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1、第一节 资本结构的理论一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股公司债券银行借款资本结构债务资本股权资本第1页/共45页第一节 资本结构的理论二、资本结构的价值基础u账面价值结构 账面价值结构指企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。u市场价值结构 市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。u目标价值结构 目标价值结构指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。适合企业未来资本结
2、构的决策。反映公司发行证券时原始出售价格反映公司证券当前市场价格反映公司证券未来市场价格第2页/共45页第一节 资本结构的理论三、最佳资本结构 最佳资本结构是指在一定条件下使企业平均资本成本率最低、企业价值最大的资本结构。可以减低企业的综合资本成本。可以获得财务杠杆利益。可以增加公司的价值。合理安排债务资本比例第3页/共45页第二节 资本成本的测算一、资本成本的概念 资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。这里的资本指长期资本，包括股权资本和债务资本。资本成本用资费用筹资费用：变动性成本，成本主要构成部分：固定性成本，对筹资额的扣除第4页/共45页第二节 资本成本的测算二、资本成本率的种类u
3、个别资本成本率：通常是指企业各种长期资本的成u本率。u综合资本成本率：是企业全部长期资本的成本率。u边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率。企业选择筹资方式的依据 企业资本结构决策依据 比较追加筹资方案决策依据第5页/共45页第二节 资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算用资费用是决定个别资本成本率高低的一个主要因素。筹资费用也是影响个别资本成本率高低的一个因素。筹资额是决定个别资本成本率高低的另一个因素。总公式：第6页/共45页（1）长期借款成本 Kl长期借款成本率 Il长期借款年利息额 T企业所得税税率 L长期借款本金 Fl长期借款筹资费用率 Rl借款年利率第二节 资本成本的测算（
4、一）个别资本成本率的测算1.债务资本成本率的测算利息抵税作用第7页/共45页第二节 资本成本的测算【例5-1】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率25%。求资本成本率。相对而言，实际工作中，企业借款的筹资费用很少，往往忽略不计。长期借款公式为 Kl=Rl(1-T)第8页/共45页【例5-2】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司要求补偿性余额20%，所得税税率25%。求资本成本率。注意存在补偿性余额时借款成本的计算第9页/共45
5、页【例5-3】ABC公司从银行取得一笔长期借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。所得税税率25%。求资本成本率。注意借款实际利率和名义利率的转换若每年付息次数超过一次，则借款人实际负担的利率：第10页/共45页第二节 资本成本的测算（一）个别资本成本率的测算1.债务资本成本率的测算（2）债券成本 Kb债券资本成本率 Ib债券年利息 B债券发行额 Fb债券筹资费用率债券发行折溢价对筹资额的影响第11页/共45页【例5-4】ABC公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税率为25%。若该公司（1）以1
6、100元发行价溢价发行；（2）以1000元发行价等价发行；（3）以950元发行价折价发行。第12页/共45页 优先股资本成本率 普通股资本成本率 Kp优先股成本 Kc普通股成本Dp优先股年股利 Dc普通股基年股利Pp优先股筹资额 Pc普通股筹资额Fp优先股筹资费用率 Fc普通股筹资费用率 G增长比率第二节 资本成本的测算2.股权资本成本率的测算第13页/共45页第二节 资本成本的测算2.股权资本成本率的测算 盈余资本成本率 盈余资本是一种机会资本成本，保留盈余资本成本率的测算方法与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。第14页/共45页第二节 资本成本的测算【例5-5】XYZ公司准备增发普通股，
7、每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。求该普通股的资本成本。第15页/共45页第二节 资本成本的测算【例5-6】ABC公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。求该优先股资本成本率。第16页/共45页第二节 资本成本的测算（二）综合资本成本的测算方法计算公式式中：Kw综合资本成本率 Kj第j种个别资本成本率 Wj第j种资本比例 第17页/共45页第二节 资本成本的测算【例5-7】ABC公司现有长期资本总额10 000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500元，优先股1000万元，普通股30
8、00万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，14%和13%。求该公司资本成本率。第18页/共45页第二节 资本成本的测算综合资本成本率资本价值的选择u按账面价值u 优点：资料易于取得，容易计算。u 缺点：账面价值可能与市场价值脱离较大，缺乏客观性。u按市场价值u 优点：反映现实资本水平，有利筹资决策。u 缺点：市场价格经常变动。u按目标价值u 适用公司未来的目标资本结构第19页/共45页第三节 杠杆利益与风险的衡量一、营业杠杆利益与风险的衡量经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益（指息税前收益）或收益率带来的不确定性。v影响经营风险的因素产品需求变动产品价格变动产品
9、成本变动v经营风险的衡量-营业杠杆系数第20页/共45页营业杠杆（QEBIT）由于固定成本的存在使息税前的收益率的变动大于销售量的变动率的杠杆效应-营业杠杆第21页/共45页年份营业额营业额增长率变动成本固定成本息税前利润利润增长率200724001440800160200826008%1560800240502009300015%180080040067XYZ公司营业杠杆利益测算表第22页/共45页u营业杠杆的测算 营业杠杆系数（DOL）-息税前收益的变动率相当于销售量的变动率理论计算公式：简化计算公式:第23页/共45页【例6-20】XYZ公司的产品销量40 000件，单位产品售价1 00
10、0元，销售总额4 000万元，固定成本总额800万元，单位产品变动成本600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元，求营业杠杆。营业杠杆系数为2表明：当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍。前种情形表现为营业杠杆利益，后种表现为营业杠杆风险。营业杠杆系数大小与营业杠杆利益和风险成正相关。第24页/共45页u影响经营杠杆系数的因素分析u 影响经营杠杆的因素有销售量，销售价格，变动成本和固定成本四个因素。u 影响因素影响因素 与与DOL变化方向变化方向销售量销售量Q 反方向反方向销售价格销售价格P单位变动成本单位变动成本V 同方向同
11、方向固定成本固定成本F营业杠杆系数越大，经营风险越大。第25页/共45页 营业杠杆系数本身并不是营业风险的来源，它只是衡量营业风险大小的指标。营业杠杆系数只不过放大了息税前利润的变动，也就是放大了经营风险。营业杠杆系数是对“潜在风险”的衡量，这种风险通常只有在销售和成本水平变动的情况下才会被“激活”。注 意第26页/共45页二、财务杠杆利益与风险财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。v影响财务风险的因素资本供求变化利率水平变化获利能力变化资本结构变化v财务风险的衡量-财务杠杆系数第27页/共45页财务杠杆（EBITEPS）财务杠杆由于固定筹资成本的存在使每股收益变动率
12、大于息税前收益变动率的杠杆效应-财务杠杆。第28页/共45页年份息税前利润息税前利润降低率债务利息所得税25%税后利润息税后利润降低率200740015062.5187.5200824040%15022.567.564%200916033%1502.57.589%XYZ公司财务风险测算表第29页/共45页u财务杠杆的测算 财务杠杆系数（DFL）-普通股每股收益的变动率相当于息税前利润的变动率的倍数理论计算公式：简化计算公式:第30页/共45页【例6-21】ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税率为25%，息税前利润为800万元。求其财务杠杆。财
13、务杠杆系数为1.43表明：当息税前利润增长1倍时，普通股每股收益将增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股收益将下降1.43倍。前种情形表现为财务杠杆利益，后种表现为财务杠杆风险。财务杠杆系数大小与财务杠杆利益和风险成正相关。第31页/共45页u影响财务杠杆系数的因素分析u 影响财务杠杆的因素有资本规模、资本结构、债务利率和息税前利润四个因素。u 影响因素影响因素与与DFL变化方向变化方向资本规资本规模模同方向同方向资本结资本结构构债务利债务利息息反方向反方向固定成本固定成本F财务杠杆系数越大，财务风险越大。利息第32页/共45页三、联合杠杆利益与风险总风险：总风险指经营风险和
14、财务风险之和 衡量-联合杠杆系数联合杠杆：联合杠杆反映销售量与普通股每股收益的关系，用于衡量销售量的变动对普通股每股收益的影响程度。第33页/共45页联合杠杆（QEBIT）总杠杆由于存在固定生产成本，产生经营杠杆效应，使息税前利润变动率大于销售量的变动率。由于存在固定筹资成本，产生财务杠杆效应，使每股收益变动率大于息税前利润的变动率。销售量稍有变动就会使每股收益有更大的变动，即联合杠杆效应，它是由于同时存在固定生产成本和固定筹资成本产生的。第34页/共45页u联合杠杆的测算第35页/共45页 【例6-24】ABC公司的营业杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆为多少？联合杠杆系数
15、为3表明：当公司销售量增长1倍时，普通股每股收益将增长3倍，具体放映公司的联合杠杆利益；反之，当公司营业总额下降1倍时，普通股每股收益将下降3倍，具体放映公司的联合杠杆风险。第36页/共45页第四节 资本结构决策 资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资金来源长期资金来源短期资金来源内部融资外部融资折旧留存收益股票长期负债普通股优先股公司债券银行借款资本结构债务资本股权资本回 忆第37页/共45页资本结构影响因素：企业财务目标的影响分析 投资者动机的影响分析债权人态度的影响分析经营者行为的影响分析企业财务状况和发展能力的影响分析税收政策的影响分析资本结构
16、的行业差别分析 第38页/共45页【例例6-256-25】ABCABC公司现有资产总值公司现有资产总值1 1亿元，全部来自股权资本，当亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股前股票市价为每股100100元，公开发行的普通股股数为元，公开发行的普通股股数为100100万股。为万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%10%的利率借款的利率借款5 0005 000万元，万元，并用这笔资本回购公司并用这笔资本回购公司50%50%的普通股，公司希望了解资本结构变化的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。对每股收益的影响（假设不
17、考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响。见下表。见下表。资本结构变化对每股收益的影响（EBIT-EPS分析）第39页/共45页资本结构与每股收益的关系项项 目目负债负债=0=0，普通股，普通股=100=100股股负债负债=5000=5000万元，普通股万元，普通股=50=50万股万股衰退衰退正常正常繁荣繁荣衰退衰退正常正常繁荣繁荣息税前收益息税前收益50050015001500200020005005001500150020002000减：利息减：利息0 00 00 0500500500500500500税前收
18、益税前收益50050015001500200020000 01000100015001500减：所得税减：所得税0 00 00 00 00 00 0税后收益税后收益50050015001500200020000 01000100015001500每股收益每股收益5 5151520200 020203030不同资本结构下的每股收益单位：万元公司每股收益提高，但同时财务风险也提高了，通过EBIT和EPS的关系进一步决策分析第40页/共45页每股收益无差别点u 使不同资本结构的每股收益相等时的息税前利润。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。第41页/共45页【例例】承承【例例6-256-25】ABCABC两种不同资本结构下的无差别点计算如下：两种不同资本结构下的无差别点计算如下：上述计算表明，在息税前利润为1000000元时，两种资本结构下的每股收益均为10元，即在这个时候，两种资本结构下每股收益相等。进一步分析第42页/共45页不同资本结构下的每股收益 由上图可知，每股收益无差别点的息税前利润1000万元的意义在于：当息税前利润大于1000万元时，增加长期债务比增发普通股有利；而当息税前利润小于1000万元时，增加长期债务则不利，应采用增发普通股。第43页/共45页谢 谢！第44页/共45页感谢您的观看！第45页/共45页