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1、2022年房地产行业半年回顾与展望主要观点1.2022年上半年国内高强度房地产政策并未扭转市场走弱的趋势。本轮周期表现出四大特征：持续时间长、量价齐走弱、区域结构性差异明显、政策效果不及预期。2.上半年房地产行业走弱主要由三大原因形成：“三道红线”房地产调控政策与房地产行业信用危机是“导火线”。经济发展的阶段特征与内外部多重因素影响经济增长，是本轮房地产周期的主要内生原因。2021年底以来新冠肺炎疫情的反复对房地产市场需求形成短期冲击。3.我们判断，国内房地产行业短期形势依然严峻，中长期发展趋势良好，但房价增速将明显放缓，且区域性结构差异会更加突出。1.上半年房地产行业发展概况1.1 销售市场
2、分析：量价齐走弱，拐点仍未出现延续2021年下半年房地产行业销售的颓势，2022年上半年国内房地产行业销售持续下滑。1月以来，国内房地产累计销售同比出现负增长，下跌幅度呈现扩大趋势。截至6月底，销售面积累计同比下滑22.2%。受去年年中行业信用危机及销售市场不景气的影响，房地产投资、建设等数据同步下滑，新开工受房企融资、债务压力影响下滑幅度最大，上半年累计下滑34.4%。从趋势对比上看，“竣工-销售”收窄，“销售-新开工”扩大，短期市场供给过剩的局面将逐步修复。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部从WIND30大中城市商品房成交面积看，年初以来销售面积持续下滑，仅6月出现显著回升，但7月
3、又出现季节性回调。从不同城市的结构性差异看，二线城市受影响最小，上半年销售面积同比下降28.6%；一线城市次之（主要受上海疫情影响），同比下降33.7%，三线城市商品房销售面积出现断崖式下滑，同比下降45.7%。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部根据统计局数据，上半年70城房价整体呈现增速放缓，并已出现同比下跌。一线城市房价走势良好，三线城市房价跌幅明显；新建住宅价格表现好于二手住宅。截至6月底，仅有21个城市的新房和12个城市的二手房同比增长。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部从不同区域的城市房价变化趋势看，长三角、珠三角房价走势相对平稳，东北、华北、中西部地区除北京、西安、
4、成都、重庆等区域核心城市外，其余城市房价下跌趋势明显。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部1.2 土地市场分析：区域结构差异明显，一线、强二线城市土地市场发展趋势良好上半年全国土地供求量明显下滑，尤其是三线城市土地供求降幅最大，土地市场溢价率降幅最高。二线城市之间的土地市场热度也存在明显差异，以3、4月各地集中供地为例，合肥19宗土地中15宗触及“封顶价”；青岛16宗地块有3宗溢价成交，1宗流拍；福州14宗土地中，2宗触及“封顶价”，8宗底价成交，2宗流拍；而天津30宗地块15宗停牌，9宗流拍，5宗底价成交，仅1宗溢价15%，且拿地企业以天津本土房企为主。数据来源：WIND，陕国投创新与
5、研究发展部1.3 资本市场分析：市场风险尚未出清，估值回升反映出未来市场集中度提升的可能性在市场流动性宽松的大环境下，4月以来房地产债与整体产业债信用利差呈现同步下降的趋势。然而，房地产债与产业债的利差呈现明显波动上升的趋势。房地产债利差包含两个部分：第一，是市场共性利差，即市场发行人共同面临的利差，可由全体产业债信用利差代表；第二，是行业特异性超额利差，即房地产债发行人承担的、高于市场一般水平的超额利率，可由房地产债信用利差减全体产业债信用利差表示。自去年下半年以来，房地产行业的特异性超额利差呈现明显的持续波动上升趋势。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部房地产行业债券的特异性超额利差
6、反映了行业风险尚未完全出清，尤其是在市场需求疲软与融资约束双重压力下，房地产企业流动性风险问题突出。今年上半年违约及展期信用债中超过50%属于房地产行业，逾期本金占比达到约70%。房地产供给侧压力尚未彻底缓解。与债券市场不同，3月末以来，A股市场房地产板块估值大幅上升，表明近期的房地产企业业绩下滑并未影响资本市场对于上市房地产企业的预期。房地产板块行情与楼市走势的反差背后可能反映了2种逻辑：第一，高估值可能反映了“稳楼市”政策引发的市场投机性聚点均衡。第二，在楼市收缩的大环境下，未来房地产市场的集中度可能进一步提升，大型上市房企的市场势力将更加巩固。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部2
7、.上半年房地产行业发展新特征对比过去10年中国房地产行业的发展规律，本轮房地产行业周期表现出以下4方面的新特征：特征1：本轮房价增速下滑持续时间特别长本轮房价增速下滑周期始于2019年中，除2021年初出现短暂的增速回升外，已维持了3年的增速下滑，并已呈现同比负增长。如此长时间的增速回落是此前15年内从未出现过的。值得注意的是，2010-2012年房价增速下滑阶段始终处于政策紧缩周期，“国11条”、“国10条”、“929新政”、“新国8条”等严厉的紧缩性政策抑制了房价增速回升。而今年上半年以来，在房贷利率持续宽松、“因城施策”大力推动下，房价依然持续探底。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发
8、展部特征2：房价下跌与销售疲软同时存在在2012年与2015年，国内房地产市场出现了两次房价同比下跌，在房价下跌期间，商品房成交面积均出现大幅上升，月环比增速在2%-4%之间。然而上半年房价同比下跌时期销售量也表现出了疲软的态势。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部特征3：区域结构性差异尤其明显今年以来，国内一、二、三线城市在房地产销售面积、房价同比变动、土地市场热度等方面均存在显著的差异：一线城市好于二线城市好于三线城市。此外，上半年以来，不同城市对房地产促进政策的敏感性也有区别，即使同属三四线城市，不同城市的异质性也较为明显。例如，在4、5月出台房地产促进政策的城市中，江浙地区的三四
9、线城市修复效果相对较好。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部特征4：政策效果不及预期相比2014年中至2016年初的房地产宽松政策，今年上半年以来的政策力度更大，房贷利率已降至历史低位，“因城施策”不断放宽房地产“四限”，以公积金政策、人才政策等加大购房补贴。然而相比上一轮宽松政策下房地产销售面积的大幅提升，本轮政策促进并未显著修复市场需求。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部3.房地产行业走弱的原因原因1：“三道红线”房地产调控政策与房地产行业信用危机是“导火线”，但并非根本性原因2021年下半年以来，在“三道红线”房地产调控政策的影响下，房地产行业违约事件频发，恒大、蓝光等大型
10、房企信用危机引发市场忧虑。2021年10月的统计数据显示：房地产行业以5%的债券市场规模占违约规模的20%。上半年以来，房地产行业的信用风险尚未出清，7月的全国性烂尾房“断贷”事件进一步削弱了市场信心。供给侧信用危机能够传递至需求侧，通过影响预期价格、影响交付预期最终削弱购房需求。然而，本轮信用危机表现出的明显特征无法完全被供给侧信用危机解释。例如，爆发才1年的信用危机无法解释已持续3年的房价增速下滑。数据来源：陕国投创新与研究发展部原因2：经济发展的阶段特征与内外部多重因素影响经济增长，是本轮房地产周期的主要内生原因在4 月房地产行业研究月报政策密浪力促发展，谁在裸泳谁能上岸？中我们提出，经
11、济增长是房地产行业发展的根本动力。在生产率快速发展与经济全球化的大环境下，可贸易品相对价格必然呈现不断下降和区域均等化趋势，房地产作为典型的不可贸易品，市场对其的评价反映了该地区居民未来收入的贴现。近年来，我国经济增长进入换挡期，高质量发展要求不断提升，经济增速逐步趋缓，房价增长动力不足。同时，国内经济增长表现出明显的区域结构性差异，经济重心呈现南移、东移的趋势。我们判断，经济增长的动力和区域结构性差异成为本轮房地产周期的主要内生驱动因素。从外部环境来看，2018年以来，中美贸易战对中美贸易形成了严重的短期冲击。美国作为中国重要的贸易伙伴，2019年中国对美出口显著下降，关税税率由3%上升至2
12、0%。虽然疫情爆发以来中国对美出口恢复良好，但贸易摩擦加速了低端劳动密集型产业的外移。此外，以技术并购为主导的对美直接投资也出现断崖式下滑，“脱钩断链”加剧供应链危机。加之上半年俄乌危机，进一步影响了国内经济增长的动能，进而影响了房地产市场需求。数据来源：wind，陕国投创新与研究发展部原因3：2021年底以来新冠肺炎疫情的反复对房地产市场需求形成短期冲击今年上半年以来，奥密克戎毒株新变种BA.2亚型毒株在全球范围扩散，加剧了国内疫情防控形势，对产业发展影响巨大，经济增长不确定性增强，市场预期转弱，需求不足，从而对房地产行业形成了严峻的需求冲击。数据来源：wind，陕国投创新与研究发展部4.房
13、地产行业发展趋势判断判断1：短期形势依然严峻短期内供给侧风险尚未完全出清，疫情反复依然将通过收入、预期等效应影响房地产需求。从近期政策表态来看：7月下旬，国常会指出因城施策促进房地产市场平稳健康发展。7月28日，政治局会议“升级”了对因城施策的提法，由此前的“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”变为“因城施策用足用好政策工具箱”。8月10日二季度中国货币政策执行报告也延续了政治局会议对因城施策的提法。可见下半年国内房地产市场依然需要、也会有政策的大力推动。判断2：国内房地产行业中长期发展趋势良好，但房价增速将明显放缓从需求侧看，中国经济基本面良好，疫情的影响不可持续，且常态化应对疫情经验更加
14、丰富。2021年，我国城镇化率为64.72%，根据社科院人口与劳动经济研究所及社会科学文献出版社同发布的人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告No.22，未来10年我国依然存在10%-15%的城镇化率提升空间。稳定的经济增速与稳步的城镇化推进将是我国房地产行业发展的基础保障。数据来源：WIND，陕国投创新与研究发展部从供给侧看，支持优质民企，反映监管部门“稳预期”目标明确，“因企施策”体现监管层维护房地产市场良性发展的坚定意志。5月陕国投房地产月报指出，市场供给侧融资政策出台新方案：碧桂园、龙湖、美的等民营房企被选定为示范房企，在发行债券时同步创设信用保护工具，体现了监管部门对优质民营房企市
15、场融资功能的支持，有效提升了市场信心。近期流动性支持措施将进一步升级，涉及房企可能还将包括远洋和金地，中债信用增进投资公司将对示范房企的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。从支持房企类型看，示范房企具有三项特征：经营风格相对稳健；基本面情况相对良好；面临市场信心危机。监管部门持续推动示范房企融资凸显两大信号：第一，及时的流动性支持，体现房地产供给侧“稳预期”目标明确，民营房企仍具有发展潜力。第二，“有所为有所不为”，体现维护房地产市场长期良性发展的坚定意志。判断3：区域性结构差异更加突出国内区域经济增长结构性差异会对房地产行业的发展产生两个方面的影响：一方面，经济增长差异影响房价增
16、长潜力。另一方面，经济发展差异引发人口流动。尤其是在移动互联网、高铁网络快速发展的基础上，国内人口流动加剧。第七次人口普查与第六次人口普查相比，人户分离人口由2010年的2.61亿增长至4.93亿，10年增长了约88%。上述两点将共同作用影响不同区域的房地产市场发展潜力。所以，我们判断，未来一线城市、长三角、珠三角、区域核心城市面临更好的房地产发展空间。5.结论 2022年上半年国内高强度房地产政策并未扭转市场走弱的趋势。本轮周期表现出四大特征：持续时间长、量价齐走弱、区域结构性差异明显、政策效果不及预期。上半年房地产行业走弱主要由三大原因形成：“三道红线”房地产调控政策与房地产行业信用危机是“导火线”。经济发展的阶段特征与内外部多重因素影响经济增长，是本轮房地产周期的主要内生原因。2021年底以来新冠肺炎疫情的反复对房地产市场需求形成短期冲击。我们判断，国内房地产行业短期形势依然严峻，中长期发展趋势良好，但房价增速将明显放缓，且区域性结构差异会更加突出。34