）式是否就不成立了呢？第一，即便某个投资者的资产组合并非与市场资产组合完全一致，一个充分分散化的资产组合同市场资产组合相比，
6、仍然具有非常好的一致性，其股票与市场所形成的值仍是一个有效的风险测度。第二，经验数据表明，即便投资者不持有相同的资产组合，市场资产组合并不是每一个投资者的最优风险资产组合，CAPM修正模型下的期望收益-关系式仍旧成立。16第16页/共56页17第17页/共56页18的性质 第18页/共56页19第19页/共56页9.1.5证券市场线（Security market line）20第20页/共56页9.1.5 证券市场线（Security market line）21第21页/共56页SML与CML的比较22第22页/共56页a与证券市场线23第23页/共56页图9.3 The SML and
7、a Positive-Alpha Stock24第24页/共56页计算实例：实际操作中，如要计算某资产组合的预期收益率，则应首先获得以下三个数据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，以及值。假定某证券的无风险利率是3%，市场资产组合预期收益率是8%，值为1.1，则该证券的预期收益率为？可见，可见，值可替代方差作为测定风险的指标。值可替代方差作为测定风险的指标。25第25页/共56页26注 意SML给出的是期望形式下的风险与收益的关系，若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应该看多该证券，反之则看空。证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称为阿尔法()。SML只是表明我们期望高贝塔的证券会获
8、得较高的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高风险了。.。当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平均收益率期望回报的意义。第26页/共56页27注 意SML虽然是由CML导出，但其意义不同（1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于CML。（2）SML给出的是单个证券或者组合的均衡期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离SML。均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上.第27页/共56页28CAPM的应用
9、：项目选择已知一项资产的买价为P，而以后的售价为Q，Q为随机的，则随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）第28页/共56页29例：某项目未来期望收益为1000万美元，由于项目与市场相关性较小，=0.6，若当时短期国债的平均收益为10，市场组合的期望收益为17，则该项目最大可接受的投资成本是多少？第29页/共56页CAPM的评价n优点（1）简单、明确（2）实用性n缺陷（1）CAPM的假设前提是难以实现的（2）CAPM中的值难以确定（在市场价格下降的时候，投资于Beta值较低的股票。当市场上升的时候，则可投资Beta值大于1的股票）30第30页/共56页例题：已知现行国库券的利率为5%，市场组合平
10、均收益率为15%，市场上A、B、C、D四种股票的系数分别为0.91、1.17、1.8和0.52；B、C、D股票的必要收益率分别为16.7%、23%和10.2%。要求：采用资本资产定价模型计算A股票的必要收益率。计算B股票价值，为拟投资该股票的投资者做出是否投资的决策，并说明理由。假定B股票当前每股市价为15元，最近一期发放的每股股利为2.2元，预计年股利增长率为4%。计算A、B、C投资组合的系数和必要收益率。假定投资者购买A、B、C三种股票的比例为1:3:6。已知按3:5:2的比例购买A、B、D三种股票，所形成的A、B、D投资组合，如果不考虑风险大小，请在A、B、C和A、B、D两种投资组合中做
11、出投资决策，并说明理由。31第31页/共56页329.2 资本资产定价模型和指数模型9.2.1 实际收益与期望收益CAPM是否可检验？包含所有资产的市场组合不可构建期望收益不可观测第32页/共56页339.2.2 指数模型和已实现收益第33页/共56页349.2.3 市场指数模型和期望收益-贝塔关系第34页/共56页359.3 CAPM符合实际吗？CAPM的实用性取决于证券分析。9.3.1 CAPM能否检验规范方法与实证方法实证检验的两类 错误9.3.2 实证检验质疑CAPM第35页/共56页369.3 CAPM符合实际吗？9.3.1 CAPM的经济性与有效性CAPM在公平定价领域的广泛应用C
12、APM被普遍接受的原因9.3.4 投资行业与CAPM的有效性第36页/共56页379.5 CAPM的拓展形式两种思路：假定的放宽投资者心理特征的应用第37页/共56页9.5.1零 模型当投资者的无风险资产借入受到限制时，市场组合就不再是所有投资者共同的最优风险资产组合了，因此，CAPM模型推导出的收益率关系也不再反映市场均衡。为此，布莱克(Black,1972)发展了无风险资产借入受到限制条件下的期望收益率均衡关系式。38第38页/共56页399.5.1 零 模型有效前沿的三大性质：两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有效前沿上任何资产的期望收益可以表述为任何两个有效投资组合P和Q的
13、精确的线性组合，其方程为：第39页/共56页40最小方差边界的下半部分有伴随(companion)资产组合存在，称为零贝塔资产组合。零贝塔资产组合与原组合不相关。第40页/共56页41第41页/共56页零 模型的适用条件42第42页/共56页E(r)FAPQCMLSt.Dev具有无风险借出但无借入情况下的资产组合选择更多风险忍耐的投资者更少风险忍耐的投资者第43页/共56页E(r)FCMLSt.Dev高风险忍耐的投资者中风险忍耐的投资者低风险忍耐的投资者第44页/共56页459.5.2 工资收入与非交易性资产由于工资收入与私营企业资本不可交易，故存在价值低估，会影响均衡定价其中，为人力资本的价
14、值，为交易性资产的市场价值，为总人力资本的超额回报率。第45页/共56页9.5.3 多期模型与对冲投资组合传统CAPM中的一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，默顿(1969,1972,1973)构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，提出了一个跨期CAPM(ICAPM)。默顿认为，投资者对风险证券的需求包括两部分：马科维茨的静态资产组合最优化问题中的均值一方差成分和规避对投资机会集的不利冲击的需求。当投资机会集发生不利变动，而同时又存在一种收益率很高的证券时，每一个理性的投资者都会希望买入该种证券作为一种套期保值措施。这种套期保值需求的增加同时也导致了该证券均衡价格的升高，推导IC
15、APM的关键就是在资产定价方程中反映这种套期保值需求。46第46页/共56页479.5.3 多期模型与对冲投资组合多期视野(非短视的)投资者考虑两项附加风险：描述投资机会参数的改变源于产品价格变动风险的对冲需求第47页/共56页9.5.4基于消费的CAPM 1979年布里顿提出，其基本形式为：其中，是人均消费总量增长率；是资产i的消费值；u布里顿强调在市场均衡状态下，消费的边际效用必须等于财富的边际效用，投资者在最优资产组合选择和消费决策时，应该使资产预期收益与消费增长率之间存在上述线性关系。48第48页/共56页499.3 CAPM模型与流动性流动性 是指在一个公平的交易市场中及时将资产卖出
16、的便捷程度。非流动性溢价支持非流动性溢价的研究：阿米胡德and门德尔森（1986）阿卡亚和彼得森（2005）第49页/共56页图9.5 The Relationship Between Illiquidity and Average Returns50第50页/共56页Acharya&Pedersen Model(2005)51第51页/共56页流动性的三要素证券的非流动性对市场非流动性的敏感程度:股票收益对市场非流动性的敏感度:证券非流动性对市场收益率的敏感度：52第52页/共56页53本章小结CAPM模型假设市场资产组合的风险溢价SML及贝塔系数零贝塔模型多期资本资产定价模型考虑工资收入的
17、模型非流动性溢价模型第53页/共56页1、利用CAPM补全下表：2、已知：（1）计算股票A、B和A与B的等权重组合的值。（2）利用CAPM，计算股票A、B和A与B等权重组合的预期收益。54股票预期收益标准差残值的方差10.15？2.000.102？0.250.750.0430.09？0.500.17股票与市场的相关系数标准差10.50.2520.30.3第54页/共56页3、假设两种证券A和B组成市场组合，他们的权重和方差分别为0.39,160和0.61,340。两种证券的协方差为190。试计算两种证券的值。4、假设无风险利率为6%，市场收益率为16%。（1）某公司股票当前市价为50元/股，以后每年末将支付每股6元的股息，值为1.2，预期在年末该股票的市场价格是多少？（2）某公司股票预期收益率为10%，其值是多少？（3）投资者拟购入一企业，其预期的永久现金流为100万元，但因有风险而不确定。如果投资者认为企业的值为0.5，当值实际为1时，投资者愿意支付的金额比该企业实际价值高多少？55第55页/共56页青岛大学经济学院 张宗强 2009年9月56感谢您的观看。第56页/共56页