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1、投资学投资学 第第9章章资本资产定价模型资本资产定价模型(CAPM)青岛大学经济学院2v资本资产定价模型（资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）是由美国）是由美国Stanford大学大学教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合教授夏普等人在马克维茨的证券投资组合理论基础上提出的一种证券投资理论。理论基础上提出的一种证券投资理论。vCAPM是现代金融学的是现代金融学的核心核心之一，它解决之一，它解决了所有的人按照组合理论投资下，资产的了所有的人按照组合理论投资下，资产的收益与风险的问题。收益与风险的问题。v作用：作用：对潜在投资项目估计收益率；对不对潜在
2、投资项目估计收益率；对不在市场交易的资产同样做出合理的估价在市场交易的资产同样做出合理的估价。2023/4/24青岛大学经济学院3模型思路：模型思路：IF THEN9.1 模型综述模型综述2023/4/24青岛大学经济学院4IF：完全竞争市场完全竞争市场投资周期相同，短视投资周期相同，短视(myopic)标的限于金融市场上公开交易的资产标的限于金融市场上公开交易的资产无摩擦环境无摩擦环境投资者符合投资者符合Markovitz理性理性同质预期同质预期(homogeneous expectations)9.1 模型综述模型综述2023/4/24青岛大学经济学院5THEN：所有投资者按市场组合所有投
3、资者按市场组合M来配置资产来配置资产资本市场线资本市场线(CML)与有效前沿相切于与有效前沿相切于M点点市场组合的风险溢价与市场风险和个人投市场组合的风险溢价与市场风险和个人投资者的资者的平均风险厌恶程度平均风险厌恶程度成比例成比例单个资产的风险溢价与市场组合单个资产的风险溢价与市场组合M的风险的风险溢价是成比例的，且比例为溢价是成比例的，且比例为9.1 模型综述模型综述2023/4/24青岛大学经济学院69.1 模型综述模型综述2023/4/24青岛大学经济学院79.1.1 投资者对市场组合的选择投资者对市场组合的选择逻辑：逻辑：市场总体均衡时，必有总供给等于总需求市场总体均衡时，必有总供给
4、等于总需求根据假设根据假设5、3、2、6，投资者的最优风险，投资者的最优风险资产组合相同资产组合相同问题：问题：若某一个股票未包含在最优资产组合中，若某一个股票未包含在最优资产组合中，会怎样？会怎样？2023/4/24图图 9.1 The Efficient Frontier and the Capital Market Line8青岛大学经济学院2023/4/24青岛大学经济学院99.1.2 消极策略的有效性消极策略的有效性理由：理由：市场的有效性市场的有效性共同基金定理共同基金定理(mutual fund theorem)问题：问题：概念检查问题概念检查问题1(P283)2023/4/24
5、青岛大学经济学院109.1.3 市场组合的风险溢价市场组合的风险溢价2023/4/24青岛大学经济学院119.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益2023/4/24青岛大学经济学院129.1.4 单个证券的期望收益单个证券的期望收益2023/4/24青岛大学经济学院13的性的性质质 2023/4/24青岛大学经济学院142023/4/249.1.5 证券市场线（证券市场线（Security market line）15青岛大学经济学院2023/4/24图图9.3 The SML and a Positive-Alpha Stock16青岛大学经济学院2023/4/24计算实例：实际操作
6、中，如要计算某资产组计算实例：实际操作中，如要计算某资产组合的预期收益率，则应首先获得以下三个数合的预期收益率，则应首先获得以下三个数据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，据：无风险利率，市场资产组合预期收益率，以及以及值。值。假定某证券的无风险利率是假定某证券的无风险利率是3%，市场资产，市场资产组合预期收益率是组合预期收益率是8%，值为值为1.1，则该证，则该证券的预期收益率为？券的预期收益率为？可见，可见，值可替代方差作为测定风险的指标。值可替代方差作为测定风险的指标。17青岛大学经济学院2023/4/24青岛大学经济学院18注注 意意SML给出的是期望形式下的风险与收益的关系，给出的
7、是期望形式下的风险与收益的关系，若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应若预期收益高于证券市场线给出的的收益，则应该看多该证券，反之则看空。该看多该证券，反之则看空。证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称证券实际期望收益与正常期望收益之间的差，称为为阿尔法阿尔法()。SML只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高只是表明我们期望高贝塔的证券会获得较高的收益，并不是说高贝塔的证券总能的收益，并不是说高贝塔的证券总能在任何时候在任何时候都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不都能获得较高的收益，如果这样高贝塔证券就不是高风险了。是高风险了。若当前证券的实际收益已经高于证若当前证券的实际收益已
8、经高于证券市场线的收益则应该看空该证券，反之则看多。券市场线的收益则应该看空该证券，反之则看多。当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平当然，从长期来看，高贝塔证券将取得较高的平均收益率均收益率期望回报的意义。期望回报的意义。2023/4/24青岛大学经济学院19注注 意意SML虽然是由虽然是由CML导出，但其意义不同导出，但其意义不同（1）CML给出的是市场组合与无风险证券构成给出的是市场组合与无风险证券构成的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收的组合的有效集，任何资产（组合）的期望收益不可能高于益不可能高于CML。（2）SML给出的是单个证券或者组合的均衡期给出的是单个证券或者组合的均
9、衡期望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实望收益，它是一个有效市场给出的定价，但实际证券的收益可能偏离际证券的收益可能偏离SML。均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资均衡时刻，有效资产组合可以同时位于资本市场线和证券市场线上，而无效资产组本市场线和证券市场线上，而无效资产组合和单个风险资产只能位于证券市场线上合和单个风险资产只能位于证券市场线上.2023/4/24青岛大学经济学院20CAPM的应用：项目选择的应用：项目选择已知一项资产的买价为已知一项资产的买价为P，而以后的售价为，而以后的售价为Q，Q为随机的，则为随机的，则随机条件下的贴现率（风险调整下的利率）随机条件下的贴现率（风险调整下
10、的利率）2023/4/24青岛大学经济学院21例：某项目未来期望收益为例：某项目未来期望收益为1000万美元，万美元，由于项目与市场相关性较小，由于项目与市场相关性较小，=0.6，若当，若当时短期国债的平均收益为时短期国债的平均收益为10，市场组合，市场组合的期望收益为的期望收益为17，则该项目最大可接受，则该项目最大可接受的投资成本是多少？的投资成本是多少？2023/4/24青岛大学经济学院22个人练习题个人练习题 某基金下一年的投资计划是：基金总额的某基金下一年的投资计划是：基金总额的10投资于收益率为投资于收益率为7的无风险资产，的无风险资产，90投资于一个市场组合，该组合的期望投资于一
11、个市场组合，该组合的期望收益率为收益率为15。若基金中的每一份代表其。若基金中的每一份代表其资产的资产的100元，年初该基金的售价为元，年初该基金的售价为107美美元，请问你是否愿意购买该基金？为什么元，请问你是否愿意购买该基金？为什么？2023/4/24青岛大学经济学院239.2 资本资产定价模型和指数模型资本资产定价模型和指数模型9.2.1 实际收益与期望收益实际收益与期望收益CAPM是否可检验？是否可检验？包含所有资产的市场组合不可构建包含所有资产的市场组合不可构建期望收益不可观测期望收益不可观测2023/4/24青岛大学经济学院249.2.2 指数模型和已实现收益指数模型和已实现收益2
12、023/4/24青岛大学经济学院259.2.3 市场指数模型和期望收益市场指数模型和期望收益-贝塔关系贝塔关系2023/4/24青岛大学经济学院269.3 CAPM符合实际吗？符合实际吗？CAPM的实用性取决于证券分析。的实用性取决于证券分析。9.3.1 CAPM能否检验能否检验规范方法与实证方法规范方法与实证方法实证检验的两类实证检验的两类 错误错误Type I error:error of accepting mistakeType II error:error of abandoning trueness9.3.2 实证检验质疑实证检验质疑CAPM2023/4/24青岛大学经济学院279
13、.3 CAPM符合实际吗？符合实际吗？9.3.3经济与经济与CAPM的有效性的有效性CAPM在公平定价领域的广泛应用在公平定价领域的广泛应用CAPM被普遍接受的原因被普遍接受的原因将风险划分为系统和非系统的，令人信服将风险划分为系统和非系统的，令人信服一些非正式的证据表明，一些非正式的证据表明，CAPM可能是成立的可能是成立的9.3.4 投资行业与投资行业与CAPM的有效性的有效性2023/4/24青岛大学经济学院289.4 计量经济学和期望收益计量经济学和期望收益-贝塔关系贝塔关系计量经济方法可能是引起计量经济方法可能是引起CAPM被错误拒被错误拒绝的原因绝的原因相关改进相关改进用广义最小二
14、乘法处理残差相关性用广义最小二乘法处理残差相关性时变方差模型时变方差模型ARCH2023/4/24青岛大学经济学院299.5 CAPM的拓展形式的拓展形式拓展思路：拓展思路：假定的放宽假定的放宽不存在无风险资产不存在无风险资产不可交易资产不可交易资产多期模型多期模型基于消费的基于消费的CAPM存在交易成本存在交易成本2023/4/24青岛大学经济学院309.5.1 零零 模型模型有效前沿的三大性质：有效前沿的三大性质：两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有两种有效前沿上的资产组合组成的任意资产组合仍在有效前沿上效前沿上任何资产的期望收益可以表述为任何两个有效投资组合任何资产的期望收益
15、可以表述为任何两个有效投资组合P和和Q的精确的线性组合，其方程为：的精确的线性组合，其方程为：2023/4/24青岛大学经济学院31最小方差边界的下半部分有伴随最小方差边界的下半部分有伴随(companion)资产组合存在，称为零贝塔资产组合存在，称为零贝塔资产组合。零贝塔资产组合与原组合不相资产组合。零贝塔资产组合与原组合不相关。关。2023/4/24青岛大学经济学院329.5.2 工资收入与非交易性资产工资收入与非交易性资产由于工资收入与私营企业资本不可交易，已由于工资收入与私营企业资本不可交易，已持有这些资产的投资者会采用一定的风险持有这些资产的投资者会采用一定的风险对冲措施，这会影响均
16、衡定价对冲措施，这会影响均衡定价2023/4/24青岛大学经济学院339.5.3 多期模型与对冲投资组合多期模型与对冲投资组合多期视野多期视野(非短视的非短视的)投资者考虑两项附加风险：投资者考虑两项附加风险：描述投资机会参数的改变描述投资机会参数的改变源于通胀风险的对冲需求源于通胀风险的对冲需求2023/4/24青岛大学经济学院349.5.4 基于消费的基于消费的CAPM投资者在投资者在当前消费当前消费与与意在将来消费的储蓄意在将来消费的储蓄和投资和投资之间权衡。之间权衡。经济越困难，收入的价值经济越困难，收入的价值(效用效用)越大。越大。消费追踪组合消费追踪组合(consumption-t
17、racking portfolio)2023/4/24青岛大学经济学院359.6 CAPM模型与流动性模型与流动性流动性流动性 是指在一个公平的交易市场中及是指在一个公平的交易市场中及时将资产卖出的便捷程度。时将资产卖出的便捷程度。非流动性非流动性(Illiquity)溢价溢价支持非流动性溢价的研究：支持非流动性溢价的研究：Amihud and Mendelson（1986）Acharya and Pedersen（2005）2023/4/24图图9.5 The Relationship Between Illiquidity and Average Returns36青岛大学经济学院2023
18、/4/24Acharya&Pedersen Model(2005)37青岛大学经济学院2023/4/24流动性的三要素流动性的三要素证券的非流动性对市场非流动性的敏感程度证券的非流动性对市场非流动性的敏感程度:股票收益对市场非流动性的敏感度股票收益对市场非流动性的敏感度:证券非流动性对市场收益率的敏感度：证券非流动性对市场收益率的敏感度：38青岛大学经济学院2023/4/24青岛大学经济学院39本章小结本章小结CAPM模型假设模型假设市场资产组合的风险溢价市场资产组合的风险溢价SML及贝塔系数及贝塔系数零贝塔模型零贝塔模型多期资本资产定价模型多期资本资产定价模型考虑工资收入的模型考虑工资收入的
19、模型非流动性溢价模型非流动性溢价模型2023/4/241、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。4月-234月-23Monday,April 24,20232、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。18:25:2918:25:2918:254/24/2023 6:25:29 PM3、越是没有本领的就越加自命不凡。4月-2318:25:2918:25Apr-2324-Apr-234、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。18:25:2918:25:2918:25Monday,April 24,20235、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。4月-234月-2318:25:2918:25:29
20、April 24,20236、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。24四月20236:25:29下午18:25:294月-237、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。四月236:25下午4月-2318:25April 24,20238、业余生活要有意义，不要越轨。2023/4/2418:25:2918:25:2924 April 20239、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。6:25:29下午6:25下午18:25:294月-2310、你要做多大的事情，就该承受多大的压力。4/24/2023 6:25:29 PM18:25:2924-4月-2311、自己要先看得起自己，别人才会看得起你。4/24/2023 6:25 PM4/24/2023 6:25 PM4月-234月-2312、这一秒不放弃，下一秒就会有希望。24-Apr-2324 April 20234月-2313、无论才能知识多么卓著，如果缺乏热情，则无异纸上画饼充饥，无补于事。Monday,April 24,202324-Apr-234月-2314、我只是自己不放过自己而已，现在我不会再逼自己眷恋了。4月-2318:25:2924 April 202318:25谢谢大家谢谢大家