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1、第十章第十章 资本结构资本结构第二节第二节 资本结构理论资本结构理论第二节第二节 资本结构的原理资本结构的原理资本结构资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。是指企业各种资金的构成及其比例关系。资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，资本结构问题总的来说是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。即负债在企业全部资金中所占的比重。资本结构概述资本结构概述狭义指狭义指长期长期资金结构资金结构广义指广义指全部全部资金结构资金结构第二节第二节 资本结构的原理资本结构的原理资本结构与财务结构的含义资本结构与财务结构的含义 资资本本结结构构企业各种长期资本来源的构成和比例关系，即长企业
2、各种长期资本来源的构成和比例关系，即长期债务资本和权益资本各占多大比例。期债务资本和权益资本各占多大比例。一般来说，在资本结构概念中不包括短期负一般来说，在资本结构概念中不包括短期负债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结债，原因是其比重不稳定，因此，不列入资本结构管理范围，而作为营运资本管理。构管理范围，而作为营运资本管理。财财务务结结构构所有资金的来源、组成及其相互关系。即资产负所有资金的来源、组成及其相互关系。即资产负债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。债表中负债与所有者权益的所有内容的组合结构。MMMM资本结构理论的假设资本结构理论的假设 MMMM的资本结构理论依据了直接及隐
3、含的假设条件有：的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：1.1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。经营风险的公司称为风险同类。2.2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。是相同的。3.3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均借债无
4、风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。为无风险利率，与债务数量无关。5.5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。的零增长特征，以及债券也是永续的。无企业所得税条件下的无企业所得税条件下的MMMM理论理论命题命题I I在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负即无论企业是否有负债，企业的资本结构与企业价值无关。债，企业的资本结构与企业价值无关。【提示】无论负债程度如何，企业
5、加权平均【提示】无论负债程度如何，企业加权平均资本成本（税前）保持不变。或者税前加权平均资本成本（税前）保持不变。或者税前加权平均资本成本就是权益资本成本。资本成本就是权益资本成本。命题命题有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本高而增加。在数量上等于无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例成本加上与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬的风险报酬两个命题之间的关系两个命题之间的关系根据命题根据命题I I：【提示】在无税条件下，【提示】在无税条件下，MMMM理论的两个命题说明理论的两个命
6、题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。与加权资本成本都不受资本结构的影响。有企业所得税条件下的有企业所得税条件下的MMMM理论理论MMMM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况
7、的。莫迪格利安尼和米勒于际情况的。莫迪格利安尼和米勒于19631963年对最初的理论进行了修正，年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。MMMM理论也得出了两个命题：理论也得出了两个命题：命题命题I I有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下：加上债务利息抵税收益的现值。其表达式如下：VL=VU+TDVL=VU+TD式中，式中，VLVL表示有负债企业的价值表示有负债企业的价值;VU;
8、VU表示无负债企业的价值表示无负债企业的价值;T;T为企业为企业所得税税率，所得税税率，D D表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值表示企业的债务数量。债务利息的抵税价值TDTD又称又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金现金流的现值，即债务金额得税支出节省，等于抵税收益的永续年金现金流的现值，即债务金额与所得税税率的乘积与所得税税率的乘积(将债务利息率作为贴现率将债务利息率作为贴现率)。【提示】考虑所得税条件下的有负债企业的价值，即有税的【提示】考虑所得税条件下的有负债企业
9、的价值，即有税的MMMM命题命题I I也用下式表示：也用下式表示：VL=VU+PV(VL=VU+PV(利息抵税利息抵税)命题命题 有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务的无负债企业的权益资本成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式如下：债务比例以及所得税税率。其表达式如下：【提示】有税条件下【提示】有税条件下MMMM命题命题的与无税条件下命题的与无税条件下命题所所表述的有负债企业权益资
10、本成本的基本含义是一致的，其表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由仅有的差异是由(1-T)(1-T)所得税引起的。由于所得税引起的。由于(1-T)1(1-T)1，使有，使有负债企业的权益资本成本比无税时要小。负债企业的权益资本成本比无税时要小。利息抵税对企业价值的影响利息抵税对企业价值的影响【例【例11-511-5】假设】假设DLDL公司在未来的公司在未来的1010年内每年支付年内每年支付10001000万元的万元的债务利息，在第债务利息，在第1010年末偿还年末偿还2 2亿元本金。这些支付是无风亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为险的。在
11、此期间内，每年的公司所得税税率为25%25%。无风。无风险利率为险利率为5%5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少?方法一：直接计算各年利息抵税的现值方法一：直接计算各年利息抵税的现值 正确答案未来正确答案未来1010年内每年的利息抵税为年内每年的利息抵税为250250万元万元(25%1000(25%1000万元万元)。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，且无风险。故可以用且无风险。故可以用5%5%的无风险利率进行现值计算：的无风险利率进行现值计算：从计算结束可知，利息抵税
12、使企业价值增加了从计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了19301930万元，因万元，因1010年后最终本金的偿付不能在税前年后最终本金的偿付不能在税前扣除，故不会产生抵税收益。扣除，故不会产生抵税收益。方法二：有负债与无负债企业价值之差。方法二：有负债与无负债企业价值之差。例题例题 某公司预期明年产生的自由现金流量为某公司预期明年产生的自由现金流量为400400万元，此后自由现金万元，此后自由现金流量每年按流量每年按4%4%的比率增长。公司的权益资本成本为的比率增长。公司的权益资本成本为10%10%，债务税前资，债务税前资本成本为本成本为6%6%，公司所得税税率为，公司所得税税率为25%25
13、%。如果公司维持。如果公司维持0.500.50的目标债务的目标债务与权益比率，债务利息抵税的价值是多少与权益比率，债务利息抵税的价值是多少?(1)(1)用税前加权平均资本成本和自由现金流量，计算出该公司的无负债用税前加权平均资本成本和自由现金流量，计算出该公司的无负债价值。价值。税前加权平均资本成本税前加权平均资本成本根据根据MMMM定理确定投资项目的资本成本定理确定投资项目的资本成本(重点重点)利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足利用企业的加权平均资本成本作为项目资本成本必须满足假定：假定：项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险
14、相同;企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。企业继续采用相同的资本结构为新项目筹资。如果项目的系统风险与资本结构与企业整体的系统风险和如果项目的系统风险与资本结构与企业整体的系统风险和资本结构不同，如何计算项目现金流量的资本成本资本结构不同，如何计算项目现金流量的资本成本?(1)(1)确定可比企业。选择与新项目具有相似系统风险且单确定可比企业。选择与新项目具有相似系统风险且单纯经营这种业务的其他企业，作为可比企业。纯经营这种业务的其他企业，作为可比企业。(2)(2)收集可比企业股权资本成本、债务资本成本和债务与收集可比企业股权资本成本、债务资本成本和债务与价值比率等资料。价值比率等资料。(3
15、)(3)计算每一个可比企业的税前加权平均资本成本，并计计算每一个可比企业的税前加权平均资本成本，并计算平均值。算平均值。(4)(4)根据新项目的资本结构计算股权资本成本。根据新项目的资本结构计算股权资本成本。例题例题企业企业 股权资本成本股权资本成本 债务税前资本成本债务税前资本成本 债务与价值比率债务与价值比率 可比企业可比企业1 112.0%12.0%6.0%6.0%40%40%可比企业可比企业2 210.7%10.7%5.5%5.5%25%25%(1)(1)假设假设A A公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的
16、系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其他企业进行对比。假设有两家可比企业与这种业务的其他企业进行对比。假设有两家可比企业与A A公司的新业务部公司的新业务部门具有可比性，并具有下列特征：门具有可比性，并具有下列特征：(2)(2)新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借债税前成本仍为新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借债税前成本仍为6%6%(3)(3)公司所得税税率为公司所得税税率为25%25%答案答案计算每家可比企业的无负债资本成本计算每家可比企业的无负债资本成本 资本结构的原理资本结构的原理
17、现代资本结构研究的起点是现代资本结构研究的起点是MMMM理论。在完美资本市理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无场的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无关的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初关的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MMMM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。此后，在本结构研究的基础。此后，在MMMM理论的基础上不断放宽假理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资
18、本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论，本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论，代理理论与优序融资理论。代理理论与优序融资理论。资本结构原理资本结构原理一、权衡理论一、权衡理论 未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境使用过多的债务，会导致陷入财务困境(financial(financial distress)distress)，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为后引发的成本分为直接成本与间接成本直接成本与间接成本。直接成
19、本直接成本是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法是指企业因破产、进行清算或重组所发生的法律费用和管理费用等律费用和管理费用等间接成本间接成本是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持是指财务困境所引发企业资信状况恶化以及持续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业续经营能力下降而导致的企业价值损失。具体表现为企业客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的客户、供应商、员工的流失，投资者的警觉与谨慎导致的融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。融资成本增加，被迫接受保全他人利益的交易条款等。所谓权衡理论所谓权衡理论(trade-off theory)(trade-off
20、theory)，就是强调在平衡，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。增加的财务困境成本的现值。【提示】由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业【提示】由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。在初期阶段，债务抵税收益起主导作用加。在初期阶
21、段，债务抵税收益起主导作用;当债务抵税当债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大，此时的收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大，此时的债务与权益比率即为最佳资本结构债务与权益比率即为最佳资本结构;超过这一点，财务困超过这一点，财务困境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。基于修正的基于修正的MMMM理论的命题，有负债企业的价值是无负理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：现值。其表达式为：二、代理理论二、代
22、理理论 管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。高，这样的利益冲突最有可能发生。1.1.过度投资问题过度投资问题在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在“过度投过度投资
23、问题资问题”;”;2.2.投资不足问题投资不足问题股东也可能不会选择净现值为正的新项目筹资，即存在股东也可能不会选择净现值为正的新项目筹资，即存在着着“投资不足问题投资不足问题”过度投资与投资不足问题的存在，将会对债权人和企业过度投资与投资不足问题的存在，将会对债权人和企业的总价值造成损失。的总价值造成损失。(一一)债务代理成本债务代理成本 (二二)债务的代理收益债务的代理收益 债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债
24、权人保护条款引入、对经理提升企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。的约束等。(1)(1)债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资的浪费性投资;(2)(2)企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的理者的行为，从
25、而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。防护。债务的存在债务的存在提高企业价值提高企业价值PV(PV(债务的代理收益债务的代理收益)(三三)权衡理论的扩展权衡理论的扩展 考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如下形式：型可以扩展为如下形式：例题例题 根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为的价值为20002000万元，利息抵税可以为公司带来万元，利息抵税可以为公司带来100100万元的万元的额外收益现值，财务困境成本现值为额外收益现值，财务困境成本现值为5050万
26、元，债务的代理万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为成本现值和代理收益现值分别为2020万元和万元和3030万元，那么，万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为（）万元。）万元。A.2050A.2050B.2000B.2000C.2130C.2130D.2060D.2060答案答案正确答案正确答案A A 答案解析根据权衡理论，答案解析根据权衡理论，VLVLVUVUPVPV（利息税（利息税盾）盾）PVPV（财务困境成本）（财务困境成本）20002000100100505020502050（万元）。（万元）。三、优序融资理
27、论三、优序融资理论 优序融资理论优序融资理论(pecking order theory)(pecking order theory)是当企业是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。选择债务融资，最后选择股权融资。v在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误的定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采误的定
28、价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券;而在企业股票而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。新的股东分担投资风险。v既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，经理人既然投资者担心企业在发行股票或债券时其价值被高估，经理人员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源员在筹资时为摆脱利用价值被高估进行外部融资的嫌疑，尽量以内源融资方式从留存收益中筹措项目资
29、金。如果留存收益的资金不能满足融资方式从留存收益中筹措项目资金。如果留存收益的资金不能满足项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资项目资金需求，有必要进行外部融资时，在外部债务融资和股权融资之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的之间总是优先考虑债务融资，这是因为投资者认为企业股票被高估的可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源可能性超过了债券。因此，企业在筹集资本的过程中，遵循着先内源融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，融资后外源融资的基本顺序。在需要外源融资时，按照风险程序差异，优先考虑债权融资优先考虑债
30、权融资(先普通债券后可转换债券先普通债券后可转换债券)，不足时再考虑权益融，不足时再考虑权益融资。资。资本结构的影响因素资本结构的影响因素内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利内部因素：营业收入、成长性、资产结构、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。能力、管理层偏好、财务灵活性、股权结构等。外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征外部因素：税率、利率、资本市场、行业特征等。等。一般规律：一般规律：1.1.收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业收益和现金流量波动较大的企业要比现金流量较稳定的类似企业的负债水平低的负债水平低;2.2.成长性很好的企业因其快速发展，对
31、外部资金需求比较大，要比成长性很好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高成长性差的类似企业的负债水平高;3.3.盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低弱的类似企业的负债水平低;4.4.一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能一般性用途资产比例比较高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高;5.5.财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负
32、债能力强。财务灵活性大的企业比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应这里的财务灵活性，是指企业利用闲置资金和剩余的负债能力以应付可能发生的偶然情况和把握未预见机会付可能发生的偶然情况和把握未预见机会(新的好项目新的好项目)的能力。的能力。【提示】企业实际资本结构往往是受企业自身状况和政策条件及市【提示】企业实际资本结构往往是受企业自身状况和政策条件及市场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观场环境多种因素的共同影响，并同时伴随着企业管理层的偏好与主观判断，从而使资本结构的决策难以形成统一的原则和模式。判断，从而使资本结
33、构的决策难以形成统一的原则和模式。一、资本成本比较法一、资本成本比较法资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式资本成本比较法，是指在不考虑各种融资方式在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，在数量与比例上的约束以及财务风险的差异时，通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案通过计算各种基于市场价值的长期融资组合方案的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权的加权平均资本成本，并根据计算结果选择加权平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优平均资本成本最小的融资方案，确定为相对最优的资本结构。的资本结构。某企业初始成立时需要资本总额某企业初始成立时需要资本总额70007000万元，有以下三种筹
34、资方案：万元，有以下三种筹资方案：筹资方式筹资方式 方案一方案一 方案二方案二 方案三方案三 筹资金筹资金额额 资本成本资本成本 筹资金筹资金额额 资本成资本成本本 筹资金筹资金额额 资本成本资本成本 长期借款长期借款 5004.5%8005.25%5004.5%长期债券长期债券 10006%12006%20006.75%优先股优先股 50010%50010%50010%普通股普通股 500015%450014%400013%资本合计资本合计 700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税率为为25%25%。要求：
35、采用资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。要求：采用资本成本比较法选择相对较优的筹资方案。方案一：方案一：加权平均资本成本加权平均资本成本=500/70004.5%+1000/70006%+500/700010%+5000/700015%=1=500/70004.5%+1000/70006%+500/700010%+5000/700015%=12.16%2.16%方案二：方案二：加权平均资本成本加权平均资本成本=11.34%=11.34%方案三：加权平均资本成本方案三：加权平均资本成本=10.39%=10.39%由于方案三的加权平均资本成本最低，因此在适度的财务风险条件由于方案三的加权平均资本
36、成本最低，因此在适度的财务风险条件下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金。下，企业应按照方案三的各种资本比例筹集资金。【评价】【评价】优点优点 测算过程简单测算过程简单缺点缺点 1.1.难以区别不同融资方案之间的财务风险因素差异难以区别不同融资方案之间的财务风险因素差异2.2.在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本在实际计算中有时也难以确定各种融资方式的资本成本二、每股收益无差别点法二、每股收益无差别点法每股收益无差别点法，是在计算不同融资方案下每股收益无差别点法，是在计算不同融资方案下企业的每股收益相等时所对应的盈利水平企业的每股收益相等时所对应的盈利水平(EBIT)(EBIT
37、)的基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不的基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益。进而选择每股收益最大同融资方案的每股收益。进而选择每股收益最大的融资方案。的融资方案。1.1.债务融资与权益融资方案的优选债务融资与权益融资方案的优选求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点。是每股收益无差别点。决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式
38、差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式;反之，反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。息税前利润，则运用权益筹资方式。【例【例计算题】光华公司目前的资本结构为：总资本计算题】光华公司目前的资本结构为：总资本10001000万万元，其中债务资本元，其中债务资本400400万元万元(年利息年利息4040万元万元)，普通股资本，普通股资本600600万元万元(600(600万股，面值万股，面值1 1元，市价元，市价5 5元元)。企业由于有一个。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资较好的新投资项目，需要追加筹资3
39、00300万元，有两种筹资万元，有两种筹资方案：方案：甲方案：向银行取得长期借款甲方案：向银行取得长期借款300300万元，利息率万元，利息率16%16%乙方案：增发普通股乙方案：增发普通股100100万股，每股发行价万股，每股发行价3 3元元根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到12001200万万元，变动成本率元，变动成本率60%60%，固定成本，固定成本200200万元，所得税率万元，所得税率20%20%，不考虑筹资费用因素。不考虑筹资费用因素。要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。要求：运用每股收益无差别点法，选择筹资方案。答案答案(
40、1)计算息税前利润平衡点计算息税前利润平衡点2.多方案融资的优选多方案融资的优选 存在多个无差别点，需要画图确定在不同的区间范围，应当采用哪个融存在多个无差别点，需要画图确定在不同的区间范围，应当采用哪个融资方案。资方案。【例【例11-811-8】某企业目前已有】某企业目前已有10001000万元长期资本，均为普通股，面值为万元长期资本，均为普通股，面值为1010元元/股。现企业希望再实现股。现企业希望再实现500500万元的长期资本融资以满足扩大经营规万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。有三种融资方案可供选择：模的需要。有三种融资方案可供选择：方案一：全部通过年利率为方案一：全部通过
41、年利率为10%10%的长期债券融资的长期债券融资;方案二：全部通过股利率为方案二：全部通过股利率为12%12%的优先股融资的优先股融资;方案三：全部依靠发行普通股筹资，按照目前的股价，需增发方案三：全部依靠发行普通股筹资，按照目前的股价，需增发5050万万股新股。股新股。假设企业所得税税率为假设企业所得税税率为25%25%。要求：要求：(1)(1)计算方案一和方案二的每股收益无差别点计算方案一和方案二的每股收益无差别点;(2)(2)计算方案一和方案三的每股收益无差别点计算方案一和方案三的每股收益无差别点;(3)(3)计算方案二和方案三的每股收益无差别点计算方案二和方案三的每股收益无差别点;(4
42、)(4)假设企业尚未对融资后的收益水平进行预测，且不考虑风险因素，假设企业尚未对融资后的收益水平进行预测，且不考虑风险因素，请指出企业在不同的盈利水平下应当作出的决策请指出企业在不同的盈利水平下应当作出的决策;(5)(5)假设企业预期融资后息税前利润为假设企业预期融资后息税前利润为210210万元，请进行融资方案的万元，请进行融资方案的选择。选择。(1)计算方案一和方案二的每股收计算方案一和方案二的每股收益无差别点法益无差别点法当当EBIT150EBIT150EBIT150万元时，应选择长期债券融资。万元时，应选择长期债券融资。（5 5）融资后息税前利润为）融资后息税前利润为210210万元时
43、，应当万元时，应当选择长期债券融资，此时每股收益最高。选择长期债券融资，此时每股收益最高。三、企业价值比较法三、企业价值比较法公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。大的资本结构下公司的资本成本也一定是最低的。1.1.企业价值计算企业价值计算公司的市场价值公司的市场价值V V等于股票的市场价值等于股票的市场价值S S加上长期债务加上长期债务的价值的价值B B，即：，即：V VS SB B为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。照股东要求的报酬率贴现。假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为：本）不变，则股票的市场价值为：2.2.加权平均资本成本的计算加权平均资本成本的计算