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1、种业专题报告报告综述：种业是农业的芯片，战略地位突出一方面，种业是农业效率提升的关键，有研究资料表明过去100年农业生产效率 提升的60%来源于种子技术。未来农业生产效率提升中的75-90%或将来源于种子 和生物技术。另一方面，种业事关“自主可控”，中国种业的竞争力与国际巨头 相比，依然还有较大差距。中国种子市场规模较大，约占全球四分之一，潜在规模超千亿根据世界农化网数据统计，近年来，全球种子销售额呈现不断增长态势，2019 年全球种子市场销售额达到460亿美元。全球商品化种子市场呈现出明显的区域 性，70%以上的商品种市场集中在20个国家，其中美国市场规模位列第一，约 占全球三分之一；其次是
2、中国，约占全球份额四分之一。 根据农业农村部数据 显示，2018和2019年中国种业销售额分别为706. 34和742. 9亿元。事实上， 潜在的种子规模市场已超千亿元。国内种企普遍体量较小，盈利能力弱，但未来存改善预期虽然种子行业战略地位突出，且行业规模不小，但国内种企即便是龙头公司，目 前不论规模还是盈利水平都普遍偏低。这或存在制度和技术两方面的原因。但展 望后市，随着法律法规的完善和集中度的提升，我们认为国内种企盈利均存在改 善预期。而从全球种业的发展史可以看出，通过兼并重组做大做强或是大势所 趋。中短期推力：转基因产业化加速购先正达 为标志，种业行业集中度进一步提升，最终形成了目前“两
3、超四强” 的格局.而在并购之下，种业龙头的业绩和股价均随之攀升。如孟山都净利润 从2005年仅3亿美元上升至2017年23亿美元，2014年最高时 曾达到27亿美元。先正达年利润最高时也在2012年达到19亿美元。与此同时，两家公司股价节节攀升。孟山都从2002年最低5. 13涨至2018年退市前最高至127.97元，16年间涨幅高达25倍；先正 达从2000年6.62涨至2015年最高95.5, 2018年初退市前，股价 也维持在90美元以上，同样涨幅可观。我们认为国际种业巨头的并购史或 对中国未来种业龙头的成长具有较好的借鉴意义。4.中短期看点：转基因产业化加速4. 1.全球转基因概况基因
4、的概念产生于20世纪初，基因的结构发现于20世纪50年代，利 用基因技 术来改造作物开始于20世纪70年代。1983年，世界上第一 例转基因植物种 含有抗生素药类抗体的烟草在美国成功培植。直到10年以后，第一种市场化的基因食物种可以延迟成熟的转基因西红柿才在美国出现。1996年，由这种西红柿食品制造的西红柿饼才得以允许 在超市出售。自1996年后，全球转基因种植快速发展，国家和种植面积不断增加，截 至2019年，全国共29个国家种植转基因作物，且种植面积达到1.9亿 公顷。从绝对面积看，在所有转基因种植中大豆面积最大，2019年占到全部转基因 面积48.26%,约占半壁江山，其次是玉米种植面积
5、，占到全部转基因种植面 积的32%O而从相对数据来看，即单品种中，转基因种植占其总种植面积算，全球大豆和棉花的 转基因种植化率已超过80%,玉米中，转基因种植占比相对 较低，仅为30.3%o从区域分布看，近年来发展中国家转基因种植面积占比不断上升，甚至已超过 发 达国家种植面积。从国家分布看，美国是最大的转基因种植国家，2019年 种植面积高到7150万公顷，其次是巴西和阿根廷，分别为 5280和2400万公顷。4 . 2.中国转基因产业化或加速，龙头企业有望持续受益2020年1月，抗虫耐除草剂玉米DBN9936.抗虫耐除草剂玉米瑞丰125以及耐除草剂大豆SHZD3201安全证书获批。时隔十年
6、又有主要农 作物品种获批；2020年7月15日，农业农村部科技教育司发布 2020年农业转基因生物安全证书（生 产应用）批准清单，其中包含玉米、大 豆各一种。这是近十年来第二批获得生物安全证书的国产转基因玉米、大豆。这些都被业内视作转基因商用的一个积极信号。上世纪80年代以来，国内转基因市场主要按照三个步骤进行：3F曲线，从距 离食物链较远的Fiber （纤维材料作物，如棉花），到Feed （饲料作物，如 玉米），最后到Food （粮食作物，如水稻）。据统计，按以上路线，目前中 国总共发放了五次农作 物的转基因生物安全证书。第一次是1997年发放的耐贮存番茄和抗虫棉转基因生物安全证书。第二次是
7、1999年发放的改变花色矮牵牛和抗病辣椒（甜椒、线辣椒）转基因 生物安全证书。第三次是2006年发放的抗病番木瓜转基因生物安全证书。第四次是2009年发放的抗虫水稻华恢1号、抗虫水稻Bt汕优63、转植酸酶基 因玉米 BVLA430101转基因生物安全证书。第五次是2020年发放的基因抗虫耐除草剂玉米DBN9936 （大北农申报），以 及隆平高科参股的瑞丰生物和浙江大学联合申报的基因抗虫耐除草剂玉米瑞 丰125” （原名“双抗12-5”），适宜生态区域均为北方春玉米区和基因耐除 草剂大豆SHZD3201 抗除草剂大豆，适宜生态区域为南方大豆区。这是主要 粮食作物距2009年2个水稻、1个玉米品种
8、获得转基因生物安全证书 之后，又有两大主要粮食作物的三个农作物品种获得转基因生物安全证书。虽然，拿到生物安全证书并不等于进入商业化应用。根据农业转基因生物安 全管理条例，转基因品种获得生物安全证书后，还需要通过品种审定并获得种 子生产和经营许可证，才可以进入商业化生产应用（如2009年的3张安 全证书，因其没有得到品种审定，植酸酶玉米和抗虫水稻也就无法推进，当前, 中国被批准进行商业化 种植的转基因作物仅有棉花和木瓜，批准进口转基因品 种包括大豆、玉米、油菜、棉 花、甜菜等，但进口的转基因品种只能用作加工 原料，不允许在国内种植）。正常程序下市场准入审核周期约为1至2年。但转基因的产业化是大势
9、所趋。事实上，早在2016年8月8日，国务 院“十三五”国家科技创新规划正式印发，将转基因列入国家科技重大专项，并 明确要“推 进转基因玉米大豆产业化。而在当前国际摩擦加剧，通胀压力上升 之下，转基因产业化更有望加速推进。由于转基因只是一门技术，需要叠加拥有田间产量性状优秀，推广面积较大的 常 规品种，才会产生1+12的效果，才会取得应用场景最大化优势。目前拥 有基因性 状专利的公司可以通过与拥有较大市占率的种子企业合作，从而大大 提高了品种的市场竞争力和盈利能力。因此，在转基因产业化过程中国，龙头 种业公司或有望持续受益。5 .全球主要上市种企估值对比从全球种业企业估值对比看，龙头企业如拜耳
10、、柯迪华市净率仅分别 为1.65和1.3o相比而言，国内种业企业PB普遍偏高。但从已退市的孟山都和先正达的历史PE和PB看，在其成长阶段，估值也整体 抬升。历史上PE大约在15-40倍之间波动，而孟山都历史PB最高曾达 到12倍。先正达最高时也超过5倍PBo考虑到国内种企还处在成长初期，或可享受部 分估值溢价。风险提示：种子价格下跌，转基因进展不及预期等。2020年1月，抗虫耐除草剂玉米DBN9936、抗虫耐除草剂玉米瑞丰125以及耐除 草剂大豆SHZD3201安全证书获批。时隔十年又有主要农作物品种获批，这被业 内视作转基因商用的一个积极信号。虽然转基因品种获得生物安全证书后，还需 要通过品
11、种审定并获得种子生产和经营许可证，才可以进入商业化生产应用，中 间或至少还需要1-2年时间，但在库存下降、价格上涨以及防虫害需求提升背景 下，我们认为后续或呈现加速状态，而这将直接利好相关种业公司。1 .种子是农业的芯片，战略地位突出粮安天下，种铸基石。种业是农业生产的起点，也是保障国家粮食安全的基 石， 更是现代农业发展的“生命线”。因此，种子被称为农业的“芯片”。美 国原国务卿基 辛格说过一句众所周知的话：“谁控制了石油，谁就控制了所有国 家；谁控制了粮食，谁 就控制了全人类“。保障种业安全是一国粮食安全的基石。种业是效率提升的关键种业是农业效率提升的关键。中国在1961年每公顷谷物产量仅
12、为1192.7千克，低于世界平均水平，而到2014年已大幅提升至5886. 4千克/公顷，高出全球3886千克/公顷的水平约51. 5%o这其中 最重要的贡献就是来自于以袁隆平杂交水稻为代表的种子技术的提升。有研究资料表明过去100年农业生产效率提升的60%来源于种子技术。从中 长期发展趋势上看，由于受资源约束的影响，未来农业生产效率提升中的75-90% 或将来源于种子和生物技术。种业事关“自主可控”目前，全球种业高度集中。自2016年起，随着拜耳成功收购孟山都，陶氏和 杜 邦成功合体，中国化工集团以430亿美元完成了对先正达的收购，全球种 业格局生变，行业集中度提升，寡头垄断加剧。2019年
13、，拜耳一家的市场份 额基本就达到全球四分之一，全球种业前3家市场份额就已达到46. 39%接近半壁江山，全球前10份额超过60%o中国企业中有两家销售额进入前十， 一是中国化工并购的先正达，位居全球第三，占全球6. 7%的市场份额，此外， 隆平高科位居全球第10,但其占全球份额仅约为1%左右。先正达与隆平高 科合计还不到10% （且先正达主要以国际业 务为主，国内占比较小），中国种 业的供给份额与国内对粮食需求相比，依然还有较 大差距。另一方面，中国部分农产品如大豆高度依赖进口，近10年来进口依存度均超 80%。 面对严峻的国际形势和日益增长的大豆需求，提升大豆自给率、保障大豆 安全迫在眉睫。
14、除了粮食之外，蔬菜种子对国外的依赖更显严重。根据数据显示，甜菜类国外 品 种在中国农作物生产中占比达90%；胡萝卜品种中，国外品种占50%；番 茄、萝卜、 白菜、马铃薯、黄瓜、辣椒、菠菜等国外品种占比在10%-40%之间。 而且国外种子不仅占据了较高的市场份额，价格也远高于国内种子。一些蔬菜 品种洋种子价格高出 国产种子几十倍，以至于“进口的按粒卖、国产的论斤 卖”。正是鉴于种业对于中国粮食安全的重要性，历年来，对种业保护和监管政策法 规 频出。自1982年种业市场化转型以来，逐步构建了以农业法为指导，种 子法为核心，以农作物种子生产经营许可管理办法、植物新品种保护条例、主 要农 作物品种审定
15、办法、农作物种子标签管理办法以及进出口农作物种子（苗） 管理暂行办法等一系列行政法规为补充的现代种业法律体系，内容涵盖品种审 定、种子质量管理、种质资源和作物新品种保护、种子生产经营许可、种子包 装与标签管理和 种子进出口、种业外商投资研发等诸多方面。2020年12月18日，中央经济工作会议落幕，会议确定2021要抓好8项重点任务，其中第5项为“解决好种子和耕地问题。保障粮食安 全，关键在于落实藏粮于 地、藏粮于技战略”。并提出“打一场种业翻身仗”。 种业再次被提到更加重要的位置。2 .中国种子市场规模较大，约占全球四分之一全球种子规模接近500亿美元，60%左右需求集中在中美两国根据世界农化
16、网数据统计，近年来，全球种子销售额呈现不断增长态势，2019年全球种子市场销售额达到460亿美元。全球商品化种子市场呈现出明 显的区域性，70%以上的商品种市场集中在20个国家，其中美国市场规模位 列第一，约占全球三 分之一；其次是中国，约占全球份额四分之一。法国、巴 西、加拿大、印度、日本、德国等位列其后。2. 2.中国种子潜在规模过千亿，商品化率和单价提升或续推规模增长根据农业农村部数据显示，2018和2019年中国种业销售额分别为706. 34和742.9亿元。而这仅仅是销售额，事实上，由于部分种子商品 化率并非100%,销售额并不能代表真实的种子规模，潜在的种子规模市场已 超千亿元。种
17、子市场规模二（播种面积X单位用种量）X商品化率X种子价格。分项来看当前 种子市场量增基本到顶，单位用种量还或有所下降，但商品化率和种子价格仍 有较大提升空间。商品化方面，国际上种子商品化率平均可达70%,发达国家 更高达到90%以上。与这些国家比，中国良种商品化率还不到50%,杂交水 稻、棉花、油 菜等品种商品化率已接近100%,但常规水稻、蔬菜、小麦、大 豆等商品化率比较低。因此，在商品化市场还有很大的空间可以开拓。而种子 的价格与种子质量高度相关，质量方面，种粮比是种子内在价值的体现，取决 于种子的增产潜力以及商品种子的可 替代性。目前中国杂交玉米和水稻种粮比 仅在1： 8-15,而美国达
18、到1: 20-30,这一方面是由于综合性能的差距，另 一方面则是因为中国种子市场极为分散，未来品种 的改善以及行业集中度的提 高有利于种子价格的提升。2018年三大主粮、豆类、油料和蔬菜的种植规模达到14亿亩，按照每亩种 子费，我们可以计算出每个品种的种子市场规模，假设未来商品化率将达到100%,即便在价格不变的情况下，种子市场规模就已达到1233.04亿元。3.国内种企普遍体量较小、盈利能力较弱，但未来存改善预期国内种企普遍体量较小、盈利能力较弱一方面，种业在国内粮食安全中具有着重要的战略，且行业规模过千亿，但另一 方面，国内种业企业普遍体量较小，盈利较弱，即便是种业上市公司，经营 状况也普
19、 遍承压。目前，根据申万行业分类，种业企业共8家，其中隆平高 科规模最大，其2019年营收也仅为31.3亿元人民币（同期拜耳为107亿美元），而排名第二的荃银高科为11.5亿元。其余6家的 种业营收均在10亿元以内。相比于市场的千亿规模，8家上市公司的种业营 收规模之和也仅为67.9亿元。事实上，相比于国际种业巨头CR3占比市场份额接近50%,中国三种主粮种 业CR3市占率还不到10%。即便集中度较高的水稻品种，CR3占比也不 到15%0整体而言，龙头企业规模较小、行业集中度较低这种现象一方面说明, 目前种业上市公司发展还处在较低水平，但另一方面，也说明随着集中度的提 升，未来上市公司尤其是
20、龙头企业未来依然有较大提升空间。在规模较小的同时，种企上市企业的盈利能力也较弱。2019年，8家上市种企 中，仅3家盈利。而从趋势看，近年来，8家上市种企中，除了荃银高科和 万向德农之外，整体R0E均呈现下行态势。考虑到种业企业的税收优惠，与其 他行业相比，真实的盈利水平或更低。相比较而言，国际种业龙头盈利能力 表现优秀。以被收购前的孟山都为例，近年来，其公司ROE持续在20%以上。3. 2.国内种企盈利能力较弱的原因：制度和技术或均存短板中国种业企业甚至龙头种企均整体规模较小、盈利能力较低，我们认为这主要 或存在制度和技术方面的制约。制度方面，中国育种技术长期依赖公共科研部门，虽然2011年
21、国务院要求：“明确种业科研分工，推进公益性研究和商业化育种分离，逐步建立起以企 业为主体的商 业化育种新机制”，但目前中国育种依然整体上依赖公共科研单 位。但公共科研单位的绩效考核和现代种业市场需求之间或存在一些错位。与 此同时，此前品种审定制度设计较为严格，这在规范种子行业的同时，也在某 种程度上制约了种业企业创新的积 极性。而在市场制度方面，由于市场监督的不足，导致“套种”等侵权行为屡有发生。 种子行业存在众所周知的潜规则：“育种不如买种，买种不如仿制，仿制 不如套牌”。种业是高技术高投入的行业，通常选育一个品种需要三五年，审 定一个品种又需要三五年，累加起来就是“十年磨一剑”。然而，由于
22、知识产 权保护不力、存在维权难、取证难等痛点，套牌种子仅通过较小的代价就能牟 取暴利，严重抑制了研发的积极性。正是由于对知识产权的保护不足，行业集 中度低下，龙头种企无法通过市场获得较好的销售，无法较好地反哺科研投入, 从而使得国内种企在技术上与国际种业龙头 相去甚远。2018年，种业前50强企业每年研发投入超过15亿元，占销售收入的7. 5%左右，这个指标正在接近国外大公司的研发投入强度。但从研发投入 绝对值看与国际龙 头依然有较大差距。中国较具规模的1500家种子企业， 年研发投入也就是33亿人民币，孟山都一年的研发投入的量就高达17亿美元，超过100亿人民币。国内企业 研发经费投入最多的
23、隆平高 科，每年也不到1亿美元。3. 3.事情正悄悄起变化，种企经营存改善预期但我们认为，随着行业战略地位的凸显以及法律制度的完善，此前制约种业发 展 的瓶颈有望逐步解除，与此同时，从长期看，种业企业经营业绩或也存改善 预期。24在品种审定方面，2014年之前，国内品种审定渠道只有统一试验。2014年， 育繁推一体化企业可通过绿色通道自主进行生产试验。之后的审定渠道便不断 开启，至2017年，品种审定共有统一试验、绿色通道、良种通关、联合体以 及特殊用途品种试验5条渠道。品种审定渠道的增加对无疑将利好具有较强 科研实力的种企加快品种推出。同时，在品种来源方面，现在国家审定的玉米 品种超过一半是
24、企业选育的，水稻有超过2/3的品种是来自于企业，这说明 企业正在逐步成长为育种创新的主体。在市场监督方面，为切实加强种业市场监管，强化知识产权保护，激发种业创 新发展活力，提高种业发展质量，营造种业创新发展的良好环境，农业农村部 制定了 2020年种业市场监管工作方案。其中提到：“实现种业涉访涉诉案件 件件有登记、事事有回音、违法必查处”；“以种子标签和种子质量为检查重 点，开展市场专项检查，。 省级农业农村部门应将近3年来有套牌侵权、制 售假劣、存在不规范生产经营行为的生产经营主体列为重点监管对象，增加检 查频次并及时向社会通报；对近3年在监督检查中未发现问题的企业，酌情 减免检查。”我们认
25、为，随着知识产权保护力度的法律法规制度完善，违法成 本的增加，同样利好具有研发实力的头部企业。与此同时，政策也鼓励种业头部企业做大做强。近年来，国家主要通过政策支 持， 将人才、技术、资金等优质资源向符合条件的“育繁推一体化”种子企业 集聚，打造一批能参与国际竞争的“育繁推一体化”现代农作物种业集团。2011年4月，国务院办公厅下发了关于加快推进现代农作物种业发展的意 见，意见明确提出将大幅提高市场准入门槛，推动种子企业兼并重组。到2020年，形成科研分工合理、产学研相结合、资源集中、运行高效的育种 新机制，培育一批具有重大应用前景和自主知识产权的突破性优良品种，建设 一批标准化、规模化、集约
26、化、机械化的优势种子 生产基地，打造一批育种能 力强、生产加工技术先进、市场营销网络健全、技术服务 到位的“育繁推一体 化”现代农作物种业集团。2010年以来，国家或地方出台多个相关文件支持种业龙头企业上市融资。2012年3月，国务院颁布的关于支持农业产业化龙头企业发展的意见指出， 支持龙头企业通过兼并、重组、收购、控股等方式，组建大型企业集团，支持 符合条件的国家重点龙头企业上市融资、发行债券、在境外发行股票并上市。 同月，农业农村部在落实国务院关于促进企业兼并重组的意见时，表明将支持符 合条件的农垦种业公司上市，并将充分利用农垦优势，扶持种业公司发展壮大。 2013年，中央一号文件要求支持
27、符合条件的农业产业化龙头企业通过多层次 资本市场筹集发展资金。2014年，证监会适当放宽农业企业上市财务准入标 准。2013年12月国务院刊发关于深化种业体制改革提高创新能力的意见，提 出鼓励有实力的种子企业并购转制为企业的科研机构。确定为公益性的科 研院 所和高等院校，在2015年底前实现与其所办的种子企业脱钩，其他科研院所 逐 步实行企业化改革。新布局的国家和省部级工程技术研究中心、企业技术中 心、重点实验室等种业产业化技术创新平台，要优先向符合条件的“育繁推一 体化”种子企业倾斜。2017年9月，国务院关于加快推进农业供给侧结构性改革大力发展粮食产 业经济的意见提出要加快现代种业创新，扶
28、持壮大一批种子龙头企业，推动新 一轮农作物品种更新换代。2020年2月，农业农村部印发2020年推进 现代种业发展工作要点，要求积极推动种业制种保险、信贷支持等政策落实， 支持现代种业发展基金发挥政策导向作用，引导企业做大做强、做专做精。同 年，农业部在部署“十四五”工作时再次强调，要把种业作为农业科技攻关及 农业农村现代化的重点任务，支持企业做大做强。事实上，近年来，种业行业公司数量不断下降，从2011年8700家，降 至2017年仅4300家,短短几年时间，行业中公司数量减半，行业集中度 已呈现上升趋势。3. 4.从全球种企发展历程看国内龙头未来崛起之路参考全球种企龙头的崛起之路，并购重组
29、是其做大做强的重要路径。而随着国 内企业竞争加剧，我们认为这或也将成为国内种企龙头的重要选择。在过去 的几十年中，全球种业大约经历了三次并购浪潮。第一次并购浪潮(1997-2000)主要以纵向并购为主，实现了种子与农药的结 合。背后主要驱动因素是自1996年起，转基因逐渐普及，转基因成果的应 用，要求种子与专用农药相结合。这轮并购以农化巨头孟山都为代表， 1996年起，孟山都公司收 购了以培育玉米、大豆种子为主业的迪卡(Dekalb) 公司和霍登(Holden)公司，重组了 嘉吉(Cargill)公司和阿斯尧(Asgrow)公司, 通过兼并收购重组不断扩大规模。第二次并购浪潮(2004-200
30、8)主要以横向并购为主，实现了不同种子作物之 间 的互补。国际农化巨头并购标的由玉米、大豆种子企业向棉花、蔬菜水果等 种子企业拓展。2004年孟山都成立美国种子公司(ASI)负责玉米和大豆种子产 品，收购 ChannelBio和 3 个种子品牌；2005 年孟山都以1.4 亿美金收 购了全球领先的蔬菜和 水果种子公司圣尼斯，并收购紧急遗传学NexGen棉花 品牌和Stoneville公司的棉花业务，2007年以1.5亿美元完成岱字棉 公司的收购整合，2008 年以5.46 亿欧元购买瑞特种子公司。2004-2008 年 期间，杜邦也做了小规模的并购，先正达完成了其另 外一半的并购；拜耳、巴 斯夫和陶氏分别做了一些生物技术和种子公司的并购。世界种业形成了以农化集 团为基础的六大集团一一孟山都、杜邦、先正达、拜耳、陶氏、 巴斯夫。第三次并购浪潮(2016-2018)主要是跨国资本推动，实现了农化巨头之间的资 源整合。2006年后，以拜耳收购孟山都、杜邦陶氏合并，中国化工集团收