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1、正文目录-、行业估值待修复，增长进入换档期61.1 行业估值处于相对底部，估值修复仍需时日 7行业增长进入换挡期，基本面短期内难见反转81.2 投资思路10电信运营商：关注高通量卫星和SD-WAN市场112.1 空天一体化网络将是5G演进方向 11多云网络带动SD-WAN需求增长13二、 互联网公司：关注数据中心硬件和数据中心运营服务 15头部ISP引领数据中心高速光模块升级，中国厂商或将受益163.1 头部ISP数据中心交换机高速化和白盒化将成为趋势 18中国IDC运营市场仍有较大增长空间19三、 投资建议22风险提不236G定义：融合陆地无线移动通信、中高低轨卫星移动通信以及短距离直接通信
2、技术，融合通信与计 算、导航、感知、智能等技术，通过智能化移动性管理控制，建立空、天、地、海泛在移动通信网 络，实现全球泛在的高速宽带通信。未来6G移动通信系统的特点将是智联万物。6G网络将突破地形地表的限制，扩展到太空、空中、 陆地、海洋等自然空间，真正实现全球全域的泛在连接。并通过多种接入方式的协同传输、对多个 系统资源的统一管理，提高整体资源的利用效率。6G将为人类和万物提供情景感知的智能服务。6G的服务对象将从人类、机器、物体扩展至虚拟世 界，实现实际物理世界与虚拟世界的连接与协作，利用AI技术感知用户需求，提升用户体验，形成 认知增强与决策演进的智能网络，满足人类精神与物质的全方位需
3、求。图表17 5G网 络和6G网络主要技术指标比照5G6G覆盖范围万物互联海地空天全覆盖一端到端时延1ms小于1ms接入速率1Gb/s1Tb/s一移动速度500km/h1000km/h关键技术网络切片、SDN/NFV新型IP交换技术资料来源：邮电设计杂志社，6G网络的极致性能体验,一方面迫切需要新的无线关键技术，采用新型编码技术、超大规模天线、 太赫兹和可见光通信技术，从信道编码机制、天线阵列设计、天线架构与系统集成、频谱资源与光 学领域等多个角度进行探索、创新与优化，不断提高无线空口的性能指标。另一方面，6G需要构建 跨地域、跨空域、跨海域的空天地一体化网络，实现真正意义上的全球无缝覆盖。未
4、来的空天地一 体化网络关注的是融合，典型的一体化网络由三局部组成：由各种轨道卫星构成的天基网络，由飞 行器构成的空基网络，以及传统的地基网络，其中地基网络又包括蜂窝无线网络、卫星地面站和移 动卫星终端以及地面的数据与处理中心等。在6G网络中，引入高通量卫星将是趋势。高通量卫星带来了更大的带宽和更快的数据传输速度， 这将极大提升卫星通信的应用空间。传统通信卫星受限于频段资源限制，只能提供广播应用、电视 信号传输，传输速度往往在Kbit/s级别，与地面4G网络100Mbit/s的水平相差甚远。但高通量卫星 采用点波束、频率复用技术以及更高频率资源，可以提供媲美于地面通信的高速数据服务，不仅使 得原
5、有应用的体验得到了极大提升，更有可能解锁一批新的应用。对于一些特殊场景，如海洋及机 载领域，其带来的改变可能类似于地面从2G到4G通信时代的跨越。图表18传统卫星与高通量卫星比照传统通信卫星高通量通信卫星技术1升级III多点波束：使用大量点波束实现广城覆盖 频率发用：点波束之间可以实现子波段复用，增;如物谛利用率和通信容量I波来席拉：波来宽度调军后提南天线增拉，降低；I终妫天线,口径，提高频瑁利用率宽波乘覆盖低频段：L、S、C为主以GEO轨道为主大量点波束广域覆履 高频段：Ku、Ka为主在GEO轨道基础上拓展MEO/LEO尚速秋，殳：使用道合图速率传檎的Ku、Ka烦我频率资琼丰富：Ka频段可用
6、频率带宽尚达3. 5GHz, 越过L、S、C、Ku须段总和频段 拓展规道 开发主流GEO：单星覆盖区域广，组网简单、运维成 本低,但资源接近饱和拓展MEO/LEO:中低凯资源丰富.可以实现多种 高度、多种就道而的三维立体布局资料来源：罗兰贝格,图表19全球高通量通信卫星市场规模资料来源：罗兰贝格,广播通信,3.5%企业商用.18.6%图表21 SD-WAN网络逻辑示意图表22 SDWAN网络架构高通量卫星由于其高容量、低带宽本钱的特点，为通信卫星行业带来了更多的应用可能，未来将飞 速开展。2018年全球高通量卫星市场收入约为67亿美元，未来将保持约30%的年均复合增速，在 2024年将到达约3
7、22亿美元的市场规模；其中，最主要的收入来源于公众宽带接入和移动通信。图表20 2019年高通量通信卫星市场结构资料来源：罗兰贝格,2.2多云网络带动SD-WAN需求增长SD-WAN是软件定义广域网（Software Defined Wide Area Network ）的缩写，是软件定义网络的 重要分支技术，一般指利用成熟的软件技术（智能动态路由控制、数据优化、TCP优化、QoS ）和 传统网络资源（如公共互联网）精致融合，最大限度发挥传统网络资源的性能，让用户可以自行对广域 网带宽进行智能管理。通过利用软件定义网络技术实现网络设备的控制功能与数据转发功能相别离， 用户能够按照预定的路由策略
8、自主控制广域网流量的流向，整合MPLS专线、光纤、互联网、LTE等 多种网络线路资源进行广域网流量调度，实现普通互联链路到达专线的网络质量，降低流量本钱， 提高带宽利用率；同时，对于多个站点，根据现网情况及配置策略，自动选择最正确路径，实现负载 均衡，保证全网的网络质量。随着云计算和大数据技术的普及，企业需要利用丰富的云计算资源来提升工作效率、保持业务和应 用数据的灵活性。在选择云计算资源的进程中，企业经历了私有云、公有云和混合云的不同阶段， 目前正向混合多云开展。混合云是指企业自身私有云叠加第三方公有云形成的云计算资源；多云是指由多个公有云服务商提 供的云计算资源，企业同时订购多个云计算服务
9、商的产品服务，可以最大限度发挥不同云计算服务 商的产品优势，但是部署复杂程度和管理本钱也会提高。混合多云的核心基础是互联网络，好比中枢神经，为混合多云架构提供全网络连接和数据的高速交 换能力。传统的互联网接入和专线接入已经无法满足需求。SD-WAN那么是在此背景下诞生。图表23企业组网技术的演进5G万物互联最后一公里不依赖运营商运营商90%456亿美元运营商60%-70%千亿级市场其他玩家10%mpls市场其他玩家30%-40%新广域网络服务1970分组交换技术X. 25网络1970分组交换技术X. 25网络1980租用线路DDN1990帧中继FRATM互联网IPWAN20002010I；1I
10、MPLS .SD-WAN&L到匕 且工出 二生也廿四些有 MPLS技术架构相对偏化，带宽有限，成本居高不下 导线开通周期长，维护复杂，MPLS无法 为企业实时连接云端 但企业考虑到业务目标和切换本钱,MPLS与SD WAN将长期共存2020Gartner2019 预测SD WAN处于稳步危升的光明期资料来源：天维信通,中国的SD-WAN产业链可以分为应用商、服务商和运营商三类。应用商方面：国外厂商具备较强技 术能力，但难以适应中国企业需求，需与服务商合作，并且国内大多数厂商经验与技术不到位；运营商 方面：主要提供基础的网络资源，直接采用服务商提供的服务方案，缺乏自研能力，难以满足不同客 户需求
11、。因此，服务商在产业链中具有较高的地位，主要优势有：相比运营商具备强大的自研能力、 与国外厂商为相互合作的关系、相比国内厂商具备网络优势与客户优势。图表24 中国SD-WAN产业链构成国夕卜厂商国夕卜厂商国内厂商orvako zttulohalNetworksnuagenetworks应 用 百versa资料来源：天维信通,三、互联网公司：关注数据中心硬件和数据中心运营服务根据Synergy Research发布的数据显示，以亚马逊、脸书、谷歌、微软、阿里巴巴、腾讯以及百度 为代表的全球头部互联网公司是超大规模数据中心的主要投资者。2019年，亚马逊、脸书、谷歌以 及微软等4家美国头部互联网公
12、司的资本开支规模到达了 648亿美金，2015年-2019年的年均复合 增速约23%。中国的阿里巴巴、腾讯以及百度等3家头部互联网公司2018年的资本开支规模到达 了 657亿人民币，是过去几年的最高值。2020年Q3:美国头部的4家ISP资本开支到达了 238亿 美金，同比增长40%;主要驱动力来自于亚马逊和微软两家公司；中国头部的3家ISP资本开支达 到了 244亿元，同比增长39% ；主要驱动力来自于阿里巴巴和腾讯两家公司。在云计算和AI的驱 动下，全球头部的7大互联网公司的资本开支将持续增长。图表25美国头部ISP公司资本开支情况2019-QI20194Q22019403 201904
13、2020与 012020-5-022020403263846 300颂1OOA 单位：亿美金2019 年 32019 年 022019 年 032019 年供 20204 012020AQ2 2020403图表26中国头部ISP公司资本开支情况数据来源：Wind数据来源：Wind,互联网数据中心产业链以IDC服务为中心，向上通过网络建设延伸至IT基础设施，向下通过云计算 连接终端客户。产业链最上游为IT硬件和基础设施。IT硬件：分为计算设备（IT）和通信设备（CT）, IT设备主要为服务器，CT设备包括交换机、路由器等网络设备和光模块（光模块是核心部件），这 些构成了算力与网络传输的基础。基础
14、设施：分为电力设备、监控设备、空调设备和发电机组，主 要为IT硬件提供稳定电力供应和适宜的温度环境。图表27互联网数据中心产业链结构I DC主要需求方IDC机房功能平面布局示意图资料来源：云计算/互联网公司金融机构、冷国公司I DC运营商电信运营商第三方专业运营商IT硬件 基础设备月艮务器、交换机光模块、光纤光缆电力设备、监控设备、空调设备、发包机组3.1 头部ISP引领数据中心高速光模块升级，中国厂商或将受益从连接距离来看，数据中心网络结构可以分为服务器和交换机互联、数据中心园区和城域网互联、 城域和长途骨干互联以及全球数据中心互联等4局部。从需求来看，云计算公司是主要需求方，对 于全球性的
15、云计算公司，需要将其分布在在全球各个区域的数据中心以及数据中心园区连接起来。根据思科（Cisco）公司发布的报告数据显示，大局部流量交换将发生在数据中心内部。2020年， 77%的流量交换发生在数据中心内部，9%的流量交换发生在数据中心之间，14%的流量交换发生在 数据中心和用户之间。需要注意的是，超大规模数据中心流量交换在数据中心内部的占比持续上升， 到2020年将上升至53%。图表28数据中心网络架构0.3公里2公里 ；1O公里80公里 600公里 1OOO公里 5000公里10000公里 * . . ,资料来源：Omda ,整体来看，数据流量的交换主要集中数据中心内部，这就使得数据中心内
16、部的光模块需求大量增加。 值得注意的是，超大规模数据中心的数量还在快速增长，光模块需求量有望维持稳定快速的增长。正是因为数据中心内流量的快速增长和数据中心规模的不断扩大，传统的三层网络拓扑结构越来越 不能满足数据中心内部高速互联的需求。因此，为解决这个问题，网络工程师们提出了 Leaf-spine 叶脊拓扑网络结构。图表29数据中心内部叶脊形网络架构资料来源：今日光电,叶脊网络架构扩大了接入和汇聚层，这种网络可以大大提高网络的效率，特别是高性能计算集群或 高频流量通信设备的互联网络。随着叶脊网络架构的普及，数据中心的光模块需求将从25M00G向 50/200G或者400G升级。图表30数据中心
17、光模块演进路线类型2020年以前2020年及以后Spine/Core100GbiVs200or400GbiVsLeaf-Spine100GbiVs200or400GbiVsTor-LeafWOGbiVs200or400GbiVsServer-Tor25Gbit/s50GbiVs资料来源:今日光电，根据Omdia的数据显示：1. 100G光模块在未来三年仍然是主流，预计到2022年，100G光模块 出货量将到达860万个，出货量占比约65% ;市场规模约32亿美金。整体来看，仍然是高速数通 光模块的主流产品。2、200G光模块将在2020年进入批量出货期：预计至! 2020年，200G光模块 将
18、进入批量出货期，出货量将超过100万个，市场规模大约12亿美金。400G光模块将在2021年 进入批量出货期：预计到2021年，400G光模块将进入批量出货期，出货量将超过50万个，市场 规模大约5亿美金。主要需求方来自亚马逊、谷歌等海外ISP。图表31数据中心高速光模块市场规模预测图表32数据中心高速光模块出货量规模预测 100G 200G 400G 100G 200G 400G 100G 200G 400G2020年 E2020年 E2021-E2022年 E2020年 E2021AE20224E资料来源：Omda ,中国厂商占据了全球光模块主要份额：根据市场调研机构Yole发布的数据显示
19、：2019年，富士康、 光迅科技、中际旭创和华工科技占据了全球光模块市场大约37%的份额；假设是考虑海信宽带、剑桥 科技、新易盛等公司的份额,中国厂商份额将超过45%。由于生产制造的低本钱优势和产业链上下游一体化的优势，中国具有全球最成熟的光模块产业链， 全球光模块产能基本集中在中国。虽然，在核心芯片领域，仍有不少短板，但是国内企业正在追赶， 并已经获得重大突破。在海外ISP新一轮光模块招标中，以中际旭创、新易盛为代表的中国公司已经获得了海外ISP的认 可，成功进入这些ISP的400G高速光模块供应商序列。根据行业历史经验来看，这些中国公司在 未来2-3年内的订单需求将保持稳定增长。图表33
20、2019年全球光模块市场主要玩家份额图表34全球光模块产能分布中际旭创，9S光迅科技,fabrinetFINISAReppfolink ,Jnnolioht|2019SUMITOHO ELECTRICflCIG - /LUMENTUM2017AcceiinKSuperx0 yZStSHOTfCHHisenseNePhotonics/.2015.,/7r - AvaGOICHBOIOUB OPLINKin资料来源：Yolef资料来源：索尔思,3.2 头部ISP数据中心交换机高速化和白盒化将成为趋势根据Gartner发布的数据显示：2020年Q2 ,高速率（大于100G ）数据中心交换机销售额占比
21、到达 了 25% ,主要驱动力来自于头部ISP对高速交换机需求的提升。随着数据中心网络架构的升级，高 速交换机需求的占比将持续提升。需要注意的是，2020年Q2,高速率数据中心交换机中的白盒出货量在整体出货量中占比到达了 31.5%o主要是因为头部ISP更倾向于自己设计交换机，然后由第三方代工厂来完成产品的制造。图表35全球高速数据中心交换机市场占比情况2019 年 Q12019AQ22019-032019年 042020与 Q12020 年 02资 料来源：Gartner,资 料来源：Gartner,图表36全球高速数据中心交换机（白盒）出货量占比根据Gartner发布的数据显示：2023年
22、全球高速率数据中心交换机端口出货量将到达3135万个， 年均复合增速达29% ;预计市场销售额约73亿美金。整体来看，白盒交换机厂商将享受行业开展红利。根据Gartner发布的数据显示：Arista Networks 和Ruijie Networks作为白盒厂商的份额分别为27.8%和11.8% ,前者是谷歌公司的供应商，后者是 阿里巴巴公司的供应商。图表37全球高速数据中心交换机端口出货量预测 图表38 2020年Q2全球高速数据中心交换机主要玩家3135LLJHuawei, 21.5、Cisco , 13.8S2020-E2021 年 E2022年 E资料来源：中国信通院资料来源：IDC,
23、图表40中国X86服务器出货量全球整体出货量占比资料来源：Gartner,资料来源：Gartner,资料来源：Gartner,3.3中国IDC运营市场仍有较大增长空间根据工信部公布的电信业务分类目录，互联网数据中心运营服务是指利用相应的机房设施，以外 包出租的方式为用户的服务器等互联网或其他网络相关设备提供放置、代理维护、系统配置及管理 服务，以及提供数据库系统或服务器等设备的出租及其存储空间的出租、通信线路和出口带宽的代 理租用和其他应用服务。互联网数据中心运营服务经营者必须提供机房和相应的配套设施，并提供 平安保障措施。根据中国IDC圈发布的数据显示，2019年中国IDC运营市场规模到达了
24、 1563亿元，2015年-2019 年的年均复合增速约33%O根据中国信通院发布的数据显示，2019年中国互联网数据中心机柜规模 到达了 244万个，同比2016年的124万个，规模增长了大约1倍；2019年中国X86服务器的出 货量在全球整体出货量中的占比约27.1%,出货量在在全球整体出货量中的占比有望提升，推动IDC 机柜规模的进一步增长。图表39中国IDC机柜规模互联网数据中心运营服务的提供者包括电信运营商，第三方运营商和大型互联网企业，三者之间存 在着较为复杂的合作关系，在少数场景下亦存在竞争。电信运营商的核心优势是对带宽等资源的垄 断、广泛分布的机房，以及深入到县级以下的体系；第
25、三方运营商的核心优势是丰富的建设经验和 运维经验；云计算服务商的核心优势是自身使用，因此可以统一规划、设计，并做全部的虚拟化、 云化处理。云计算服务商对于新技术的运用往往更加彻底，但在数据中心本身的产业链中，其作为图表目录图表1通信行业投资视角6图表22020年中信一级行业指数和沪深300指数涨幅6图表3中信通信行业动态PE情况（TTM） 7图表4运营商资本开支投资强度和营业收入规模增速 7图表5国内运营商资本开支规模7图表65G基站建设规模预估（中国信通院估算）8图表74G移动通信基站新建规模8图表8行业整体毛利率与设备商毛利率比照9图表9行业整体营收、营收增速和毛利增速情况9图表10202
26、0年中国移动第一次5G集采设备单价9图表112015年2018年中国移动4G基站采购单价9图表12全球CSP和ISP公司资本开支占比10图表13全球CSP和ISP公司资本开支增速比照 10图表14互联网公司将成为网络的中心10图表15投资框架11图表16空天一体化网络示意图11图表175G网络和6G网络主要技术指标比照12图表18传统卫星与高通量卫星比照 12图表19全球高通量通信卫星市场规模13图表20201 9年高通量通信卫星市场结构13图表21SD-WAN网络逻辑示意 13图表22SD-WAN网络架构13图表23企业组网技术的演进14图表24中国SD-WAN产业链构成14图表25美国头部
27、ISP公司资本开支情况 15图表26中国头部ISP公司资本开支情况 15图表27互联网数据中心产业链结构 15图表28数据中心网络架构 16图表29数据中心内部叶脊形网络架构16图表30数据中心光模块演进路线17图表31数据中心高速光模块市场规模预测17图表32数据中心高速光模块出货量规模预测17图表33201 9年全球光模块市场主要玩家份额 18买方，不参与市场竞争（其出售给下游的一般为云产品）o根据Colliers发布的数据显示，2017年 第三方运营商在一线城市市场占比已经到达52%;主要原因是电信运营商自获取基础资源、资本开 支投入以及建设进度方面的灵活度均落后于第三方运营商，无法满足
28、互联网公司快速部署的需求。图表41万国数据客户结构资料来源：万国数据，资料来源：万国数据，图表42万国数据TOP2客户数据中心规模万国数据是国内领先的第三方数据中心服务商，数据中心机房面积从2017年Q3的近12万平方米 增长到了 2020年Q2的近40万平方米，在近三年的时间内实现了 2倍以上的增长。公司的主要客户分为云计算服务商、大型互联网公司以及金融机构和大型企业三类；前两类客户占 比从2016年的643%提升至IJ 了 2020年H1的88.9%。公司前两大客户均为云计算服务商，截止2020 年H1 ,两个客户租用了公司42个数据中心，总计租用面积到达了公司机房总面积的55%O相比于
29、2019年末，提升了 4.3个百分点。万国数据是国内领先的第三方数据中心服务商，数据中心机房面积从2017年Q3的近12万平方米 增长到了 2020年Q2的近40万平方米，在近三年的时间内实现了 2倍以上的增长。公司的主要客户分为云计算服务商、大型互联网公司以及金融机构和大型企业三类；前两类客户占 比从2016年的643%提升至IJ 了 2020年H1的88.9%。公司前两大客户均为云计算服务商，截止2020 年H1 ,两个客户租用了公司42个数据中心，总计租用面积到达了公司机房总面积的55%O相比于 2019年末，提升了 4.3个百分点。从万国数据的客户数量以及头部客户租用的机房面积来看，来
30、自云计算服务商以及互联网公司快速 增长的数据中心需求驱动了公司数据中心规模的快速增长。从侧面印证了我们的观点：云计算和互 联网公司主导互联网数据中心行业需求。根据阿里巴巴、腾讯公司以及百度公司发布的新基建计划中的投资规模，我们推算出这3家公司2020 年-2022年采购的服务器规模将到达450万台以上。根据我们行业调研的情况显示，字节跳动在2020 年采购的服务器规模将到达38万台；考虑到字节跳动仍然处于快速增长阶段，我们推测其在2020 年2022年的服务器采购规模将到达135万台。图表43 2010年2022年中国互联网数据中心机柜规模资料来源：中国信通院，按照每个数据中心机柜部署10台服
31、务器来看，阿里巴巴、腾讯公司、百度公司以及字节跳动4家公 司在2020年2022年的数据中心机柜需求将到达59万个。考虑到其他互联网公司、金融机构和大 型企业的需求，我们预测：2020年2022年，中国互联网数据中心机柜的增量规模将到达108万个。 与中国数据中心工作组预测的规模相比，我们的预测值更为保守。根据我们行业调研的情况，互联网数据中心单机柜的租赁价格，在不同的区域有较大差异。在北上 广深等一线城市及其周边区域，每个互联网数据中心机柜单kW的租赁价格大约在1500元/月;在 二线城市或者更偏远的三四线城市，每个互联网数据中心机柜单kW的租赁价格大约在400-500元/ 月。根据CDCC
32、发布数据显示：2020年-2022年，大约有68%的增量机柜分布在北上广一线城市 及周边区域。图表44 2020年2022年互联网数据中心机柜增量区域分布情况（单位：万个）资料来源：CDCC ,2020 年 E2021 年 E2022 年 E一线城市及周边222427非一线城市及周边111212合计333639目前来看，阿里巴巴、腾讯公司以及字节跳动新增互联网数据中心内的机柜的功耗，基本上都按照 6kW来进行配置。按照这个假设，可以计算出2020年2022年中国互联网数据中心运营市场的增 量规模。结合中国IDC圈发布的2019年市场规模，可以得到2020年2022年中国互联网数据中心 运营市场
33、规模分别为：1836亿元、2134亿元和2465亿元。图表45 2020年2022年中国互联网数据中心运营市场的增量规模（单位：亿元）2020年E2021年E2022年E合计273298331资料来源：CDCC ,图表46 2020年2022年中国互联网数据中心运营服务市场规模资料来源：中国/DC圈，投资建议图表47国内电信运营商局部的投资建议图表48互联网公司局部的投资建议互寐网公司C端ARPU值持续下降C端ARPU值持续下降5G还未有杀手级应用云计算市场持续增长 互联HJAI普及艮扰”C端用户数目接近瓶颈5G总体TCO太高计算力需求忖续增长营收增速持续方攵缓5G或成为过渡技术更商的网络效率
34、更低的单住bit本钱资本开支增速方攵缓拓展B端市场降低设备本钱资料来源：关注4OOG光模块1关注白金化交换机关注头条I DC月艮外两关注白金硬件供应商资料来源：国内电信运营商局部，需要注意以下几个点：1、企业通信服务市场是运营商新的收入来源：企业通信服务局部主要的内容有SD-WAN.企业在 线 会议系统，建议关注南凌科技（已通过IPO待上市）和亿联网络；2、白盒化设备打破现有产业链格局：在资本开支日渐紧张的背景下，运营商会逐步开始采购白盒化 设备而不是华为等设备商的产品，以降低设备采购本钱，建议关注京信通信（港股）、佰才邦（未上 市）、成都芯通（新三板退市）;3、5G或成过渡技术，空天一体化才
35、是未来：5G+卫星通信,也就是空天一体化网络是演进方向， 建议关注卫星通信器件类企业，例如北斗星通等。互联网公司局部，需要注意以下几个点：1、400G光模块将在2021年实现约160万个的出货量（整体会比Omdia的预测更乐观）：根据我 们行业调研的情况显示，400G光模块将在2021年实现出货量规模跃升，从2020年的80万个增加 到至少160万个，建议关注中际旭创以及天孚通信；2、二线互联网公司的IDC需求快速增长：头条、快手、拼多多的等二线互联网公司的IDC服务需 求正在快速增长，特别是头条，建议关注头条的IDC服务供应商润泽科技（借壳普丽盛，证监会审 核中）；3、白盒交换机和硬件供应商
36、：建议关注阿里巴巴白盒交换机供应商星网以及谷歌白盒服务器HDI 供应商胜宏科技。在行业评级方面，我们仍然维持行业的“中性”评级。主要原因有：中美贸易摩擦的风险，国内电 信设备商核心芯片来自美国供应商，假设是出现断供的情况，将使得设备商的各种产品出货量不及预 期，从而影响其上游配套供应商业绩不及预期；行业整体的基本面或在底部徘徊，在电信运营商未 开始大规模采购白盒设备前，行业中的大局部公司毛利率难以提升，互联网公司目前资本开支规模 还难以支撑基本面反转；行业估值修复逻辑仍然不具有确定性，虽然行业整体的估值处于历史的相 对底部区域，但是修复的主要因素仍不确定，例如运营商恢复大规模的5G设备集采、华
37、为公司的 芯片限制得以解除等。虽然维持行业“中性”评级，但是我们仍然看好一些行业龙头及其供应商。根据下游电信运营商和互联网公司资本开支规模、技术演进趋势的分析，再结合这么几个原那么：主 要客户非电信设备商，毛利率水平不会受到压制，不会受到运营商资本开支规模疲软带来的影响； 所处细分行业有较大的增长空间，一方面是最下游客户需求持续增长，一方面是行业处于新技术导 入带来的爆发阶段；估值水平相对合理，低于行业整体水平或者处于自身的历史相对底部，并且未 来2-3年的增长确定性很高。我们推荐中际旭创、天孚通信、亿联网络，建议关注胜宏科技。图走49 推荐标的资料来源：Wind、收盘价和市值截止日期为202
38、9年72月8日，所有公司E产S取自万得一致预测代码公司名称市值（亿元）收盘价 （元）EPS （元）PE评级2020 年2021 年2020 年2021 年300308.SZ中际旭创36751.491.201.634332推荐300394.SZ天孚通信11356.981.431.894030推荐300628.SZ亿联网络69376.781.501.985139推荐300476.SZ胜宏科技18523.850.811.093022未评级五、风险提示1、国内运营商资本开支执行不及预期的风险运营商5G投资执行不及预期，将使得5G基站出货量不及预期，从而将使得主设备商及其产业链上 游配套供应商业绩不及预
39、期。2、中美贸易摩擦的风险国内电信设备商核心芯片来自美国供应商，假设是出现断供的情况，将使得设备商的各种产品出货量 不及预期，从而影响其上游配套供应商业绩不及预期。3、5G行业出现激烈价格战的风险假设是爱立信和诺基亚等海外设备商以低价参与国内运营商的招标采购，将迫使中国设备商调低设备 价格，使设备商及其上游供应商业绩不及预期。4、国内ISP资本开支不及预期的风险阿里巴巴、腾讯、头条等公司对数据中心的需求是国内IDC行业增长的主要驱动力，假设是这些公司 的资本开支执行不及预期将会使得IDC运营商业绩不及预期。5、海外ISP资本开支不及预期的风险谷歌、亚马逊等公司对光模块的需求是国内数通光模块产业
40、链增长的主要驱动力，假设是这些ISP公 司的资本开支执行不及预期将会使得产业链上的相关公司业绩不及预期。图表34全球光模块产能分布18图表35全球高速数据中心交换机市场占比情况 18图表36全球高速数据中心交换机（白盒）出货量占比18图表37全球高速数据中心交换机端口出货量预测 19图表382020年Q2全球高速数据中心交换机主要玩家19图表39中国IDC机柜规模19图表40中国X86服务器出货量全球整体出货量占比19图表41万国数据客户结构20图表42万国数据TOP2客户数据中心规模 20图表43201 0年2022年中国互联网数据中心机柜规模20图表442020年2022年互联网数据中心机
41、柜增量区域分布情况（单位：万个）21图表452020年-2022年中国互联网数据中心运营市场的增量规模（单位：亿元）21图表462020年2022年中国互联网数据中心运营服务市场规模 21图表47国内电信运营商局部的投资建议22图表48互联网公司局部的投资建议22图表49推荐标的23行业估值待修复，增长进入换档期根据功能的不同，宏观意义上的通信网络架构可以分为：互联网数据中心（，简称IDC X通信网络和用户设备三个局部。其中：互联网数据中心，主要存放各类互联网应用的内 容和数据，投资主要来自云计算公司和各类互联网公司（Internet Service Provider ,互联网服务商， 简称I
42、SP）,例如阿里巴巴、腾讯、百度、亚马逊、谷歌、微软、脸书等；通信网络，主要负责传送 和分发各类内容和数据至用户，投资来自电信运营商（Carrier Service Provider ,电信运营商，简称 CSP）,例如中国移动、中国电信、中国联通等；用户设备，主要接收和处理各类内容和数据，包括 手机、电脑、电视机等。通信行业投资策略一般主要涉及前两局部的内容。图表1通信行业投资视角NMSNMS1IMS/BRAS/PTN/PON 3G/4G/5GBai送T百值I PIV日叶当戏云：数据中心管：通信网络CJ端：用户设备资料来源：资料来源：因此，从宏观视角来看，通信行业景气度由CSP和头部ISP资本
43、开支决定。中国上市的A股公司 主要收入来自于国内的CSP和全球头部的ISPo图表22020年中信一级行业指数和沪深300指数涨幅图表22020年中信一级行业指数和沪深300指数涨幅资料来源：力d,统计日期截止72月8日虽然中国三大运营商以及全球头部的ISP在今年都实现了资本开支的增长，但是中信通信行业指数 涨幅却差强人意。中信通信行业指数年初至今涨幅约.7% ,大幅低于预期，并落后对标指数沪深 300指数约20.6个百分点。我们认为，可以从PE估值空间和基本面（EPS）两个方面来分析原因。PE估值空间方面：中美贸易摩擦以及华为事件在一定程度上影响了投资者对于行业未来的预期，并 且这种预期受到了
44、运营商资本开支疲软和5G基站部署周期拉长两个因素的增强。投资者预期对于 行业估值有较大的影响。EPS方面：从毛利率和净利润增速两个指标来看，行业整体的盈利能力处于下降通道；此外，5G 基站集采单价快速下降，也使得主设备商上游供应商的盈利空间受到压制。以上两方面的因素，使 得中信通信行业指数在今年出现了高开低走的态势。1.1 行业估值处于相对底部，估值修复仍需时日图表3 中信通信行业动态PE情况（TTM）100008000 M00 40002000 0100008000 M00 40002000 02010-12-082011T2a 2012-12-052013-12-122014-12-102
45、015-12-092016-12-072017-12-052018-12HM2019-12-W2020-12-04资料来源：Wind,统计日期截止72月8日截止2020年12月8日，中信通信行业动态PE估值（TTM ）处于较低水平，大约为53倍，低于 行业的历史平均水平。目前来看，已经进入触底通道，但是什么时候触底，触底后是否能够修复还 不能确定。估值水平的修复仍需时日，主要原因有：1、运营商收入增长乏力，资本开支规模或将疲 软；2、5G网络建设周期拉长，市场情绪受到较大的影响。 运营商收入增长乏力，资本开支规模或将疲软图表5国内运营商资本开支规模资料来源：Wind,三大运营商年报, 资料来源
46、：助力*三大运营商年报，中国电信运营商目前的收入结构可以分为个人客户和企业客户两类，个人客户为中国电信运营商贡 献了超过80%以上的收入；个人客户的主要业务有移动通信和光纤宽带两类。目前，中国三大运营商的个人客户业务渗透率都已经到达极限水平；与此同时，单个用户的平均月收入一直处于下降态 势。所以，运营商的收入脱离快速增长通道已经是趋势。在企业客户收入占比未起来之前，中国电 信运营商收入增速或将保持在1.0%上下。我们认为在营收增速放缓的前提下，运营商的资本开支投资强度也很难回到前期高点（资本开支投 资强度=资本开支规模/营业收入规模），将保持在20%多一些。总体来看，未来2-3年，也就是5G 网络规模部署的前2-3年，运营商的资本开支规模将不会像4G网络建设的前2-3年，每年保持10% 左右的增长态势。根据行业调研的情况显示，中国移动2021年的资本规模不会有很大提升很有可能与2020年持平， 5G网络建设方面的资本开支也会与2020年持平。从侧面，有力佐证了我们的观点。 5G网络建设周期拉长，市场情绪受到较大的影响2020年初，中国信通院曾预测2020年中国5G基站新增规模大约为70万个。但是，实际情况是： 截止2020年Q3, 5G基站新增规模仅为54万