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1、O国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列内容目录一、涨价趋势持续性的驱动力来自供需错配 51.1 前瞻商品涨价持续性：“流动性、需求、供给”三维分析框架 51.2 供需结构较好品种涨价趋势延续至上半年甚至三季度确定性较高 61.3 供需结构向好，涨价持续性较强品种梳理7二、化工：MDL钛白粉、醋酸和尼龙66 72.1 MDI：下游需求强劲，新增产能有限 72.2 钛白粉：地产竣工高景气支撑需求，钛矿供应持续偏紧82.3 醋酸：国内新建产能有限，需求稳步提升102.4 尼龙66:核心原料供应紧张，下游需求向好 11三、有色：铜和铝133.1 铜：需求弹性较高，供给端仍存不确定
2、性133.2 铝：需求增长和供给调控支撑铝价上涨趋势16四、建材：玻璃18玻璃：下游需求具备支撑，行业供给难以实质增加 18五、造纸：白卡纸19白卡纸：供给端缺乏弹性，消费升级、出口增长、以纸代塑提振需求19六、钢铁：硅铁23硅铁：需求稳中有升+供给政策持续推动+本钱支撑，价格区间将整体上移232 敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列图表业内供户检修局部影响醋酸开醋酸开工率100%90%80%70%60%50%40%90%80%70%60%50%40%来源：百川资讯、国金证券研究所图表了要醋酸产能分布宪金丁万喈)as金殳2021年卢能华女地8任笏
3、考著140华/.他臣塞E尼斯120华东他8变/畲有化工100华当地臣e洛美总化工70华女地臣华窜他升60华北比臣何北建总50华女比臣而京BP50华,他8右微华弘化工50华中岫臣何存龙夺50南地臣肠孑乙就45华中他臣仲布一色40延长榆林40华北岫臣天津渤化35岁.北地臣修力石化35布北地臣方袤石化化a30华中岫臣何弟又怎20来源：Wind、国金证券研究所2.4尼龙66:核心原料供应紧张，下游需求向好尼龙66 (PA66)价格由2020年9月底2.1万上涨至目前3.2万元/吨，尼 龙66关键原材料己二肪产能控制在国外龙头手中，龙头公司通过控制己二 睛的供应来控制尼龙66价格，从11月到2月己二月青
4、装置仍然没有复产， 预计全球己二月青供应紧张在2021年上半年无法解决，2021年上半年看到 尼龙66价格至U 3.5万元/吨以上。 尼龙66全球产能308万吨，行业集中度较高，产能主要集中在欧美地区, 主要生产商有英威达、巴斯夫、奥升德和杜邦等，主要原料己二睛的先进11敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIESO国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列生产技术目前被英威达、奥升德等公司所控制。受己二睛原料制约，近年 国内PA66扩产很少，但是实际下游需求量大，目前国内PA66产能30万 吨/年出头，实际的需求量到达60万吨/年左右，进口依存率高
5、。 原料端，英伟达己二月青装置供应量减少，奥升德宣布己二睛和己二胺上调 350美元/吨；需求端，下游汽车单月销量同比向好，家电产品彩电、冷柜、 冰箱、洗衣机等产量同比增长；供给端，尼龙66近年少有新增产能，目前 只有英伟达上海4万吨/年在建。建议关注：神马股份等。图表72:尼龙66库存衣质支撑价格r 45000中国PA66月度库存天数国内市场价:PA66 （元/吨）右轴16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -40000-35000-30000-25000-20000-15000-10000O 005 O一buucuc scyozoz To/ozoz 60/6I0Z T0/6I0Z/
6、6。/8Toz uVT0/8I0Z 6n so/20Z 二0/2。川 60/9I0Z 二 0/9I0Z 60/SIOZ SOSION . TO/STOZ 2 o来源：Wind、国金证券研究所图表13:国内尼龙66开工率处在高位中国PA66周度开工负荷率（ ）-12 敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列图表147中国尼龙66消费量增速回升来源：国金证券研究所三、有色：铜和铝3.1 铜：需求弹性较高，供给端仍存不确定性受益于全球经济复苏，需求端扩张的同时供给端仍存不确定性，铜价走势 乐观。需求端在全球持续复
7、苏和下游行业景气向上的带动下降保持相对强 劲，但供给端受产能扩张有限和生产中断影响，此外当前产能利用率并不 低，基本处恢复到疫情前的水平。由于精炼铜供给会受到矿山生产中断、 冶炼厂达产进度不及预期的影响，精炼铜供给存在不确定性，我们认为 2021年全球精炼铜供需将是紧平衡。由于全球新增产能集中在南美洲、非 洲等地区，影响供给的事件频发，我们预计矿产铜供给存在低于预期的可 根据国际铜研究组织（ICSG）的数据，全球精炼铜产能利用率明显回升， 2020年11月末为86.1%,已经到达了疫情前的水平。与此同时，精炼铜 库存整体处在历史相对低位。从全球三大期货交易所（LME、COMEX. SHFE）铜
8、库存来看，当前库存水平处在2008年三季度以来的低点。精炼 铜产能利用率并不低，而铜库存处在低位，反映了疫情缓和后全球经济恢 复带动铜的需求回暖。 由于精炼铜供给会受到矿山生产中断、冶炼厂达产进度不及预期的影响， 精炼铜供给存在不确定性。矿山生产会受到罢工、天气、技术等问题影响, 从过去10年数据来看，生产中断对全球产量的影响在4.4%左右。2020年 全球铜矿山受到疫情影响，生产中断对产量影响约4.8%。由于全球新增产 能集中在南美洲、非洲等地区，影响供给的事件频发，预计矿产铜供给存 在低于预期的可能。此外，2016年以来全球主要铜矿企业资本开支处在低 位，考虑到铜矿投资周期较长，往往需要五
9、年左右的时间建设投产，预计 未来12年整体全球铜矿产能扩张有限。 铜作为对全球经济最为敏感的金属，铜价走势与全球经济息息，特别是中 国作为全球最大的铜消费国，全球铜的消费增速和中国PMI存在明显的正 相关。在中国经济加速修复的过程中，对铜的需求将形成有力的支撑。具 体来说，中国电力投资、家电制造行业和美国地产建造业作为铜的主要下 游需求行业，目前均处在景气向上周期，铜的下游需求将持续保持强劲。 建议关注：紫金矿业、西部矿业等。13敬请参阅最后一页特别声明投资策略系列投资策略系列O国金证券SINOLINK SECURITIES图表15:铜库存处在低位,产能利用率明显提升ICSG:精炼铜产能利用率
10、%ICSG:期末精铜库存千吨右轴74 H74 Huc crcr -606T0Z T96TOZ S08T0Z 60ZJ0Z S99IOZ 60LAI0Z TOUSTOZ so4 6oaoz TOmIOZ SOZIOZ 60IIOZ 二。二I0Z SOOIOZ 60600Z I9600Z soooooz 60Z.00Z 二。 S0900Z 60Ln00z loLnooz来源：Wind、国金证券研究所图表16:过去23年铜矿企业资本开支明显下行资本开支（百万美元）增速右轴来源：Bloomberg国金证券研究所来源：Bloomberg国金证券研究所-14 -敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOL
11、INK SECURITIES投资策略系列图表17:近年来供应中断影响铜矿产出占比在5%左右来源：Bloomberg国金证券研究所来源：Bloomberg国金证券研究所图表18:铜价走势与全球经济息息相关期货收盘价（电子盘）:LME3个月铜美元/吨11000全球:摩根大通全球制造业PMI右轴60来源：Wind、国金证券研究所 15 -敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列图表191不同地区铜的消费量占比;1960年VS2019年196020192%0.04%欧洲 非洲亚洲 拉丁美洲北美洲 大洋洲来源：ICS
12、G、国金证券研究所3.2铝：需求增长和供给调控支撑铝价上涨趋势 需求恢复是铝价上涨的驱动力。2012-18年中国原铝消费复合增速9.6%, 为基本金属中需求最好的品种，增速呈现前高后低的趋势。2019年受到下 游地产、汽车、出口需求下滑影响，中国原铝消费首次出现负增长1.6%。 2020年随着需求复苏，中国原铝消费增速6.4%。2021年随着全球经济复 苏，原铝需求有望延续回升。从供给情况看，2020年中国原铝产量增速 4.9%,原铝进口 106万吨、为近十年最高。在产量和进口大幅增长的情况 下，供给端的大幅度增长被更快增长的需求所消化。 产能天花板形成，供给逻辑逐步强化。由于全球电解铝新增产
13、能集中在中 国，中国产能变化代表了全球的产能情况。2017年是中国电解铝产能的分 水岭，4500万吨的产能天花板改变了此前产能无序扩张的格局。2020年 末中国电解铝运行产能约4100万吨，产量约3700万吨，产能利用率超过 90%o内蒙凭借着能源优势，是中国重要的电解铝生产大省。随着内蒙古 双控政策的出台，作为高耗能产业的电解铝存在减产的可能。由于2017 年后内蒙是重要的产能转移地，在建的电解铝产能也存在延期投产的可能。 云南由于能源配套问题尚未完全解决，新增产能投产进度低于预期。在产 能利用率超过90%的情况下，在产产能减产和新增产能延期投产进一步强 化供给逻辑。 碳中和背景下，电解铝行
14、业长期受益。与其他国家不同，中国电解铝生产 所需的能源以火电为主。二氧化碳的排放主要在能源消耗和电解过程，电 力环节吨铝二氧化碳排放量11.2吨，电解环节吨铝二氧化碳排放量1.8吨。 19年电解铝行业二氧化碳排放量4.12亿吨，占全社会总排放量5%。在碳 中和背景下，内蒙率先调整对电解铝行业的电价政策并对自备电厂征收交 叉补贴。作为高耗能的电解铝行业，产业政策调整将对冲击现有产能。 建议关注：中国宏桥、云铝股份等。-16 -敬请参阅最后一页特别声明金证券SINOLINK SECURITIES；I投资策略系列图表20:国内铝锭交易所库存降至三年来低位图表21:国内铝锭社会库存降至三年来低位中国铝
15、锭社会库存（万吨）250200150100501,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000LME和SHFE库存情况6,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000LSCUC ZOOZOZ IOOZOZ Z.96I0Z I96I0Z Z0OOI0Z I0OOI0Z 3ZI0Z Ion 39I0Z I99I0Z zolnIOZ I9T0Z Z06I0Z I04I0Z NOmIOZ I9T0Z m I9ZI0Z No 二 TON IMI0Z ZOOTOZ oolltlcuc ZOONON To
16、ozoz 36I0Z 19610Z moz I0OOI0Z loIOZ z.0,9I0z I99I0Z LOlnLON Z.0610Z 3 寸 TON zoaoz locnloz Noaoz I0AI0Z 3I10Z TETON ZOOIOZ TOOIOZ oLME（吨）-SHFE（吨，右）来源：Wind,国金证券研究所来源：Wind,国金证券研究所来源：Wind,国金证券研究所图表22:电解铝产能利用率处在高位一产8旨利用率:电解铝:中国来源：Wind、国金证券研究所图表23:电解铝行业利润到达高住中国电解铝行业本钱和利润变化18,00016,00014,00012,00010,0008,0
17、00L7UCUC 6OOZOZ 30Z0Z soozoz goozoz mozoz 6T0Z 696T0Z 36T0Z S96Toz 36T0Z T96Toz EOOTOZ 60OOT0Z NOOOTOZ SOOOTOZ moooTOZ I98T0Z吨铝利润（元，右）铝现货均价（元/吨）加权平均完全本钱（元/吨）-17 -敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列来源：Wind、国金证券研究所四、建材：玻璃玻璃：下游需求具备支撑，行业供给难以实质增加2021年房地产竣工修复逻辑有望继续演绎，浮法玻璃下游需求具备支撑， 同时行业供给难以实质增加，在供需格局
18、改善背景下2021年玻璃价格中 枢将进一步抬升。 我国浮法玻璃产能结束快速扩张阶段，新增产能受到严格控制。浮法玻璃 行业进入门槛相对较低，当行业处于景气周期之时，吸引了大批资本的涌 入，致使玻璃产能快速增加，供给过剩情况不断加剧。2011-2015年，浮 法玻璃产能利用率从90%降至70%, 2016年后，受益于供给侧改革叠加 环保政策逐步趋严，玻璃行业产能扩张速度明显放缓，新增玻璃产能减少、 局部落后产能停产退出，产能利用率多年维持在65%-75%。尽管总体产能 利用率较低，然而实际“有效产能利用率”并不低。2015年以来，局部统 计在册的产能实际已不具备复产条件。根据隆众资讯数据，在剔除僵
19、尸产 线后，当前玻璃产能利用率接近85.5%。 2021年新点火（5条）以及复产产线（10条）在15条左右，远低于 2020年的34条。考虑到投产节奏、产能爬坡等因素，假设15条产线平 均产能贡献时间为6个月，那么实际增加产线7.5条。根据卓创资讯数据， 目前熔窑运行时间超10年的产线共有19条，假设全部冷修，且冷修周期 均为6个月，那么实际缩减产线9.5条，那么2021年浮法玻璃整体产能可 能出现小幅下滑。此外，考虑到仍有局部浮法产线计划转产光伏组件背板, 如：旗滨集团、中国玻璃等企业均计划加大光伏组件用超白浮法玻璃产品。 综合以上两方面因素考虑，我们预计2021年建筑用浮法玻璃供给将出现
20、净减少。建议关注：旗滨集团等。图表24； 2020年5月玻璃价格触底反弹并创新高浮法玻璃价格走势（元/重箱）浮法玻璃价格走势（元/重箱）寸寸寸 mcnm 寸寸寸 mmmmmmzzzzzzTTTT。666666 0 Tz 0 T ZOTZOTfNOTZOTZOTZOTZmTZmiZmOTZOTfNI I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I IITTZZZmmm 寸寸寸 LnLnLn999NZN8888666OOOTTTCNZfl 。1111111112016 年2017 年2018 年2019 年
21、 2020年来源：Wind、国金证券研究所-18敬请参阅最后一页特别声明投资策略系列投资策略系列国金证券SINOLINK SECURITIES图表25:浮法玻璃在产产能整体较为稳定浮法玻璃产能情况（亿重箱）16.036息 Z.0OOT0Z T0OOI0Z 3 2。Z TOZJOZ T99T0Z I。*。、 NOGIOZ TOGIOZ zoaoz Tomloz ZOATOZ T9ZT0Z N。二 TON NOOIOZ TOOIOZ 3600Z T0600ZZ.0OO00Z Toooooz总产能在产产能来源：Wind、国金证券研究所图表26: 2020年4月份开始玻璃厂家库存一路下滑浮法玻璃生产线
22、库存（万重箱）来源：Wind、国金证券研究所五、造纸：白卡纸白卡纸：供给端缺乏弹性，消费升级、出口增长、以纸代塑提振需求短期来看，本钱端浆价上行，催化白卡提价加速落地。根据RISI产业数据 了解，3月初宁波中华纸业/亚洲浆纸业上调白卡纸价格1800元/吨，目前 执行250400g金丽卷筒白卡纸到货承兑含税参考价10010元/吨。白卡吨 盈利已再次创新高。以博汇为代表的白卡纸企业由于使用自产化机浆，并 且前期进行了充足的木浆储藏，预计可以更大的享受提价带来的红利。我 们预计当前白卡吨纸净利预计已超1000元/吨。 供给端来看，白卡目前开工率已接近峰值，供给端缺乏弹性。2020年白卡 纸行业的开工
23、负荷率于4月见底，5-6月持续环比提升，712月份开工率 19 -敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列一直保持在80%以上。2021年2月白卡纸行业开工负荷率82.4%O回溯 2017年白卡景气高峰之时，行业开工负荷率为84%,当前开工率已接近 峰值，白卡产能供给端已缺乏弹性。目前APP位于宁波的60万吨白卡纸 产能已经停机，即2021年白卡行业实际产能将减少，2021年4Q白卡纸 供给端新增产能90万吨（太阳母公司90万吨），假定按照一条90万吨生 产线投产即满产的假设，4Q贡献产能23万吨，预计2021年白卡行业整 体产能净减少37万吨。 白卡
24、库存已降至往期平均水平，需求端逻辑充分验证。库存角度，白卡企 业库存天数2月为21.04天，回落至历史均值附近；2月企业月度库存量 为70.18万吨，较去年显著已回落。我们判断随着下游需求恢复，行业库 存已进入下行周期。2020年白卡的表观消费量为900.7万吨，同比+5.0%, 过往5年的CAGR为5.5%,复合增速强于其他大宗纸种。我们认为令白 卡保持良好成长性的核心因素是国内的消费升级，高端消费占比的提升带 动以白卡为基材的高档纸质包装需求快速增长。 2021年出口边际转暖进一步提振白卡需求。中国作为白卡纸净出口国家， 2020年受疫情影响，白卡纸年净出口 31.9万吨，同比下滑31.6
25、%O我们 判断随着疫苗的推出和海外疫情后经济的修复，2021年白卡纸出口有望恢 复增长。 从供给格局来看，白卡纸行业集中度在各细分纸种赛道中居于首位，CR4 超过80%,且前两名APP和博汇为同一实控人。良好的竞争格局决定了 头部企业具有更强的溢价权，在行业旺季阶段具有更好的价格弹性，同时 在行业淡季阶段能够限产保价，降低行业周期波动。 建议关注：博汇纸业等。图表27: 2020年9月以来白卡纸吨纸毛利超2000元/吨平均吨纸毛利（元/吨，左轴）华夏太阳价格（元/吨，右轴）新白杨（元/吨，右轴）博汇（元/吨，右轴）4,0003,0002,0001,00004,0003,0002,0001,00
26、002015/022016/022017/022018/022019/022020/02来源：RISK国金证券研究所8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00020敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列图表目录图表1：当前全球经济恢复速度将快于2008年金融危机 5图表2：全球主要经济体工业产能利用率均有明显回升 6图表3：过去2-3年全球资本开支持续下行（近12个月资本开支增速）6图表4：涨价持续性较强品种梳理7图表5： MDI市场份额8图表6： MDI开工率8图表7：中国和美
27、国房地产竣工景气上行9图表8：钛矿龙头资本开支处于较低水平，支撑钛精矿价格 9图表9：醋酸库存量处在低位10图表10：行业内供应检修局部影响醋酸开工11图表11：主要醋酸产能分布（单位：万吨）11图表12：尼龙66库存低位，支撑价格12图表13：国内尼龙66开工率处在高位12图表14：中国尼龙66消费量增速回升 13图表15：铜库存处在低位，产能利用率明显提升 14图表16：过去23年铜矿企业资本开支明显下行 14图表17：近年来供应中断影响铜矿产出占比在5%左右 15图表18：铜价走势与全球经济息息相关15图表19：不同地区铜的消费量占比：1960年VS2019年16图表20：国内铝锭交易所
28、库存降至三年来低位17图表21:国内铝锭社会库存降至三年来低位17图表22:电解铝产能利用率处在高位17图表23:电解铝行业利润到达高位17图表24： 2020年5月玻璃价格触底反弹并创新高 18图表25：浮法玻璃在产产能整体较为稳定19图表26： 2020年4月份开始玻璃厂家库存一路下滑19图表27: 2020年9月以来白卡纸吨纸毛利超2000元/吨20图表28: 2020年4月以来白卡纸开工负荷率总体保持提升21图表29:国内白卡纸库存天数进入下行区间21图表30:白卡纸月度企业库存量（万吨）21图表31:白卡纸表观消费量呈上升态势22图表32：过去5年白卡纸需求复合增速居各纸种首位22图
29、表33：白卡纸下游细分行业需求分布22图表34：白卡纸年度净出口量及增速23图表35:白卡纸行业集中度为各纸种最高 23图表36：白卡纸行业CR4超过80%23-3 -敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列图表28: 2020年4月以来白卡纸开工负荷率总体保持提升来源：卓创资讯、国金证券研究所图表29:国内白卡纸库存天数进入下行区间图表30:白卡纸月度企业库存量（万吨）企业月度库存绝对值100806040200来源：卓创资讯、国金证券研究所单位：万吨 12070.18 21 -敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国
30、金证券SINOLINK SECURITIES图表31:白卡纸表观消费量呈上升态势图表32座35年白卡纸需求复合增速居各纸种首来源：卓创资讯、国金证券研究所来源：卓创资讯、国金证券研究所投资策略系列图表33:白卡纸下游细分行业需求分布终端行业社会卡 食品卡 烟卡扑克牌纸3.9%服装（包括吊牌等）6.4%乳制品（液包等）9.1%酒精类饮料1.1%药品35.5%香烟14.2%饮料（不包含酒精）2.6%各类器具（电子类，家用小电器类等）1.0%化妆品1.2%出版印刷0.2%纸袋/购物袋类1.5%食品包装类（方便面碗，糕点，冷饮等）9.9%4.0%餐饮服务类（汉堡盒，咖啡杯等）9.5%合计60.6%25
31、.2%14.2%来源：中国产业信息网，国金证券研究所22敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIESO国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列图表34:白卡纸年度净出口量及增速来源：卓创资讯、国金证券研究所；净出口量=出口量-进口量图表35:白卡纸行业集中度为各纸种最高来源：卓创资讯、国金证券研究所图表36:白卡纸行业CR4超过80%来源：卓创资讯、国金证券研究所六、钢铁：硅铁硅铁：需求稳中有升+供给政策持续推动+本钱支撑，价格区间将整体上移需求稳中有升+供给政策持续推动+本钱支撑，2021年硅铁价格区间将整体 上移，预计价格区间维持在6500-7
32、000元/吨之间。假设内蒙古淘汰政策落地 实施良好，可能会继续推动硅铁价格持续新高。 硅铁需求分为四个局部，分别为钢厂、金属镁、出口、铸造。2020年受到 疫情影响，硅铁产量总体略有下降，全年硅铁产量538万吨，同比下降 5.9%o我们预计2021年硅铁需求稳中略升，疫情影响消退，国内外需求 恢复，硅铁四大下游需求均有所回暖。全年总需求到达560-570万吨左右 水平，同比增长在5%上下。 碳中和背景下，高耗能行业持续控能耗去产能。钢铁产业链硅铁首当其冲, 供给收缩在路上。从产能角度看，属于典型的产能过剩行业，行业整体产 能利用率在60%上下。但根据我们草根调研反应，其中包括了较多的僵尸 产能
33、，目前在生产的设备中，利用率基本处于饱和状态。从开工率的角度, 2020年硅铁行业开工率维持在50-60%之间。几大主产区，内蒙、宁夏、 甘肃、陕西等地，表现相对稳定，一直维持在80%左右高位水平。硅铁产 能增速已明显下降，关注新产能释放节奏。根据mysteel统计，2020年硅-23敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIESO国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列铁新增产能将近30万吨，这局部的量并未释放完毕。近两年新增产能主要 包括了新疆、陕西地区部门小产能，以及宁夏地区的局部复产产能。但考 虑宁夏等地区电价水平较高，以及各企业间生产本钱的
34、控制能力差异显著, 新产能释放节奏仍需要观察。 本钱方面，由于硅铁本钱中电费占比拟高，本钱相对固定。其余本钱构成 中的兰炭和硅石，特别是兰炭价格走高对硅铁价格将形成强有力支撑。12 月7日，国家发改委发布关于做好2021年煤炭中长期合同签订履行工 作的通知（以下简称通知），未来原煤加上炼焦煤的持续缩量，带动兰 炭价格的持续上行。 此外，硅铁行业高集中度，供给政策落地，小企业淘汰利于大企业。硅铁 主产区分布在内蒙、宁夏、青海、陕西、甘肃等地，基本上占到全国每月 产量的95%以上。从行业集中度角度看，CR10市占率50%上下，CR5市 占率39%上下，CR5市占率32%上下。其中，鄂尔多斯、内蒙君
35、正为国 内最大的两家企业。 建议关注：鄂尔多斯等。图表37:硅铁产量来源：铁合金在线、国金证券研究所图表38:硅铁开工率图表38:硅铁开工率图表39:硅铁主产区开工率100%80%60%40%100%80% -mysteel样本企业全国开工率S/0SZZ/0SZ 西 vosz 陕 r I/OZOZ 01/6 一0ZZ/63Z 谏 内b/63CXJI/68ZS/83Z 亭 海Z/85Z 首 寸/83ZI/83Z2/Z3Z 夏 Z/Z3Z 宁 寸/匚0ZI/Z3Z2/93Zm ) 甘Z/93Z寸/93ZO%O% 2 Im .ZI .ONOZ 寸3ONOZ 9 .IIONOZ 6001ONON II
36、IIIF6oaoz 100ONON S 01 zONOZ I 9ONOZ Illi9i 9ONOZ iZI TONOZ III0 rg ONON 二 a zoaoa ON ZI 6I0z IlliZN 二6I0z i9Z 0I 6I0a o1a .6 6I0z ZOO.6I0N o%o%2来源：mysteeL国金证券研究所来源：mysteek国金证券研究所-24敬请参阅最后一页特别声明投资策略系列O国金证券SINOLINK SECURITIES图表40:国内硅铁主产区产量占比图表41:国内主要硅铁企业市占率统计茂烽冶金，2% 银河冶炼，2%青海百通，3%腾达西北，3%青海华电，3%三元中泰，4
37、%新华实业，2% 青海开源，2%正，6%鄂尔多斯西金矿冶,23%乌海君来源：wind、国金证券研究所来源：铁合金在线、国金证券研究所 风险提示：经济复苏不及预期、供给扩张超预期、海外黑天鹅事件、宏观 流动性超预期收缩25敬请参阅最后一页特别声明O国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列图表37：硅铁产量24图表38：硅铁开工率24图表39：硅铁主产区开工率24图表40：国内硅铁主产区产量占比25图表41：国内主要硅铁企业市占率统计254 敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列一、涨价趋势
38、持续性的驱动力来自供需错配1-1前瞻商品涨价持续性：“流动性、需求、供给”三维分析框架2020年4月以来大宗商品涨价主要驱动力来自全球流动性宽松以及疫情冲 击供给。1）流动性方面，2020年疫情冲击之下全球流动性处在极度宽松 阶段，美元处在相对弱势，支撑大宗商品在内的多类资产上涨；2）供给方 面，疫情对大宗商品供给端产生了较大的冲击，停产导致供给收缩成为支 撑商品价格的重要因素。3）需求方面，中国经济率先从疫情中恢复，一定 程度了对大宗商品需求形成了一定的支撑。 当前市场对于商品涨价最关心的莫过于持续性问题，我们认为2021年商 品涨价持续性核心驱动力是：需求回升的背景下，当前产能利用率提升空
39、 间有限，新增产能短时间内难以快速扩张，供需错配格局延续。与去年商 品涨价推动力来自流动性宽松和供给端冲击不同，今年商品涨价的核心矛 盾在于需求提升背景下的供需错配。 1）首先，今年流动性的边际变化肯定是弱于去年的，并且通胀预期升温的 情况下，市场对美联储政策收缩的预期也在逐步升温。 2）其次，今年支撑商品价格的最重要的因素在于全球共振复苏下需求的持 续扩张，这是和去年相比最显著的变化。从全球工业生产的恢复情况来看, 2009-2010年呈现U型复苏形态，而此次全球经济复苏基本属于V型恢复, 需求恢复相对更快。特别是在疫苗的普及的情况下，明年二季度开始或是 全球共振加速恢复的阶段。 3）此外，
40、今年供给端同样会从疫情冲击中逐步扩张，产能利用率回升明显, 当前各国工业产业利用率已恢复到历史相对高位，产能利用率进一步抬升 空间有限。更为重要的是，经历了过去2-3年资本开支持续放缓的阶段， 许多品种新增产能扩张短时间内难以跟上需求扩张速度。图表YT当前全球经济恢复速度将快于2008年金融危机来源：Wind、国金证券研究所 5 -敬请参阅最后一页特别声明投资策略系列投资策略系列O国金证券SINOLINK SECURITIES图表2:全球主要经济体工业产能利用率均有明显回升美国:全部工业部门产能利用率欧盟制造业产能利用率中国:工业产能利用率f V CCCC 9OOZOZ ZT6Toz -996
41、T0Z ZTOOTOZ -90OOT0Z ZET0Z -90,0z -ZT9T0Z 999T0Z ztlatoz 99T0Z ZET0Z 904T0Z ZTmTOZ 99T0Z ZTZTOZ 99ZT0Z ZETOZ -99TT0Z ZTOTOZ -9OOTOZ ZT600Z 90600Z ?800z 90OO00Z90 n85 -80 -75 -70 -65 -60 -来源：Wind、国金证券研究所图表3:过去23年全球资本开支持续下行（近12个月资本开支增速）美国：罗素3000 欧洲：斯托克600日本：东证指数A股非金融-MSQ新兴市场MSQ全球A股非金融-MSQ新兴市场MSQ全球o%10
42、 -%20 -%30一90/0Z0ZW6I0Z 90z NI78T0Z90/8T0ZZT/NTOZ 90/TOZ ZT/9I0Z9。、9Toz ZI/T0Z 90/TOZZT/17Toz 9。/寸马 ZT/mloz9odoz 90H0Z zm 90/mzW0T0Z 9。/。息 N1V600Z9。、6。7ZT/800Z 9。、8息 ZINOOZ90/zZT/900Z来源：Bloomberg. Wind、国金证券研究所1.2供需结构较好品种涨价趋势延续至上半年甚至三季度确定性较高节奏上来看，我们认为涨价趋势至少延续至上半年甚至三季度，核心的原 因在于二三季度大概率是全球共振复苏的阶段。一方面，二季
43、度开始进入 开工的旺季，需求呈现季节性回升。另一方面，一季度全球疫情呈现普遍-6 -敬请参阅最后一页特别声明国金证券SINOLINK SECURITIES国金证券SINOLINK SECURITIES投资策略系列改善的情况，叠加疫苗分化进程的加速，后续疫情对经济的拖累或极大缓 和。所以上半年和三季度的全球需求扩张确定性较高，甚至经济恢复或超 市场预期。尽管短期大宗上涨速度较快，短期或存一定回调压力，但不改 中期上行趋势。然而四季度开始，市场或开始对美联储政策在2022年开 始收缩进行定价，流动性或对商品上涨趋势造成一定的扰动。叠加局部品 种四季度或有局部新增产能投放，供给端的支撑同样会有所弱化
44、。因此四 季度商品涨价趋势或有所降温。1.3供需结构向好，涨价持续性较强品种梳理 在供需双扩张的背景下，主要看好供给弹性一般，需求弹性较大品种。比 如：化工中的MDI、钛白粉、醋酸和尼龙66等；有色中的铜和铝等；建 材中的玻璃等；造纸中的白卡纸等；钢铁中的硅铁等。但对原油为代表的 能源产品价格，我们相对谨慎，核心原因是原油的供给弹性大，OPEC+限 产力度或是后续油价重要影响因素。图表4:涨价持续性较强品种梳理来源：国金证券研究所行业品种泛辑关注标的化工MDI下游需求强劲，新增产能有限万华化学钛白粉地产竣工高景气支撑需求，钛矿 供应持续偏紧龙蟒佰利醋酸国内新建产能有限，需求稳步提 升华鲁恒升尼龙66核心原料供应紧张，下游需求向 好神马股份有色铜需求弹性较高，供给端仍存不确 定性紫金矿业、西部矿业铝需求增长和供给调控支撑铝价上