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1、第六章资本预算决策分析第六章资本预算决策分析学习目的学习目的：通过本章的学习，使学生了解资本预算决策过程，掌握现金的概念、构成、来源及各种投资项目评介的方法和它们各自的优劣。学习重点：学习重点：1、现金流量估算时应注意的问题 2、投资项目评价的基本方法 3、投资项目的不确定性分析完整的投资决策过程包括：完整的投资决策过程包括：1、寻找增长机会，制定长期投资战略；2、预测投资项目的现金流3、分析、评估投资项目；4、控制投资项目的执行情况资本预算决策资本预算决策也称资本投资决策或资本支出决策，是公司利用金融市场提供的不同借贷行为，对所拥有的资产，尤其是固定资产投资进行分析、筛选和计划的过程。分离定
2、理：一项投资的价值与消费偏好无关。第一节现金流量的估算第一节现金流量的估算一、现金流量的概念与构成一、现金流量的概念与构成（一）概念（一）概念现金流量是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量。净现金流量就是现金流入量与现金流出量之间的差额。“现金”是指广义的现金，不仅包括各种货币资金，而且包括由于项目需要而投入的企业拥有的非货币资源的价值。（二）现金流量的构成（二）现金流量的构成1、初始现金流量是指在投资项目开始投资到正式投产前所发生的现金流量。包括：固定资产投资、流动资产投资、其他投资费用2、营业现金流量是指在项目正式投产后，在其经济年限内由于生产经营所发生的现金流入与
3、现金流出量。这一阶段的现金流入指项目投产后每年的营业现金收入，现金流出量则指与项目有关的现金支出和应缴纳的税金。因而，营业现金流量有两种计算方法：（1）净现金流量营业现金收入经营成本所得税其中：经营成本总成本折旧（2）净现金流量税后利润折旧3、终结现金流量是指当项目终止时所发生的现金流量。包括（1）固定资产的税后残值收入或变价收入；（2）回收的流动资产投资（三）现金流量预测的原则（三）现金流量预测的原则实际现金流量原则：产生现金流入的销售收入应是已收到货款的销售收入。增量现金流量原则：要考虑是否会从现有产品中转移现金流量，是否会增加现有项目的现金流量以及考虑增量费用（如人员培训）及流动资产的净
4、变动额（应收款及库存等流动资产与应付款等流动负债间的差额）。税后原则：所有现金流入或流出均以税后概念考虑。（四）现金流估算应注意的几个问题（四）现金流估算应注意的几个问题折旧折旧模式的影响：不考虑所得税，对现金流量没有影响；考虑所得税，对各年税赋节余及其现值影响不同。区分相关成本和非相关成本：相关成本指与决策有关、在分析评价时必须加以考虑的成本，如差额成本、未来成本、重置成本、机会成本等。非相关成本指与该项目无关、在分析评价时不必加以考虑的成本，如沉入成本、账面成本等。利息费用利息费用的影响：举债筹资时的利息、利息减税等对投资的影响一般在折现率中反映。如果从项目现金流量中扣除利息再按此折现率进
5、行折现，就等于双重计算筹资费用。通货膨胀通货膨胀的影响：现金流量与折现率（考虑通胀后的）相匹配的原则。三、现金流量的估算三、现金流量的估算（一）独立投资项目现金流量的估算（一）独立投资项目现金流量的估算独立项目是公司可以独立采纳或否决的项目，即该项目的采纳不会排除其他项目，该项目和其他项目之间不具备替代性或竞争性。或者说，只对这一投资方案进行估价。例如某公司已开发出一种新的产品。公司销售部门预测，如果产品的价格定为每件20元，则年销售量可达到16万件。根据工程部的报告，该项目需要增添一座新厂房，造价96万元；还需花64万元购买项目所需设备（含运输和安装费）。此外，公司将增加在流动资产上的投资，
6、减去流动负债的上升额，流动资产净增加48万元。以上这些支出均发生在第一年（t=0）。项目将在第二年（t=1）开始投产，估计经济年限为5年，厂房和设备从第二年开始采用直线折旧法进行折旧，项目终结时设备将全部折旧完毕，无残值。但公司预计厂房可以按30万元的价格出售。在项目投产的5年中，每年固定成本（除折旧外）为40万元，每年的可变成本为192万元，所得税率为30%。假定所有收入和支出均发生在各年年底。答案先计算每年项目固定资产的折旧费及项目终结时的残值收入设备每年折旧费=6400005=128000元厂房每年折旧费=（960000300000）5=132000元每年折旧额=128000+13200
7、0=260000元项目终结时厂房的账面价值=市场价值=300000元项目固定资产残值收入=300000元项目经济年限内的现金流量估算1、初始现金流（出）量、初始现金流（出）量（960000）+（640000）+（480000）=（2080000）元 即项目净现金流量为（2080000）2、营业现金流量第2至第四年每年的营业现金流量销售收入 3200000 （20160000）可变成本 1920000固定成本 400000折旧 260000 （厂房残值设备）5总成本 2580000 （可变成本+固定成本+折旧）税前利润 620000 （销售收入 总成本）税收 186000税后利润 434000净
8、营业现金流量 694000即每年净现金流入量6940003、终结现金流量终结现金流量1474000营业现金流量 694000固定资产残值收入 300000流动资产回收 480000（二）替代项目现金流量的估算（二）替代项目现金流量的估算替代项目也称为互斥项目，指相互间有竞争、替代关系的项目。在两个或多个这样的项目中，只能选择其中之一。替代项目现金流量的估算与独立项目相比有较大的不同，这主要表现在需要比较各项目现金流量的区别，计算增量现金流量。例：某公司拟购买一条新生产线来替代旧生产线，以降低成本，提高产品质量。新旧两条生产线的成本与利润对比如下表。旧生产线新生产线销售收入14500015000
9、0营业成本108000105000税前利润3700045000旧生产线是7年前购买的，购买成本为24000元，还可以继续使用5年，预计5年后残值收入为0。公司采用了直线折旧法，每年折旧费为2000元。目前其账面价值为10000元。新生产线的价格为30000元，使用寿命为5年，预计5年后残值为0。公司将使用折旧年限积数法进行折旧。生产线厂商愿以6500元的价格收购旧生产线，同时，新生产线需增加1000元流动资产投资。税率为30%。分析初始现金流量新生产线的价格 （30000）旧生产线的（回收）价格 6500出售旧生产线节省的税收 1050流动资产的增加额 （1000）总投资额 23450即项目的
10、净现金流量为（23450）旧生产线价值亏损所节余的税收第2至5年的营业现金流量（1）新增税后利润560056005600 5600 5600（2）旧生产线折旧200020002000 2000 2000（3）新生产线折旧1000080006000 4000 2000（3-2）折旧的变动800060004000 2000 0（5）折旧费上升而节省的税收240018001200 6000（5+1）净营业现金流量800074006800 6200 5600第1至5年项目的净现金流量第1至4年的营业现金流量即是其净现金流量第5年还应在营业现金流量的基础上加上新生产线的残值0、流动资产的回收1000，即
11、6600。几点说明初始现金流量在计算初始现金流量时，除考虑新生产线的价格、流动资产投资外，还需考虑旧生产线的税后残值收入。由于旧生产线的账面价值（10000元）高于市场价值（6500），出现损失3500元，税收因此减少1050元。新增税后利润的估算新的生产线一方面可节约原材料和劳动力，使成本下降，另一方面也可以提高产品质量，扩大销售额。税前利润由此增加8000元，扣除应交所得税2400元，每年新增税后利润5600元。可用税前利润之差（45000-37000）（1-30%）计算得出新机器的折旧折旧年限积数折旧法即加速折旧法，将使用年限逐期年数加成总数，作为每年记提折旧所用分数的分母，即1+2+3
12、+4+5=15作为分母，将逐期年数倒转顺序作为每年计提折旧所用分数的分子，即为每年的折旧系数。第1至5年的折旧系数分别为5/15、4/15、3/15、2/15、1/15。折旧费上升而节省的税收引进新生产线后，公司将不再计提旧生产线的折旧，而开始计提新生产线的折旧。这将使年折旧费上升，公司的经营成本也相应上升，应税收入随之减少。公司可节省一定的税收。其计算公式为税收节省额=折旧上升额税率终结现金流量由于预计新生线没有残值收入，因此，终结现金流量只包括收回的流动资产投资第二节投资项目评价的基本第二节投资项目评价的基本方法方法一、贴现指标的计算方法一、贴现指标的计算方法贴现指标考虑了货币的时间价值，
13、因而可用于投资决策。（一）净现值法（一）净现值法净现值法是运用投资项目的净现值进行投资评估的基本方法。净现值等于投资项目未来的净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额。净现值法的基本步骤：1、按照投资项目的资本成本，计算投资项目在各期的现金流现值。2、将各期现金流现值相加，得出投资项目的现值，从现值中减去初始投资额，即为该项目的净现值。3、若净现值为正，该投资项目就是可行的，否则，投资项目是不可行的。若两个项目互相排斥，且净现值均为正，净现值较大的投资项目是可行的。采用净现值法评估投资项目的原理为，净现值为0的投资项目的现金流量刚好能弥补投资成本，而净现值大于0的投资项目，表明该项
14、目带来的现金流量在弥补全部投资成本后，能赚取一定的投资报酬，这将使公司的财务状况得以改善。净现值法则一项投资的净现值如为正数，就值得投资；否则，就不值得投资。对于独立项目来说，NPV为正的项目均可行对于替代项目来说，净现值法的决策是选择净现值最大的项目。净现值为正，说明该项目带来的现金流量在弥补全部投资成本并赚取必要的报酬后，还有一定剩余，可以增加股东的财富。如果NPV为负，表明项目的现金流量无法弥补其成本如果NPV为零，表明项目的现金流量刚好能弥补成本例：例：A、B两项目每年税后净现金流量如表所示年A项目B项目T=0T=1T=2T=3T=4T=5(68000)1400016000180002
15、000025000（68000）2200020000180001600014000假定资本成本为10%，套用净现值的公式两项目的净现值分别为：NPV（A）=645（元）NPV（B）=1658（元）可以看出，两个项目的NPV值均为正数。如果两个项目为独立性项目，则都可取；如果互为替代性项目，则应选择B。又如：又如：某公司正在考虑进行一项资本投资，其现金流预测第0至4年分别为（100000）、60000、80000、40000和30000。该公司的资金成本为15%，要求计算该项目的净现值并评估其是否应当被采用。第1至4年15%时的折现系数分别为0.870、0.756、0.658和0.572。答案年
16、度现金流折现系数现值0（100000）1.000(100000)1600000.870522002800000.756604803400000.658263204300000.57217160净现值56160结论现金流入的现值比现金流出的现值多出56160美元，这意味着该项目的折现现金流收益率将高于15%，因此可以被接受。净现值法的特点：净现值法的特点：优点：（1）它是价值创造的一个衡量标准（2）充分考虑了货币的时间价值（3）将成本和收入放在了一个可以比较的时间段（4）具有可加性（5）易于理解和计算缺点：（1）假设成本和收入在整个项目期间内都是可以预测的（2）在不同投资项目进行比较时，需要各项
17、目在期限上是相同的；（3）折算得出的现值对折算中使用的利率很敏感，因而如何确定贴现率是很重要的一个问题。（4）如果期初投资额不同，净现值法失效。此时可以采用净现值率法。（二）净现值率法（二）净现值率法净现值率是指项目的未来现金流入现值与全部投资现值之比，也即单位投资现值的净现值。净现值率指标用以说明每元投资的现值未来可以获得的净现值有多少，并使投资规模不同的方案具有共同的可比基础，具有广泛的适用性。当项目的净现值率大于1时，说明该项目未来现金流量现值之和大于其初始投资额，该项目的净现值为正；反之，当项目的净现值率小于1时，净现值为负。因此，净现值率法的决策规则是，接受净现值率大于或等于1的投资
18、方案，放弃净现值率小于1的方案。净现值率指标具有以下特点：（1）考虑了货币的时间价值（2）与净现值法相比，净现值率法是一个相对指标，它衡量的是投资项目未来经济效益与其成本之比。而净现值法是一个绝对指标，它衡量项目未来经济效益减去投资成本后还剩余多少。净现值0净现值率1净现值0净现值率1净现值0净现值率1（三）动态的投资回收期法（三）动态的投资回收期法动态的投资回收期是考虑货币时间价值的投资返本年限。它是按部门、行业的基准收益率或设定的折现率的现金流量作为计算基础，当累计折现的净现金流量为0时所需的时间。其计算公式为：具体计算时，可用以下公式：运用规则：当动态的投资回收期小于项目营业期时，说明该
19、项投资可以在项目的营业期内实现一定的盈利，项目有利可图；反之，当动态的投资回收期大于项目营业期时，该项投资在营业期内不能收回投资，项目无利可图。（四）内含报酬率法（四）内含报酬率法1、含义内含报酬率法是通过计算使项目的净现值等于0的贴现率来评估投资项目的一种方法，这个贴现率被称为内含报酬率。公式为：其中，IRR为预定的贴现率。2、内含报酬率的确定，一般有两种计算方法：（1）当投资后各年的净现金流量相等时，可先求出年金现值系数，然后查表计算求得。（2）当项目计算期内各年的净现金流量不等时，为找到一个项目的内含报酬率，必须进行一系列试算。当找到净现值由负到正接近0的两个贴现率后，可用插值法计算出投
20、资项目的实际内含报酬率。插值法的计算公式是：3、使用规则 采用内含报酬率来评估独立投资项目时，需要将计算出来的内含报酬率与公司的资本成本或所要求的最低投资报酬率相比较。若项目的内含报酬率大于资本成本，则该项目可行；若内含报酬率小于资本成本，则该项目不可行。这是因为内含报酬率可看作是投资项目的预期报酬率，而资本成本则是投资者对投资项目所要求达到的最低报酬率。4、内含报酬率法的特点：（1）充分考虑了货币的时间价值，能反映投资项目的真实报酬。（2）内含报酬率的概念易于理解。（3）计算过程比较复杂，通常需要一次或多次测算。（4）当现金流量出现不规则变动时，即未来年份既有现金流入又有现金流出时，项目可能
21、出现一个以上内含报酬率，其计算结果难以确定。二、非贴现指标的计算方法二、非贴现指标的计算方法非贴现的方法不考虑货币的时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的，因而一般不用于项目的决策，只用于项目方案的初选。（一）静态的投资回收期法（一）静态的投资回收期法它是通过计算一个项目所产生的未折现现金流量足以抵消初始投资额所需要的年限，即用项目回收的速度来衡量投资方案的一种方法。用回收期法评估投资项目时，公司必须先确定一个标准年限或最低年限，然后将项目的回收期与标准年限进行对比。若回收期少于标准年限，则该项目可行，否则，该项目不可行。1、计算方法：（1）若项目每年的现金流量相等，则公式为：回收期初始投
22、资额/每年净现金流量（2）若项目每年的现金流量不等，根据累积年净现金流量与初始投资额进行比较后加以确定。2、静态投资回收期法的特点：（1）容易理解与计算（2）完全忽视了回收期以后的现金流量，这可能导致错误的投资决策。（3）没有考虑现金流量的时间，而只衡量回收期内现金流量的数量。3、静态投资回收期法的适用性：（1）可用于评估投资环境不稳定、风险较大的投资项目。（2）用于评估流动资金短缺，而又无法筹集外部资金的企业投资项目决策。（二）平均报酬率法（二）平均报酬率法1、含义是用投资项目经济周期内年平均报酬率来评估投资项目的一种方法。平均报酬率法是建立在预定的最低报酬率的基础之上的，若项目的平均报酬率
23、超过公司事先规定的最低报酬率，则该项目可行；反之，则该项目不可行。2、计算方法其计算方法是将年税后平均利润或年平均净现金流量除以平均投资额。三、投资方案的对比与选优三、投资方案的对比与选优投资项目的评价与选优的主要经济指标为净现值、净现值率和内含报酬率。1、项目评价净现值0，或净现值率 1，或内含报酬率 部门或行业其次收益率的项目都是可行的。2、方案比较即互斥方案的选优（1）净现值法对投资额相同的互斥方案，比较净现值指标，选择净现值大的方案。对投资额不同的互斥方案，除了用净现值指标外，还需用净现值率指标来衡量，选择净现值率最大的方案。（2）差额投资内含报酬率法差额投资内含报酬率是两个方案积年净
24、现金流量差额的现值之和等于0时的折现率，这一报酬率可以采用逐次测试法求得。当差额投资内含报酬大于或等于基准收益率时，投资大的方案较优；小于基准收益率时，投资大的方案较差。3、项目排队即对独立项目按优劣排序的最优组合在没有资金总量限制时，不需排队，在资金总量不足时，应在考虑净现值指标的同时按净现值率指标的大小排出投资的先后顺序。第三节第三节 资本限额下的投资决策资本限额下的投资决策当存在资本限额（资本配给）时，一般需要按照净现值率（NPVR）的大小，结合净现值（NPV）进行各种组合的排队，从中选出能使NPV最大的最优组合。资本配置的概念资本配置（capital rationing）指一个公司处于
25、资金有限的情况下，为使有限的资金得到更有效的使用而必须对不同可能的投资机会进行比较。资金配给的原因内部原因（软性资金配给）管理层不愿意为筹资而发行新股，因为担心外部人控制公司，或担心新股导致短期的每股盈利下降管理层不愿举债，因为不愿意承诺支付大笔的固定利息公司内部可能有一种愿望，把投资项目的数量限制在公司本身留存利润能满足的程度资本支出预算可能设定了资本支出方面的限定外部原因（硬性资金配给）股市融资遇阻银行认为风险太大而不愿意提供贷款单一时间段资金配给：盈利指数所谓单一时间段，指不涉及持续性问题，即资本只在第0年是限制因素。在单一时间段资金配给的情形下，公司应当按盈利指数对所有正NPV的项目进
26、行排名，先选择排名靠前的项目，依次往后排直到有限的资金被分配完毕为止。盈利指数（profitability index）指每1元的资本支出所产生的净现金流的现值，也就是项目的净现金流入的现值和其第0年（即资本短缺的那一年）的资本支出的比未来现金流量的现值除以初始投资。单一时间段资金配给（例）某公司正考虑五个投资机会ABCDE，具体情况如下表，公司只有75000美元资金，请问应当对哪些项目进行投资。项目要求的投资 净现金流入的现值NPVA（25000）287503750B（10000）10640640C（20000）228012801D（30000）322302230E（40000）438073
27、807答案如果没有资金配给，所有五个项目都可以投资。但是，五个项目在第0年的投资要求金额加起来是12.5万美元，超过了公司现有资金额。因此，应把这些项目按盈利指数排名。A项目的盈利指数=2875025000=1.15B项目的盈利指数=10640 10000=1.06C项目的盈利指数=2280120000=1.14D项目的盈利指数=3223030000=1.07E项目的盈利指数=4380740000=1.10从盈利指数看，值得投资的项目依次是A、C、E、D、B假设项目可分！考虑公司的资本限额以及各项目所需的投资额，项目A、C均可全额投资，还可投资于E项目的四分之三。根据上述资金配给方案计算的所选
28、项目的总NPV为3750+2801+380775%=9406如果按NPV排名来选择投资机会，应投资于E、A和C的二分之一。NPV仅为3807+3705+2801 50%=8958思考：如何项目不可分该如何决策？使用盈利指数对项目进行排序时应注意假定所有项目都应当被同时选择。只适用于独立项目的排序。多期资本配置条件下的资本预算线性规划法盈利指数法是假设只有在第0期才存在资本配置，如果是多期存在资本配置，就要用较为复杂的方法线性规划法。第四节投资项目的不确定性第四节投资项目的不确定性分析分析一、敏感性分析一、敏感性分析假定其他条件不变的前提下，分析项目的净现值对某个主要变量变动的敏感程度。敏感性分
29、析通过了解项目的净现值对主要变量变动的敏感程度，以确定主要变量在多大范围内变动时，投资项目仍是可行的；还可根据净现值对各主要变量变动的敏感程度，提醒公司管理者应格外注意哪些因素的变化。分析步骤首先，以最可能出现的现金流量为数据，计算项目的净现值，这一净现值被称为“基础净现值”。然后，依次改变影响净现金流量的一个主要变量，并计算其他条件不变时净现值的变化，以考察净现值对主要变量变动的敏感程度。比较净现值对各个变量的敏感程度，从中找出影响净现值的最关键因素。影响净现值的主要因素影响净现值的主要因素（NPV取决于以下几个不确定的现金流）净投资额销售价格可变成本资本成本敏感性分析实例某公司拟推出新产品
30、项目，据测算，在资本成本为12%、项目寿命为5年时，该项目的净现值为34万元。假定以NPV34万元和相应的其它条件（销售单价为360元、原材料成本为150元）为基准，通过对销售价格的原材料价格的敏感性分析可以了解影响该项目投资的最主要因素。内容销售价格 NPV原材料价格 NPV乐观估计380 167370 101130 212140 123正常估计360 34 150 34悲观估计350 -32340 -98160 -54170 -143分 析从上表可知，无论是销售价格还是原材料成本，当出现悲观估计时，项目的NPV都成为负值。但销售价格相对于基准估计下降2.8%即由360降至350元时，NPV
31、为负数；而原材料成本要上升6.7%即从150升至160元时，NPV才为负。可见，该项目对销售价格的敏感度相对较高。上面的分析提示公司决策者要特别关注该新产品市场价格的变动。因为非常小的负面变化就可能使该项目无利可图。敏感性分析的不足敏感性分析依赖于决策者的主观判断和对于不确定性的态度。激进型的经理人和谨慎型的经理人面对同样的结果可能作出完全相反的决策。对于变量的乐观和悲观变化，不同的分析人员也会有不同的理解。只是静态地考察了一个变量变化的后果，实质上是假设各变量都是独立变量，忽略了很多变量实际上是有联系的事实。二、保本点分析二、保本点分析寻求项目投资净现金流量为0时的现金流入水平。步骤：（1）
32、计算净现金流量现值为0时的项目投产期每年的现金流入量（2）根据第一步计算的现金流入量倒推每年的销售收入水平（3）根据测算的销售收入水平，计算每年的产品销售量或产量。一般，项目保本点的产量或销售量高于会计上计算的保本点水平。三、概率分析三、概率分析 在资本投资方案的经济评价中，通过对所涉及的有关变量在一定范围内的可能分布进行概率分析，将会投资决策更接近于客观实际情况。概率分析一般应用决策树分析法，通过分析投资项目未来积年各种可能的净现金流量及其发生的概率，计算投资项目的期望现值来评估投资项目。这种分析方法全面地反映了投资项目的风险特征，但计算复杂。练练 习习某企业想投资一新产品，需购置一套专用设备，预计价款900000元，追加流动资金145822元，公司的会计政策与税法规定一致，设备按5年直线法计提折旧，净残值为零。该新产品预计销售单价20元件，单位变动成本12元件，每年需追加固定付现成本500000元。公司适用的所得税为40%，投资者要求的最低报酬率为10%。要求：计算使净现值为零时的销售量水平（取整）。