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1、1、调结构不只是交易诉求，也源于宏观驱动 41.1 货币信用环境要求投资者缩短久期 4第一重信号：“稳”杠杆与不“急”转弯 41.1.1 、第二重信号：12月份的“宽松”可能是误解，近期公开市场操作纠正预期6,第三重信号：通胀预期高涨，流动性预期转向71.2 经济本身不弱，能够提供近期的盈利弹性 82、金融的性价比提升 92.1、 利率上行与经济不弱提供配置金融板块的最正确窗口期92.2、 金融板块同样具备成长性113、周期同样具备成长性产能扩张有效 133.1、 基建和地产之外，国内仍有对周期行业需求的支撑133.2、 制造业参与国际竞争，产能扩张形成了新的成长性144、留在市场里的选择：金
2、融和周期 165、 风险提示16图表目录图1：由于基数效应和政府债发行确定减少，社融下行方向确定，但年初增速不会出现断崖式下滑 4图2：当社融增速高于M2增速时，估值承压4图3：三季度金融机构超储率处于低位5图4： 8.9月资金本钱上升，资金面紧张5图1： “四万亿”财政扩张下，M2推高通胀，2010.05-2012.04, CPI同比突破4.9%,最高达6.45%, PPI最高达至U 7.5% 5图2：宏观经济V型反转，非常规政策逐步退出5图3：信用收缩在此过程中也多有反复 6图4： 11月底和12月中的MLF超预期使市场形成了“宽松预期” 7图5： 12月开始利率下行，但元旦后，利率重拾上
3、涨7图6：黄金、白银等与流动性相关的资产价格大幅下行7图7：比特币在通胀预期公布当天下跌6.1%7图8：疫苗接种在以色列、阿联酋、巴林、英国进展较迅速，疫苗对经济复苏的推动作用可观察上述国家的经济恢复情况8图9：我国出口美国的替代效应（蓝色底色区间）与溢出效应（红色底色区间）9图10：出口持续超预期，制造业产能利用率接近2017年的高位 9图11：工业企业偿债能力改善，银行PE修复 9图12：PB修复依赖于盈利改善 9图13：历史上几次信用收缩后，经济不差时，金融板块都有相对收益（与上图时间对应）10图14：归母净利润增速（单季度）在四季度转正10图15： ROE （单季度）距离往年还有差距
4、10图16：工业企业偿债能力改善，银行PE修复11图17：PB修复依赖于盈利改善 11图18：零售型银行、非息收入高的银行PB估值已经与其它银行拉出差距 12图4 ： 11月底和12月中的MLF超预期使市场形成了宽图5 ： 12月开始利率下行，但元旦后，利率重拾上涨松预期3.503.303.102.902.702.502.302.101.901.70中债商业银行同业存单到期收益率（AAA）:1年同业存单:发行利率（股份制银行）:1年中债国债到期收益率：1年中债国债到期收益率：10年.右数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所、第三重信号：通胀预期高涨，流动性预期转向美国通胀预期上行
5、，油价成为最大推动力将同时对我国通胀带来本钱推动型压 力。1月16日，美国1月密歇根大学通胀预期公布初值为3%,创2020年8月以来 最高值，而市场预期、12月前值均录得2.5%, 5年通胀预期初值从2.5%升至2.7%O 美国12月CPI同比为1.4%,上升0.2个百分点，核心CPI同比上涨1.6%,其中能 源分项环比增速达4%,成为通胀的最大环比拉动项。原油作为全球定价的大宗商品 和工业生产重要原材料，在全球经济复苏还未进入共振阶段时，价格已经大幅度反 弹至52美元（WTI原油期货结算价），既表达了对经济复苏的乐观，也增强了通胀 预期。国内1月10日公布的12月CPI为0.2%,相较11月
6、份由负转正增加了 0.7个 百分点，PPI同比为-0.4%,相较11月份上升了 L1个百分点，价格快速上升，将约 束了对央行货币政策进一步宽松的预期。流动性相关的资产出现价格下跌，海外流动性预期再次确认拐点。近期，美国 国债长端收益率升破1%,在1月16日公布通胀预期数据之后，与流动性相关的资 产价格大幅下滑，包括黄金、白银和比特币，这预示着全球资金本钱也开始像2020 年5月时的中国一样开始抬升，估值的压力将会是未来不可防止的问题，贴现率的 上行将迫使投资者将目光从远处转移至近期，并要求近期就有可以兑现的业绩弹性。图6 ：黄金、白银等与流动性相关的资产价格大幅下行图7 :比特币在通胀预期公布
7、当天下跌6.1%23.001,980.001,960.001,940.001,920.001,880.001,860.001,840.001,820.001,800.0028.0027.5027.0026.5026.0025.5025.0024.5024.(X)23.50E,8，eoe二，q-GOC 价6 豆。，Coe 鼠 0, 一 CRX盘H oo，goc 一 o 一一。，百oe0 K,OCOC-4一，。Coe8,3,0C0C9.7T070Z寸KTOZOZ比特币收盘价数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所1.2、经济本身不弱，能够提供近期的盈利弹性此次信用收缩不能以传统的基建+
8、地产的框架来推测经济的走向，经济本身 出现了十年以来的新动能出口和制造业投资。我们在报告制造业的十年之变 中分析了过去10年，房地产占用了过多的信贷资源，结合金融危机后全球需求疲软， 因此制造业投资才一直维持低增速，当下对房地产的限制反而为制造业投资开启新 周期提供了条件。出口和制造业当前已经与2017年的高点相近，未来在疫苗的普及下，还有进一步的上行动力。出口从2020年7月份以来，表现出了较高的景气度，与制造业形成 了有益的循环。回顾上一次经济复苏2016-2017年，我国的出口和制造业投资在2017 年末到达了历史高位，当前与那时类似的是，制造业产能利用率也回升至同等水平， 出口快速反弹
9、;而比2017年存在更多机会的是，全球的财政刺激政策还在酝酿阶段、 疫苗还未充分普及，仅仅在以色列、英国推进较快。如果未来主要经济体疫情控制得 当，随着财政刺激政策推出，我国出口将从替代效应走向需求效应，仍有上升空间。退一步来说，市场对2021年的信用收缩和逆周期调控政策退出预期足够充分， 但基建和地产投资也许没有想象中的那么差。2020年，实际上由于工程储藏缺乏， 基建投资是一直仅仅“符合预期”，甚至到了年末是“低于预期”的，而在近期（1月 19日），国家发改委举行1月份例行新闻发布会，再次表述宏观政策不会出现“急转 弯”,意味着在2021年有较为充足的工程储藏情况、2020年剩余财政资金的
10、情况下， 基建投资增速比起2020年不会下降太快。对于地产而言，2020年房地产土地购置面 积减少，但在“三道红线”下，房企有充足的动机消化库存、加快推盘以回流资金， 因此也对新开工和施工面积形成了支撑。COVID-19 vaccine doses administered per ioo peopleTotal number of vaccination doses administered per 100 people in the total population. This is counted as a single dose, and may not equal the total
11、 number of people vaccinated, depending on the specific dose regime (e.g. people receive multiple doses).(LINEAR I LOG O Add countrySource: Official data collated by Our World in Data - Last updated 19 January. 19:10 (London time)CC BY图8 ：疫苗接种在以色列、阿联酋、巴林、英国进展较迅速，疫苗对经济复苏的推动作用可观察上述国家的经济恢Our Worldin Da
12、ta复情况 资料来源：Our World in Data图10 ：出口持续超预期，制造业产能利用率接近2017年图9 ：我国出口美国的替代效应（蓝色底色区间）与溢出的高位31.0079.0077.0075.0073.0071.0069.0067.0065.003020IV 01020-30-40Z70Z0Z 070Z0Z 890Z0Z 90-0Z0ZOOZOZ Z90Z0ZZ76I0Z 076 一 0Z80-6-0Z 90-610Z4 6I0Z 79610ZZ78I07 078107 00900IOZ 90-g-0zZ98I0Z ZE0Z 0EI0Z 与匚0790-匚 07 Hhc-ozZ9匚
13、 07 Z79I0Z美国:出口令$行计内比 （右，%）30Z0Z S6-0Z -720Z coeoz AEION 【79-0rl 3207 r-ooz 二 WON r-oorl 二 AIOZ so，z-orl I-0 .二 oz 二 eoz GO.OIOZ 与60篇 【l8D0rl mo，soor shooz -n;0 :。oz I 二 SO,3OZ I SEOOZ I llgoc I SOAOOZ I 3102I -I,8or1 EO.OOOZ II 二，86G1 I-s 卜 661 二.962 I G0,966l美斗全鄂工业部门卢利利用率（）产能利用率:制造业:当奉值出口金额:当月同比数据
14、来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所2、金融的性价比提升2.1 利率上行与经济不弱提供配置金融板块的最正确窗口期市场已经开始定价银行的资产质量改善，下一个定价因子是盈利能力。我们以 工业企业的利息保障倍数作为其偿债能力的代表，工业企业的负债端即银行的资产 端，因此这一指标也同样可以表征银行资产质量的平安性，我们发现自2020年4月 以来，该指标就已经见顶回升，同样的是银行板块的市盈率也在跟随回升，这说明市 场已经在定价资产质量改善，银行板块涨幅较低的原因只是在于二、三季度计提拨 备、利润下滑，另一个佐证是同一时期对ROE定价的PB并没有回升。因此合理的 推
15、论是，当银行业随宏观经济企稳从底部向上时，市场将率先定价其资产质量的安 全性，其次定价其盈利能力的提升，这一规律在2012年10月-2013年3月、2016年 12月-2017年10月都出现过：经济企稳后对资产质量的定价首先表达在PE上，随 后信用收缩前期开始银行议价能力提升，PB回升。这两段时间与当下的共同点在于: 金融机构贷款余额或社融存量增速回落，显示信用边际收缩，但宏观经济景气向上。so.00 58.508.007.50-7.00-6.50-6.005.505.004.504.00890Z0N ro-ozozZV6 - 0Z 896-oz ro-6-orlZ78I0Z 898107 r
16、o-8-oz moz89Z,I0Z ro-cioz HON 8991 ON09 一 0Z Z-7S-0Z 89SI0Z to-SION89二ON to-zozZT20Z 89T0N qEIOZ Z72JOZ gxlorl to-ziozZ7= 0Z12个月滚动利息保障倍数银行PE.右。G -O Cl cAo c Cl Cloo(A3,4 s14寸 6 O O A Ac c CQ Cle r- o oG Go cCl Cle g 一 o 二 3 o ci cior-G 00 o o00 ooo o e cioI63 12个月滚动利息保障倍数银行PB数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研
17、究所数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图14 ： 2012年&2016年&现在：经济景气程度向上宏观经济景气指数:一致指数 一PMI数据来源：Wind、研究所图15 ： 2012年&2016年，信用收缩后，经济不差时，金融板块都有绝对收益（与上图时间对应）数据来源：Wind、研究所阶段起始区间终点区间金融周期消费成长稳定阶段12012-09-012013-03-0133.59%15.36%9.67%19.01%16.04%阶段22016-12-012017-10-015.45%0.05%2.74%-5.23%-0.62%资产质量改善本身降低银行信用本钱，而信用收缩与经济不差的
18、组合将提升银 行净息差，收益与本钱同时改善，当前正处于银行业绩反转的时点。已经发布业绩 快报的上海银行、兴业银行、招商银行业绩改善都超出市场预期，在2020年年内增 速转正，尽管三家银行定位不同，但市场推测其盈利改善的主要原因都来自于计提 拨备的减少，此次业绩的发布有利于市场认知到银行业贝塔的改善。图17 : ROE （单季度）距离往年还有差距图16 ：归母净利润增速（单季度）在四季度转正/OsoS ，s $ s 。$ s g 学 o ? 柠柠柠 岔岔岔80-0ZW z.o-oem 90-owe so-oem 苟ozw so-oew eo-ozor 一 o-oem3968.HK招商银行60I2
19、29.SH上海银行招商银行 兴业银行上海银行数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind研究所12个月滚动利息保障倍数 银行PB图18 ：工业企业偿债能力改善，银行PE修复数据来源：Wind、研究所890Z0Z ro-ozoz Z76 - 0Z896-0Z ro-6-ON ZT8I0Z 8aoz moz89Z,I0Z ro-cioz ZT9I0Z 8991 ON09 一 ON Z7SI0Z 89SI0Z to-SION ZIWOZ gzlorl to-zozZT20Z 89EI0N qEIOZ 2J0z gxlorl qzloz ZT-IOZ数据来源：Wind、研究所资产端和负债端的改善同样发
20、生在保险业。尽管12月以来长端利率有所下滑， 但仍然高于疫情前的2019年12月，在投资端对保险股估值提供有效支撑，同时使 准备金计提金额减少，促进寿险公司利润释放。进入2020年4季度，城镇居民收入 实际累计同比已经转负为正，居民收入的改善也为保费增长奠定了基础，在2020年 1季度低基数的情况下，2021年保险公司“开门红”可期。房地产板块遭遇调控和长期下行已经被市场充分认知，我们认为2021年面对信 收缩的环境，市场将达成新共识收益率回归ROE，在此过程中，房地产有 估值修复的动力。尽管2021年开年以来，房地产就接受了屡次调控，“房住不炒”的 基调也越来越被深刻认知，但政策层面对房地产
21、市场的定位是“平稳开展”而非“打 压萎缩”，短期之内房地产仍然是横向比拟少数能够提供稳定且高ROE的行业。2.2 、金融板块同样具备成长性长期以来，市场不愿意给予金融板块高估值的原因在于认为其不具有成长性， 无法穿越周期，然而招商银行、宁波银行、平安银行这样的例子显示局部投资者已经 在改变这种刻板印象。从这些转型的成功案例可以归纳出银行业的成长性有几个来 源：（1）信贷摆布的“去周期性”，表现为银行开始大力开展更为稳定的零售业务， 或者同业业务；（2）做强中间业务，增加非息收入，例如开展“大资管”、“大投行” 业务。当前时点，银行可能会出现新的成长性来源，在经济向好和制造业开启新周期 背景下，
22、信贷摆布更多向制造业倾斜的银行具有更大的业绩弹性。图20 ：零售型银行、非息收入高的银行PB估值已经与其它银行拉出差距50.00%45.00% -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00%15.00%10.00%10.00%50.00%45.00% -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00%15.00%10.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%零售业务占比数据来源：Wind、研究所注：图中气泡大小为PB (LF),股价为2021年1月19日。图21 ：零售型银
23、行已经逐步受到认可，此次制造业开启新周期银行业迎来新成长性对工业企业的信贷投放高涉房贷款超限额的银行成长性一一零售型银行新成长性一一对工业企业的信贷投放高房地产贷工业企皿个人其他建筑业贷房地产贷工业企整个人其他建筑业贷房地产货工业企业个人其他建筑业贷款占比%|贷款占限贷款占限款占比%款占比，贷款占因贷款占婚款占比%款占比，贷款占描贷款占出款占比，建设银行39. 03*15. 85 X7.91 K2.55 %常熟银行8.94 X23.21 %46. 22%0. 00 X江阴银行9. 56 K 38. 73%6. 94 %3.88 %中国银行,19. 85 %7. 99 K2. 06 %平安银行2
24、9. 34 %6:06 K,1.99 %苏农银行11.23 U%11.68 %7.61 %农业银行38.51%17. 86 %9.84 X1.87 %北京银行10. 19，12. 15 %38.31%4. 39 %常熟银行8. 94 K 37. 32%46. 22 %0. 00 %工商银行17. 027. 141.72宁波银行6.26 X18. 96 K4.59无锡银行12. 105.213. 05成都银行35. 939.931.984. 39张家港行10. 46 %21.09 K30. 553. 73张家港行10.4623.2128. 603. 7335. 83,30.4121.3235.
25、8028. 6021.09邮储银行35. 1510. 6221.792. 17民生银行25. 7513.2127 343.01兴业银行13. 6215. 363. 49招商银行33. 249. 752. 19招商银行33. 739. 7526. 462. 1923. 0512. 1326. 463. 70代表涉房贷款占比拟高33. 2425. 65郑州银行32. 889. 2712. 645.83代表建筑业贷款占比拟高(基建相关)青岛银行14. 1510. 44代表对工业企业贷款占比拟高青农商行31.57%9.41 %KX13 32 京%XofX代表对个人贷款占比拟高io,XKXI %30.0
26、2.%10. 23* %数据来源：Wind、研究所 注：房地产贷款占比二（对房地产业的贷款+个人按揭贷款）/总贷款图19：零售型银行已经逐步受到认可，此次制造业开启新周期银行业迎来新成长性对工业企业的信贷投放高123、周期同样具备成长性产能扩张有效基建和地产之外，国内仍有对周期行业需求的支撑固定资产投资完成额中的建安工程、器具设备购置形成对周期行业的需求，而 其它费用主要是土地购置、手续费等。以上述两局部构成国内对周期行业需求的指 标，自2010年之后与固定资产投资一致趋势性下行。近年高点在2016年，到达7.7%, 随后2017-2019年又逐步下滑至5.5%、3.4%、4.1%。我们在上文
27、中分析过，房地产 和基建在2021年不会是经济增长的支柱，但仍不会快速下滑，在情景假设2021年 房地产开发投资和基建投资增速与2020年相比稍减的情况下，对周期行业的需求增 速至少将到达4%以上，至少与2019年持平，但由于制造业投资景气，对周期行业 的需求增速到达6-9%的增速也有可能。 2020年房地产开发投资总软.202眸广义基建投资总额其他固定资产投资图22 ：建安工程及设备购置构成对周期行业的需求 数据来源：Wind研究所表1 ：只要除基建和地产外的固定资产投资增速到达6%以上，对周期行业的需求不2021年预测房地产开发投资增长6% （亿元）148,847广义基建投资增长3% （亿
28、元）193,140房地产开发投资中建安+器具购置89,308广义基建投资建安+器具购置173,826两项合计263,134yoy +4.0%对周期行业需求 增速6%对周期行业需求 增速9%剩余局部建安+器具购置245,088259,472需要除房地产及基建外的其它固定资产投资增速8.2%14.6%数据来源：Wind、研究所3.1、 制造业参与国际竞争，产能扩张形成了新的成长性2020年的疫情使中国制造显现出了产业链的完备性和本钱优势,局部行业的产能扩张伴随着全球其它国家的产能退出，将形成盈利的成长性。我们在2021年年度 策略报告红旗半展，走向“走向新共识”中梳理了 2021年全球经济恢复具有
29、三条 确定性需求来源的主线，并且是由近及远的顺序：（1）已经出现繁荣特征的美国房地 产上行周期；（2）未来疫苗普及后，海外服务业的复苏；（3）兴旺经济体刺激政策落 地后的需求，短期补贴居民促进消费品需求；中长期落实新基建，增加对工业品需 求。在报告还“周期”以“成长”：制造业的十年一跃中，我们提出局部制造业 经历了 2010年以来十年的供给出清，纺织服装、化学纤维、运输设备当前已经形成 了稳固的供给格局，以有色金属、大炼化、建材（钛白粉）为代表的行业甚至形成了 本钱优势和资源壁垒，表现为ROE和ROIC脱离周期性。在下游需求旺盛和全球 产能出清的背景下，我国的相应的周期行业将享受未来全球经济修
30、复下的“量价齐 升“。直接拉动：建 材,照明电工. 新能源材料地产后周期： 家具、家电、 纺织制品美国房地产上行服务业复苏刺激法案运输包装手提箱包零售端补库存新能源结合海外补注存情况图23 ：零售型银行已经逐步受到认可，此次制造业开启新周期银行业迎来新成长性对工业企业的信贷投放高资料来源：研究所图25 ：品牌服饰ROIC在2016-2017年的一轮复苏后，图24 ：纺织制造业ROIC在20162017年的一轮复苏后中枢提升，在2019年下半年开始稳步向上中枢提升，在2019年下半年开始稳步向上中枢提升，在2019年下半年开始稳步向上W2W 028二， 02OT W2Z S-R 9名向 for
31、8匚B *自 -L - ZI/2W 09 1 H ;京 fa 9一月 一8 二二 0x8 2/28 一二， q怎一 H W8 92H 0H 2二一自 。二R 0 二H 2/018 IR IR 02H W600r 6600： 今 600rIR WWR ZU20Z 2R W61H 061H 、2or 628 。x-or eh-OT Ha 0L8 UM 6 9京 si WOT eio; n 【I/工or 6工R 更Z8 0 二R 7U20Z 028 0 GI8 02X Uma al-H W二or01M sol or 928 t/o-OT -6001纺以1迨 ROIC(TTM) 3博纬ROIC（TTM
32、）-甘惧饰ROE 北中收饰货人分丈，;数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图26 ：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业国图27 ：运输设备ROE及ROIC从2019年开始不随资本企占比拟高，由于不断引入民营资本，集中度下降开支波动45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%iR 1U6I0Z 2R si noz 9/2H m aLor c-a oz 69I0T 堂9-角 1R lusoJ alor Ha moz 6工a n w工8 Efor 2R W28 NIOrt 自8 ll、=or a = 8 w-
33、a elwr 201M 史28 也28 W28 二6007toeZJOE9 一 0C9 一 ONg-0下 一 0最输 204运 口扁 c-0加 c-(:a 二忌 0一0%0一0的 船 6007、go。森 no尉 900购 900睦 goA too触 too群 E00Z-R GOOC cooe-Ooeoooc行业营收集中度（HHI）数据来源：Wind、研究所图28 :化学纤维制造业自2015年后，ROIC及ROE均维持稳定，不随资本开支下滑而大幅下滑隹%it&ROlC（TTM） 通畸.&ROE 立输谊备*聚弄丈帽途数据来源：Wind、研究所图29 ：化纤产业链：PTA生产本钱随产能提升下降，明显
34、呈现规模效应O 2015%I5QS100S50%10%产能 PTA加工本钱（元/吨）线性（PTA加工本钱（元/吨）化咛“小 ROlC( TTSf)化乎八m ROE，学好维贵A外丈愣连S0%100%5%6928J20: 091R 928 f MX8匚8 zLar WOT WOT S-R 99-OT f ya me 9a 0X.H ?、= 。二 0：9 二H 二工-I nW 02H 9E18 0.IOT 二38 自a 92R 03京 三京 6 二H 9 二8 WI10T IU2H 628 9OIOT0%数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所图30 ： 2016年矿资源价格大增，但工业
35、金属盈利能力改善不大，经历收购潮后，自2019年起与上游共享利润图31 ：在2015-2017年的海外收购潮之后，贵金属ROE及ROIC不再出现与上游矿资源价格的背离4G 二 K 个2? e-sosz 葩2G 98京 dw n SG3Z n n s-8 noz 6/s-台 9K 一台 ts-oc 6G2oc C2CK Z_KEZ 6/20C 自 国忘 9爵一言 02W m 1篇 9二三 0 一京 SO3Z e2G 9H 02CK ZM600Z 66003o) a-6_0c ZW8QZ 08-w 8一房 08京 dw 史匚9 n 亡匚自 =9z 69一(再 g-9-G R9一宕 z-moz 6:
36、京 9;一g nW 6Ggzoc fG 一三 noz ，2g 更2g 3 m 02S 9K 一五 S-R m MICE 9二一？ E=_? ZW20Z 6o-g 2w 02* rlmK 6 MXIZ 9-MXIZI I MI：业金M ROE,，止 PPL 右卅金属 ROIC(TTM) ftfcW ROE有色金属8*栗选业PPI.右数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所期（ 2017-2018年），中枢上移，后保持平稳 期（ 2017-2018年）中枢上移，后保持平稳.300.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%250.0%200.0%150.0
37、%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%B 必se、二。se爸、一肩E8OZBsoEe、二/zjoc亘IAOZ二/qoe60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%运 6SC 日/8一忘 /U85Z /Z/83Z 运L 一昌 HE 一二至0Z 6/9 1 W /U98C 方/sse /E/SOC OYMOG /zsoe G/coz 二一、二 oe loe 二/二忘 /8/ooe /E/Ooc龙蟒佰利ROEHTM）龙蟒佰利ROIC（TTM）龙蟒佰利资本开支增速，右中核钛白ROE（TTM） 中核钛白ROIC（TTM）中核钛白资本开支增速石数据
38、来源：Wind研究所数据来源：Wind、研究所4、大盘中的选择：金融和周期在大盘成长已经明显不具有性价比的时候，投资者应该致力于更多价值发现，长 期成长性是基石，但是受限与贴现率上行，短期业绩与估值性价比应该被赋予更高 权重（高ROE同时兼顾低PB）哦们推荐：（1）宏观环境转向金融定价的有利区间， 资产端质量改善的银行以及在经济复苏中资产负债端均改善的保险将迎来机遇，同 样的，房地产的长期价值正在出现；（2）在全球复苏共振与产业链重塑中寻找周期成 长，但应赋予短期业绩更高权重：炼化、化纤、铜、油服、钛白粉、机械设备（生产 用模具与施工设备）。5、风险提不疫苗效果不及预期；货币政策超预期宽松图2
39、0：建安工程及设备购置构成对周期行业的需求13图21：零售型银行已经逐步受到认可，此次制造业开启新周期银行业迎来新成长性对工业企业的信贷投放高14 图22：纺织制造业ROIC在2016-2017年的一轮复苏后，中枢提升，在2019年下半年开始稳步向上 14图23：品牌服饰ROIC在2016-2017年的一轮复苏后，中枢提升，在2019年下半年开始稳步向上 14图24：铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业国企占比拟高，由于不断引入民营资本，集中度下降15图25： 运输设备ROE及ROIC从2019年开始不随资本开支波动 15图26：化学纤维制造业自2015年后，ROIC及ROE均维持稳定，不
40、随资本开支下滑而大幅下滑15图27：化纤产业链：PTA生产本钱随产能提升下降，明显呈现规模效应 15图28： 2016年矿资源价格大增，但工业金属盈利能力改善不大，经历收购潮后，自2019年起与上游共享利润15图29：在2015.2017年的海外收购潮之后，贵金属ROE及ROIC不再出现与上游矿资源价格的背离 15图30：龙蟒佰利ROIC及ROE在最近一轮资本开支周期（2017-2018年），中枢上移，后保持平稳 16图31：中核钛白ROIC及ROE在最近一轮资本开支周期（20172018年），中枢上移，后保持平稳 16表1：只要除基建和地产外的固定资产投资增速到达6%以上，对周期行业的需求不
41、会太差，其中重要的上行风险在于 制造业的景气131、调结构不只是交易诉求，也源于宏观驱动我们在2021年1月14日发布了报告当下市场的困境和破局，从多个历史上 验证过的经典指标出发，发现从全部A股的视角来看，大局部指标均已经指示了当 下市场的状态已经接近2015年的水平；并且大盘成长性价比已经较低。交易层面 来说，大盘成长出现了明显的量价背离，公募基金负债端的不稳定也使新发基金 将继续推高抱团板块这一论点的支撑变得脆弱。市场已经奖励了 核心资产的价值发现者，而当前宏观环境发生的变化将使 价值观再次发生变化。大盘成长所对应的“核心资产”在过去两年的大幅上涨其实反 映了市场主流投资者价值观的趋同，
42、并非简单的“抱团”可以解释，共识的形成恰恰 让自下而上投资者最重视的Alpha已被定价，优秀的价值发现者获得了丰厚的回报。 面对传统认知内的优质资产出现的高估值化，我们并非只有逃离市场一种选择，在 本篇报告中，我们将讨论下一个宏观环境是如何具备了新的“价值发现”基础，又指 示了哪些机会。L1、货币信用环境要求投资者缩短久期市场对货币信用组合的讨论愈加广泛，对2021年信用边际收紧几乎是一致共识, 分歧存在于“紧信用+宽货币”还是“紧信用+紧货币。判断为前一种组合的投资者 认为利率的下行仍然对“核心资产”有利，或者追求成长性仍然将是投资的主线。而 我们认为紧信用的环境下，货币将至少维持中性或者偏
43、紧，为对冲2020年疫情负面 影响而投放的超额流动性必然将有所回落，对估值造成压力。当前的好消息是出现 了更多的信号能够佐证上述的判断。图1 ：由于基数效应和政府债发行确定减少，社融下行方图2 ：当社融增速高于M2增速时，估值承压MJOZO7 IP6T07 90-6T0Z TO-6TO7 OTZTOZ SETOZ ZT 9Toz Z99107 二4IOZ UMrlOZ 05s E宗W OTZloz S9Z107 STloz Z9TI0Z sds 30I0Z 11-687 906007 TO-687数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所数据来源：Wind、研究所1.1.1 第一重信
44、号：稳杠杆与不急转弯稳杠杆是信用收缩的根本目的，与宽货币本质上是相冲突的。当讨论 2021年的信用收缩问题时，回归根源有益于厘清思路。如果在收缩信用的同时进行宽货币，最后的结果是资金无法进入实体，而是在金融系统中沉积，而这与2018年 进行的金融去杠杆相矛盾，政策层面没有这样做的动机。只有两种情况下会出现短 暂的紧信用”和宽货币组合：第一，为实现紧信用”而提前进行的紧货币效果过强，资金面过紧、成 本大幅上行，在这种情况下央行有动机通过OMO来调节利率水平，例 如2020年三季度的时候银行超储率极低，R007与7D逆回购利率利差 扩大，央行进行了 OMO净投放以及MLF放量续作；图4 ： 8-9月资金本钱上升，资金面紧张图4 ： 8-9月资金本钱上升，资金面紧张:三季度金融机构超储率处于低位OTOOocoe 一80CW 一工 owcoc OT9OOEOZ 一 Gsoeoz og 才oeoe 一 Eoorloe Geoerlw 一二 oose -a,6 - o