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1、会计学1衍生产品中的对手信用风险衍生产品中的对手信用风险本章内容本章内容n n衍生产品的信用风险暴露n n双边交易清算n n中心清算n nCVAn nCVA风险n n正向/错向风险n nDVA2第1页/共39页衍生产品的信用风险衍生产品的信用风险暴露暴露只有一个衍生产品交易，只有一个交易对手，没有清只有一个衍生产品交易，只有一个交易对手，没有清算中心算中心n n总会有三种可能：n n这一衍生品永远是交易商的债务这一衍生品永远是交易商的债务n n这一衍生品永远是交易商这一衍生品永远是交易商的的资产资产n n这一衍生这一衍生品品既可能既可能是是交易商交易商的资产，也可能是的资产，也可能是交易商的债
2、务交易商的债务3第2页/共39页衍生产品的信用风险暴露衍生产品的信用风险暴露在没有抵押品的情况下，在任意时刻，交易对手带给交易商的风险暴露为Max(V,0)其中，变量V是衍生产品在相应时刻的市场价值，该价值有时被称为按市场定出的价格(mark-to-market)4第3页/共39页本章内容本章内容n n衍生产品的信用风险暴露n n双边交易清算n n中心清算n nCVAn nCVA风险n n正向/错向风险n nDVA5第4页/共39页双边交易双边交易清算清算:ISDA的主协议的主协议n n一个重要议项是净值结算n n在出现提前终止事件时，双方所有的交易要被考虑成一项交易。6第5页/共39页违约和
3、提前终止事件违约和提前终止事件n n提前终止事件包括：n n一方一方宣布宣布破产破产n n对交易无法进行对交易无法进行付款付款n n没有能力支付必要的没有能力支付必要的抵押品抵押品n n交易的一方发现另一方有违约事件，可以宣布出现了提前终止事件7第6页/共39页n n在没有抵押品的情况下，净额结算将交易商所面临的风险暴露由 减至8第7页/共39页抵押品抵押品ISDA 的信用支持附件(CSA)用到的术语包括:n n无抵押无抵押界定（界定（ThresholdThreshold）n n独立独立数量（数量（Independent Independent AmountAmount）n n最小支付最小支付
4、数量（数量（Minimum Transfer Amount Minimum Transfer Amount）n n合格证券和货币（合格证券和货币（Eligible Securities and Currencies Eligible Securities and Currencies）n n证券证券折价（折价（Haircuts Haircuts）9第8页/共39页可能的可能的 ISDA 条款条款:降级触发降级触发n n当A方的信用水平低于一定水平时，B方有权索取更多的抵押品。n n在AIG的例子中，当AIG的信用低于AA时，出发了抵押品催付，最终只有凭借政府的大规模救援才得以幸存。10第9页/
5、共39页本章内容本章内容n n衍生产品的信用风险暴露n n双边交易清算n n中心清算n nCVAn nCVA风险n n正向/错向风险n nDVA11第10页/共39页场外衍生品的清算场外衍生品的清算n n双边清算双边清算:通常会签署通常会签署ISDAISDA发布的关于衍生产品发布的关于衍生产品交易的主协议交易的主协议n n中心清算中心清算:一个中心清算机构一个中心清算机构(CCP)(CCP)是介于两个是介于两个交易者之间交易者之间12第11页/共39页监管条例监管条例监管条例监管条例n n很多国家现在已经要求标准衍生产品交易必须通过中心清算(有一些例外)n n非标准衍生产品交易可以继续进行双边
6、清算，的怒斥必须留有更高的资本金13第12页/共39页中心清算中心清算:CCP的角色的角色14第13页/共39页关键问题关键问题n n多少个CCP才合适？n n彼此之间是否具有互相操作机制?n n增加还是降低了净额结算的益处?15第14页/共39页示例示例:3 个交易商、一个交易商、一个个CCP和和 2类产品类产品16第15页/共39页示例示例:3 个交易商、一个交易商、一个个CCP和和 2类产品类产品17第16页/共39页本章内容本章内容n n衍生产品的信用风险暴露n n双边交易清算n n中心清算n nCVAn nCVA风险n n正向/错向风险n nDVA18第17页/共39页CVAn n信
7、用价值调节量（Credit value adjustment(CVA)）是对交易对手违约所带来的预期损失的估计，所有交易对手的信用调节量要从交易商的资产平衡表上的衍生产品总价值中剔除19第18页/共39页CVA 的计算的计算20Time0t1t2t3t4tn=TDefault probabilityq1q2q3q4qnPV of net exposurev1v2v3v4vnwhere R is the recovery rate第19页/共39页CVA（续）（续）（续）（续）n n违约概率违约概率(i.e.,the (i.e.,the q qi is)s)是从信用溢差计算得出，是从信用溢差计算
8、得出，是风险中性违约概率是风险中性违约概率n n净预期风险暴露的当前价值通常是通过蒙特净预期风险暴露的当前价值通常是通过蒙特卡洛模拟计算得出卡洛模拟计算得出.从时间从时间0 0到到T T之间，我们要之间，我们要对市场变量进行模拟。在每个模拟抽样中，对市场变量进行模拟。在每个模拟抽样中，对于每个小的时间段的中点对于每个小的时间段的中点(这些是这些是“违约时违约时间间”)，我们要计算交易商对于交易对手的风，我们要计算交易商对于交易对手的风险暴露险暴露.n n然后求得这些风险暴露的均值，然后求得这些风险暴露的均值，v vi i 等于对应于等于对应于第第 i i个区间的均值的贴现。个区间的均值的贴现。
9、21第20页/共39页净风险暴露的计算净风险暴露的计算n n如果没有如果没有抵押品，净风险抵押品，净风险暴露就是衍生品价值和暴露就是衍生品价值和零之间的最大值零之间的最大值n n如果有抵押品，我们假设存在一个如果有抵押品，我们假设存在一个“补救期补救期”(=(=c c 天天)即当交易对手停止支付抵押品之后，交易即当交易对手停止支付抵押品之后，交易商所需要的消除裸露风险所需要的时间。商所需要的消除裸露风险所需要的时间。n n在每一个蒙特卡洛模拟中，我们必须计算每个违在每一个蒙特卡洛模拟中，我们必须计算每个违约时间之前约时间之前 c c 天的投资组合价值天的投资组合价值n n这用来计算抵押品的数量
10、这用来计算抵押品的数量 22第21页/共39页CVA增量增量n n由模拟所产生的市场变量路径要被储存起来，交易组合在每个路径上的价值也要被储存起来，当引入一个新交易时，我们可以采用已经被记录的市场变量，并基于这些市场变量，来对新增交易的未来价值进行计算。这样避免了对所有其他交易的模拟。23第22页/共39页本章内容本章内容n n衍生产品的信用风险暴露n n双边交易清算n n中心清算n nCVAn nCVA风险n n正向/错向风险n nDVA24第23页/共39页CVA 风险风险n n对于每一个交易对手，CVA 本身也可以看成是复杂的衍生产品n n很多交易商都把它当做衍生品进行管理n n风险的两
11、个主要的来源:n n交易对手溢差的变化交易对手溢差的变化n n市场变量的变化市场变量的变化25第24页/共39页Basel III(2010)n nBasel III 要求交易商计算信用溢差平行移动所触发的市场风险，并将相应的风险考虑到市场风险资本金之中n n但是Basel III 对于决定v vi i 变化的其他市场变量并不要求资本金26第25页/共39页本章内容本章内容n n衍生产品的信用风险暴露n n双边交易清算n n中心清算n nCVAn nCVA风险n n正向/错向风险n nDVA27第26页/共39页错向错向/正向风险正向风险n n最简单的假设是违约概率 qi 与 vi 是相互独立
12、的.n n当 qi 与 vi 正相关时发生错向风险错向风险(Wrong-way risk)n n当 qi 与 vi 负相关时发生正向正向风险风险(Right-way risk)28第27页/共39页例例n n错向风险会发生的一种可能性是当n n交易对手卖出信用保护交易对手卖出信用保护n n交易对手是一个大量投机的对冲基金交易对手是一个大量投机的对冲基金n n正向风险会发生的一种可能性是当 n n交易交易对手购买了信用对手购买了信用保护保护n n交易对手局部对冲既存风险交易对手局部对冲既存风险29第28页/共39页Problems in Estimating Wrong Problems in
13、Estimating Wrong Way/Right Way RiskWay/Right Way Riskn nKnowing trades counterparty is doing with other dealersKnowing trades counterparty is doing with other dealersn nKnowing how different market variables influence the fortunes Knowing how different market variables influence the fortunes of the
14、counterpartyof the counterpartyn nDo counterparties become more likely to default when interest Do counterparties become more likely to default when interest rates are high or low?The evidence is mixed and so we do not rates are high or low?The evidence is mixed and so we do not know whether receivi
15、ng or paying fixed generates wrong way risk know whether receiving or paying fixed generates wrong way risk n nEven when there appears to be right-way risk liquidity problems Even when there appears to be right-way risk liquidity problems can lead to a company being unable to post collateral(e.g can
16、 lead to a company being unable to post collateral(e.g Ashanti)Ashanti)30第29页/共39页错向风险的处理方法错向风险的处理方法n n一种常用的处理方法是使用“alpha”乘积因子来增大 vsn n银行通过自身模型计算公布的因子数量介于 1.07 1.1之间n nBasel II 将alpha设为1.4，或者允许银行利用自己的模型来确定因子，最低限定为1.231第30页/共39页本章内容本章内容n n衍生产品的信用风险暴露n n双边交易清算n n中心清算n nCVAn nCVA风险n n正向/错向风险n nDVA32第31
17、页/共39页DVA(更新更有争议更新更有争议)n n债务价值调节量（债务价值调节量（Debit(or debt)value Debit(or debt)value adjustment(DVA)adjustment(DVA)）是交易对手为进行交易付）是交易对手为进行交易付出的预计代价出的预计代价n n可以使用同样的公式计算可以使用同样的公式计算DVADVA，其中，其中 v v 是交是交易对手的暴露以及易对手的暴露以及q q是交易是交易商的违约概率商的违约概率n n会计规则允许将衍生品的价格会计规则允许将衍生品的价格=假定对手为无假定对手为无风险所产生的价格风险所产生的价格 CVA+DVA CV
18、A+DVA33第32页/共39页DVA （续）（续）（续）（续）n n当衍生产品交易商的信用溢差增大，DVA会增加。34第33页/共39页预期利率互换的风险预期利率互换的风险预期利率互换的风险预期利率互换的风险暴露与暴露与暴露与暴露与预期货币互预期货币互预期货币互预期货币互换换换换的风险暴露的风险暴露的风险暴露的风险暴露与与与与(无抵押品无抵押品无抵押品无抵押品)ExposureMaturityCurrency swapsInterest Rate Swaps35第34页/共39页利率互换利率互换vs 货币互换货币互换n n违约概率 qi 对二者都相同n n利率互换的风险暴露远小于货币互换的风
19、险暴露 vi n n所以货币互换的预期代价更大36第35页/共39页简单例子简单例子简单例子简单例子:价值为正的单笔交易价值为正的单笔交易价值为正的单笔交易价值为正的单笔交易 CVA 有交易价值e-sT的乘数效应 其中s 是交易对手发行的T-年期的债券与T-年期的无风险债券之间的溢差37第36页/共39页例例 17.1 n n一个 交易对手出售的2-年的期权拥有 Black-Scholes 价值$3n n假设交易对手发行的2-年的零息债券拥有比无风险利率 1.5%的溢差n n如果没有抵押品以及没有其他交易商的交易，期权的价值为是 3e-0.0152=2.9138第37页/共39页单一远期交易单一远期交易对于一个远期合同，对于一个远期合同，T T 到期，到期，t ti i 时刻风险暴露的贴现值时刻风险暴露的贴现值为为 F F0 0 是今天的远期价格是今天的远期价格,K K 出售价格出售价格,s s 是远期价格的波动是远期价格的波动率率,T T 是远期合约的到期时间是远期合约的到期时间,以及以及 r r 是无风险利率是无风险利率39第38页/共39页