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1、正文目录全球债市收益率明显上行，“再通胀”进行时 3疫情、油价、政策等多方面助推通胀预期回升 3美债收益率展望：上行可能性较高，节奏或相对温和6视角一：上半年增长驱动，下半年通胀主导，美债收益率预计仍以上行为主6视角二：政策利率变动可能性不大，但期限溢价仍有回升空间 7投资启示：流动性和估值驱动的重要性正在下降 8风险提示9收益率曲线10期限利差11跨国比较12通胀相关13信用产品14短端利率与资金面15CFTC 头寸17流动性与情绪18供需19资产相关性20期限利差图表25： 2年/10年利差图表26: 3个月/10年利差图表27: 2年40年利差与政策利率图表28二3个月/10年利差与期限
2、溢价（BP） :I （%）（BP）（%）-2年/10年利差联邦基金目标利率（上限）（逆序，右）350 -1r 000 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20资料来源：Bloomberg,华泰研究3个月/10年利差 美债期限溢价：10年（右）图表29 ：使用2年/10年利差预测的未来12个月衰退概率八NBER定义的衰退/o）使用Logistic回归预测的未来12个月衰退概率资料来源:Bloomberg,华泰研究图表30二2/5/10蝶式策略反映的曲线凸度 一(BP)806040200(20)(40)(60)(80)(100) J00 02 04 06 08 10 12 14
3、16 18 20资料来源：Bloomberg,华泰研究跨国比较图表31 :国债曲线（本币）图表32 :国债曲线（对冲美元，使用1年期外汇掉期）图表33：各国10年期国债收益率（本币）美国德国 法国02 03 04 05 06 07 08 09 1011 12 13141516171819 2021资料来源：Bloomberg,华泰研究图表34二10年期美债可各国利I差（里冲美元二使用13期外汇掉期）资料来源：Bloomberg,华泰研究通胀相欠图表35 :主要国家周度收益率变化分解资料来源：Bloomberg,华泰研究5 -00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20资料来
4、源：Bloomberg,华泰研究图表36三5年/5年远期实际收益率与自然利率(%)5年/5年远期实际收益率 LW模型自然利率6 -1图表38：市场通胀预期与油价图表37 :市场通胀预期与密歇根大学调查通胀预期资料来源：Bloomberg,华泰研究(%)5年/5年远期Breakeven 美国5年/5年远期通胀掉期(美元/桶)资料来源：Bloomberg,华泰研究信用产品图表39 :投资级与高收益公司债指数OAS图表40:投资级公司债指数OAS分评级(%)(%)投资级高收益(右)AaaAa A Baa01030507091113151719资料来源：Bloomberg,华泰研究图表42:商票对国库
5、券利差图表44: 30年房贷利率与美债利差(%)1年2年 _5年资料来源：Bloomberg,华泰研究(%)109876543210利差(右)(BP)MBA美国30年房贷利率 美债：30年00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20300250200150100500资料来源：Bloomberg,华泰研究图表41二高收益公司债指数OAS分评级 (%)Ba BCaa30 1252015105001040710131619资料来源：Bloomberg,华泰研究图表43： AAA市政债与美债收益率之比短端利率与资金面图表45：美联储加、减息预期14-0116-0118-0120-
6、01资料来源：Bloomberg,华泰研究图表46 ：联邦基金利率的硬性下限与软性上限(%)(BP)IOER-EFFR(右) 有效联邦基金利率(EFFR)3.0 1隔夜逆回购利率(美债抵押品)40IOER图表48 ： SOFR-EFFR利差图表47 : LIBOR-OIS利差18-0418-1019-0419-1020-0420-10资料来源：Bloomberg,华泰研究图表49二_交叉货币基壹(BP)交叉货币基差:欧元：3个月 1001 交叉货币基差旧元：3个月500(50)(100)(150)(200)(250)08101214161820资料来源：Bloomberg,华泰研究图表50三年
7、/5年延期OIS隐含长期政策利率(%)美国欧洲 日本 英国4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01资料来源：Bloomberg,华泰研究图表51 ： OIS曲线隐含未来12个月政策利率变化图表52: TED利差与国库券发行美国欧洲 日本 英国100 n（BP） 美国国库券净发行量（右）350 、(150)13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 资料来源：Bloomberg,华泰研究0
8、300 =25020015010050000306091215资料来源：Bloomberg,华泰研究(亿美元)TED利差16,00014,000=12,00010,000-8,000-6,0004,000=2,000-(2,000)-(4,000)1821图表53 ：逆回购（美联储回收流动性）图表54：正回购（美联储释放流动性）（亿美元）正回购（释放）（亿美元）逆回购（回收）逆回购到期（释放）（亿美元）资料来源：Bloomberg,华泰研究2,500净影响正回购到期（回收乂亿美元）累计（右）6,0002,0001,5001,000500 0(500) (1,000) (1,500) (2,00
9、0)20-06 20-09 20-125,0004,0003,0002,0001,000019-09 19-12 20-03资料来源：Bloomberg,华泰研究CFTC头寸图表55： 10年期净投机头寸图表56：分期限净投机头寸:全市场（比）美债期货净投机多头：10年60 1（%）美债:10年（逆序，右）r 0.0101214161820资料来源：Bloomberg,华泰研究（等价I。年期美债面值整美元）1,000 n5000(500)-(1,000)-(1,500)-(2,000)-(2,500)-10年美债：10年（逆序，右）5年20年合(3,000) J0.00.51.01.52.02
10、.53.03.54.04.510 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Bloomberg,华泰研究图表57:分期限净头寸:资管机构图表58：分期限净头寸:杠杆基金图表59：分期限净头寸:经纪商（等价10年期美债面值亿美元）（%）2年年500 0 -(500)-(1,000)-(1,500)-年年0.0合- 4.5(2,000) J10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20资料来源：Bloomberg,华泰研究图表60：分期限净头寸:其他流动性与情绪图表61 :美债每周日均交易量资料来源：Bloomberg,华泰研究图表63： 30年掉期利差
11、与房贷再融资(BP)美元掉期利差：30年(%)资料来源:Bloomberg,华泰研究图表64: 10年掉期利差与美债收益率(BP)(%T图表65：彭博美债流动性指数彭博美债流动性指数图表66:股、债隐含波动率指数图表62三TIPS每周日均交易量(亿美元)年以下年45040035030025020015010050015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0资料来源：Bloomberg,华泰研究供需图表67:美联储SOMA持有证券美联储图表68;美债持有者构成（万吆二L海外投资者图表69:国库券净供给（亿美元）美联储持有量变化市场国库券净增量图表70 :境外机构在美联储
12、的美债托管量资料来源：Bloomberg,华泰研究（亿美元）境外机构在美联储的美债托管量资料来源：Bloomberg,华泰研究资产相父性图表71 ：美、德、法、日股债相关性指数图表72：美债与美元(%)美、德、法、日股债相关性指数0103 05 07 09 1113 15 17 19 21资料来源：Bloomberg,华泰研究美债：10年 美元指数(右)资料来源：Bloomberg,华泰研究图表74 ：股债利差与10年期实际收益率资料来源：Bloomberg,华泰研究全球债市收益率明显上行，再通胀进行时年初以来，全球债市收益率上行，长端尤其明显，实际收益率和通胀预期都有贡献，全球 复苏+再通胀
13、主题仍在延续。以10年期美债为代表，其上行幅度达42BP,自去年底的 1%以下向上快速突破1.3%。作为全球最重要的无风险利率，美债收益率对各类资产都有 深远影响，自然引发了市场关注。而从收益率拆分来看，年初以来海外债市长端收益率上 行中，实际收益率和通胀预期（如通胀补偿Breakeven）都有贡献，前者贡献更大，而后 者也自去年3月低位明显回升，反映的仍是“全球复苏+再通胀”主题。图表1 ：年初以来，全球债券收益率特别是长端明显上行资料来源：Bloomberg,华泰研究(BP)实际收益率 Breakeven 。名义收益率50403020100(10)(20)资料来源：Bloomberg,华泰
14、研究图表2 :年初至今收益率变动分解，实际收益率和通胀预期都有贡献图表3 ：主要发达国家通胀预期均较去年低点明显回升10年期通胀补偿:美国德国 英国0003060912151821(%)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：Bloomberg,华泰研究疫情、油价、政策等多方面助推通胀预期回升从去年3月中旬全球市场经历流动性危机后，渐进复苏+再通胀就一直是重要主题，对 美债收益率上行的方向可算是分歧不大，但近期行情快速发酵，则有疫情、油价、财政刺 激和头寸、情绪等多方面助推：疫情方面，在行政令、疫苗等多方面作用下，欧美新增病例锐减。在疫情管控方面，拜登 就任总统后
15、，立即制定“强制佩戴口罩”等规定，并持续加大疫苗接种的人员与资金的投 入，将抗疫作为政府短期首要任务。根据美国疾控中心2月22日数据，美国日均接种疫苗 已达160万剂，超过拜登制定的150万剂/日的目标，累计接种已达6503万剂，其中共有 1988万人完成全部两剂接种。同时，由于第三轮刺激计划中有200亿美元用于疫苗接种、 500亿美元用于新冠病毒检测，计划落地后将进一步加快疫苗推广。此外，伊利诺伊州研究 人员1月26日在进化生物信息学上发表论文指出，新冠肺炎确诊病例、病亡率以及其 他流行病学指标与221个国家的温度和纬度显著相关，新冠疫情具有季节性也是一个可能 的结论。在上述多方面因素共同作
16、用下，欧美日均新增病例较1月上旬高点明显回落，这 有利于经济活动恢复及企业、居民信心回升的进程加速。图表4:美、欧新增确诊于1月10日前后迎来拐点图表5 :每百人疫苗接种量,美国疫苗接种也在稳步推进资料来源：Our World in Data,华泰研究油价方面，经济复苏与OPEC限产带来的供求错位等支撑油价，美国寒潮短期加速行情演 绎。油价上行主因是OPEC供给并未完全跟上需求恢复速度：同样以1月数据与2019年月 度平均对比,OECD和非OECD国家的原油和液体燃料消费恢复进度分别为89%与96%, 非OECD国家如中国等恢复更快；而OPEC国家原油总产量则恢复了 86%左右，实际上 落后于
17、需求修复进度，造成了供求错位。而北极寒潮袭击美国，造成油井和输油管道等冻 结、部分航班停飞等，对原油产业链的生产、运输、炼化、终端消费等都造成了阶段性冲 击，则引发了油价快速攀升。而美债中的通胀补偿Breakeven则和油价密切相关（图表38：）, 油价复苏也带来了通胀预期回暖。图表6 ：全球原油和液体燃料需求快速修复资料来源:Bloomberg,华泰研究图表7: OPEC原油供给修复速度相对偏慢资料来源：Bloomberg,华泰研究政策方面，美国第三轮财政刺激有望在3月内落地。在拜登与民主党推动下，2月5日美 国国会两院批准了一项赤字规模相比上一年度增加1.89万亿美元的预算决议，为通过第三
18、 轮财政刺激预留了空间，使拜登政府无需共和党支持，只需藉由“预算和解程序”即可“强 行”通过此前提出的约1.9万亿美元刺激方案。考虑到去年12月推进的第二轮刺激计划即 将在今年3月到期，新一轮刺激计划有望在未来数周细化资金流向后落地，这将继续推动 美国经济复苏、总需求恢复、通胀回升。图表8 :疫情以来美国历次财政刺激计划对比类别2020年3月27日第一轮2020年12月20日第一2021年1月14日第三轮（持通过）居民现金支案:向收入低于7.5万美元的成人俵总收入低于15万美元的夫妇）淞发1200美元 （或2400美元），并给儿童发放500美元，累计2930亿美元现金支票：寻人最高600美元,
19、黑计1660亿美元现金支票：斜堆每人最甫1400美元，连同12月份刺激每人最高2000美元失业救助:将事周的失业救济金提高600美元（覆幺通常不符合领取条件的工人），领取 叶间从28周延长至39周，累计2680亿美元失业救助：部分失业者补助旗外增加300美元失业权动：部分失业者补助额外增加400美元，并速长到2021今9月底社会保障：为家庭与儿童提供安全保障,累计420亿美元社会保摩：广大助学金规模、食品核助、房秘、电信设备、研政强务援助，累计趣450 亿美元社会保障：支持K-12学校与高等敦肓1700亿美元企业小企业冬资保障计划（PPP）：为小企业提供贵金，支付包括福利在内的长达8周的工 资
20、。也可网来支付版打货款利息、现金用公用事业，如果企业推排限员规模,货款 可免于偿还.果计3490亿美元工资贷款：2840亿美元用于政府工资贷款，包培廷展被救助非营利也钗、报纸和电视 及广播电台的范国；150亿美元用于现场发演、独立电影浅等文化机构；200亿美元用 于定向灾埃补助，累计3190亿美元提高最低工f:最低工资提高至每小时15美元小企业补助：对现庖货款的补贴、管急补助、创业补助，累计280亿美元行业补助：交通运榆业450亿美元，农场坂助430亿美元，少数旗有交业补贴120亿美 元大企业林助：向运输公司提供贷款、支挣运输提供商、撮供邮政运管费用，累计 1270亿美元校用补助：820亿美元
21、用于大学和中小学，包站用于学校交调系统和取旗系统的升级， 以戒少疵毒传播用重新开放教富：100亿美元用于儿童权益果陵.及情我苗分发援助：对于支持疫苗妁氽附和分发，“隔果免费、快速地分发给所有人，系 计300亿美元疫苗按外计划：提供200亿美元全球反击病毒联JB:为国除搜苗相关业务提供40亿美元新过在毒检测：拨数500亿美元用于新看并寺检测美收储通过对美残储新谀的各流动修工具出点，进而向企业、州、市政府单位提供货款 4540亿美元税收成免减税：或免企业税收约2760亿美元，赧%个人税放200亿美元减税：商务餐税收藏免、增强税收抵免以鼓励为低收入者走造住房、鼓励企业留用员 工，行别是鼓励原主提供有
22、带薪嘉假的岗位以及留用低收人的员工.减税：将儿童现收抵免增加到每个孩子3000美元，或6岁以下孩子3600美元政府支出向各州提供技助（每个州至少12.5亿美元），累计1500亿美元拨款3500亿美元用于州政府和地方援助计划增加取邦应急詈辽舄（FEMA）灾害援助基金450亿美元增加教育机构支出400亿关云增加医疗和公共健康支出1530亿美元合计约2.2万亿美元的9000亿美元约1.9万亿美元资料来源：美国国会，华泰研究财政扩张首先就会带来对美债后续供给压力的担忧。去年为应对疫情，美国各类国债合计 净融资额达到了近4.3万亿美元，而若1.9万亿刺激法案得到通过，自然就会新增1.9万亿 的净供给，单
23、这一数字就已经超过了 2000-2019年的最高值，且美联储对市场的支持力度较 去年已经边际收缩，供需失衡的问题可能也是近期美债投资者情绪的一个重要影响因素。以 10年期、30年期美债实际发行结果与预发行市场利差为例，自去年3月以来整体以实际发 行弱于预发行为主，正是供需失衡的一种表现。图表9 ： 2000-2019年美债每年净融资量都少于2万亿美元图表10二去年以来10年期以上长端发g隹弱于尊发市场16-0317-0318-0319-0320-03资料来源：Bloomberg,华泰研究资料来源:Bloomberg,华泰研究头寸与情绪方面，配置盘的观望情绪、交易头寸集中调整、MBS投资者被动降
24、久期的需求 等加快了美债收益率上行演绎的节奏。年初以来美债快速突破去年四季度0.7%-0.9%的震 荡区间，加上全球市场风险偏好回升，容易引发配置盘的观望情绪以及CTA等交易性头寸 的集中调整。而利率上升带来房贷借款人借新还旧的意愿下降，使得MBS投资者“负凸性” 头寸引发久期拉长，被动降久期的需求也加快了美债收益率上行演绎的节奏。在本轮美债 收益率上行速度已经不低的背景下，掉期利差仍然是放宽的，也可侧面印证交易情绪的影 响（图表63：、图表64：）。美债收益率展望：上行可能性较高，节奏或相对温和美债收益率是全球各大类资产的定价锚，理解并展望其走势主要有两种方法：一是从增长 和通胀角度出发，亦
25、即将其分解为实际收益率+通胀补偿；二是从美联储政策利率及期限溢 价出发，亦即将其分解为联邦基金利率+期限利差。视角一：上半年增长驱动，下半年通胀主导，美债收益率预计仍以上行为主在疫苗、财政刺激等共同作用下，美国上半年经济修复的确定性更高。一方面，随着疫苗 接种持续推进，美国新增病例有望继续下降，这将推动经济活动继续恢复。如芝加哥联储 经济活动指数CFNAI所示，自去年下半年以来，劳动力市场持续回暖一直是美国经济活动 恢复的主要驱动力，而需求的恢复速度慢于供给，特别是以航空、酒店、旅游等为代表的 体验式消费需求受损明显，这部分随着疫苗接种逐渐生效、疫情得到完全控制，或将快速 恢复以提振美国经济。
26、另一方面，随着财政刺激计划出台并有望在一季度落地，货币、财政政策在上半年对经济 支持力度或强于下半年。根据布鲁金斯学会的计算，今年一季度可能出台的1.9万亿美元 财政计划对GDP增速的正向拉动作用将达到7.3%,仅次于去年二季度，这也有望提振各 经济参与主体信心，推动实际收益率成为上半年美债收益率上行的主要驱动力。图表11 :芝加哥联储经济活动指数：需求恢复慢于供给产出与收入劳动力市场个人消费与住房 销售、订单与库存(8) J20-0120-0420-0720-10资料来源：Bloomberg,华泰研究图表12 : 一季度可能出台的财政刺激对美国GDP增速的拉动或超7% (%)20 -115
27、-10 -5 -0ii nn-tirno io _rniiiii i 1iiI I B I I I B (5)-(10)2011Q1 2013Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1 2021Q1资料来源：布鲁金斯学会，华泰研究通胀方面，疫情、工资通胀、油价基数效应等有望助推美国通胀继续上行。美国去年为应 对疫情实行了 “无限量QE” +两轮财政刺激，实体经济流动性本就相对充裕，M2-GDP增 速高企当然有疫情导致经济停摆、增速异常的原因，但即使单看M2增速，今年1月的25.8% 也是2000年以来最高同比水平，通胀压力更大并不奇怪。而随着经济活动恢复、财政刺激 生效，消费需求特别是体验
28、式消费有望继续回升，叠加上劳动力市场继续转紧带来的工资 通胀压力，以及去年低油价的基数效应，二季度美国通胀或冲高，给美债收益率带来压力。图表14 :交通、外出餐饮、娱乐等体验式消费是去年的主要拖累项图表13：美国M2增速位于2000年以来最高水平（%）美国:M2:季调:同比4八(对2020年较2019年消费变动的贡献,)0.29甯。40.31 0.42 0.49 0.75 I3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 -0.0 -(0.5)-(1.0)0.88-0.63-0.79-1.07-1.07今金K里麋 型世汉去蜜联总 心锲里蚌W似拦出*国境黑盘上m交 冰毒尾桨M
29、 尚麻二4少世 备兴谢疝金蕊侬 创林M迷 之战出之 (次君群)本兴唱上 黑他唱W出罪 唱妾龙骷至蚌资料来源：Bloomberg,华泰研究油价仍然是影响美国通胀的重要变量，低基数效应可能助推通胀继续上行。即使假设油价维 持当前约60美元/桶直到年末，从去年的低基数效应来看也可能引起CPI在二季度阶段性达 到3%以上，某种程度上说已经基本实现了美联储“通胀超调”的目标。而这个假设其 实已经较为保守：其一，OPEC+的产量距离疫情和去年3月原油价格战前仍有相当空间， 恢复需要一些时间；其二，以往对原油供需平衡影响较大的页岩油企业，其开采成本相对较 高，需要油价在较高水平维持一段时间才会重新开始开采；
30、其三，拜登更偏好清洁能源，也会 影响到美国的能源战略，OPEC+通过价格战与美国油企竞争的必要性有所下降。图表15 :从首申等数据看,失业率仍有下降空间带来通胀压力资料来源：Bloomberg,华泰研究图表16 :即使假设油价稳定在60美元/桶不变，低基数也会支撑通胀视角二：政策利率变动可能性不大，但期限溢价仍有回升空间长期来看，这一方法与前一种本质相同，因为长期看美联储货币政策也是基本面的反应函数。 但在短期中，美联储决策节奏仍会影响市场运行轨迹，我们认为美联储在多方压力下，落 后曲线行动的可能性较高。目前联邦基金利率目标区间仍维持在0%0.25%的“零下 限”水平，而从1月FOMC会议纪要
31、来看，美联储仍认为经济复苏节奏放缓，远未达经济 目标，且未提缩减QE,暗示不会很快改变宽松立场，市场也基本认同（图表45：、图表51 ：）。 除了前述基本面不确定性外，美联储于去年8月末引入平均通胀目标和财政扩张带来的压 力也不可忽视。前者决定了美联储大概率不会对短期通胀的明显上行做出反应，对基本面 的反应将落后于市场曲线的表现（即所谓behind the curve, “落后曲线”），不至于快速收 紧。而后者则决定了美联储仍有必要保持偏宽松的货币政策环境，以与财政政策协同。图表17 : 12月FOMC点阵图：美联储仍不计划在2023年底前加息图表18 ：不同于2009-2010年，本轮市场基
32、本理解美联储将保持宽松在政策利率年内或难有变化的预判下，期限溢价就成为了决定美债走势的关键，从这一角 度看，美债收益率可能还有一定上行空间。但期限溢价的问题在于难以直接观测，只能通 过风险偏好、美联储扩表速度等影响因素间接观察，实际上与基本面密切相关。在全球渐 进修复仍在延续的背景下，油金比、铜金比、澳元兑日元等常见风险偏好“风向标”都表 现出向好的势头，有利于期限溢价回升。而相比2009年以来类似低政策利率的时期，当前 1.3%左右的10年期美债收益率仍处于偏低水平，换言之期限溢价还有相当的上行空间。图表19:铜金比、澳元兑日元等都显示风险偏好回升图表20 :相比2009年以来的类似低利率时
33、期，当前美债收益率不算高 （10年期美债收益率,%）投资后示：流动性和估值驱动的重要性正在下降1、美债收益率上行也是全球众多资产表现中的一个，不应夸大其影响，看清其背后主题和 原因并分析在这些宏观大背景下其他资产的变化更重要。由于美联储在1月FOMC还打消 了市场对缩减恐慌的担忧，我们认为，目前美债收益率上行并不是由于货币政策收紧， 而是通胀预期导致的结果。本质上美股和大宗商品等还在经历经济渐进修复+刺激政策暂 缓退出这一相对友好的宏观组合，暂无需过度担忧全球货币政策转向带来的流动性收紧和 风险资产杀估值等，美债正在反映的复苏+再通胀对风险资产的影响相对有限，当 然，流动性和估值驱动对资产表现
34、的重要性正在下降；2、实际收益率可能继续上行，压制黄金表现。如前述，上半年的美债收益率上行可能实际 收益率和通胀补偿都有贡献，且上行压力较大，可能下半年才逐渐过渡到通胀主导。而实 际收益率与贵金属价格相关度较高（图表73：）,当实际收益率趋于上行时，黄金的表现就 会相应受到压制，去年7月基本面尚未有起色、疫情反复下避险情绪仍高、美联储宽松力 度较大等诸多利好共振的高点很难再现。在这样的宏观背景下，黄金只剩下对抗通胀的价 值，且这一价值也被兼具部分金融属性的工业金属（如铜）、新的更具稀缺性的资产类别（如 比特币）等部分替代，后续或仍以偏弱震荡为主；3、相比收益率绝对水平，曲线形态对经济的指示作用
35、更大，目前超长端曲线已较陡，美国 地产有望降温,而消费或将成为主导美国经济修复的力量。直接应用曲线形态来机械判断 经济前景不足取（图表29：, 2019年美债2年/10年、3个月/10年收益率曲线先后倒挂， 但很难有人预测到2020年将全球经济拖入衰退的是疫情原因），倒不如说是收益率曲线形态 本身就反映了金融体系处于相对脆弱的状态下，小的外部风吹草动都可能引起金融体系的波 动。而目前以10年/30年为代表的美债超长端曲线斜率已经回到2000年以来中位数 水平 以上，考虑到30年期与房贷利率相关性高（图表44：）,疫情以来持续偏强的美国房地产 行业可能迎来降温，消费等其他需求修复将主导美国经济复
36、苏；4、交易上，我国疫情、经济周期位置、货币政策调整仍领先美国，但海外的追赶效应正在 显现，中美利差收窄策略仍可继续，A股更多受到外盘情绪的影响，但估值驱动的重要性 正在弱化。我国疫情、经济重启进度、货币政策边际转向等都早于美国，实际上美债近期 收益率的上行基本可以视作去年5月以来我国债市的“复刻”，当然美联储仍然偏宽松，美 债上行幅度可能相对温和。但在这种追赶效应下，中美利差收窄策略仍可延续。而对A股 而言，受到外盘的影响更多来自情绪层面，与美债等的关联更为间接，且在我国货币政策 已经率先正常化、A股部分行业板块估值偏高且分化严重的背景下，估值扩张在A股表现 中的权重正在逐渐下降，通过业绩回升消化估值可能才是今年A股投资的主线。风险提不1、目前疫苗接种进度下，全球疫情基本受控，但部分地区仍时有发现变异毒株，疫情仍有 反复可能，而这将对全球风险偏好造成影响；2、目前海外风险资产估值已接近历史高位，流动性驱动弱化下，可能出现阶段性调整，影 响全球风险偏好和美债收益率。收益率曲线图表21 :美债活跃券曲线图表22:美债收益率变化图表24:美债收益率周度变化2Y5Y10Y30Y资料来源：Bloomberg,华泰研究图表表：美债活跃券曲线(%)3M -2Y 5Y 10Y30Y8 n76543210(1)0003060912151821资料来源：Bloomberg,华泰研究