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1、第第12章：证券投资收益和风险章：证券投资收益和风险1股票投资收益股利现金股利股票股利财产股利负债股利：以负债形式界定的一种延期支付股利的方式。股东因手中持有带息的票据，补偿了股利没有及时支付而产生的货币时间价值。通常，只有在公司必须支付股利而现金又不足的特定条件下，才采用这种权宜之策。2股票投资收益资本损益股票买入价和卖出价之间的差额，又称资本利得3债券投资收益利息资本损益期间出售：债券买入价与卖出价之间的差额持有到期：债券买入价与到期偿还额之间的差额4国债0311债券代码债券代码100311债券名称债券名称2003年记账式（十一期）国债债券简称债券简称国债0311发行主体发行主体中华人民共
2、和国财政部计息方式计息方式单利利率类型利率类型固定利率3.5%，每年付息一次债券年限债券年限(年年)7.00债券面值债券面值(元元)100.00发行日发行日2003-11-19上市日上市日2003-12-02到期日到期日2010-11-195收益的度量证券是从期望生成的现金流中得到价值的。k是折现率，或称投资者要求的回报率，它包含无风险回报率和一个风险增溢。6收益的度量普通股的期望回报率某股票每股在期初售价为50元，期末收到红利2元，支付红利后期末市价为54元，假定该期限为1年，则该股票实现的年回报率为多少？答案：12%7组合收益的度量投资组合期望收益率是其成分证券期望回报率的加权平均。某组合
3、由证券A和证券B组成，期望回报率分别为15%和10%，权重分别为60%和40%，则组合期望回报率是多少？答案：13%8证券投资风险证券投资的风险是指未来的结果不确定，但哪些结果会出现及出现的概率是已知或可估计的。情形期望收益率概率市场好50%60%一般20%20%市场不好-10%20%9风险的特性客观存在负面性可测性风险与收益的对称性10上港CWB1(580020)末日轮 11风险的度量有风险情况下的证券期望收益率通常用期望收益率的方差或标准差来衡量证券投资风险12风险度量的举例可能的收益率概率80%20%20%60%-40%20%期望回报率=20%2=0.14=0.37413风险与收益证券A
4、的期望收益率=15%，标准差为0.374证券B的期望收益率=18%，标准差为0.488孰优孰劣？考虑标准离差率：14几个概念S-还没有完成股改 ST-公司经营连续二年亏损，特别处理。*ST-公司经营连续三年亏损，退市预警。S*ST-公司经营连续三年亏损，退市预警+还没有完成股改。SST-公司经营连续二年亏损，特别处理+还没有完成股改。彼德彼德.林奇的成功投资林奇的成功投资林奇.管理的麦哲伦基金.13年投资收益率29倍.年平均复利率29%.是当时历史上资金最大.投资收益最高的基金.其基金同时持有股票1400支一家顶级基金.他的投资组合是什么样的?16彼德彼德.林奇的成功投资林奇的成功投资缓慢增长
5、型.低风险.低回报.(不予购买)稳定增长型.低风险.中回报.(平衡风险.少量购买)快速增长型.高风险.高回报.周期型.低风险.高回报隐蔽资产型.低风险.高回报困境反转型.高风险高回报17彼德彼德.林奇的成功投资林奇的成功投资林奇主要资金用于配置.快速增长型.以及困境反转型.这类高风险.高回报股票.占资金比重达60%因此收益比较高.剩余资金.配置.稳定增长型.于周期型.股票.以平衡风险.究竟我们需投资多少支股票？18组合收益与风险组合收益率的度量其中，合并，有：19组合收益与风险证券A估计收益率概率证券B估计收益率概率16%20%20%25%12%60%14%50%8%20%4%25%RA=16
6、%20%+12%60%+8%20%=12%RB=20%25%+14%50%+4%25%=13%假定40%的资产投资于A，60%的资产投资于B，则，Rp=12%40%+13%60%=12.6%20组合收益与风险组合的风险单个证券风险的加权平均多数情况下，组合能分散部分风险（非系统风险），从而降低总风险几种证券的组合风险是：21组合收益与风险在只有两种证券的组合中，是证券1和2的收益率的协方差，是两证券收益率的相关系数。因此，组合风险与以下两个因素有关：单个证券的风险各个证券之间的互动关系22组合风险的几种情形=1时，组合的风险等于这两种证券各自风险的线性组合；=0时，=-1时，组合的风险最小。如
7、果 ，组合的风险降为0。（负相关已属罕见，完全负相关极其罕见）23组合能分散风险只要证券收益率之间不存在完全的正相关关系，组合的风险总是小于单个证券风险的加权平均。10%时间证券A证券B完全负相关的情形24组合能分散多少风险？第一项：单个证券收益率方差的加权和，是可通过组合内的证券数量予以分散的风险，或称非系统性风险。第二项：证券间的协方差之和，反映各证券收益率变化的共同运动，是难以通过增加组合内证券的数量而予以分散的风险，或称系统性风险。25组合能分散多少风险？如果投资者均匀投资，当N趋向于无穷大时，第一项趋向于零。N趋向于无穷大时，第二项并不趋向于零。因此，系统风险是无法通过分散投资来消除
8、的。26风险的分解风险的分解 风险的分解：系统风险和非系统风险风险的分解：系统风险和非系统风险 投资组合的标准差随着证券的增加而下降。但是，它不会降到零。在最充分分散条件下还保存的风险就是市场风险(Market Risk)，即系统风险(Systematic Risk)。相反，那些可被分散化清除的风险就是非系统风险(Nonsystematic Risk)。27组合成分股票数与风险、回报率成分股票数平均回报率%标准差%可消除的风险份额%与市场有关的风险份额%194045552932.438628925.6208016924128832923.6892128922.8298指数基金922.00100
9、资料来源：Fisher,Lawrence,and James H.Lorie,April 1970.28证券相关性与投资组合的风险证券相关性与投资组合的风险1.证券组合中各单个证券预期收益存在着正相关时，如属完全正相关，则这些证券的组合不会产生任何的风险分散效应；它们之间正相关的程度越小，则其组合可产生的分散效应越大。2.当证券组合中各单个证券预期收益存在着负相关时，如属完全负相关，这些证券的组合可使其总体风险趋近于零(即可使其中单个证券的风险全部分散掉)；它们之间负相关的程度越小，则其组合可产生的风险分散效应也越小。3.当证券组合中各单个证券预期收益之间相关程度为零(处于正相关和负相关的分界
10、点)时，这些证券组合可产生的分散效应，将比具有负相关时为小，但比具有正相关时为大。29马柯维茨模型马柯维茨模型的假设：投资者是回避风险的，追求期望效用最大化投资者根据回报率的均值和方差来选择组合所有投资者的投资周期相同关于投资者的假设：投资者基于收益率-风险，即均值-方差范式进行投资决策投资者是理性的、风险厌恶的，以及其对收益率具有不满足性独创性地提出投资者的目标是期望效用最大化，而不是期望收益最大化 30马柯维茨模型马柯维茨模型的要点：期望收益率和可能的回报率围绕期望值偏离的程度（方差）是投资组合的两个特征理性的投资者将选择有效的投资组合，即那些在给定的风险水平下是期望回报最大的组合识辨出有
11、效组合在理论上是可行的，使用计算机程序可以算出有效组合的集合31马柯维茨模型关于资本市场的假设:资本市场是有效的。证券的价格反映了其内在价值；市场无摩擦，不存在税收和佣金、保证金、买卖差价等交易成本。资本市场上证券有风险，收益都服从正态分布，不同证券之间有一定的相关性。资本市场上证券无限可分，可买任意小数量的股票、债券；且任何证券的购买不影响市场价格，即资本市场的供给具有无限弹性。市场允许卖空。32证券市场中的无差异曲线证券市场中的无差异曲线 效用函数极其复杂，因而常用无差异曲线来代表效用函数。证券市场中效用无差异曲线是指能为投资者带来同等效用水平的具有不同方差和期望收益的证券的集合。效用无差
12、异曲线是投资者效用函数的图形，表示给定任意投资组合A，所有与A无差异即具有相同效用的组合在-E(R)平面上构成的曲线。33效用函数与风险偏好风险回避者：效用函数边际效用递减风险爱好者：效用函数边际效用递增风险中立者：效用函数是线性函数在-E(R)平面上，越靠近左上方无差异曲线的效用水平越高。该无差异曲线代表的是风险规避者的效用函数，因为其上凸性。也就是说，从左下角向上，曲线上每一点的切线的斜率越来越大。斜率的不断增大意味着投资者在投资风险上升时，要求越来越多的收益作为补偿。35有效集（有效前沿）的构造有效集（有效前沿）的构造 马科维茨模型在严格理论假设前提下求解预期收益水平确定情况下风险最小的
13、组合，通过严密的推导，可得到预期收益率关于方差的方程。方程对应的解析几何图像在（2，E(R)）平面上为抛物线。在（，E(R)）平面上上为双曲线（见图）36从图中可得到可行集和有效集（即有效前沿）的概念 37概念说明 1可行集 可行集指资本市场上可能形成的所有投资组合的总体。图形内部即为可行集，任意投资组合所代表的一点都落在可行集边界上或边界内。一般情况下，可行集的左侧边界为一条双曲线的一部分。2.有效集或有效前沿 按照马科维茨模型的前提条件，投资者为理性个体，服从不满足假定和回避风险假定。因此他们在进行投资决策时，必然遵循有效集定理的两原则。即：1）在既定风险水平下提供最高预期收益。2）在既定
14、预期收益水平下具有最低风险。38图中，A-B-E为同一风险水平，其中A点收益水平最高，E点收益水平最低，B点收益水平居中。图中，C-B-D为同一收益水平，其中C点风险水平最低，D点风险最高，B点风险居中。其中 F 和 G 分别为最低和最高预期收益点以及风险水平点。从而：CEF边界表示同等风险下收益最低的组合；FDG 边界表示同等收益下风险最大的组合；CAG边界表示同等风险下收益最高的组合。显然理性投资者选择CAG集进行投资，从而为有效集，或者称为有效前沿。有效集的一个重要特征是其上凸性。这可以从其为双曲线的一部分这一事实中得证。即在有效集内满足 d2Er/d20。因此，随着风险的增加，收益增加
15、的幅度逐渐放慢。39投资组合可能的集合ADBEC风险资产的组合有效边界40 四、最优投资组合的确定四、最优投资组合的确定 对于各种可供选择的风险资产或证券，如果已知它们的期望收益和方差-协方差矩阵，则其有效前沿便可被确定下来。有效前沿与投资者的个人偏好无关，是客观存在的一条曲线。但每个投资者会选择有效前沿上具体的哪一点进行投资，却取决于投资者的个人偏好。投资者的个人偏好通过无差异曲线来表示。41 因此在确定最优投资组合时，必须同时考虑有效前沿和无差异曲线。在-E(R)平面中，由于无差异曲线和有效前沿分别具有下凸性和上凸性，因而对每一个具体的投资者而言，在其众多的无差异曲线中，必然有一条与有效前
16、沿相切，此切点就是该投资者的最优投资组合。42图中点A即为现条件下的最优投资组合。这是因为，在所有与有效前沿有公共点的无差异曲线中，点A所在的无差异曲线 I2能提供给投资者最高的效用 43风险资产和无风险资产的组合l当组合由风险资产和无风险资产组成时，有：l组合期望收益率和标准差之间为线性关系；l 为直线的斜率，可视为风险的价格（price of risk）44风险资产和无风险资产的组合的有效边界AE(Rp)p pRfB无风险资产和风险资产的组合有效边界45无风险资产与风险资产组合的再组合TRfE(Rp)p p无风险资产与风险资产组合的再组合46投资的分离原理建立投资组合的两个阶段：第一阶段
17、对风险资产进行选择，结合无风险资产，构造投资有效前沿第二阶段 根据自己的风险偏好，选择适当的资产组合47资本资产定价模型资本资产定价模型 （CAPMCAPM）CPAM的假设条件：存在一种无风险资产，投资者可以不受限制地以无风险利率借入和贷出 证券市场上任何证券都在单一期限内向投资者提供收益 投资者对证券的预期收益率、方差、协方差具有相同的看法 证券市场是完善的，不存在投资障碍，证券价格是一种均衡价格一、资本市场线 (CML)(一)无风险借贷 1、什么是无风险资产 无风险资产的收益是确定的，标 准差为零。将无风险资产与风险资产组合i结合形成一个新的投资组合，该组合的预期收益和风险为：2、无风险贷
18、出（1）投资于一个无风险资产与一个风险资产（2）投资于无风险资产与风险组合（3）无风险贷出对有效集的影响 可行集的改变 有效集的改变（4）无风险贷出对组合选择的影响 3、无风险借入（1）借入资金并投资于单一风险资产（2）借入资金并投资于风险组合 4、同时允许无风险借入和贷出（1）无风险借贷对有效集的影响 可行集变化 有效集变化（2）无风险借贷对投资组合选择的影响（二）市场证券组合 1、分离定理 投资者对最优风险资产组合的 选择 与该投资者对风险和收益的 偏好无关，两者可以分离 2、市场证券组合 市场证券组合是将证券市场上的所 有证券按照它们各自在整个证券市场总 额中所占的比重组成的证券组合 市
19、场证券组合的预期收益率是市场 上所有证券的加权平均收益率，组合中 各单项证券的非系统风险会相互抵销,从 而可以提供最大程度的资产多样化效应 资本资产定价模型是市场证券组合与 无风险借贷的组合，并以此构成有效 集，因此市场证券组合在CAPM中具有 核心作用。（三）资本市场线（CML）1、线性有效组合 连接无风险资产和市场证券组合 的直线称为资本市场线（CML）资本市场线是无风险资产和风险 资产组合的线性有效边界 资本市场线上的所有证券组合仅 含系统风险2、资本市场线(CML)方程 其中，分别表示投资于风险资产和市场证券组合的比例 分别表示投资于风险资产和市场证券组合的预期 收益率 并有：分别代表
20、无风险资产与市场证券组合的风险 为它们的相关系数 因为 ，资本市场线的斜率为：，其垂直截距为rf,CML上投资组合的预期收益率为：其中，分别代表有效证券组合的预期收益率 和标准差 CML表现了在均衡条件下证券市场的两个基本特 征 3、对CML的解释（1）无风险利率可看成是在一定时间内贷出 货币资本的收益，是时间的价格（2）CML的斜率可看成是承受每一单位风险 的报酬，是风险的价格 从本质上讲，证券市场提供应了一个时间与风险之间的交换场所，以及由供需双方决定证券价格的场所 4、投资者对最优组合的选择 不同投资者可在资本市场线上找到由各种无风险和风险资产组成的组合，并运用无差异曲线和资本市场线确定
21、最优投资组合二、证券市场线 证券市场线和系数提供准确计算某 单一证券风险并确定该证券价格的方法（一）系统风险和非系统风险 单项证券不仅非系统风险不同，而 且受系统风险影响的程度也不同 （二）系统风险的量化 1、单项证券的收益率 2、单项证券的系统风险 3、证券组合的系统风险4、系数系统风险的量化指标 单项证券或证券组合的系统风险与值有关 具有较大值的证券有较大的预期收益（三）市场模型 用市场综合指数代替市场证券组合建立市场模型计算值，并用它代表资本资产定价模型中的值 市场模型是单因素模型，资本资产定价模型是均衡模型 市场模型中的值相对于某一市场指数，资本资产定价模型中的值相对于市场证券组合 （
22、四）系数的计算 因为系数是线性回归方程 的回归系数，所以：单项证券i的系统风险系数 单项证券i与市场证券组合的收益率协方差 市场证券组合收益率方差（五）证券市场线（SML）CML反映的是有效组合的预期收益率和风险之间的关系，单一证券与其他证券组合预期收益和风险的关系取决于它们与市场证券组合的协方差 具有较大协方差的证券和证券组合提供较大的预期收益率 证券协方差风险与预期收益率之间的线性关系，称为证券市场线（SML）在均衡状态下单个证券的收益与风险的关系可以表示为：（SML)SML还可以表示为：（六）对SML的解释 （七）比较CML与SML1、CML的斜率为 SML的斜率为 当证券组合P为市场证
23、券组合M时两者斜率相同2、有效组合落在CML上，无效组合落在CML下 任何证券或证券组合均落在SML上（八）证券市场线的应用 例：某公司今年的现金股息为每股0.5元，预期今后每年将以10%的速度稳定增长。当前的无风险利率为3%，市场组合的风险溢价为8%，该公司股票的值为1.5。该公司股票当前的合理价格为多少?三、证券特征线 证券特征线用于描述一种证券的实 际收益率（一）系数 系数用以衡量证券的错误定价，即证券的预期收益率不等于它的均 衡预期收益率 根据CAPM模型，在均衡条件下，位于SML上的证券预期收益率为均衡预期收益率，即：其中，为证券的均衡预期收益率 若某证券的系数为正，它位于SML线上
24、 方，说明价格被低估 若某证券的系数为负，它位于SML线下方，说明价格被高估 若某证券的系数为0，它位于SML线上，说明定价正确（二）证券特征线 上式可整理为：据此可画出证券特征线 证券特征线的纵轴为这种证券的实际超额收益率，横轴为市场证券组合的实际超额收益率 某一证券的证券特征线通过以下两点：纵轴上系数所在点和该证券预期超额收益率与市场证券组合超额收益率的相交点，斜率为这一证券的系数（三）投资分散化的好处 证券i的实际收益率仍有可能偏离它的证券特征线，因为有随机误差项存在。将 证券特征线作如下调整 其中i为证券i的随机误差项,并有：证券组合的特征线：证券组合的超额收益率，是组合系统风险和非系统风险的补偿。投资分散化将导致证券组合系统风险平均化和非系统风险抵销，从而实现证券组合总风险减少的效果。投资组合管理技术的运用证券基本面分析时机选择风险管理组合宏观经济分析84