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1、1资本运营讲义韩复龄 教授中央财经大学金融学院2韩复龄北京科技大学管理学硕士，波兰西里西亚大学经济学博士，中国社会科学院经济研究所博士后。曾在中国证券市场研究设计中心、证券公司等金融机构任职，现任中央财经大学金融学院教授，应用金融系主任，金融证券研究所所长，兼任中国人民银行研究局专家，中国银行、建设银行顾问，北京市政府、河北省政府问，赛迪顾问股份有限公司独立董事。3课程目录第一部分 资本运营的内涵第二部分 企业融资及渠道选择 案例：万科融资 第三部分 公司并购 并购的类型、动因 并购程序及目标公司选择 并购整合 案例：青岛啤酒并购、国美并购永乐、大中第四部分 资本运营的风险控制4一、资本运营的
2、内涵5资本运营的含义指企业发展一定规模以后，依托资本市场，通过并购、分拆、重组等方式对企业资源进行优化配置，从而提高企业的竞争力和盈利能力，促进企业发展战略目标实现的经济活动。是资源配置的一种较为高级的方式。是实现企业发展战略的手段，可缩短实现战略目标的时间。资本运营与生产经营目的和运营对象各不相同都从属于企业资本保值增值的目标生产经营是资本运营的基础资本运营的两道大门 项目有两道门：从投资之门进入，从融资之门退出。投资之门要把学问越做越深；融资之门要把学问越做越浅。7融资流程制作商业计划书提交商业计划书与投资人面谈(多次)尽职调查投资协议(条款谈判法律程序)获得投资投资流程接收商业计划书（初
3、审）与创业者面谈(多次)尽职调查投资协议(条款谈判法律程序)注资从资产负债表看企业投融资从资产负债表看企业投融资流动资产流动资产 货币资金货币资金 应收票据应收票据 短期投资短期投资 应收帐款应收帐款 预付帐款预付帐款 存货存货 待摊费用待摊费用 一年内到期债权投资一年内到期债权投资长期投资长期投资固定资产固定资产 固定资产净值固定资产净值 在建工程在建工程无形资产及其他资产无形资产及其他资产流动负债流动负债 短期借款短期借款 应付票据应付票据 应付帐款应付帐款 预收帐款预收帐款 应付工资应付工资 应缴税金应缴税金 一年内到期的长期债权一年内到期的长期债权长期负债长期负债 长期借款长期借款 应
4、付债券应付债券 长期应付款长期应付款股东权益股东权益 股本股本 资本公积资本公积 盈余公积盈余公积 未分配利润未分配利润从资产负债表看企业投融资从资产负债表看企业投融资投资活动形成资产负债表的左方投资活动形成资产负债表的左方按时间分可分为短期投资和长期投资按时间分可分为短期投资和长期投资按时间分可分为短期投资和长期投资按时间分可分为短期投资和长期投资融资活动形成资产负债表的右方融资活动形成资产负债表的右方按资金性质可分为债务资金和权益资金按资金性质可分为债务资金和权益资金按资金性质可分为债务资金和权益资金按资金性质可分为债务资金和权益资金按时间可分为短期资金和长期资金按时间可分为短期资金和长期
5、资金按时间可分为短期资金和长期资金按时间可分为短期资金和长期资金按来源可分为内部资金和外部资金按来源可分为内部资金和外部资金按来源可分为内部资金和外部资金按来源可分为内部资金和外部资金企业投融资就是企业的财务行为，企业投融资就是企业的财务行为，其决策就是企业的财务战略其决策就是企业的财务战略从资产负债看企业投融资流动资产固定资产1有形资产2无形资产流动负债长期负债股东权益债务融资权益融资资本预算净营运资本流动资产管理资产负债表模式资产负债表模式如何理解如何理解“企业价值企业价值”？企业价值？企业价值的确定的确定资金的时间价值现金流量定价原理风险与价值的关系你的战略决策会创造价值吗？任何资金来源
6、都需要付出成本资本成本债务的资本成本权益的资本成本只有当一项决策所带来的收益超过成本时，该决策才有可能带来价值更准确地说，只有某项决策所带来的增量现金流经资本成本的贴现之后到来的净现值大于零时，该决策才能为企业带来价值。难道只需为股东创造价值吗？难道只需为股东创造价值吗？企业还必须为其他利益相关者创造价值债权人客户员工供应商如果不能为这些利益相关者创造财富会带来什么结果？企业的财务决策不得不考虑这些人的价值企业的高管人员会心甘情愿地为企业价企业的高管人员会心甘情愿地为企业价值最大化而努力吗？公司的治理问值最大化而努力吗？公司的治理问题题代理成本代理成本监督机制监督机制激励机制激励机制治理结构治
7、理结构解决代理问题的关键在于完善公司治理结构这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！企业价值最大化狭义的公司治理结构股东大会董事会监事会独立董事市场机制控制权市场高级经理人市场产品市场监管体系监管机构监管法规激励机制有形激励年薪奖金股票股票期权无形激励高管人员企业投融资战略与成长模式企业投融资战略与成长模式产品运营产品运营品牌运营品牌运营资本运营资本运营从资产到利润到从资产到利润到权益是产品运营权益是产品运营的基本模式的基本模式通过占有上下游通过占有上下游企业的金融资源，企业的金融资源，以应付、预收款来以应付、预收款来扩张资产是品牌运扩张资产是品牌运营的成功之本营的成功之本成
8、长途径：扩张成长途径：扩张短期负债短期负债通过扩张长期负债、负债通过扩张长期负债、负债性权益、股本及资本公积性权益、股本及资本公积金来生成资产，以现金流金来生成资产，以现金流来支持负债（收益率及流来支持负债（收益率及流动性的平衡），以利润增动性的平衡），以利润增长来推高市值（长来推高市值（MARKET CAP），以股权来收购资），以股权来收购资产产资产（债务市场抵资产（债务市场抵押品）及利润（资押品）及利润（资本市场抵押品）是本市场抵押品）是资本运营的手段资本运营的手段成长途径：扩张成长途径：扩张未分配利润未分配利润18立业之本企业经营的三个阶段（三种形式）产品经营资本运营成长捷径品牌经营最高
9、形式19资本运营资本运营基本概念基本概念运营实务运营实务相关过程相关过程改制与上市企业并购资产剥离、分离与破产产权交易等中介机构资产评估法律会计处理资产证券化风险管理20企业经营资源产业结构和竞争优势专利权专利权专利权专利权品牌品牌品牌品牌报复能力报复能力报复能力报复能力市场占有率市场占有率市场占有率市场占有率企业的规模企业的规模企业的规模企业的规模资金运用能力资金运用能力资金运用能力资金运用能力购买者及供应者力量购买者及供应者力量购买者及供应者力量购买者及供应者力量垄垄垄垄 断断断断进入障碍进入障碍进入障碍进入障碍有利的产有利的产有利的产有利的产业结构业结构业结构业结构工程技术工程技术工厂规
10、模工厂规模廉价投入要素廉价投入要素品牌品牌生产技术生产技术市场及流通渠道市场及流通渠道服务能力服务能力低成本优势低成本优势差异化优势差异化优势竞争优势竞争优势高效率高效率高效率高效率效率效率效率效率产业结构与竞争优势产业结构与竞争优势产业结构与竞争优势产业结构与竞争优势经营资源经营资源经营资源经营资源21现有竞争者现有竞争者现有企业之间的争夺现有企业之间的争夺上游企业上游企业供应方供应方下游企业下游企业购买方购买方潜在进入者潜在进入者替代品威胁替代品威胁进入者的威胁进入者的威胁替代品或服务的威胁替代品或服务的威胁供供方方讨讨价价还还价价实实力力买买方方讨讨价价还还价价实实力力潜在的资源分流潜在
11、的资源分流潜在的需求分流潜在的需求分流可能的资源分流可能的资源分流可能的需求分流可能的需求分流产业发展的五种力量模型22宏观环境与行业环境SUBSTITUTES&COMPLEMENTSINDUSTRYRIVALRYPOTENTIALENTRANTS潜在进入者潜在进入者替代品替代品&互补品互补品BUYERS购买者购买者SUPPLIERS 供应商供应商INDUSTRYRIVALRY产业内产业内的竞争的竞争政治和法律环境政治和法律环境技术环境技术环境社会环境社会环境人口环境人口环境经济环境经济环境23波特竞争对手分析模型竞争对手的反应概貌竞争对手的反应概貌竞争对手对其目前的地位满意吗？竞争对手将作什
12、么行动或战略转变？竞争对手那里易受攻击？什么将激起竞争对手最强烈和最有效的报复？竞争对手在做什么和能做什么现行战略现行战略该行业现在如何竞争什么驱使着竞争对手未来目标未来目标存在于各级管理层和多个战略方面竞争对手的战略意图自我假设自我假设关于其自身和产业的设想反应的可能性、时间、性质和强度企业实力企业实力竞争对手的强项和弱项24某果汁饮料企业的SWOT分析SWOT优势优势劣势劣势机会机会威胁威胁企业分析企业分析具新颖性，可吸具新颖性，可吸引消费者的注意引消费者的注意力力新上市知名度低新上市知名度低可以较低价格渗可以较低价格渗透市场透市场旧有产品的再定旧有产品的再定位，会唤起消费位，会唤起消费者
13、的记忆者的记忆竞争者分析竞争者分析进占市场时间久，进占市场时间久，知名度高知名度高新鲜感不再，未新鲜感不再，未把握机会为产品把握机会为产品再定位再定位可再定位，从新可再定位，从新打响知名度打响知名度新产品介入市场新产品介入市场产业分析产业分析饮料市场成长蓬饮料市场成长蓬勃，有许多发展勃，有许多发展空间空间厂商很多，产品厂商很多，产品多样化，竞争激多样化，竞争激烈烈以多样化产品，以多样化产品，满足不同消费者满足不同消费者产品多样化，技产品多样化，技术设备须不断开术设备须不断开发发顾客分析顾客分析有许多产品可供有许多产品可供选择选择产品花样百出，产品花样百出，不知从何选起不知从何选起产业界做许多努
14、产业界做许多努力，以满足消费力，以满足消费者者担心销价竞争质担心销价竞争质量会降低量会降低环境分析环境分析正迈向已开发国正迈向已开发国家家持续经济不景气持续经济不景气科技不断进步科技不断进步环境污染，滥用环境污染，滥用化学药品化学药品25技术革新技术革新兼并收购兼并收购公开上市公开上市增资扩股增资扩股加强管理加强管理成本控制成本控制企企业业交交易易战战略略企业管理战略企业管理战略规模规模/效益效益时时 间间核心能力核心能力资本运营首先是一种战略！26企業內外部成長方式企業內外部成長方式企業外部成長企業外部成長合資型合資型策略聯盟策略聯盟直接設廠直接設廠合併、收購合併、收購股權股權收購資產收購資
15、產少數股權型少數股權型策略聯盟策略聯盟契約型契約型策略聯盟策略聯盟買進技術買進技術技術移轉型技術移轉型策略聯盟策略聯盟企企業業內內部部成成長長27内部管理型战略与外部交易型战略内部管理型战略与外部交易型战略企业发展离不开资本的内部积累实业资本运营（算术级数增长）；也离不开资本的横向集中和资本的社会化控制产权资本运营、金融资本运营、无形资本运营（几何级数增长）；前者称为企业发展的内部管理型策略，后者称为企业发展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏废。前者好比是1，后者好比是0，没有1，0再多仍然是0，只有1没有0，也不可能迅速把企业做大。28企业象一棵树，从根部生产，根基是核心能力，树干是核心
16、产品，所得果实就是最终产品。树干是由根基生长出来的，即核心产品是建立在核心能力的基础上而核心能力靠生产经营单位精心养育培植。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用（即将产品经营与资本运营有效结合）是获得与发展核心能力的根本途径。也是企业经营之精髓，见图一、图二。返回29返回30返回31内部管理型战略这是一种产品扩张战略，在现有资本结构下，通过整合内部资源，包括控制成本提高生产效率开发新产品、拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力维持并发展竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线，见图三。图三利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线返回32图三利
17、用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线内部管理型战略手段的一再运用使企业经济效益得以持续增长，避免了潜在迅速衰退，各种可能的企业衰同线的外部包络线是企业利用内部管理型战略的结果。然而，内部管理型战略只能使企业和规模在一定的资本结构和技术领域的特定范围（三条银制线）内得以扩张。返回33图四利用外部交易型战略纵向扩张企业生命周期曲线要使企业获得持续增长，就必须突破否决企业增长的三条限制线。突破这些限制线仅靠内部挖潜的管理型战略，延长企业生命周期将是极其有限的，相反必须利用外部交易型战略，改变资本结构进行组织和制度的创新。返回34两种战略的综合运用综合运用两种战略培育企业核心能力，见图3.
18、10。返回351.2 资本运营的意义于政府而言国有经济的战略性调整产业结构的调整提高民族工业的国际竞争力解决体制转轨的社会成本于企业而言快速健康成长提高企业的市场竞争力管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益 按照专业化分工协作和规模经济按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产能力强的大公司和企业集团，提高产业集中度和产品开发能力。业集中度和产品开发能力。-中共中央关于制定国民经济
19、和中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议社会发展第十个五年计划的建议36资本运营的范畴和方式范畴：范畴：1.实业资本运营实业资本运营2.产权资本运营产权资本运营3.金融资本运营金融资本运营4.无形资本运营无形资本运营37资本运营内涵丰富资 本 运 营实业资本运营金融资本运营产权资本运营无形资本运营战略层面操作层面兼并与收购参股与控股MBO收购员工持股计划租赁与信托38资本在这里资产负债和所有者权益流动资产流动负债现金短期借款应收账款应付账款待摊费用长期负债存货长期借款非流动资产应付债券固定资产所有者权益长期投资实收资本无形资产资本公积债债权权资资本本权权益益资资本本拥有的拥有的
20、资源资源39资产债权资本权益资本流动负债长期负债实收资本资本公积盈余公积未分配利润资本资本就是活的资产！40二、企业融资渠道选择41企业融资过程购买直接证券资金短缺企业资金盈余部门企业政府居民金融中介机构银行信托公司投资公司保险公司基金公司购买直接证券购买间接证券购买直接证券（间接融资）（直接融资）金融市场42企业融资类型根据不同角度可以有不同分类法(一)股权资本 vs.债权资本(二)长期资本 vs.短期资本(三)内部融资 vs.外部融资(四)直接融资 vs.间接融资43企业融资的途径和方法企业融资贷款融资私募股权基金私募股权基金战略投资者战略投资者信托融资债券融资股本融资资本市场融资财务融资
21、风险投资基金产业投资基金IPOIPO可转换债券借壳上市造壳上市造壳上市贸易融资银行借贷租赁融资/委贷融资44企业融资方式选择公司发展融融 资资 渠渠 道道自有资本银行贷款股市融资债券金融工具创新买壳借壳上市开发贷款个人贷款结算资金IPO上市资本运营层面资本运营层面资金融通层面资金融通层面产业投资基金住房贷款证券化内部积累吸收权益性投资项目债券企业债券工程垫款预售房款45企业如何选用正确的融资工具定向募集PPPre-IPO原始发行 IPO追加股发行可转换债券发行合并收购已渡过初创期产品和服务已被市场初步认可为更快的发展积蓄能量营业额初具规模距 IPO 1年左右在高速发展阶段的后半部分营业额规模已
22、达上市要求市场份额进入稳定阶段公司已完成股票初始发行发行后业绩和股票走势良好公司收入进入稳定发展期已完成初股票始发行当期财务表现良好迅速扩大规模进入新的市场业务战略转型考虑其它的战略性调整46企业可供选择的融资渠道企业可供选择的融资渠道 直直 接接 融融 资资上市融资发行债券股东追加投资职工集资民间借贷商业信用：赊货、收预付款中外合资投资基金公司、直接投资政府投资拨款47企业直接融资企业直接融资是指企业在资本市场通过发行有价证券（股票、债券）的方式获取资金的方式。48直接融资具有以下特点：直接融资具有以下特点：（1）直接性：即资金需求者（发行者）直接从）直接性：即资金需求者（发行者）直接从资金
23、供给者（投资者）手中获取资金，并在两资金供给者（投资者）手中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。式直接取得资金。（2）长期性：使用期限较长，债券依发行时间）长期性：使用期限较长，债券依发行时间而定偿还期，股票资本是无限期地使用。而定偿还期，股票资本是无限期地使用。（3）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资人若想取得本金（变现）就必须借助于资本市人若想取得本金（变现）就必须借助于资本市场进行流通，与发行人
24、无直接关系。场进行流通，与发行人无直接关系。49（4）流通性：由于直接融资工具主要是股票与债券，股票是可以在证券市场上流通的。中小企业获取直接融资可通过产权改革股份制改造，通过引进战略投资者的资本进行企业股权改制，并通过做强做大进入我国资本市场的中小企业板市场上市。50企业可供选择的融资渠道企业可供选择的融资渠道 间间 接接 融融 资资银 行 贷 款信 托 贷 款融 资 租 赁典 当 融 资51企业间接融资企业间接融资是指企业通过金融机构充当企业间接融资是指企业通过金融机构充当信用媒介获取资金的行为。主要包括银行信用媒介获取资金的行为。主要包括银行贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。贷款、银
25、行承兑汇票、信用证等融资方式。521.间接融资特点间接融资特点（1）贷款条件高。需要较硬的抵押条件（土地证、固定资产）。（2）审批程序复杂。国有银行正在改制成为股份制商业银行。“嫌贫爱富”是其经营理念，对贷款的风险控制正成为终身责任制，导致许多银行“惜贷”现象较严重。（3）融资风险大。当企业经营不善时，到期不能还本付息的风险必然导致企业变卖资产以至破产，企业难以借助改善融资结构分散风险和转移风险负担。53（4）融资成本刚性化。企业通过银行贷款使金融成本“钉死”在银行贷款利息上，企业金融成本的高低主要取决于银行调整利率政策，特别在银行紧缩银根、利率提高的情况下，就会使企业的融资成本刚性上涨。（5
26、）资金使用受限制。通常银行为了保证银行贷款的及时归还，对贷款用途有明确的规定。如流动资金贷款、固定资产贷款等，使企业难以灵活运用资金。54内部融资与外部融资内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形成的资金。成的资金。外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有关金融机构中所筹措的资金。关金融机构中所筹措的资金。根据很多国家的资料显示，公司长期融资的主要来源是内根据很多国家的资料显示
27、，公司长期融资的主要来源是内部融资，一般都超过部融资，一般都超过50%50%；之后才是外部融资，其中首先；之后才是外部融资，其中首先是负债融资；最后才是股票融资。是负债融资；最后才是股票融资。55外源融资的选择银行债务融资。银行试图通过高利率分享企业经营成果以补偿它所承担的高风险，结果，在融资者与债权者之间引发利益冲突的可能性大大增加：当企业债务融资比例较高的时候，企业通常会不适当地进行高风险的投资，如果投资失败，债权人承担风险；而如果投资成功，企业在偿还债务及利息的同时，还可获得收益，结果。风险与投资收益的非对称配置导致企业的非道德性融资行为。公募证券融资。即债券与股票融资。这时高新技术企业
28、的融资模式与传统企业不断趋同，因为：尽管无形资产仍占据重要地位，但是投资者已经可以基于已有销售业绩对高新技术企业价值作出评估；随着企业经营的持续，有形资产的积累不断增加；企业规模扩大一般会带来透明度的提高，证券分析家与评级机构的参与会减小信息的不对称程度，高额的证券承销与咨询费用也不再成为外源融资的障碍。56美国公司融资形态与资金运用199019901991199119921992199319931994199419951995资金的使用资金的使用 资本支出资本支出 76%76%87%87%72%72%84%84%76%76%80%80%流动资金流动资金24241313282816162424
29、2020 总总 使使 用用100100100100100100100100100100100100资金的来源资金的来源 内部融资内部融资777797978686848472726767 外部融资外部融资23233 31414161628283333 新新 债债3636-1-19 9121234344242 新股票新股票-13-134 45 54 4-6-6-9-957股票融资、银行贷款、企业债券对比表融资方式融资方式优优点点缺缺点点股票融资股票融资1、不用还本付息，财务风险小；2、资产负债率过高时，可以改善财务结构，降低公司财务风险；3、筹资规模大。1、资本成本高，长期面临股东分红；2、分散了
30、公司的控制；3、审批程序复杂，国家控制严格；4、上市后，需要披露公开信息，增加了公司的费用。银行贷款银行贷款1、筹资速度快，操作简便；2、筹资费用少3、兑付刚性小，特殊情况下，企业可与银行协商，变更贷款数量及还款期限等。1、有一定财务风险，必须还本付息2、利率由国家规定，灵活性小3、筹资数量较小。4、受银行信贷政策影响明显债券融资债券融资1、企业成本一般较低，利率相对灵活；2、可以利用财务杠杆，增加股东财富；3、避免股权稀释，保障股东控制权；4、融资规模大，期限长。(一般10年，最高80亿元)1、财务风险高，兑付有刚性，必须在约定期限内还本付息；2、监管严格，发行限制条件多；3、筹资额度需要国
31、家批准。58筹资方式与筹资渠道的配合一定的筹资方式可能只适用某一特定的筹资渠道。同一渠道的资金可以采用不同的筹资方式。同一筹资方式又往往适用与不同的筹资渠道筹资方式与筹资渠道的配合表国家财政资金国家财政资金银行信贷资金银行信贷资金非银行信贷资金非银行信贷资金社会社会外商资金外商资金方式方式渠道渠道吸收直吸收直接投资接投资发行发行股票股票银行银行借款借款商业商业信用信用发行发行债券债券租赁租赁融资融资592.3.1 成绩和问题大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作用投资者不断多元化中介机构的发展重融资，轻改制违规充斥市场虚假上市操纵和内幕交易投资者利益没有保障，管理层损害
32、股东利益，大股东损害中小股东利益60筹资金额和银行贷款增加额的比较注：筹资金额由A股筹资额和B股配股筹资额构成。资料来源：中国证券期货统计年鉴，2002612.3.2 企业上市的利和弊利益：进入资本市场，打通直接融资渠道股份的自由转让使得股东可以及时转移投资风险股份的价值在转让中增加上市公司股份是兼并的有效工具提升公司的知名度建立现代企业制度弊端：稀释控股权，股东容易丧失控制能力股票融资的成本高董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升强有力的市场监管股东的压力使得企业经营目标短期化622.3.3 企业上市的条件符合国家产业政策主营业务清晰业务结构完整减少关联交易避免同业竞争规范的
33、“新三会”人事独立董事会秘书独立董事行业内领先持续经营三年有利润预计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率业务治理效果63国企改制：一个转变和五个步骤一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。五个步骤清产核资界定产权清理债权债务评估资产建立规范的内部管理机构64案例1：万科借助资本市场成功融资的典型案例1994年改制时，注册资本仅为4133万元；1988年公开发行2800万股，募集资金2800万元，从此走上了高速发展的道路；1991年按每股3.8元的价格配售新股5730万股，共募集资金22774万元；1993年向境外投资者发行4500万股B股，募集资金4500
34、万元；1995年以每股3.01元的价格向公司员工发行883万股，共募集资金2600万元；1997年实施10配2.37股，共募集资金约3.8亿元；2000年实施10配2.727股，共募集资金6.25亿元；2002年发行可转换公司债券，募集资金15亿元。2004年9月再次发行可转债，募集资金19.90亿元。65案例特点：1、融资频率高，融资总额高平均每两年从证券市场筹资一次；每次的筹资额随着公司资产规模的增加快速上升；累计从证券市场融资接近47亿元人民币。2、业务特点及募集资金投向从1988年公司公开发行之初一直专注于主营业务房地产；每次募集资金均投向于公司主营业务，并且取得了良好的收益；借助于资
35、本市场筹集的资金，公司实现了连年的高速增长，在房地产处于低迷时期也不例外。3、投资者回报公司业务高速增长之际，不忘给投资者回报。几乎每隔一年都有高比例的送红股和资本公积金转增股本；4、原始股东的回报公司高速增长所带来的每年的分红收益（包括现金股利和红股）；历次公开募集资金所带来的每股资本公积的增加；初略估算，原始股东的投资回报率在1000倍以上。66案例2：资本市场与企业成长：晨鸣的故事资本市场权益融资本市场权益融资支持企业资产资支持企业资产的扩张的扩张资产扩张贡献的资产扩张贡献的利润又支持了资利润又支持了资本市场融资本市场融资负债负债所有者权益所有者权益67资本市场与企业成长：晨鸣的故事晨鸣
36、依赖资本市场建立了持续融资平台晨鸣依赖资本市场建立了持续融资平台于于19931993年实现了股份制改造，募集资金年实现了股份制改造，募集资金25002500多万元多万元 B B股上市。股上市。19971997年年5 5月月2626日以日以1010倍市盈率在深交所挂倍市盈率在深交所挂牌交易，募集资金牌交易，募集资金5.465.46亿元。亿元。20002000年年7 7月，公司被列入全国首批月，公司被列入全国首批B B股上市公司增发股上市公司增发A A股的行列。股的行列。9 9月月3030日，晨鸣纸业日，晨鸣纸业A A股正式被核准增发，股正式被核准增发，并于并于1111月月2020日在深圳证券交易
37、所成功增发日在深圳证券交易所成功增发70007000万万A A股，股，募集资金募集资金14.5614.56亿元亿元 20042004年年9 9月月1515日，发行可转换债券日，发行可转换债券2020亿元亿元20062006年年7 7月月2424日日 发行短期融资券发行短期融资券1010亿元亿元20062006年年9 9月月2828日，发行短期融资券日，发行短期融资券1010亿元亿元68资本市场与企业成长：晨鸣的故事通过资本市场融得的资金，晨鸣实现了资产扩张通过资本市场融得的资金，晨鸣实现了资产扩张投资投资7.57.5亿元上马了国家亿元上马了国家“双加双加”19981998年底建成投年底建成投产
38、，使公司的生产规模在原有基础上翻了一番。工产，使公司的生产规模在原有基础上翻了一番。工程程1010万吨高级文化用纸生产线。万吨高级文化用纸生产线。本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目15.315.3万吨高档铜版纸项目，万吨高档铜版纸项目，20022002年年8 8月全线建成投产，月全线建成投产，目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进口，日产量达口，日产量达900900吨，形成了年产吨，形成了年产3030万吨的生产能万吨的生产能力，成为企业一个新的经济增长点。力，成为企业一个新的经济增长点。江西晨鸣纸业
39、公司年产江西晨鸣纸业公司年产3535万吨的低定量涂布纸以及万吨的低定量涂布纸以及在本部的在本部的3030万吨涂布白纸板项目。万吨涂布白纸板项目。69资本市场与企业成长：晨鸣的故事控股参股经营，实现低成本扩张控股参股经营，实现低成本扩张19971997年，出资年，出资2.082.08亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产能汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产能力力6 6万吨。到万吨。到19971997年末，资产负债率已高达年末，资产负债率已高达98%98%以上，面临破产。晨以
40、上，面临破产。晨鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过成功地移植晨鸣管鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过成功地移植晨鸣管理理念，大规模进行技术改造，理理念，大规模进行技术改造，19981998年公司实现利税年公司实现利税90229022万元，第万元，第二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了1010多亿元建起了武汉多亿元建起了武汉晨鸣工业园，新上了年产晨鸣工业园，新上了年产1515万吨的高档新闻纸项目，并于万吨的高档新闻纸项目，并于20022002年初年初建成投产。建成投产。5 5年间，该公司共创利税年间，该公司共创利税1010亿多元，同时还
41、相继控股盘活亿多元，同时还相继控股盘活了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为“晨鸣现象晨鸣现象”。为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣19991999年出资年出资12001200万元，控股万元，控股经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆3 3万吨的生产能力。万吨的生产能力。20012001年，又投资年，又投资41604160万元，控股经营吉林晨鸣纸业公司，建成了年产万元，控股经营吉
42、林晨鸣纸业公司，建成了年产1010万吨木浆生产基地。万吨木浆生产基地。7071三、公司并购723.1 并购（M&A）的概念企业并购是企业兼并与收购的总称。企业兼并（mergers)是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。企业收购(acquisitions)是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。733.1.1 常见的并购分类横向并购、垂直并购和混合并购购买资产和购买股份新设合并、吸收合并和控股式收购要约收购和协议收购部分收购和全面收购单独收购和一致行动友好收购和敌意收购74并购并购的基本類型的基本類型 A企業企業BUYB企業企業A企
43、業企業A企業企業BUYB企業企業C企業企業B企業企業A企業企業AA需負債權、債務需負債權、債務責任責任透過股權收購透過股權收購A企業企業AAB企業企業不需負債權、債不需負債權、債務責任務責任透過資產收購透過資產收購75策略聯盟與購併的差異策略聯盟與購併的差異 合 資部分持股合 併併 購策策略略聯聯盟盟併併購購策策略略契約關係企業間不同程度的參與關係企業間不同程度的參與關係A.目的在完全掌控對方 企業B.為擁有對方之核心事 業與版圖C.通常以規模較小的企 業對象D.為擴大原有的市場規 模E.處在較確定的環境中F.事業無法集中發展G.奉規模經濟為聖牛A.目的在擁有影響力而非 其整體企業B.為拓展新
44、事業或版圖C.聯盟對象的規模相差不 多D.以彼此資源互補為目的E.為因應不確定環境F.無法自行做跨企業的聯 繫G.以網路建立當作成功的 模式763.1.2 并购与内部发展的比较有效地降低了进入新行业的壁垒 降低了企业发展的风险和成本 可以取得经验曲线效应有利于促进企业战略的顺利转型 从社会角度看，并购并没有新增生产能力 很多时候，企业很难找到一个完全合适的并购目标 内部投资更稳健，减少了冲突利益弊端77并购与其他运作手段的比较 合资企业（Microsoft）常与新市场有关没有一方可以享有绝对的控制权少数股权投资（Intel）动机广泛，弹性较大广告和商业联盟风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵
45、活部分联盟可能发展成重要的战略伙伴Spin-offs 和 Tracking stocks783.2 有关并购的理论效率理论差别效率理论经营协同效应财务协同效应纯粹的多样化经营理论代理理论交易费用理论和纵向一体化Q-ration 和投机79 企业并购动因1经营协同效应 （1）降低生产成本 。（2）利于专业化生产 （3）节省管理费用 （4）销售便利 （5）推陈出新 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产品，采用新技术。（6）融资便利80 企业并购的理论动因2财务协同效应并购可以减少交易成本 并购可以产生税收效应 并购可以产生预期效应813企业发展动机并购有效地降低
46、了进入新行业的壁垒。1995年日本五十铃公司参股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和人员迅速进入中国的汽车市场。并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。企业并购动因82 企业并购动因获得科技上的竞争优势 80年代美国通用汽车公司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从12个下降到78个。4市场份额效应5
47、管理层利益驱动83为什么并购？基于成长战略的并购微软思科通用电器基于行业整合的并购宝钢并购邯钢基于重组获利的并购Kohlberg Kravis Roberts&Company 我国的证券市场843.3 公司并购的程序85企业购并的一般程序聘请财务和法律顾问确定并购战略实施整合策略搜寻、调查、确定目标企业并购的可行性分析价值评估、确定支付价格范围双方协商谈判签约确定支付方式并购企业的融资执行并购协议制定整合策略并购前调查研究并购后的整合阶段并购谈判阶段并购实施阶段86并购流程示意图确定目标公司谈判签署协议报中国证监会财政部小于30%：大于30%：豁免要约收购要约收购交割法人股国有股87公司并购的
48、程序并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段个阶段 1、并购前期准备阶段：确定并购策略。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓。聘请财务和法律顾问。搜寻、调查、确定目标企业。并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。88公司并购的程序2、并购方案设计阶段：价值评估，确定支付价格范围及支付方式。融资方式制定与安排。税务安排与会计处理。89公司并购的程序3、并购谈判阶段：双方协商谈判。签约与披露。4、接管与并购后的整合阶段：交接与接管。实施整合策略。90选择方
49、案选择方案受让方受让方转让方转让方股权主体股权主体控股公司控股公司关联业务主体关联业务主体审批机构审批机构并购策划并购策划并购策划并购策划方案方案A 方案方案B 方案方案C并购策划并购策划方案方案D谈判主体谈判主体评估对象评估对象取证对象取证对象受益主体受益主体体体实实营营运运方案方案A A：方案方案B B：方案方案C C：方案方案D D：.91影响收购的各关联因素关系图目标企业评估财务：资产、负债、税项、现金流量等人员：高管、技术人员、熟练员工等业务与市场：产业环境、网管、客户等特殊资源：独特的水源、政府支持等收购方收购战略财务支持人员支持并购策划可行性研究收购方案整合方案操作协调利益相关者
50、股东、债权人、银行、政府等并购法律政策环境中介机构法律、会计、评估事务所并购方案制订92目标公司筛选考虑因素：目标企业是否符合主并企业的战略需求；是否具有某种财务或战略性资源可利用；规模的适度性；与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并企业所需资源，产生协同效应）；93并购估价账面价值法财产清算价值法市盈率法（PV=P/EEBIT or NPAT）现金流量贴现法资产定价模型（Black-Scholes 模型）94支付方式和融资支付方式：现金股票和期权债券融资：自有资金银行贷款次级贷款和垃圾债券出售目标公司资产95 买壳上市定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的