厦门钨业专题报告.docx

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1、厦门铝业专题报告一、公司概况：剥离亏损业务，聚焦三大主业厦门鸨业股份有限公司前身为福建省厦门氧化铝厂，始建于1958年，1982年开始转产鸽制品，1984年更名为福建省厦门鸽品厂。 1997年12月，福建省厦门鸨品厂以发起设立方式整体改制为厦门鸨业股份 有限公司。2002年 n 月，公司股票在上海证券交易所上市。2016年12月，公司成 立子公司厦鸽新能从事锂电池正极材料业务。2021年8月，厦鸨新能在上海证券交易所科创板上市。公司专注于铝钳、稀土和锂电池材料三大核心业务，主要从事鸨精矿、鸨相中 间制品、粉末产品、丝材板材、硬质合金、切削工具（包含刀具及刀 片）、各 种稀土氧化物、稀土金属、稀

2、土发光材料、磁性材料、贮氢合金粉、 锂电池材 料及其他能源新材料的研发、生产和销售。公司第一大股东福建省稀有稀土（集团）有限公司持股31.77%,实际控制人为福建省国资委， 公司参股控股 子公司覆盖产业链多项业务。鸽钳业务：鸽精矿开采主要依托宁化行洛坑鸨矿有限公司、江西都昌 金鼎鸽钳 矿业有限公司和洛阳豫鹭矿业有限责任公司；鸽冶炼环节APT和氧化鸨产品主 要依托厦门鸨业海沧分公司和厦门嘉鹭金属工业 有限公司；鸨粉、棒材和刀具 刀片产品依托厦门金鹭特种合金有限公 司；硬质合金球粒和破碎合金、耐磨零 件、矿用工具及工程工具等产品依托九江金鹭硬质合金有限公司和洛阳金鹭硬 质合金工具有限公司； 鸨丝、

3、鸽相电极和鸨专目棒等产品主要依托厦门虹鹭鸨专目 工业有限公司。稀土业务：稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁和荧光粉产品依托福建 省长汀金 龙稀土有限公司；厦鸨电机工业有限公司主要从事势拓永磁 电机产业园开发建 设业务。公司持续推进鸨及鸨深加工新产线建设，硬质合金棒材在建产能7200吨/年 （新建7000吨+改造扩产200吨），鸽粉在建产能3000吨/年，混合料在建产能 1200 吨/年。厦门金鹭7000吨/年硬质合金棒材生产线建设项目。已完成棒材车间 基础建 设，正在进行厂房主体钢结构施工，预计2022年6月建成投产。泰国金鹭硬质合金生产基地项目。一期项目（800吨硬质合金棒材） 已 于2020年

4、8月建成投产，并完成土地购貉工作。二期项目即建设 年 产3000吨粉末（鸨粉）生产线，1200吨混合料生产线，搬迁现 有800吨硬质合金生产线（即一期）并扩产至1000吨项目，目前处于厂 房设计阶段，预计2023年6月项目建设完成。天津百斯图数控刀体建设项目。2020年5月主体工程基建竣工，2020年9月设备安装调试，2020年12月刀柄产线试产。2021年2月已经完成生产设备的安装调试工作，目前正在进行验收。三、稀土业务：六大稀土集团之一，构建一体化产业链稀土供需关系重构，价值亟待重估稀土供需逻辑重构，有望复刻能源金属的增长逻辑。复盘我国稀土价格三波上 涨行情，均为政策短期驱动，缺少长期增长

5、逻辑。今年以来，稀土迎来第四波上涨行情，此次上涨主要因下游需求旺盛，稀土材料有明确性需 求增 量，叠加供给端稀土管理条例即将出台，供给刚性作用开始显现， 稀土供 需结构重塑，价值有望重估。今年以来稀土价格节节攀升，氧化错价格上涨82. 64%,氧化钦价格上 涨21.55%；氧化镐价格上涨33.85%,氧化轼价格上涨10.96%。本 轮 价格上涨主要为需求驱动。按照稀土材料的主要应用场景，新能源 车、风能和变频空调等领域近一年来都迎来了不同幅度的上涨行情，且持续性和确定性较 强，稀土有了长期的发展逻辑。目前稀土行业在新能源领域的应用占比与近五年的锂在新能源领域应 用占比极 为相似，为10%-15

6、%左右，受益下游的强劲需求，稀土有望复刻能源金属的发 展逻辑，价格将进一步上涨。需求端：稀土产品中永磁材料占比最大，钛铁硼永磁是核心。高性能钛铁 硼的 应用领域涵盖传统和新能源汽车、发电、电子设备、空调家电等，其 中汽车是 最大下游，占比约一半，主要用来制造永磁电机。永磁材料指在被磁化后，使 受到外界的磁场、温度以及振动等干扰仍可以长久、稳定的保持磁性的材 料。由铁、稀土元素铉和硼组成的轨铁硼磁铁晶体 （Nd2Fel4B）,能吸起相当于自身重量640倍的重物，且相较其他永磁 材料，机械性能和耐高温性能较好，同时原材料铁和稀土钺的储量较丰 富、价格较低，因此是目前最好的永磁材料，其中烧结致铁硼占

7、比最大，产量超90% o根据测算，预计2023年下游对轨铁硼需求14.05万吨，CAGR=28.66%,其中新能源车用铉铁硼占比从2020年的15%上升到2023年的26%,新能源车为高性能钛铁硼永磁提供最大需求增量。预计2023年全球新能源汽车对铉铁硼的需求量为 36841 吨， CAGR=56.32%,其占比从 2020 年的 15%上升到 2023 年 的 26%；预计2023年全球风电领域对软铁硼的需求量 为35125 吨，CAGR=28.97%；预计 2023年全球变频空调对钺铁硼 的需求量为28230吨，CAGR=30. 78%；预计2023年消费电子领域对轨铁硼 的需求量为561

8、8吨，CAGR=4.25%；预计2023年其他领域（传统汽车、节能电梯和工业机器人）对轨铁硼的需 求量为 35010 吨 ，CAGR=15.83虬供给端：中国稀土储量和产量全球第一，供给高度集中。2020年全球稀土 储 量为12000万吨，中国储量最大为4400万吨，其次是越南2200万 吨、巴西2100万吨，CR3 达到 73%o 2020 年全球稀土产量 24万吨, 同比提升9%,较15年提升11万吨，复合增速13%,产量前三名分别 是中国14万吨、美国3.8万吨、缅甸3万吨，CR3达到87%O我国稀土矿资源禀赋优异，地域分布北“轻”南重”。中国是世界稀土资 源 储量大国，不仅储量丰富，且

9、还具有矿种和稀土元素齐全、稀土品位高 及矿点 分布合理等优势。全国稀土资源总量的98%分布在内蒙、江西、广 东、四川、 山东等地区，形成北、南、东、西的分布格局，并具有北轻南 重的分布特点。中国主要轻稀土矿：白云鄂博稀土矿、四川冕宁稀土矿和山东微山稀土矿；主 要重稀土矿：南方七省稀土矿。白云鄂博稀土矿与铁、铝、牡等元素共生，主 要稀土矿物有氟碳钝矿和独居石，其比例为3:1,矿石保有量约7.2亿吨的 混合矿，稀土 REO平均品位为5%,稀土 REO总储量为3600万吨，占我 国稀土 83. 7%的储量，占世界储量的38%,是世界公认的最大稀土矿。海外稀土供给主要集中在美国MountainPass

10、澳大利亚MountWeld、 Nolans 和缅甸稀土矿。海外新建项目建设周期长，短期难有增量。海外新 项目多数资 源禀赋不佳，且稀土矿建设周期长，目前新项目进展缓慢，多 数处于初期融资 审查阶段，部分规划到2024年投产，短期3-5年内难有供给增量。我国稀土总量控制指标区分轻重稀土资源进行管控，形成六大稀土集团主导的 发展格局。我国稀土行业早期非法开采猖獗，导致环境污染严重、产 出与利润 不匹配，2019年由工信部牵头并形成了 “5+1”南北六大稀土格 局，分别代 表6家有开采、冶炼稀土矿权的六家企业，每年由政府统一分配稀土矿供给 指标，供给刚性强。早在2014年初工信部已明确目前已基本形成

11、了以包钢集团、中国五矿、中铝公司、广东稀土、赣州稀土和厦门鸽业6家企业为主导的行业发展格局， 未来将重点支持这6家企业分别牵头进一步推进兼并重组，组建大型稀土企 业集团。2016年底六大集团重组完毕，2021年2月19日工信部、自然资源 部公布明确2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为84000吨、81000吨，其中北方稀土的开采指标和冶炼指标最大，分别 为 44130 吨和 38270 吨。预计未来三年国内稀土开采、冶炼指标维持近20%年复合增速。受下游需求大 幅增加，2021年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为84000吨、 81000 吨，较 2020 年总计增加

12、18000 吨，其中轻稀土增加 16085 吨， 中重稀土增加1915吨，中重稀土指标是近三年来的首次增加。 随着下游产 业的发展和稀土出口的回升，我们预计到2023年稀土开采、冶炼指标分别 达到 117600 吨、114104 吨。3.1 六大稀土集团之一，产业链延伸至下游永磁电机整合福建中重稀土资源，稀土储量1818.45吨RE0六大稀土集团整合了 22家稀土矿山、54家冶炼分离企业，形成对全国正 规稀土资源的完全垄断。厦门鸽业负责整合福建省内稀土资源，拥有中坊稀土 矿、杨梅坑稀土矿、文坊稀土矿、黄坊稀土矿、加庄稀 土矿等开采权证，控制 的稀土资源量达到20万吨，稀土矿储量约为1818.4

13、5吨稀土氧化物。公司 拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土深加 工产品的完整产业链。受到指标限制，公司目前拥有稀土金属产能3000吨/年，稀土氧化物产能3000-4000吨/年。2020年，受下游需求增加和稀土价格上涨等因素的 影响，公司稀土氧化物、稀土金属的销量同比均有增长，利润同比显著增长，2020年公司稀土金属产销量分别为2140吨、1666吨，稀土氧化物 产销量分别为4121吨、3783吨。公司目前拥有稀土磁性材料产能6000吨/年，在建产能4000吨/年2020年磁性材料受益于下游需求增加，产品结构优化以及产品加工成本下降 等因素的影响，盈利能力提升，利润总额同比增长，2020年公 司磁性

14、材料产 销量分别为4378吨、4371吨，近几年稳定增长。公司子公司长汀金龙3000吨高性能永磁材料项目于2020年7月建 成投产，目前长汀金龙具有6000吨磁材产能。新增4000吨高性能稀 土永磁材料扩产项目目前处于土建施工阶段，预计2021年12月完成 厂 房及配套基础设施建设，预计2022年底项目全部建设完成并投产。参股布局永磁电机产业园，一期项目预计2022年7月完成2018年公司利用自身在稀土永磁材料的优势，引进或与国际、国内制 造技术 领先的企业、研究机构合作，拟在厦门市集美区通过直接投资或产业发展基金 投资100亿元建设稀土永磁电机产业园。电机产业园 选址在集美后溪工业组 团内，

15、规划面积1000亩（不含储备用地500亩），投资强度600万元/ 亩，全面建成达产后预计每年可实现工业总产值700亿元。项目计划用5- 10年分期实施，一期项目已开始投产建设，公司参股40%o根据公司公告，一期项目占地面积约296亩，其中一期A区综合服务 中心 项目占地面积约28亩，一期B区厂房项目占地面积约106亩，截至目 前，一期A区和B区项目已通过联合竣工验收备案；一期C区 厂房项目占 地面积约162亩，目前正在开展场地勘察和土方平整工作， 项目预计于2022年7月建设完成。厦门势拓稀土永磁电机产业园主体公司为厦门势拓智动科技有限公司和厦门势 拓伺服科技股份有限公司，均为公司控股子公司。

16、势拓智动科技专注于永磁同步智能电机、驱动控制系统的研发设计和生产，其 开发的增氧机永磁智能电机, 具有节能、环保和智能控制等特点。势 拓伺服科技从事永磁同步电机的研发、 设计与制造及电机配套产业，生产的永磁同步电机包括伺服电机、直驱电机、 防爆电机、电主轴等，产品广泛应用于各类智能与节能等高端设备领域，如数控机床、工业 机器人、高端纺织机械、液压机械、电子制造设备等行业。四、正极材料业务：钻酸锂龙头，三元材料加速渗透4. 1短期国内LFP市场回暖，长期三元仍为主流根据不同的技术路线，常见的正极材料可以分为钻酸锂（LCO）、镒酸锂 （LMO）、磷酸铁锂（LFP）、镁钻镒酸锂（NCM）、银钻铝酸锂

17、（NCA） 等, 三元正极材料根据锲钻镒（铝）金属元素含量的不同配比，主要分为NCM3系、 NCM5 系、NCM6 系、NCM8 系、NCA等，其中 NCM8 系和NCA为高银三元正 极材料。预计2025年全球正极材料产量将达到330万吨，CAGR=26.97%钻酸锂正极（LCO）：主要用于消费电子领域。钻酸锂具有工作电压高、 压实密 度大、充放电速度快且稳定等优点，主要应用于中高端智能手机、笔记本电脑、 平板电脑以及无人机、电子烟及以TWS耳机为代表的可穿戴设备等各类新型 消费电子产品领域。根据ICC鑫楞资讯数据，2020年国内钻酸锂正极材料 产量7. 38万吨，约占全球钻酸锂产量的86%,

18、维持10%的年复合增速，预 计2025年全球钻酸锂产量14万吨。镒酸锂正极（LMO）：主要用于轻型车领域。镒酸锂成本低、电压高，但循环性能较差且克容量较低，目前在轻型动力等领域先行替代铅酸电池，2020年国 内镒酸锂正极材料产量9. 29万吨，约占全球镒酸锂产量的50%,维持20% 的年复合增速，预计2025年全球镒酸锂产量46万吨。三元正极(NCM、NCA)：国内高锲占比提升显著。三元材料整体能 量密度高于 其他正极材料，其中高锲三元为NCM材料体系内的技术更 迭，高镁低钻化可 进一步提升能量密度并降低成本。2021年6月，国 内高镇市占率 达40.9%,同比增长373.7%,远超三元增速，

19、高银化推 进持续加快。2020年国内三元正极产能52万吨，产量21万吨，产能利用率在40% 左右，未来新能源汽车的快速渗透将带动正极材料需求大幅提升，预计2025年三元正极产能利用率为60%左右。根据我们之前整理的三元厂商 扩产规划，2025年全球三元正极产能将达到267万吨，产量达到160.2万吨。磷酸铁锂正极(LFP)：国内短期增幅明显，长期储能发展是重要推手。2020年随着补贴下降车企降本压力增大，下游车企推出多款铁锂电池爆款车型，另一方面安全意识提升、刀片电池技术提升，再加上电动车和 储能等小动力市场需求和出口增加，带动磷酸铁锂市场显著回暖，2020年国 内磷酸铁锂正极出货量12.4万

20、吨，占比从22%提升至25%O2021上半年新启动的磷酸铁锂正极材料项目产能约150万吨，总投资 规模超过400亿元。2020年国内磷酸铁锂正极产能32万吨，产量14.2万吨, 产能利用率在45%左右，预计2025年磷酸铁锂正极产能利用率在50%左 右。根据我们之前整理的磷酸铁锂厂商扩产规划，2025年全球磷酸铁锂正极 产能将达到219万吨，产量达到109.5万吨。4.2中国最大的正极材料厂商，高锲三元产能释放在即厦鸨新能科创板分拆上市，公司持股46%厦鸽新能前身为公司下属的电池材料事业部，自2004年开始锂离子电 池正 极材料的研发，并于2016年12月新设公司独立运行，成为厦门鸨业下属 的

21、专业从事锂离子电池正极材料的研发、生产和销售的子公司，已具备高电压 钻酸锂、高性能NCM三元材料的持续研发与大规模量产能力。2021年6月29日中国证监会同意公司控股子公司厦鸨新能在科创板首 次公开发行股票的注册申请，厦鸨新能于2021年8月5日在上海 证券交易所科创板挂牌上市。公司目前持有厦鸨新能45. 97%的股权，本次 分拆不会影响公司对厦鸨新能的控股地位，分拆完成后厦鸨新能仍纳入公司合 并报表范围。公司是中国最大的正极材料厂商，连续三年位居行业首位公司正极材料以钻酸锂和三元材料为主，2020年，钻酸锂占据公司正 极业务 营收78.49%,中低锲三元营收占比21.27%, 8系高银三元营

22、 收占 比 0. 02%o2020年，公司占据国内正极材料9. 6%市场份额，最近三年，公司锂 电池正 极材料产能逐步释放，根据中国化学与物理电源行业协会的统计数据，公司正 极材料销量和市占率已经连续三年位居行业首位，是 我国锂电池正极材料领域 知名供应商之一。国内钻酸锂行业龙头，三元正极行业前五钻酸锂产品按照充电电压高低可以分为4.35V、4.4V、4.45V等型号， 能量密 度随电压的升高而升高，相应电池的待机时间也越长。行业目前多数企业仍然 以4.35V、4.4V产品为主，而目前公司以4.45V及以 上高电压产品为主，具 有明显的领先优势，未来4.5V+钻酸锂产品是 公司研发和生产的重点

23、。随着公 司高电压系列产品的推出及相关技术、工艺的进步和优化，2020年，公司钻 酸锂正极材料销量市占率达39%,连续三年排名均稳居我国钻酸锂行业首位，优势地位显著。公司在NCM三元材料研发和工艺等方面均投入了大量的研发资源并取 得众多 研发成果，具有一定的研发技术优势，并在不断持续提升NCM三元材料的行业 竞争力，公司目前以高电压Ni6系NCM三元材料为主， 并已具备Ni7系、Ni8系NCM三元材料的量产能力，此外，公司还逐步将高功率NCM三元材料导入新型民用电动工具领域，已形成小批量 生产。最近两年 公司NCM三元材料出货量处于我国NCM三元材料行 业前五位。公司目前拥有正极材料产能约6万

24、吨/年，远期规划产能达26万吨/年截至2020年底，公司约有6万吨/年正极材料产能，未来钻酸锂产能 保 持稳定或可能转换为三元材料产能。公司电池材料海璟基地拟规划4万吨高银 三元正极材料项目，其中一期2万吨项目于2019年开工，截至目前，海璟 基地的质检楼、综合楼、宿舍楼、生产车间施工基本结束，一期1万吨生产 线处于调试阶段；宁德基地5000吨三元材料技 改扩能项目目前处于工程及 设备招标阶段，预计于2022年4月建成投产。根据9月16日公告，公司计划在雅安经开区投资建设锂离子正极材料项目, 预计投资意向不低于100亿元，投资建设10万吨磷酸铁锂、6万吨三元 材料等。项目将分期建设，其中，磷酸

25、铁锂项目首期建设规 模年产2万吨， 预计投资不低于12亿元，建设周期为2年，预计2023年投产；三元材 料项目首期建设规模年产2万吨，预计投资不低于22亿元（包含建设电 池回收1万吨银钻冶炼车间、2万吨三元材料车间），建设周期为3年, 预计2024年投产。预计今年公司正极材料产能达到7万吨/年，2022年 达到8.5万吨/年，远期规划达到26万吨/年。公司正极材料前五大客户集中度较高，钻酸锂客户主要为ATL、三星SDI、 LG化学、村田、比亚迪、欣旺达和珠海冠宇等，三元材料客户主要 为比亚迪、中航锂电、宁德时代、国轩高科、松下等。公司是少数与日系客户 长期合作的企业之一，具有多年来技术研发和生

26、产实践积累形成的技术研 发优势和产品质量优势。原材料价格波动影响公司毛利率，后续有望布局上游资源公司主要原材料包括四氧化三钻、钻中间品、氯化钻、氢氧化钻、硫 酸钻、三 元前驱体、硫酸镇、碳酸锂、氢氧化锂等。由于相关原材料 的价格较高，直接 材料是公司营业成本的主要构成，最近三年，公司 直接材料占主营业务成本的 比例分别为91. 19%、90. 15%和86. 97%, 公司主要产品以钻酸锂为主，钻原 料的需求较大。2018-2019年，钻原料市场价格经历大幅上扬后一路下跌的过程，在其市场价 格持续大幅下跌期间，公司因执行钻中间品的长采协议导致2018年末- 2019年初入库的钻中间品成本相对较

27、高，从而拉低了公司2019年主营业务 毛利率1.63个百分点。2021年上半年，钻价震荡上行。一季度供应端物 流发运问题仍在，中国市场钻原料及钻金属库存水平较低，助推钻金属及原料 价格上涨。二季度随着物流发运情况的改善，市场对供应紧张的预期有所缓解, 金属价格小幅回调。预计2021年下半年钻价维持高位，钻中间品需求受益于终端景气度将 进一 步上扬，钻金属需求则在全球合金消费复苏的大背景下逐步回升。2019年3月，公司引入盛屯矿业、天齐锂业等上游锂钻镇资源型企业作为 战略投资者，三元前驱体自供比例逐年提升，后续有望通过50亿新材料基 金布局上游原材料，保障资源供给。五、盈利预测&投资分析鸽专目业

28、务预计21-23年实现营收分别为107. 02亿元、144.48亿元、187.83亿元，毛利率为32%o预计21-23年营收增速分别为50%.35%、30%,主要假设：量价：根据上半年销量情况，预计21年公司鸨冶炼和鸨深加工产品产销量 均同比增长；硬质合金棒材在建产能7200吨/年，计划22年投产，预 计21-23年硬质合金销量分别为6000、9000、12000 吨，价格维持35.5万元/吨不变；数控刀片在建产能1000万片/年，计划23年达 产， 预计21-23年数控刀片销量分别为4000、4500、5000万件，价格锂电池材料业务：控股子公司厦鸨新能主要从事钻酸锂正极和三元正极材料的 研

29、发、生产和销售。盈利能力提升，锂电池业务贡献主要收入2019年，因鸨行业下游应用需求减少带动鸨产品价格总体震荡下行，锂离子 电池材料需求放缓、原料价格走低带动产品价格下跌，公司营业收入同比下 滑11.50%,归母净利润同比下滑48%o 2020年，公司 积极推进深化全面降 本管理、全面预算管理等工作并取得一定的成效，实现归母净利润同比增 长 135.25%O2021上半年，公司实现营业收入142.23亿元，同比增长79.48%；实现 归母净利润6. 87亿元，同比增长194. 40%,创造了历史最佳半年度 业绩。 公司三大主业中，锂电池材料业务营收占比逐年提升，2021上 半年营收占 比47.

30、 76%,较2018年增长了近10%,为目前公司营收主 要来源。公司鸽 专目业务营收占比逐年下降，毛利率维持在25犷30%左右，贡献60%左右的利 润；稀土业务营收占比保持稳定，毛利率有 小幅度提升。剥离地产业务，聚焦三大主业2021上半年，公司房地产业务实现营业收入0. 85亿元，同比增长30.95%, 实现归母净利润-0.79亿元，房地产业务已经处于亏损状态。截至2021年6月底，厦门滕王阁的资产总额为43.57亿元，负债总额为40.96亿元。为集中资源，专注于鸨车目、稀土和锂电池材料三大核心业务的发展，公司8月17日发布拟挂牌转让所持有厦门滕王阁房地产开发有限公司60%股 权的公告，交易

31、标的挂牌底价为3.83亿元。本次交易完成后，公司将不再 持有厦门滕王阁股权，公司的业务将不再包含与房地产开发经营相关的业务。设立50亿规模新材料基金，围绕新材料领域及产业链上下游开展投资维持10.9元/件不变；整体刀具预计21-23年销量700万件，价格 维持43.8元/件不变。毛利率：根据上半年各产品毛利率情况，预计21年硬质合金毛利率提 升 到31%, 22-23年维持不变；预计21年数控刀片毛利率提升到55%, 22- 23年维持不变；21-23年整体刀具毛利率维持31. 5%不变。预计21 - 23年公司鸨铝业务整体毛利率为32%O稀土业务预计21-23年实现营收分别为44. 87亿元

32、、60. 57亿元、78.74亿元，毛利率分别为15%、16%、17%。预计21-23年营收增速分别为50%.35%、30%,主要假设：量价：根据上半年销量情况，受稀土价格上涨及产品结构优化等因素 的影响， 预计21年稀土氧化物、稀土金属的销量和产品单价同比均有 增长。稀土磁 材在建产能4000吨/年，计划22年投产，预计21-23年稀土磁材销 量分别为5000、6000、8000吨，21年价格涨至32万元/吨，22- 23年维持不变。公司参股40%的永磁电机产业园项目预计22年投产，23年开始放量，预计22、23年贡献投资收益分别为0.5亿 元、1亿 yC O毛利率：21上半年稀土业务整体毛

33、利率为13.7%,公司稀土产品量价 齐升， 稀土迎来第四波景气周期，具备长期增长逻辑，预计21-23年公司稀土业务 毛利率分别为15%、16%、17%o 电池正极材料业务预计21-23年实现营收分别为137亿元、169亿 元、204 亿元，毛利率分别为11.61%、12.50%、13.30%。量价：根据上半年销量情况，预计21年粘酸锂销量4万吨，22-23年维持不变，价格每年略增；在建项目1万吨高银三元已进入调试阶 段，宁德5000吨三元技改项目预计22年投产，预计21-23年三元材料销 量分别为2.5、4、5.5万吨，价格每年略增。毛利率：公司近期规划投产的均为高镁三元产能，高锲可降低钻的成

34、 本，811正极原材料成本略低于622,且有进一步下降空间，预计21 - 23年三 元材料毛利率分别为16%, 16.5%. 17%；受21年钻价高位 影响，预 计21年钻酸锂毛利率降到10%, 22-23年维持不变。预计公司2021-2023年营收分别为289.96亿元、374.06亿元、470.57亿 元，实现归母净利润分别为15.13亿元、23.59亿元、34.42亿元，实现EPS分别为1.07元、1.66元、2.43元，对应PE分 别为29倍、19倍、13倍。六、风险提示原材料供应和价格波动风险。未来，若钻原料等主要原材料出现供应短缺，将 可能导致公司不能及时采购生产所需的主要原材料，

35、从而影响公司生产供应稳 定；若钻原料等市场价格大幅波动，而公司原材料采购优化策略及管理制度未 能有效执行，将导致公司无法完全消化原材料价格波动影响的风险，出现公司 原材料采购成本相对偏高的情况。下游客户集中度较高的风险。2020年厦鸨新能前五大客户集中度为88. 39%, 未来如果ATL等主要客户因下游行业或经营状况发生重大不利变 化、发展战 略或经营计划发生调整等原因而减少或取消对公司产品的采购，或者出现激烈竞争导致主要客户流失，则将对公司的持续成长和盈利能力产生较大不利影响。政策风险。鸨和稀土均为我国战略稀有资源，能源新材料为我国新兴产业，国 家对鸨、稀土、能源新材料行业的一系列调控政策将

36、对公司产生一定的 影响， 使得公司面临一定的行业政策风险。国家商务部对鸨品直接出口企业资格制 定非常严格的标准，目前公司部分产品销往国外，如果国家对出 口企业资格标 准进行大幅调整，则可能使公司出口业务受到影响，从而影响公司的经营业绩。产能扩张进度不及预期。公司未来经营的主要发展方向主要是向上游拓展 占有 资源，进一步增强上游原材料资源保障；向下游延伸扩大市场，重点 拓展硬质 合金、刀具、稀土深加工等高端产品领域，优化产品结构，培育 新的利润增长 点。若上下游延伸的发展规划不能顺利实现，公司经营存在不能达到未来发展 规划目标的风险。2020年12月，公司全资子公司厦门厦鸨投资有限公司拟出资9.

37、8亿元 与厦门金圆投资集团有限公司合资设立厦鸨创鑫（厦门）投资合伙 企业（有限 合伙）（暂定名，以市场监督管理局备案登记为准）。公司参股子公司厦门创合鹭翔投资管理有限公司、厦鸨创鑫、国家制 造业转型 升级基金股份有限公司、军 民融合发展产业投资基金（有限合伙）、福建省 三钢（集团）有限责任公司、厦门金圆、厦门市集美区产业投资有限公司共同 发起设立创合制造业转型升级新材料基金（有限合伙）（暂定名，以市场监督 管理局备案登记为准），其中公司参股子公司厦门创合鹭翔拟作为本基金的普 通合伙人及基金管理人，其余参与方为有限合伙人。基金规模为人民币50亿元，重点围绕新材料领域及产业链上下游开展 投资, 重

38、点对鸨相、稀土和新能源材料等细分领域，兼顾其他战略新兴产业及军民 融合领域的非上市企业进行直接或间接的股权或准股权投资或从事与投资相关 的活动（包括参与上市公司定向增发、战略配 售等）。其中，基金对于新材料 领域的投资金额合计不低于基金总体项目投资成本的60% o二、鸨铝业务：盈利能力向下游转移，硬质合金高端化持续推进2. 1鸽相：“工业的牙齿“，耐高温的战略性金属资源鸨：国内供给为主，实行指标分配鸽是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，具有高 熔点、高比重、高硬度的物理特性，广泛应用于通用机械行业、 汽车行业、模 具行业、能源及重工行业、航空航天行业、电子行业、 电气行

39、业、船舶行业、 化学工业等重要领域。全球鸨矿资源分布不均，根据USGS数据，2020年全球探明的鸨储量 为340万吨，主要集中在中国、俄罗斯、越南、加拿大、哈萨克斯坦 和美国等国，其中我国铝资源储量达190万吨，全球占比56%o 2020年全球 鸨产量达8.4万吨，我国鸨产量6.9万吨，占比高达82%o 供给端:2021年第一批鸨矿开采指标同比上涨20%0根据自然资源部 和工信部公布的数据，2021年全国第一批鸽精矿(65% W03)开采 总量控制指标63000吨，同比增长20%,其中主采指标46890吨，综 合利用指标16110吨。据中国有色金属工业协会数据，2020年国内生产鸨精矿 (65

40、%W03) 13.86 万吨，同比减少 4.7%, 2021 上半年国 内生产鸨精矿 (65%W03) 66666 吨，同比增长 0.25%O需求端：硬质合金为鸨最大下游需求。根据安泰科数据，2020年中国鸽消费 合计为5.72万吨，同比增长1.31%,近三年鸨下游需求保持稳 定。2021上半年制造业回暖，鸽下游需求稳定增加，中国鸨消费合计 为3. 11万吨，同比增长16%,其中硬质合金消费占比57%0铝：供给高度集中，钢铁行业为主要应用场景专目是一种稀有的银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、 膨胀系数小且化学性质稳定，是人体及动植物必需的微量金属元素。由于铝金 属独特的物理

41、属性，其广泛用于钢铁工业、有色金属工业、核工业、航空航天 工业、化学化工、电子工业等领域。根据USGS数据，2020年全球探明的名目储量为1800万吨，主要集中在中 国、秘鲁、美国和智利等国家，中国占比约46%,是全球钳资源 最丰富的国家, CR3集中度达到80%左右。2020年全球相产量30万吨，中国、智利和 美国为全球前三大铝金属主产国，中国专目产量12万 吨，占比40%o2020年，国内钳消费量10.64万吨，占全球铝消费量比例43%,逐年 上 升。专目下游需求80%集中在钢铁行业，主要应用领域为合金钢、不 锈钢、工具 钢/高速钢以及铸铁/轧辐。铝作为钢铁中必不可少的添加剂， 能有效提升

42、钢材 强度，并改善其耐磨与耐腐蚀性。2.2 布局鸨全产业链，受益鸨价震荡回升 公司鸨业务涵盖前端鸽精矿、鸽冶炼、鸨粉末、鸨深加工和鸨的二次资源 回收 等领域，拥有完整产业链，是目前世界上最大的钙冶炼产品加工企业 之一及最 大的鸽粉生产基地之一。公司铝业务以锯酸镀、钳粉、铝坯、铝丝以及专目用烟等产品为主，其广泛应用 于电光源、电真空、半导体、光电子、机械加工等领域。鸽矿：三大生产基地，自有资源保障宁化行洛坑鸨矿：位于福建省宁化县湖村镇，采矿权属宁化行洛坑鸨矿有限公 司，为公司控股子公司。矿区面积1.7175平方公里，主要品 种为黑鸽、白 鸨，储量为24.10万吨，平均品位为0.21%o目前具有处

43、理矿石170. 36万吨/年的产能，开采方式为露天开采。资源剩余可开采年限 至2085年，许可证/采矿权有效期至2034年9月。都昌阳储山鸨铝矿：位于江西省九江市都昌县阳储山，地处都昌县土 塘镇和阳 峰乡交界处，距都昌县城约25km。采矿权属于江西都昌金鼎 鸨专目矿业有限公 司，为公司全资下属联合采选矿山企业，都昌金鼎现有阳储山鸨专目矿矿区范 围3.375 km2的开采权，主要品种为白鸨、专目，鸽的储量为5.1437万 吨，平均品位为0.159%；车目的储量为2.2316万吨（不含334）,平均品 位为0.035机目前具有处理矿石148.5万吨/年的产能。资源剩余可开采 年限至2035年，许可

44、证/采矿权有效期至2023年2月。洛阳豫鹭回收铝尾矿中的白鸨矿：洛阳豫鹭矿业有限责任公司位于河 南洛阳栾 川，是由厦门鸨业股份有限公司和洛阳栾川专目业集团股份有限公司共同出资组 建的国有控股企业，主要利用洛专目集团选钳尾矿进行白鸨精矿的综合回收。储 量为25.52万吨，平均品位为0.126%。目前具有处理尾矿619万吨/年 的产能。都昌金鼎、宁化行洛坑鸨矿碎矿系统抛废富集项目预计2021年底完 成主体 建设。碎矿系统抛废富集项目在原选矿生产线上，新增碎矿抛 废工序，提高入 选品位，以实现增产扩能、废石利用和节约成本的目 的。都昌金鼎、宁化行洛 坑鸽矿碎矿系统抛废富集项目目前均处于土 建施工阶段

45、，预计2021年底完 成主体建设。鸽精矿价格稳步回升2020年受鸨行业供给过剩等因素影响，鸨价总体呈弱势运行。根据安泰科数 据，2020年国内黑鸨精矿(65%W03)均价为8.48万元/吨， 同比下 降4. 8%o 2021年上半年在春节假期、两会召开、环保监督及大宗金属价格 飙升的背景下，鸨市场整体呈现震荡上行的市场走势，上半年国内黑鸽精矿均 价为9. 47万元/吨，同比上涨 H. 76%。在国家“十四五”规划的开局之年，在国家大力推进高新技术产业和 装备制造 业升级的背景下，2021下半年国内鸨市场需求有望再攀新高，供给相对趋紧, 需求增长相对乐观，预计下半年鸽精矿价格有望高位震荡运行。铝

46、铝冶炼：公司是全球最大的鸨冶炼企业之一公司鸨冶炼环节产品主要为APT (仲鸽酸铉)，APT为鸨精矿湿法冶炼得到的 产物，是鸨产业链中最重要的中间制品，是生产氧化鸨、鸨粉、鸨材、硬质合 金、鸨基合金、鸽基催化剂等鸽制品的主要原料。公司拥有鸨冶炼产能3万吨/年，鑫鹭鸽业新增1万吨APT绿色冶炼项目已于2020年10月 建成投产。由于疫情影响，2020年国内APT冶炼厂总体开工和产能释放率同比 有所减 少，国内APT总产量约为8.23万吨，同比下降27.85%,公司 生 产 APT1.93万吨，销售0.63万吨，产量份额占比23.5%,从 2019 年 国内主要APT厂商产量情况看，公司APT产量规

47、模显著高于其他 公司，居行 业领先地位。2020年初受供应趋紧及原料鸽精矿价格影响，APT价格快速拉涨至14.4万 元/吨，3月中旬随着复工复产加速，鸨价回落，5月份开始价 格震荡回升。 2020年国内APT均价为12.86 万元/吨，同比下降6.35%。2021上半年国内APT价格跟随鸨精矿价格走势，整体震荡上行，国内APT 均价为14.24万元/吨，同比上涨10.86%。6月下旬大型鸨企 将原料售价 上调500元/吨，打乱部分下游企业低价补充原料的计划，并促使其集中入 场采购APT,推动APT市场成交量和价格均快速走高。鸽铝粉末：产销量稳定增长。公司是全球最大的鸨粉生产基地之一，2020年

48、公 司生产钙粉末1.01万吨，销售0.95万吨，同比增长11.91%；生产 铝粉末0.21万吨，销售0. 12万吨，同比增长37.83%。2.3 鸽深加工盈利水平提升，扩产项目稳步推进公司鸨深加工产品主要为鸨丝、鸽铝制品、硬质合金棒材、整体刀具和数 控刀 片。鸨产业链技术壁垒主要集中在深加工环节，利润水平较高。硬质 合金是鸨 下游最大的消费领域，其强度高、耐磨性好，广泛用于棒材、切削刀片、矿用 合金和耐磨零件等应用场景，其中切削刀具消费产值占比最 高，是附加值最高 的领域之一，未来高新技术武器装备制造、尖端科学技术的进步以及核能源的 快速发展，将大力提高对高技术含量和高质量稳定性的硬质合金产品

49、的需求。国内切削刀具主要用于汽车和机床领域。硬质合金刀具主要分为可转位刀 具（数控刀片）和整体刀具。数控刀具主要搭载于数控机床使用，下游应用领域 广泛，包括汽车、轨道交通、航空航天、精密模具、能源装备、工程机械、通 用机械、石油化工、电子信息技术等各个领域，与制造业发展密切相关。国内刀 具在汽车、摩托车、机床工具、航空航天、通用机械、模具及工程机械等行业的使用比例合计达到95. 4%；其中，汽车、摩托车 是刀具使用比例最高的行业, 占比达到 20. 9%o硬质合金钢综合性能优异，占据刀具行业主导地位 刀具材料的选择既影响加工精度和工件表面质量，也影响切削加工效率和生产 成本。按照刀片材料划分，金属切削刀具主要包括硬质合金 刀具、高速钢刀具、 陶瓷刀具和超硬刀具四大类。硬质合金与高速钢相比硬