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1、第第6 6章章 资本结构决策资本结构决策第一章第一章 总总 论论 理解（最优）资本结构的涵义，理解并理解（最优）资本结构的涵义，理解并掌握个别资本成本率、综合资本成本率和边际掌握个别资本成本率、综合资本成本率和边际资金成本率的概念及其计算；理解并掌握营业资金成本率的概念及其计算；理解并掌握营业杠杆、财务杠杆、联合杠杆及相关风险的概念杠杆、财务杠杆、联合杠杆及相关风险的概念与原理，掌握诸杠杆系数的计算与运用；掌握与原理，掌握诸杠杆系数的计算与运用；掌握资本结构决策的定性与定量分析方法。资本结构决策的定性与定量分析方法。本章要求第第6 6章章 资本结构决策资本结构决策l第第1节节 资本成本的测算资
2、本成本的测算l第第2节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量l第第3节节 资本结构决策分析资本结构决策分析lP216-218l思考题思考题3;练习题练习题4、5、6、7、8资本结构概述资本结构概述l资本结构：企业各种资本的价值构成及其比例关系l广义的资本结构【全部资本】l狭义的资本结构【长期资本】l种类种类：l资本的资本的权属权属结构【股权和债权】结构【股权和债权】l资本的资本的期限期限结构【长期和短期】结构【长期和短期】l价值基础价值基础：l资本的账面价值结构【不太适合】l资本的市场价值结构【比较适合】l资本的目标价值结构【更加适合】第第1节节 资本成本的测算资本成本的测算l一、资本成
3、本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l二、资本成本的作用二、资本成本的作用l三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算l五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算l六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l1.资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。l2.资本成本的内容l包括用资费用和筹资费用两部分。l3.资本成本的属性l有不同于一般商品成本的某些特性。l4.资本成本率的种类l包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。二、资本成本的
4、作用二、资本成本的作用 l资本成本在企业资本成本在企业筹资筹资决策中的作用决策中的作用l个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。l综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。l边际资本成本率是比较、选择追加筹资方案的依据。l资本成本在企业资本成本在企业投资投资决策中的作用决策中的作用l资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。l 资本成本在企业资本成本在企业经营经营决策中的作用决策中的作用l资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算三、债务资本成本率的测算l1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理l2.2.长期借款资本成本率的测算长
5、期借款资本成本率的测算l3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理P187P187l基本公式基本公式l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续费率；T表示所得税税率。Rl表示借款利息率。例例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款公司欲从银行取
6、得一笔长期借款1000万元，手续费万元，手续费1%，年利率，年利率5%，期限，期限3年，年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为率为25%。这笔借款的资本成本率为：。这笔借款的资本成本率为：例例6-2：根据例：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：则这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，借款的实际利率和资本成本率将会上升。例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性
7、余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。KL=(1+RL/M)M-1(1-T)式中，M表示一年内借款结息次数。例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：KL=(1+5%/4)4-1(1-25%)=3.82%3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：l式中，Kb表示债券资本成本率；B表
8、示债券筹资额，按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。例例6-5：ABC 公司拟等价发行面值公司拟等价发行面值1000元，元，期限期限5年，票面利率年，票面利率8%的债券，每年结息一次；的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率；公司所得税税率为为25%。则该批债券的资本成本率为：。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价按溢价100元发行元发行，则其资本成本率为：，则其资本成本率为：如果按如果按折价折价50元发行元发行，则其资本成本率为：，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本
9、成本在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：为：式中，式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现或现值值)扣除发行费用；扣除发行费用；I表示债券年利息额；表示债券年利息额；Pn表示债券表示债券面额或到期值；面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即债表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前
10、资本成本率；券的税前资本成本率；t表示债券期限。表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：例如例如：XYZ公司准备以溢价公司准备以溢价96元发行面额元发行面额1000元，票面利率元，票面利率10%，期限，期限5年的债券一批。年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。元。公司所得税税率为公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本。则该债券的资本成本率为：率为：四、股权资本成本率的测算四、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测
11、算优先股资本成本率的测算l3.留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。l如果公司实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：例例6-6：ABC公司拟发行一批普通股，发行价公司拟发行一批普通股，发行价格格12元元/股，每股发行费用股，每股发行费用1元，预定每年分派元，预定每
12、年分派现金股利每股现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：元。其资本成本率测算为：例例6-7：XYZ公司准备增发普通股，每股的发公司准备增发普通股，每股的发行价格行价格15元，发行费用元，发行费用1.5元，预定第一年分元，预定第一年分派现金股利每股派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。l式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。l例例6-8：已知某股票的
13、值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例例6-9：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为：l 8%+4%=12%2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，
14、即发行价格扣除发行费用。l例如例如：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：3.留用利润资本成本率的测算留用利润资本成本率的测算l留用利润是否有资本成本？留用利润是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。l应当如何测算留用利润的资本成本？应当如何测算留用利润的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。l非股份制企业股权资本成本率的测算非股份制企业股权资本成本率的测算l投入资本筹资协议有的约定了固定的利润分配比例，这类似于优先股，但不同于普通股；l投入资本及留用利润不能在证券市场上交易，无法形成公平的交易
15、价格，因而也就难以预计其投资的必要报酬率。五、综合资本成本率的测算五、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例l2.公式：公式：l3.综合资本成本率中资本价值基础的选择综合资本成本率中资本价值基础的选择l账面价值基础账面价值基础l市场价值基础市场价值基础l目标价值基础目标价值基础例例6-11：ABC公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额10000万元，万元，其中长期借款其中长期借款2000万元，长期债券万元，长期债券3500 万元，优先万元，优先股股1000万元，普通股万元，普通股3000万元，保留盈余万元，保留盈余500
16、万元；万元；各种长期资本成本率分别为各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例长期借款资本比例=2000/10000=0.20或或20%长期债券资本比例长期债券资本比例=3500/10000=0.35或或35%优先股资本比例优先股资本比例=1000/10000=0.10或或10%普通股资本比例普通股资本比例=3000/10000=0.30或或30%保留盈余资本比例保留盈余资本比例=500/10000=0.05或或5%第二
17、步，测算综合资本成本率第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行：表上述计算过程亦可列表进行：表6-1例例6-12：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表算综合资本成本率，如表6-2所示。所示。例例6-13：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表算综合资本成本率，如表6-3所示。所示。例例6-14：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，
18、如表而测算综合资本成本率，如表6-4所示。所示。六、边际资本成本率的测算六、边际资本成本率的测算l1.边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1元资本所需负担的成本。l2.边际资本成本率规划l确定目标资本结构 l测算各种资本的成本率 l测算筹资总额分界点 l测算边际资本成本率 例例6-15：XYZ公司现有长期资本总额公司现有长期资本总额1000万元，其万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股，优先股0.05，普通股权益，普通股权益(包括普通股和保留盈余包括普通股和保留盈余)0.75。现。现拟追加资本拟追加资
19、本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股，优先股11.80%，普通股权益普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。所示。例例6-16：ABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期万元。其中，长期债务债务20万元，优先股万元，优先股5万元，普通股万元，普通股(含保留盈余含保留盈余)75万元。为万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加了适应追加投资的需要，公司准备筹措新
20、资。试测算建立追加筹资的边际资本成本率规划。筹资的边际资本成本率规划。第一步，确定目标资本结构。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表测算结果见表6-6。第三步，测算筹资总额分界点。第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，。式中，BPj表示筹资表示筹资总额分界点；总额分界点；TFj表示第表示第j种资本的成本率分界点；种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第表示目标资本结构中第j种资本的比例。种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7
21、所示。所示。第四步，测算边际资本成本率。表第四步，测算边际资本成本率。表6-8第第2节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量l一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险l三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算l3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l营业杠杆的概念营业杠杆的概念P197l从上述公式可知，在单价从上述公式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动
22、成本v不变的情况下，不变的情况下，由于存在固定成本由于存在固定成本F，随着销量，随着销量Q的增长，会使息税前利润的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业风险分析营业风险分析例例6-17：XYZ公司在营业总额为公司在营业总额为2400万元万元3000万万元以内，固定成本总额为元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。公司。公司207-209年的营业总额分别为年的营业总额分别为2400万元、万元、2600万元和万元和3000万元。万元。现测算其营业杠杆
23、利益，如表现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。所示。由于由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，公司的固定成本大于变动成本，B公司公司的变动成本大于固定成本，的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是公司的固定成本是A公公司的司的2倍。现测算倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，三个公司
24、的营业杠杆利益，如表如表6-10所示。所示。例例6-18：假定：假定XYZ公司公司207-209年的营业总额分别年的营业总额分别为为3000万元、万元、2600万元和万元和2400万元，每年的固定成万元，每年的固定成本都是本都是800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。下面以表。下面以表6-11测算其营业风险。测算其营业风险。由于由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。的降低幅度。2.营业杠杆系数的测算营业杠杆系数的测算营业杠杆系数是指企营业
25、杠杆系数是指企业营业利润的变动率相业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍当于营业额变动率的倍数。它反映着营业杠杆数。它反映着营业杠杆的作用程度。的作用程度。为了反映营业杠杆的为了反映营业杠杆的作用程度，估计营业杠作用程度，估计营业杠杆利益的大小，评价营杆利益的大小，评价营业风险的高低，需要测业风险的高低，需要测算营业杠杆系数。算营业杠杆系数。例例6-19：XYZ 公司的产品销量公司的产品销量40000件，单位产品件，单位产品售价售价1000元，销售总额元，销售总额4000万元，固定成本总额为万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率元，变动
26、成本率为为60%，变动成本总额为，变动成本总额为2400万元。万元。其营业杠杆系数为：其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动l产品售价的变动l单位产品变动成本的变动l固定成本总额的变动在上例中，假定产品销售数量由在上例中，假定产品销售数量由40000件变为件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆
27、系数会变为：件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由假定产品销售单价由1000元变为元变为1100元，其他条件元，其他条件不变，不变，则营业杠杆系数会变为：则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由假定变动成本率由60%升至升至65%，其他条件不变，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由假定产品销售总额由4000万元增至万元增至5000万元，同时万元，同时固定成本总额由固定成本总额由800万元增至万元增至950万元，变动成本率万元，变动成本率仍为仍为60%。这时，。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：公司的营业杠杆系数会变为：二、财务杠杆利
28、益与风险二、财务杠杆利益与风险l1.财务杠杆原理l2.财务杠杆系数的测算l3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素1、财务杠杆原理、财务杠杆原理l财务杠杆的概念财务杠杆的概念l财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。l从公式可知，由于债务利息从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。l财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析l财务风险分析财务风险分析财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析l亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务亦称融资
29、杠杆利益，是指企业利用债务筹资这个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益。杠杆而给权益资本带来的额外收益。l例例6-20：XYZ公司公司207-209年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为160万元、万元、240万元和万元和400万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆。该公司财务杠杆利益的测算如表利益的测算如表6-12所示。所示。财务风险分析财务风险分析l亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企险，尤其是指在筹资活动中利用
30、财务杠杆可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。业破产的风险。l例例6-21：假定：假定XYZ公司公司207-209年的息税前利润分年的息税前利润分别为别为400万元、万元、240万元和万元和160万元，每年的债务利息万元，每年的债务利息都是都是150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为25%。该公司财务。该公司财务风险的测算如表风险的测算如表6-13所示。所示。2.财务杠杆系数的测算财务杠杆系数的测算 财务杠杆系数是指企财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率当于息税前利
31、润变动率的倍数，它反映了财务的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。杠杆的作用程度。为了反映财务杠杆的为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财杆利益的大小，评价财务风险的高低，需要测务风险的高低，需要测算财务杠杆系数。算财务杠杆系数。例例6-22：ABC公司全部长期资本为公司全部长期资本为7500万元，债务万元，债务资本比例为资本比例为0.4，债务年利率为，债务年利率为8%，公司所得税税率，公司所得税税率为为25%，息税前利润为，息税前利润为800万元。万元。其财务杠杆系数测算如下：其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利一般而言，
32、财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。杠杆利益和财务风险就越低。3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素影响财务杠杆利益与风险的其他因素l资本规模的变动l资本结构的变动l债务利率的变动l息税前利润的变动在上例中，假定资本规模由在上例中，假定资本规模由7500万元变为万元变为8000万元，万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：
33、持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由了变动，由8%降至降至7%，则财务杠杆系数变动为：则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由在上例中，假定息税前利润由800万元增至万元增至1000万万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险 l1.联合杠杆原理联合杠杆原理l亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。l2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算l例例6-23：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为
34、1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：l DCL=21.5=3l l杠杆杠杆是指以小支大，花费少许的力量即能产是指以小支大，花费少许的力量即能产生倍数的效果生倍数的效果经营杠杆财务杠杆QEBITEPS总杠杆杠杆作用的全过程杠杆作用的全过程：销售额EBITDOLEPSDFLDTL第第3节节 资本结构决策分析资本结构决策分析l一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析l二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法l三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法l四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构
35、决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析P205-206l1.企业财务目标的影响分析l利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。l2.企业发展阶段的影响分析l3.企业财务状况的影响分析l4.投资者动机的影响分析l5.债权人态度的影响分析l6.经营者行为的影响分析l7.税收政策的影响分析l8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法l1.资本成本比较法的含义l资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合综合资本成本率资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l2.初始筹资的资本结构决策
36、l3.追加筹资的资本结构决策l4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策l例例6-24：XYZ公司在初创时需资本总额公司在初创时需资本总额5000万元，有万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表入表6-14。l假定假定XYZ公司的第公司的第，三个筹资组合方案的财三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。务风险相当，都是可以承受的。方案方案 各种筹资方式的筹资额比例各种筹资方式的筹资额比例长期借款长期借款4005000=0.08长期债券长期债券10005000=0.20优先股优先股6005000
37、=0.12普通股普通股30005000=0.60综合资本成本率为：综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案方案各种筹资方式的筹资额比例各种筹资方式的筹资额比例长期借款长期借款5005000=0.1长期债券长期债券15005000=0.3优先股优先股10005000=0.2普通股普通股20005000=0.4综合资本成本率为：综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案方案各种筹资方式的筹资额比例各种筹资方式的筹资额比例长期借款长期借款8005000=0.16长期债券长期债券12005000=0.
38、24优先股优先股5005000=0.10普通股普通股25005000=0.50综合资本成本率为：综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%结论结论：筹资组合方案：筹资组合方案，的综合资本成本率分别为的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和和11.62%。经比较，方案经比较，方案的综合资本成的综合资本成本率最低，选择方案本率最低，选择方案。3.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策l例例6-25：XYZ公司拟追加融资公司拟追加融资1000万元，现有两个追万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表加筹资方案可供
39、选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1）只比较追加筹资方案只比较追加筹资方案追加筹资方案追加筹资方案的边际资本成本率为：的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%追加筹资方案追加筹资方案的边际资本成本率为：的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%结论：应选追加筹资方案结论：应选追加筹资方案。追加筹资后的资本总额为追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券万元，长期债券1500万元，优先股万元，
40、优先股1200万元，普通股万元，普通股2200万元。万元。（2）汇总追加筹资方案和原资本结构，汇总追加筹资方案和原资本结构，综合比较综合比较根据股票的同股同利原则，原有普通股票应按新发行股票的资根据股票的同股同利原则，原有普通股票应按新发行股票的资本成本率计算，即本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率总的资本成本率。（2）追加筹资方案）追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+(12%10006000+13%
41、2006000)+16%(2000+300)6000 =11.69%追加筹资方案追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+(12%10006000+13%2006000)+16%(2000+200)6000=11.59%结论：结论：追加筹资方案追加筹资方案优于方案优于方案4资本成本比较法的资本成本比较法的优缺点优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但但该该法法仅仅以以资资本本成成本本率率最最低低为为决决策策标
42、标准准，没没有有具具体体测测算算财财务务风风险险因因素素，其其决决策策目目标标实实质质上上是是利利润润最最大大化化而而不不是是公公司司价价值值最最大大化。化。资资本本成成本本比比较较法法一一般般适适用用于于资资本本规规模模较较小小，资资本本结结构构较较为为简简单单的非股份制企业的非股份制企业。三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法l1.每股收益分析法的含义l每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。l所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点筹资无差别点。l2.每股
43、收益分析的列表测算法l3.每股收益分析的公式测算法每股收益分析法举每股收益分析法举例例6-26lABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构万元，其中资本结构为：长期负债为：长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股万元，普通股股数为数为1000万股。现计划追加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹万元，有两种筹资方式供选择：（资方式供选择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；（万股；（2）增加）增加负债。已知目前每年债务利息额为负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到债筹资，每年利
44、息额会增加到270万元。当息税前利润万元。当息税前利润为为1600万元时，所得税率为万元时，所得税率为25%。P211表表6-17和表和表6-18例例6-26计算见计算见P212表表6-19例例6-27后续分析见后续分析见P213表表6-20EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图每股收益分析法图6-3图示如下：图示如下：l（1）、（）、（2）和（）和（3）分别为借款、发行股票和发行优先）分别为借款、发行股票和发行优先股三种筹资方式的直线方程，在上图中，它们斜率分别为股三种筹资方式的直线方程，在上图中，它们斜率分别为l。借款与发行优先股斜率相等，所以无论。借款与发行优先股斜
45、率相等，所以无论EBIT为多少，借为多少，借款的每股收益始终大于优先股，优先股这种筹资方式可以款的每股收益始终大于优先股，优先股这种筹资方式可以不考虑。不考虑。l令令EPS（借款）（借款）=EPS（普通股），求出息前税前利润（普通股），求出息前税前利润EBIT，此时的息前税前利润，即为借款和发行普通股每股，此时的息前税前利润，即为借款和发行普通股每股收益无差别点息前税前利润。收益无差别点息前税前利润。l从上图中可以看出从上图中可以看出：当预计息前税前利润大于每股收益无：当预计息前税前利润大于每股收益无差别点的息前税前利润时，借款可获得较高的每股收益；差别点的息前税前利润时，借款可获得较高的每股
46、收益；反之，息前税前利润低于每股盈余无差别点的息前税前利反之，息前税前利润低于每股盈余无差别点的息前税前利润时，运用普通股筹资可获得较高的每股收益。润时，运用普通股筹资可获得较高的每股收益。l提示提示：每股收益无差别点除了可以用息前税前利润表示外，：每股收益无差别点除了可以用息前税前利润表示外，还可以用销售额和销售量表示。还可以用销售额和销售量表示。l决策方法：决策方法：l当预计的息税前利润（或销售额）当预计的息税前利润（或销售额）大于大于每股收益无每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，差别点的息税前利润（或销售额）时，负债（或优负债（或优先股）筹资比较好先股）筹资比较好。l反之，当预计
47、的息税前利润（或销售额）反之，当预计的息税前利润（或销售额）小于小于每股每股收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，收益无差别点的息税前利润（或销售额）时，普通普通股筹资比较好。股筹资比较好。l其中：其中：l每股收益（净利润优先股股利）每股收益（净利润优先股股利）/普通股股数普通股股数l每股收益无差别点：每股收益无差别点：使得两个方案每股收益相等时使得两个方案每股收益相等时候的息税前利润（或销售额）候的息税前利润（或销售额）。4每股收益分析法的每股收益分析法的优缺点优缺点每每股股收收益益分分析析法法的的测测算算原原理理比比较较容容易易理理解解，测测算算过过程程较较为为简简单单。它它以以普普通通
48、股股每每股股收收益益最最高高为为决决策策标标准准，也也没没有有具具体体测测算算财财务务风风险险因因素素，其其决决策策目目标标实实质质上上是是股股东东财财富富最最大大化化或或股股票票价价值值最最大大化化，而而不不是是公公司司价价值值最最大大化化，可可适适用用于于资资本本规规模模不不大大，资资本本结结构不太复杂的股份有限公司。构不太复杂的股份有限公司。四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法l1.公司价值比较法的含义l2.公司价值的测算l3.公司资本成本率的测算l4.公司最佳资本结构的确定1.公司价值比较法的含义公司价值比较法的含义l公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的
49、前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。2.公司价值的测算公司价值的测算l公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。l公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值是其股票的现行市场价值。l公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。l企业的市场价值（企业的市场价值（V）l=股票的市场价值股票的市场价值+长期债务的价值长期债务的价值=S+Bl其其中中，长长期期债债务务的的现现值值等等于于其其面面
50、值值；股股票票的的现现值值等等于于企企业业未未来来净净收收益益按按股股东东要要求求的的报报酬酬率率贴贴现现的的值值，设设企企业业的的经营利润永续，股东要求的回报率不变。经营利润永续，股东要求的回报率不变。3.公司资本成本率的测算公司资本成本率的测算l公司综合资本成本率4.公司最佳资本结构的确定公司最佳资本结构的确定l测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构佳资本结构。例例6-28：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长