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1、股票价值的估计股票价值的估计F一一、制制作作公公司司上上市市以以来来历历年年的的业业绩绩表表格格（到到20012001年年），业业绩绩包包括括：主主营营业业务务收收入入、主主营营业业务务利利润润、主营业务收益率、净利润、资产总额、公司主营业务收益率、净利润、资产总额、公司 作业的要求作业的要求F影响股价的主要因素：影响股价的主要因素：公司的利润水平公司的利润水平具体公司的股价具体公司的股价 市场的利率水平市场的利率水平整个市场的股价整个市场的股价 F红利折价模型的提出红利折价模型的提出威廉姆斯威廉姆斯 19381938年年 投资价值理论投资价值理论 一、红利折现模型一、红利折现模型威廉姆斯的投
2、资理论威廉姆斯的投资理论F威威廉廉姆姆斯斯(1902-1989)1902-1989)本本科科在在哈哈佛佛主主修修数数学学和和化化学学。19231923年年毕毕业业转转入入哈哈佛佛商商学学院院读读MBAMBA，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，毕业后他进入证券公司作证券分析师的工作。，F他他认认为为要要想想成成为为好好的的证证券券分分析析师师就就必必须须首首先先是是一一位位好好的的经经济济学学家家。因因此此，19321932年年他他又又回回到到哈哈佛佛攻攻读读经经济济学学博博士士学学位位。熊熊彼彼特特建建议议他他研研究究股股票票的的内内在在价价值值。论文在答辩之前印刷出版，即投资价值理论
3、论文在答辩之前印刷出版，即投资价值理论。F投投资资价价值值分分析析时时应应运运用用数数学学，他他的的观观点点与与格格雷雷厄厄姆姆的的看看法法很很相相似似，认认为为投投资资者者应应进进行行基基本本面面的的分分析析，根根据据股股票票发发行行公公司司的的业业绩绩及及公公司司未未来来预预期期的的收收益益来来决决定定购购买买什什么股票。么股票。F投投资资者者购购买买股股票票是是期期盼盼着着股股价价上上涨涨，但但更更是是由由于于股股票票会会给给他他带带来来股股息息。因因为为预预测测股股票票会会带带来来股股息息比比预预测测股股价价会会上上涨涨要要有有把把握握些些。他他用用了了大大量量篇篇幅幅说明估计未来股利
4、的方法。说明估计未来股利的方法。F他他认认为为投投资资者者在在选选择择股股票票时时应应先先对对公公司司未未来来的的股股利利支支付付作作长长期期的的预预测测，并并对对预预测测的的正正确确性性进进行行检检定定，据据此此判判断断出出股股票票的的内内在在价价值值，然然后后与与股股票票的的市市场场价价格格进行比较，再作出投资的决策。进行比较，再作出投资的决策。F本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。本书在理论界被认为是评价金融资产的权威著作，至今还有巨大的影响。F持有一期：持有一期：V V0 0=股价股价 D D1 1=红利红利 P P1 1=期末的股价期末的股价F K K为为
5、市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率市场对该股票收益率的估计，称为市场资本率 V V0 0=(D=(D1 1+P+P1 1)/(1+k)/(1+k)F持有两期：持有两期：V V0 0=D=D1 1/(1+k)+(D/(1+k)+(D2 2+P+P2 2)/(1+k)/(1+k)2 2F持有持有N N期期:V V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+(D+(DN N+P+PN N)/(1+k)/(1+k）N NF无限持有：无限持有：V V0 0=D=D1 1/(1+k)+D/(1+k)+D2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D3 3/
6、(1+k)/(1+k)3 3+红利不变时：红利不变时：V V0 0=D/k=D/k这就是红利折现模型这就是红利折现模型(dividend discount model,DDM)(dividend discount model,DDM)二、红利折现模型的推导二、红利折现模型的推导F根根据据这这个个模模型型，如如果果股股票票从从来来不不提提供供任任何红利，这个股票就没有价值。何红利，这个股票就没有价值。F中中国国股股市市有有许许多多上上市市公公司司就就是是不不分分红红，亏亏损损不不分分红红，赢赢利利了了也也不不分分红红，只只是是一一味味地地配配股股、圈圈钱钱，在在这这样样的的市市场场中中，投投资者
7、很容易都成为投机者。资者很容易都成为投机者。F长长期期持持有有对对他他们们来来说说没没有有什什么么意意义义，只只有正值的资本利得才是追求的目标。有正值的资本利得才是追求的目标。二、红利折现模型的含义二、红利折现模型的含义F红红利利固固定定增增长长的的折折现现模模型型(constant-(constant-growth DDM)growth DDM)：g=g=固定增长比率固定增长比率FD DN N=D=DN-1N-1(1+g)(1+g)FV V0 0=D=D0 0(1+g)/(1+k)+D(1+g)/(1+k)+D1 1(1+g)(1+g)2 2/(1+k)/(1+k)2 2+D+D2 2(1+
8、g)(1+g)3 3/(1+k)/(1+k)3 3+FV V0 0=D=D0 0(1+g)/(k-g)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)/(k-g)F同方的同方的k k值为值为18.6%18.6%，D D1 1为为4 4元，元，g g值为值为6%6%，FV V0 0=4=4元元/(0.186/(0.1860.06)=31.750.06)=31.75元元 三、红利固定增长模型的推导三、红利固定增长模型的推导F当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：当红利增长比率不变，股价增长率等于红利增长率：P P1 1=D=D2 2/(k-g)=D/(k-g)=D1 1(1+g)/(k-g
9、)=D(1+g)/(k-g)=D1 1/(k-g)(1+g)=P/(k-g)(1+g)=P0 0(1+g)(1+g)F当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为：当股票的市场价格等于其内在价值，预期持有期收益率为：E(r)=E(r)=红利收益率红利收益率+资本利得率资本利得率=D=D1 1/P/P0 0+(P+(P1 1-P-P0 0)/P)/P0 0=D=D1 1/P/P0 0+g+gF这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：这个公式提供了一种推断市场资本化率的方法：股票以内在价值出售，有股票以内在价值出售，有E(r)=kE(r)=k，即，即k=Dk=D1 1/P/P0 0+g+g
10、因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出因此可以通过观察红利收益率，估计资本利得率计算出k k西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式西方国家的政府在确定公用事业价格时常常运用这个公式 四、红利固定增长模型的推广四、红利固定增长模型的推广F公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率F 例例 两公司资产都为两公司资产都为5 5亿元，各有亿元，各有10001000万股，市场资本率万股，市场资本率k=4%k=4%F平均收益公司（股权收益为平均收益公司（股权收益为4%4%）将全部收益作为红利，股价为将全部收益作为红利，股价为uP P0 0=D=D1 1/k=2/k=2元元/0.04
11、=50/0.04=50元元 如果将如果将50%50%的收益用于再投资，则的收益用于再投资，则g=0.04g=0.04 0.50=0.020.50=0.02，而股价仍然等于，而股价仍然等于uP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.02)=50/(0.04-0.02)=50元元 F高收益公司（股权收益为高收益公司（股权收益为6%6%）如果将收益的如果将收益的50%50%用于再投资，则用于再投资，则g=0.06g=0.06 0.50=0.030.50=0.03，股价为，股价为uP P0 0=D=D1 1/(k-g)=1/(k-g)=1元元/(0.04-0.03
12、)=100/(0.04-0.03)=100元元五、红利折现模型的应用（五、红利折现模型的应用（1）F公司增长前景与分红比率公司增长前景与分红比率可将预期股价表达为零增长下的价值加上增可将预期股价表达为零增长下的价值加上增长机会的折现值：长机会的折现值：uP P0 0=E=E1 1/k+PVGO/k+PVGO公司的股本增长并不重要，重要的是公司要公司的股本增长并不重要，重要的是公司要有高收益的项目。只有这时公司的价值才会有高收益的项目。只有这时公司的价值才会提高。提高。“现金牛现金牛”：这些公司产生的现金应全部分：这些公司产生的现金应全部分配给股东，让股东去寻找更好的投资机会。配给股东，让股东去
13、寻找更好的投资机会。五、红利折现模型的应用（五、红利折现模型的应用（2）F不同阶段的模型选择不同阶段的模型选择 在在不不同同的的周周期期阶阶段段，公公司司的的红红利利增增长长率率是是不不同同的的，从从而而红红利利政政策策应有区别。应有区别。在在公公司司处处于于创创业业和和成成长长的的高高增增长长阶阶段段，运运用用红红利利折折现现模模型型来来预预测测股股票票的的价价格格；在在公公司司处处于于成成熟熟的的稳稳定定增增长长阶阶段段，运用红利固定增长模型来预测股票的价格运用红利固定增长模型来预测股票的价格 u创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率应较低创业阶段和成长阶段，增长率较高，红利的分派率
14、应较低u成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。成熟阶段，增长率稳定，红利分派比率应提高，也可以全部分掉。五、红利折现模型的应用（五、红利折现模型的应用（3）F市盈率市盈率(price-earnings ratio,P/E)(price-earnings ratio,P/E)每每股股价价格格占占每每股股盈盈利利的的百百分分比比，也也就就是是每每股股价价格格除除以以每每股股盈盈利利所所得得的的商商，如如果果P P为为股股价价，E E为每股盈利，市盈率则等于为每股盈利，市盈率则等于P/EP/E。六、股价估计的市盈率方法六、股价估计的市盈率方法FP P0 0=E=E1 1/k+PV
15、GO/k+PVGOFP P0 0/E/E1 1=1/k1+PVGO/(E=1/k1+PVGO/(E1 1/k)/k)F如如果果股股票票收收益益的的增增长长率率为为零零，市市盈盈率率是是该该股股票票市市场场资资本本率率的的倒倒数数。如如果果股股票票收收益益的的增增长长率率较较高高或或很高时，市盈率就会陡然上升。很高时，市盈率就会陡然上升。F可以说，高市盈率看上去表示公司有广阔的增长前景。可以说，高市盈率看上去表示公司有广阔的增长前景。七、市盈率与增长前景（七、市盈率与增长前景（1）F将将D D1 1=E=E1 1(1-b)(1-b)，g=g=股权收益率股权收益率(ROE)(ROE)再投资比率再投
16、资比率(b)(b)，代入模，代入模型型P P0 0=D=D1 1/(k-g)/(k-g)，有：，有：P P0 0=E=E1 1(1-b)/(k-ROE(1-b)/(k-ROE b)b)即即P P0 0/E/E1 1=(1-b)/(k-ROE=(1-b)/(k-ROE b)b)F表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高就表明市盈率随股权收益率的增长而增长。因为股权收益率高就意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，意味着有利于市场资本率的再投资，从而会带来更高的红利，因此，会有更高的市盈率。因此，会有更高的市盈率。F当股权收益率超过当股权收益率超过k k时，市盈率将随时，
17、市盈率将随b b的增加而增加。当公司的增加而增加。当公司有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报有好的投资机会时，如果将更多的盈利用于再投资，市场将回报给它更高的市盈率。给它更高的市盈率。七、市盈率与增长前景（七、市盈率与增长前景（2）F再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为再投资率对增长率和市盈率的效应（假定市场资本率为9%9%）F再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意味着高市盈再投资率越高，公司收益的增长率就越高。而高再投资率并不意味着高市盈率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，高再投资率才会增加市盈率。率。只有当公司收益率比市场资本率更高时，
18、高再投资率才会增加市盈率。这时提高投资率才会增加投资者的收益。如果公司收益率低于市场资本率时，这时提高投资率才会增加投资者的收益。如果公司收益率低于市场资本率时，再投资率越高越损害投资者的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益再投资率越高越损害投资者的利益，因为那意味着更多的资金被投入到收益率较低的项目上。率较低的项目上。七、市盈率与增长前景（七、市盈率与增长前景（3）FP P0 0/E/E1 1=(1-b)/(k-ROE=(1-b)/(k-ROE b)b)FP/E=(1-b)/(k-g)P/E=(1-b)/(k-g)F如果公司的风险很高，其应得收益率也会高，因如果公司的风险很高，其应得收益
19、率也会高，因此此k k值会较大，市盈率就会较小。值会较大，市盈率就会较小。F但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。因但是，市盈率过高，往往也是风险较大的标志。因为，可能投资者过高地估计了股票未来的收益增长为，可能投资者过高地估计了股票未来的收益增长率，实际上公司达不到这样的增长率。率，实际上公司达不到这样的增长率。八、市盈率方法的应用八、市盈率方法的应用八、市盈率方法的应用八、市盈率方法的应用追加投资是否可以提高市盈率，取决于公司收益增长率追加投资是否可以提高市盈率，取决于公司收益增长率g g与公司的市场资本率与公司的市场资本率k k之间的关系之间的关系 F由于市盈率的分母是会计收益，因此
20、，它在某种由于市盈率的分母是会计收益，因此，它在某种程度上会受会计准则的影响。程度上会受会计准则的影响。F市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念隐含地市盈率水平与经济周期密切相关。市盈率概念隐含地假设了盈利以固定速度上升，一定要认真考虑公司的假设了盈利以固定速度上升，一定要认真考虑公司的长期增长前景。长期增长前景。F不同行业的市盈率会有很大的差别。不同行业的市盈率会有很大的差别。九、市盈率的准确应用九、市盈率的准确应用九、一些国家市盈率水平九、一些国家市盈率水平F这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的理这是一种简单的股票估价方法，它认为股票的理论价格应该是每股的帐面价值。论价格应该是每股的
21、帐面价值。F其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。其计算方法为公司的净资产除以公司的股份数。F帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的前景，帐面价值没有考虑公司的历史、商誉、增长的前景，又因为公司有时会维持着早已发生无形损耗的设备和又因为公司有时会维持着早已发生无形损耗的设备和毫无价值的存货，一般不等于其股价。毫无价值的存货，一般不等于其股价。十、账面价值估价法十、账面价值估价法F一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价值是指公司破产、出售资产、一般认为这是一种计算公司股价底线的方法。清算价值是指公司破产、出售资产、清偿债务后用于分配给股东的剩余资金的价值。清偿债务后用于分配给股东的
22、剩余资金的价值。F这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价值，就会出现套这是公司最后实际拥有的价值，如果股价低于清算价值，就会出现套利的机会。利的机会。F用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重置成本用公司资产负债表中的资产减去负债得到的值称为重置成本(replacement cost)(replacement cost)。理论上说，公司的价值应为重置成本。市场竞争会让。理论上说，公司的价值应为重置成本。市场竞争会让公司的市值在重置成本上下波动。公司的市值在重置成本上下波动。F公司的市值与重置成本的比率称为托宾公司的市值与重置成本的比率称为托宾q(Tobins q)q(Tobins
23、 q)，市值对重置成本，市值对重置成本的这一比率会趋于的这一比率会趋于1 1。实证研究表明多数时期这个比率显然不等于。实证研究表明多数时期这个比率显然不等于1 1，也许是因为，也许是因为重置成本的观点没有考虑投资者对股票未来前景的预期。重置成本的观点没有考虑投资者对股票未来前景的预期。十一、清算价值估价法十一、清算价值估价法F由由CAPMCAPM模型，当股价处于均衡时，预期模型，当股价处于均衡时，预期收益率为收益率为r rf f+ErErM M-r-rf f。可以运用这个。可以运用这个模型计算出股票的理论收益率。模型计算出股票的理论收益率。F用用k k表示应得的收益率，如果股票定价准表示应得的
24、收益率，如果股票定价准确，其预期收益率将等于应得收益率确，其预期收益率将等于应得收益率k k。十二、十二、CAPM估价法估价法F内在价值内在价值(intrinsic value)(intrinsic value)指的是投资者从股票上指的是投资者从股票上所能得到的全部现金回报所能得到的全部现金回报(包括红利和最终售出股票包括红利和最终售出股票时的损益时的损益)用正确反映了风险调整的利率用正确反映了风险调整的利率k k折现所折现所得的现值。得的现值。F如果股票的内在价值高于市价，就认为这个股票被如果股票的内在价值高于市价，就认为这个股票被低估了，因而具有投资价值；如果股票的内在价值低估了，因而具有
25、投资价值；如果股票的内在价值低于市价，就认为这个股票没有被低估，如果投资低于市价，就认为这个股票没有被低估，如果投资者没有这种股票，不应投资购买它，如果投资者已者没有这种股票，不应投资购买它，如果投资者已持有这种股票，应考虑适时售出。持有这种股票，应考虑适时售出。十三、内在价值估价法十三、内在价值估价法FMMMM理论：在理论：在MMMM条件下公司价值与资本结构无关。条件下公司价值与资本结构无关。F根据根据MMMM理论，红利折现方法和市盈率方法，还有自由现金流方理论，红利折现方法和市盈率方法，还有自由现金流方法的效用都相同。法的效用都相同。F自由现金流是指公司股东拥有的不算新投资的税后营业自由现
26、金流是指公司股东拥有的不算新投资的税后营业现金流，即公司在作了各项扣除后拥有自由支配权的现现金流，即公司在作了各项扣除后拥有自由支配权的现金额。金额。F自由现金流估价法是在自由现金流的基础上，运用红利折现模型自由现金流估价法是在自由现金流的基础上，运用红利折现模型来计算公司股权的现值：来计算公司股权的现值：V V0 0=C/(k-g)=C/(k-g)十四、自由现金流估价法十四、自由现金流估价法1、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。11月-2211月-22Tuesday,November 8,20222、成功源于不懈的努力，人生最大的敌人是自己怯懦。08:58:4108:58
27、:4108:5811/8/2022 8:58:41 AM3、每天只看目标，别老想障碍。11月-2208:58:4108:58Nov-2208-Nov-224、宁愿辛苦一阵子，不要辛苦一辈子。08:58:4108:58:4108:58Tuesday,November 8,20225、积极向上的心态，是成功者的最基本要素。11月-2211月-2208:58:4108:58:41November 8,20226、生活总会给你另一个机会，这个机会叫明天。08 十一月 20228:58:41 上午08:58:4111月-227、人生就像骑单车，想保持平衡就得往前走。十一月 228:58 上午11月-2208:58November 8,20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022/11/8 8:58:4108:58:4108 November 20229、我们必须在失败中寻找胜利，在绝望中寻求希望。8:58:41 上午8:58 上午08:58:4111月-2210、一个人的梦想也许不值钱，但一个人的努力很值钱。11/8/2022 8:58:41 AM08:58:4108-11月-2211、在真实的生命里，每桩伟业都由信心开始，并由信心跨出第一步。11/8/2022 8:58 AM11/8/2022 8:58 AM11月-2211月-22谢谢大家谢谢大家