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1、2022财政政策货币政策中央经济工作会议之后，市场普遍预计2022年的财政政策将更加积 极、 货币政策将开始趋紧.但是,我们通过观察2022年的财政政策,发现该年度财 政政策已经非常积极,2022年财政政策的扩张空间没有那么 大，也就是说财 政政策可能没有市场预期的那么松.在这种情况下,PPP等稳增长的工程可能 需要货币信贷政策的支持,货币信贷政策有可能没有市场当前预期的那么紧. 这种财政货币政策组合对汇率和市场都会产生较大影响.2022年实际执行赤字与狭义财政赤字均较2022年明显提升,预计2022 年扩张速度放慢，空间缩小.判断财政政策的空间需要看赤字率.我们预计 2022年一般预算的赤字
2、率最终可能会超过4%,明显高于2022年3. 5%的实际 赤字率,财政政策的扩张非常明显.我们预计2022年的预 算赤字率可能定在 3%,实际的执行结果难以超过4%,因此财政政策的扩张程度不会超过2022年.准财政扩张的空间可能下降,需要广义财政或者央行再贷款工具支持基 建.2022年准财政的扩张主要是通过国开行等政策性银行发行专项金 融债以 及财政贴息实现的.我们预计2022年专项金融债的数量到达1. 6万亿元左右， 财政需要每年贴息400500亿元,相当于GDP的0. 60.7个百分点.如果今 年要支持更大规模的基建和PPP工程，假设全靠专项金融债支持基建，预计 2022年发行规模2万亿元
3、,财政贴息的压力会非常 大.考虑到去年3季度专 项金融债曾经暂停过,因此不排除2022年少发或者不发专项金融债的可能性. 在这种情况下,2022年准财政的扩张力 度下降.如果用特别国债的形式局部 取代少发的专项金融债,那么广义财政可以在一定程度上弥补准财政力度的下降.如果不发行特别国债,那么只能 通过央行发行PSL或者其他形式的再贷款支持基建投资.预计2022年的信贷政策仍将相对宽松.预计2022年社融增长11. 5%至 19万亿,如果地方政府剩余的6. 5万亿左右债务在今年全部置换完成，那么 广义社会融资规模大致在25. 5万亿规模，占比GDP的比重为32%,较2022年 的31%小幅提升.
4、在这种情况下,预计货币政策转为中性偏紧，但M2的增速也难比2022年 底的1L 5%收紧.考虑到金融去杠杆、限制房地产泡沫、稳汇率以及物价上升， 预计2022年货币政策取向转向中性偏紧.预计2022年政策 工具仍以广义再 贷款为主,而在公开市场操作上,继续缩短放长,促进金融去杠杆.全年看上调 存贷款基准利率的可能性不大，但不排除提升公开市场操作利率的可能.由于 稳汇率的力度可能增加，外汇占款加速下降下 不排除降准的可能性.预计 2022年底M2增速难以明显收紧,保持在11. 5%或略高.如果财政无法进一步放松、货币无法明显收紧,那么汇率的压力比拟大. 中央经济工作会议提此人民币要在合理均衡水平
5、上保持根本稳定,我们理解 这句话的含义是明年人民币对美元名义汇率的贬值力度将小于今年，预计明 年贬值4%,明显小于今年7%的水平.我们在上周周报中提出在人民币中期仍 存在贬值压力的情况下，央行为了稳定汇率，必然要采取以 下三个行动：1） 要进一步增强外汇管制,资金流出的难度加大,这样大量的流动性被圈在国内, 需要限制资产泡沫;2）加大外汇干预的力度;从货币政策应对来讲，如果外汇 占款下降太多，不排除央行降准的可能性，但这 仅仅是对冲,而不能理解成是 货币政策的放松.3）不排除央行提升公开市场操作利率稳定汇率的可能.相对于物价和经济增长,2022年的货币条件还是偏紧，总体上不利 于资 产价格.我
6、们预计2022年GDP名义增长8. 5%,较今年的7. 5%明显提 高,而M2增速回落至11. 5%左右,M2与GDP名义增长差回落至3个百分 点,较2022年 7. 2个百分点）、2022年4. 2个百分点进一步回落,货币条件相对于GDP 增长进一步偏紧，总体上不利于资产价格.基于VAR模型的我国地方和中央财政政一、中央和地方财政政策现状分析【一）我国财政收入以中央财政收入为主19952022年之间，我国财政收入中中央财政收入平均占51. 02%,地方 财政收入平均占48. 98%.其中，2022年中央财政收入占比降到近20年最低为 45. 5%,总体来看我国中央和地方财政收入总体相当,相差
7、不大.（二）我国财政支出以地方财政支出为主19952022年之间，我国财政收入中中央财政支出平均占24. 02%,地方 财政收入平均占75. 98%.其中，2022年中央财政支出占比降到近20年最低为 14. 5%,总体来看我国财政支出以地方财政支出为主,且地方财 政支出占比呈 现不断提升趋势1详见图1.（:三）中央和地方财政政策协同作用有待增强由于我国财政支出以地方财政支出为主，因此,从一定程度上来说我国 财政政策效果受地方财政支出领域影响更大.而我国原有以GDP开展为 主的 政府考核制度和体系，使得各省在扩产能、搞建设等方面，与其他省 市之间、 各省与中央之间存在明显利益博弈空间，如在20
8、22年前后地方政府为了增加 GDP,提升政府考核业绩需求,对投产钢铁、煤炭等传统制 造业的积极性特别 高,这一方面是造成我国过去十几年产能过剩行业和僵 尸企业不断增多的主因，也是造成我国货币政策与财政政策协同性不高的主 因.二、基于VAR模型的财政政策对货币政策影响的差异性实证研究（一）指标选取和相关检验2 .平稳性检验.利用DF-GLS和KPSS对变量进行单位根和平稳性检验， 结果显示本文原始变量取对数为平稳序列.3 .最优拟合度预测误差阶数选取.如表2所示经各信息准那么综合判 断，模型最优拟合度预测误差阶数为4阶.（二）实证小结通过实证研究本文发现,现阶段我国地方和中央财政政策对货币政策影
9、 响存在明显差异,且地方财政政策对货币政策影响较中央财政政策更大；中央 和地方财政政策对货币政策变动影响呈现不同趋势，中央财政政策与 货币政 策一般实行松紧搭配如“宽松的货币政策与稳健的财政政策或“稳健的货 币政策与积极的财政政策组合;而地方财政政策往往与货币 政策存在政策 同向共振效果,这说明地方和中央财政政策存在某种不一致，由此可能会消弱 我国财政与货币政策整体协同效果.造成这一问题的原因可能是,我国金融效 劳总量占比中仍然以国有或国有背景企业为主，而这类机构受地方财政调控 影响最大，地方政府推动或限制这类机构开展的动力、举措和手段比拟丰富 有效.三、政策建议（一）继续优化和改善地方政府考
10、核治理制度,提升地方政府响应中央 政策的积极性建议不简单考核地方GDP指标,而将地方贯彻落实中央政策情况以及 地 区可持续开展、人居幸福指数等纳入考核体系，建立和完善绿色GDP考 核体 系,在提升地方政府响应中央政策的积极性的同时，增强地方政府制定长远开展战略的积极性和思想.二）强化对地方和中央财政政策一致性和协调性的治理建议中央在制定开展规划时，既要充分考虑各省市的特点，强化规划 和 财政政策的一致性;又要对可能存在过剩竞争开展的地区和行业进行窗口指 导，尽量降低地区因利益博弈而产生的无效资源或行政浪费现象发生.（三）增强财政、货币政策的协调配合，提升政策的有效性建议建立中央、省一级财政部门
11、与人民银行之间的横向和纵向沟通交流 和信息共享机制,强化财政与货币政策出台前后的协同配合和预期治理，降低 财政和货币政策运作本钱,切实提升财政与货币政策的有效性和针对性.2022年货币政策两次可参考的“内紧外松.中美货币政策发生过三段背离：1991年4月到1992年9月，2007年9月 到2022年10月，2022年10月到2022年7月.考虑到90年代初我 国的对外 工程并没有充分开放,后两段政策背离对我们参考意义更大,这两段时期都是 内紧外松.这两个案例的启示是，内紧外松会引发汇率升值 和资本流入压力. 可以推断，一旦“内松外紧，将引起人民币贬值和资 本流出压力.因顾忌美 国的第二次加息，
12、国内货币政策宽松延后.但一旦出现“内松外紧的背离时, 将增加人民币贬值和资本流出压力.国内债市走向主要还是取决于国内经济通胀形势和货币政策取向，长 期 视角看多.从历史经验看，国内经济根本面和货币政策取向对债市影响更大.虽 然 近期美国加息预期短期制约国内货币宽松进程，从而间接影响了债市，但债市 走向还是取决于国内经济根本面.利率在长期是内生于经济形势的，货币政策 那么是根据经济形势而调整的.2022年5-8月基于通胀回落预期，我们看多 债市,为投资者抓住了全年最大的一波行IW.近期房地产调控之 后，随着经济 通胀再度进入下行通道,货币政策有重启宽松需求.我们认 为中国作为大国， 货币政策应以
13、内部目标为主,未来将通过汇率贬值和加强资本管制的方式不 可能三角），保持国内货币政策的独立性.考虑到短期控房价、去杠杆和美联 储加息预期升温,货币政策暂时中性.2022年1-2季度,随着美联储加息靴子 落地，国内经济通胀回落,货币政策可能再度宽松.因此,我们在国庆期间判断, 房地产调控利好债市，经济通胀下行预期、理财监管推迟和银行收缩房贷后 的配置需求，国庆后债市如约 走强,10年期国债收益率探至2. 65%的新低.国内货币政策假设再放松，对股市利好，前提条件是：汇率贬值不会引发 资本流出失控.货币贬值并不可怕，怕的是资本流出失控.今年英镑闪贬,英国股市 是涨 的.2022年俄罗斯卢布暴贬,房
14、价是涨的.1997年泰国死守汇率，资本出逃,最 终汇率失守,股市房市崩盘.中国2022年8月、2022年1月和2022年5-8月 的前3波贬值对金融市场影响差异很大,前两波贬值均对应了 A股闪崩，但是 第三波贬值债市是涨的、A股也走出一波吃饭行情,金融市场对前3波汇率贬 值的反响模式完全不同,可能跟央行增强资 本管制有关.前2波贬值期间,每 月资本流出1千亿美元,而第三波贬值资本流出大幅放缓.如果央行能够通过干预资本流出进而阻断汇率贬值对金 融市场影响的渠道，国庆后开启的第四波汇率贬值对国内金融市场的冲 击整 体可控.“内松外紧黄金有交易价值.如果未来中美背离“内松外紧，美元走强大宗商品以美元定价）， 长期实际利率走升时机本钱上升），这将压制黄金.但是美联储加息靴子 落地后，黄金有交易价值，比方2022年上半年市场下调美联储加息预期，引 发美元指数从100回调到92,黄金走出一波行情.