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1、内容目录一、综述：三季度增速进一步提升，固废板块引领增长4二、子行业分析：固废、水务板块引领增长，现金流优异92.1 固废处理行业：固废运营类业绩表现亮眼92.2 水务行业：优质运营类资产，业绩增速亮眼112.3 监测检测：需求释放不及预期，业绩下滑132.4 水处理行业：业绩继续下滑，现金流好转152.5 大气治理：疫情影响下业绩整体下降172.6 节能行业：业绩下降趋势好转18三、投资建议203.1 新固废法实施，固废行业迎开展黄金期203.2 环保REITs推出，深耕运营、改善报表203.3 疫情影响减弱，业绩逐季好转203.4 融资放开、需求加力，板块业绩反弹望持续203.5 五中全会
2、坚持生态文明，疫后补短板利好环保21风险提示24图表目录图表Z环保行业86家样本企业4图表2环保行业2勿5。3-2。2。3营业收入（亿元）及增速（） 5图表3环保行业2G5Q3-2020Q3归母净利润（亿元）及增速（%） 5图表4环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%） 5图表5：环保行业历年子板块营业收入增速（） 6图表6环保行业历年子板块归母净利润增速（） 6图表7：历年期间费用率（） 7图表8：各项费用率历年变化（%） 7图表9：环保行业近年现金流状况（亿元）7图表20：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元）7图表细分子行业筹资活动现金流净额状况（亿元）8图表12细分子行业投资
3、活动现金流净额状况（亿元）8图表13行业资产负债率逐年走高（%） 8图表14：细分子行业资产负债率（） 8图表15：环保行业历年应收账款周转率（） 9图表16：细分子行业应收账款周转率（） 9图表固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 10图表18：固废板块2020Q3收入利润增速（） 10图表19：固废行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 11图表20：固废处理板块公司2O20Q3毛利率及净利率（） 11图表2Z水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 12图表22：水务公司2020Q3收入、利润增速（
4、） 12图表23：水务行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、投资活动现金流（右轴，亿元）情况 13图表24：水务板块公司 加伙23毛利率及净利率（） 13图表25：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 14图表26：监测检测公司2020Q3收入利润增速（） 14图表2Z监测行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 14图表19：固废行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率毛利率经营性现金流2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3资料来源：wind, &图表27：
5、固废处理板块公司202003毛利率及净利率（）净利率净利率毛利率100%80%60%40%20%0%卓越新能 圣元环保 惠城环保 万德斯 浙富控股 复洁环保 润邦股份 侨银环保 玉禾田 上海环境 盈峰环境 联美控股 绿色动力 旺能环境 格林美 中再资环 永清环保 高能环境 东江环保 迪森股份 长青集团 富春环保 维尔利 伟明环保 I国人楹 瀚蓝环境 龙马环卫 启迪环境贡料来源：wind, &2.2水务行业：优质运营类资产，业绩增速亮眼2020Q3收入、利润增幅进一步增大。2020Q3水务板块营业收入355亿元，同比增速 18%,归母净利润68亿元，同比增速25%。受一季度疫情带来的水处理量下降
6、，第三 季度营业收入、板块归母净利润的增幅均显著扩大。具体公司看，首创股份业绩增长，公司局部在建环保工程陆续投入运营，污水处理量、 自来水销售量同比增长；同时局部存量工程水价调整，污水处理等收入相应增加，同时 公司新增燃烧、清运等固废工程投运，固废领域有望成为另一重要业绩增长极。洪城水 业业绩高成长，主要是因为污水板块快速增长，受益于污水工程提标扩容改造、以及提 标后的污水处理单价提升，在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空 间较大。钱江水利净利同比增长388.29%,主要因参股公司天堂硅谷投资损失较上年同 期减少。图表2Z水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相
7、应增速（）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）资料来源：wind、&图表22：水务公司2020Q3收入、利润增速（）净利增速净利增速营收增速500%400% -300%200% -100%0% -100%300%200% -100%0% -100%海峡环保 中原环保 录父K音 绿城水务 -江南水务 渤海股份 -钱江水利 中山公用 -武汉控股 -洪城水业 -创业环保 -兴蓉环境 -首创股份 重庆水务资料来源：wind、&2020Q3毛利率略降，资产负债率增加，经营性现金流略增：2020Q3水务板块的毛利 率较去年下降0.2pct至35.8%,资产负债率上升3.6pct至58.0%
8、,经营性现金流总额 96.4亿元，较去年增加2.4亿，主要由于本期收到的污水处理费高于前期。图表23：水务行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、投资活动现金流（右轴，亿元）情况资产负债率毛利率经营性现金流2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3资料来源：wind、&图表24水务板块公司2020Q3毛利率及净利率（）资料来源：wind、&23监测检测：需求释放不及预期，业绩下滑营收、净利负增长，政府采购力下行：2020Q3监测检测行业收入同比下降11.1%,归 母净利润同比下降35.7%,业绩下滑严重。一方面受2019年以来政府采购力及传统的 监测设备增速下滑影响，另一
9、方面受一季度疫情影响下，公司客户推迟复工复产，影响 工程进度影响。具体公司如，安车检测营业收入和净利润均由负转正，受益于检测站新建需求、环检线 更新、三检合一需求等均将提高检测系统的行业景气度，安车作为设备龙头，受益明显。 此外，公司还积极布局下游空间更大的检测站运维业务,整合值得期待。汉威科技2020Q3 归母净利润增速超出业绩预告上限，实现高速增长，主要得益于物联网平台解决方案在 各业务领域加快工程落地，取得了较好的利润增长。聚光科技公司2020Q3营收同比下 降9.1%,归母净利润下降86.6%,净利下滑主要由于市场竞争加剧后，综合毛利率的 下降及期间费用率的上升。图表25：监测板块历年
10、来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（）营收增速（）资料来源：wind、&图表26：监测检测公司2020Q3收入利润增速（）营收增速净利增速100%聚光k技 雪北别 汉威科技 先河环保 宝馨科技 理工环科 安车检测50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源：wind, &毛利率、净利率下滑，资产负债率上升，现金流回正监测板块2020Q3毛利率为44.1%, 较去年同期下降0.9pct,净利率11.7%,较去年同期下降3.8pct。资产负债率相较去年 同期上升2.4pct至42.4%,经营性现金流总额为5.3亿元，去年同期为
11、6.2亿元，现金 流回流回正，显示订单回款质量提升。图表2Z监测行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率资产负债率毛利率经营性现金流资料来源：wind, &毛利率聚光科技 雪迪龙净利率图表28：监测板块2020Q3毛利率、净利率（%）80%60%40%20%0%-20%资料来源：wind, &水处理行业：业绩继续下滑，现金流好转工程类业务收入、利润继续下滑2020Q3水处理板块实现收入、归母净利润分别为276.1 亿元、18.9亿元，同比增速分别为-11.4%、-15.4%。水处理板块对资金需求较大，受去 杠杆影响余波仍在，疫情又对工程工程的开工影响
12、较大，工程进度放缓，财务本钱上升， 另外与应收账款及其他应收款计提坏账有关。具体公司看，与2019年同期相比，碧水源2020Q3营收和归母净利润均为负增长，受疫 情影响，局部工程工程施工进度滞后，导致公司收入较去年同期有所下滑。此外，受子 公司与联营企业利润下降及处置局部资产、股权影响，进一步影响合表净利润。但公司 向轻资产的商业模式转型已有成效，且公司作为以膜为核心科技的水处理龙头，随着公 司存量PPP工程清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将 逐步反弹，恢复高质量的增长。与2019年同期相比，2020Q3鹏鹏环保营收和归母净利 润均实现正增长，业绩增长表现亮眼，主要
13、系公司污水处理工程的投运、水价的调整、 污泥处理工程处置量的增加以及收回局部应收账款，此外，公司固废业务蓄势待发，长 春工程显著增厚公司利润，后续开拓值得期待。图表29水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（）营收增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）净利增速（）营收增速（）资料来源：wind, &图表3。：水处理公司2020Q3收入利润增速（%）营收增速净利增速100%50%0%-50%-100%泰和科技德林海久吾高科 上海洗霸 工中持股份天环境 鹏鹏环保 源膜科技 )南方汇通 丁世科 L华控赛格 环能科技 -巴安 一
14、中电环保中水务达一国祯环保资料来源：wind, &毛利率及净利率下滑，资产负债率持续走高，经营性现金流转正。水处理板块2020Q3 毛利率为31.4%,较去年下降1.6pct,净利率7.9%,同比下降0.5pct,资产负债率为 60.4%,较去年进一步提升0.4pct,主要为PPP模式前期借款增多所致。此外，水处理 板块经营性现金流总额为20.9亿元，现金流转正，或与行业内公司采取更积极回款策略 有关。图表31：水处理行业资产负债率（左轴，%、毛利率（左轴，咙、经营性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率毛利率资产负债率毛利率经营性现金流2016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3
15、资料来源：wind, &图表32：水处理板块公司2O2OQ3毛利率及净利率（%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：wind, &大气治理：疫情影响下业绩整体下降收入增长，利润显著下降：大气处理板块2020Q3收入及净利润分别为157.3亿元、10.0 亿元，同比增速分别为-9.2%、-14.3%。龙净环保受疫情影响逐渐消退，归母净利润实现正增长，前三季度累计新增合同72.02 亿元，其中非电工程占比64.2%,凸显在非电行业拓展的竞争实力。三维丝（中创环保） 实现营业收入同比增速为30.0%,作为垃圾燃烧尾气治理方面的领先者，主要受益于垃 圾燃烧行业
16、的高景气，而归母净利润同比下降28.2%O图表33：大气板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）资料来源：wind, &图表34大气治理公司收入及利润增速（）资料来源：wind, &毛利率上升，经营性现金流大幅增长：大气治理板块2020Q3毛利率为19.9%,同比上 升6.9pct；资产负债率62.0%,较去年同期轻微下降；经营性现金流总额为4.7亿元， 去年同期为0.5亿元，经营性现金流大幅增长。图表35：大气行业资产负债率（左轴，为、毛利率（左轴，崂、经营性现金流（右轴，亿元）情况资料来源：wind、&图表36：大气治理板块公司2020Q3毛利率及净利率（%）净利率净利
17、率毛利率40%龙净环保远达环保菲达环保清新环境 三维丝 雪浪环境20%0%-20%-40%-60%-80%-100%资料来源：wind、&2.6节能行业：业绩下降趋势好转节能板块2020Q3收入、利润分别为119.7亿元、5.1亿元，同比增速分别为-174%、- 194.5%,其中中材节能实现了营收增长，同比上期增长19.8%；三聚环保营业收入、归 母净利润同比下降-26.2%和-950.7%,易世达和科融环境的下降幅度也较大，板块整体 继续呈下滑趋势。图表37节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入（亿元）资
18、料来源：wind, &图表38：节能板块2020Q3收入利润增速（）净利增速宫收增速200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000%ml达深圳新星 融环境 天壕节能 -龙源技术 -中材节能 一华西能源 一双良节能负料来源：wind, &毛利率小幅上升，资产负债率下降，经营性现金流下降。与2019年同期相比，2020Q3 节能板块资产负债率为53.1% （-1.6pct）,毛利率173% （+0.5pct）,本期经营性现金 流总额为0.6亿元，去年同期为5.1亿元，下降明显。图表39节能行业资产负债率（左轴，）、毛利
19、率（左轴，）、经营性现金流（右轴，亿元）情况资产负债率毛利率经营性现金流资产负债率毛利率经营性现金流资料来源：wind, &图表4。：节能板块公司2020Q3毛利率及净利率（）资料来源：wind, &三、投资建议3.1 新固废法实施，固废行业迎开展黄金期新固废法利好固废全产业链。新修订的固体废物污染环境防治法已于2020年9月 1日起施行，新固废法的实施利好固废全产业链，包括上游环卫服务于设备企业，下游 固废处置运营、再生利用等企业。影响从深度、广度两方面表达：J深度上：固废管理防治要求提高，行业需求与标准随之提高。新固废法被称作“史上 最严”，大幅提升违法本钱，多项违法行为罚款数额是现行固废
20、法的10倍，其中最高可 罚至500万元。同时，通过建立固废生产、收集、贮存、运输、利用、处置主体的信用 记录制度，并纳入全国信用信息共享平台，进一步提高违法本钱。V广度上：拓宽固废监管范围，新领域开拓的机会涌现。和现行版本相比，新固废法新 增了医废、污泥、垃圾分类、厨余垃圾、建筑垃圾、一次性塑料制品等监管内容。以垃 圾分类为例，促进了环卫工程从传统清扫向横、纵向一体化服务方向的转变，并为下游 餐厨厨余垃圾处置的产能扩张打好了基础。3.2 环保REITs推出，深耕运营、改善报表环保运营资产极其契合REITs工程要求。上半年发布的关于推进基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点相关工作的
21、通知文件中对REITs工程提出要求：权属清晰、 具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流。环保行业 的污水、垃圾燃烧等工程投资回报良好，均属于优质的公用事业资产，经营现金流稳定， 开展基础良好。环保企业有望角色转变，深耕服务运营，创造利润空间。根据“十三五”规划测算，我 们预计污水行业年投资近1400亿，污水厂的提标改造是水处理板块的核心驱动因素； 对应垃圾燃烧领域，当前供不应求的现状促成产能的高速扩张，根据15省垃圾燃烧发电 中长期规划统计（2018-2030年）新增燃烧产能规模54万吨/日，我们预计投资总规模 2745亿元。巨大空间下，环保企业借助REITs这类权
22、益性融资工具，获得稳定现金流， 能更好地通过提供专业服务，发挥价值最大化，使多方受益。3-3疫情影响减弱，业绩逐季好转疫情大考下，轻资产模式表达优越性。自2019年以来融资好转，对资金较为依赖的企 业在业绩层面出现底部反转，但我们认为过去牺牲资产负债表换取利润增长的模式已难 以为继，前期受融资影响较大的局部公司也已重新聚集现金流较好的业务。疫情大考下， 工程进度受阻，影响回款周期。走轻资产路线，以获得稳定现金流为目标导向的企业（如 积极转型后的碧水源）业绩表现相对更为出色，进一步验证了这一观点。下半年疫情影响减弱，重点公司望推进进度。目前，大局部公司日常经营、工程建设已 逐步恢复正常，“十三五
23、”规划节点加上经济下行期行业需求望加力，上市公司在手订 单充足，重点公司望积极推进进度，业绩逐季修复可期。3.4 融资放开、需求加力，板块业绩反弹望持续图表28：监测板块2020Q3毛利率、净利率（） 15图表29水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 15图表3。：水处理公司2020Q3收入利润增速（） 16图表3Z：水处理行业资产负债率（左轴，%、毛利率（左轴，%、经营性现金流（右轴，亿元）情况16图表32水处理板块公司222003毛利率及净利率（） 16图表33：大气板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 17图表34大气治理公司2位。3
24、收入及利润增速（） 17图表35：大气行业资产负债率（左轴，%）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 18图表36：大气治理板块公司2720Q3毛利率及净利率（） 18图表3Z节能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（） 18图表38：节能板块2020Q3收入利润增速（） 19图表39：节能行业资产负债率（左轴，）、毛利率（左轴，%）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 19图表40：节能板块公司272003毛利率及净利率（） 19图表41：截止到专项债统计 22 融资好转：8月6日，我国央行发布2020年第2季度中国货币政策执行报告 （以下简称报告）。同日，我
25、国财政部首次发布了2020年上半年中国财政政 策执行情况报告，根据国盛宏观组观点，下半年货币政策并未转向、但边际收紧， 仍有望降准降息。报告延续强调“保持货币供应量和社会融资规模合理增长 下半年信贷和社融将面临新增幅度减、存量增速升的特点，预计信贷和社融存量增 速13%左右，M2增速维持在11%左右。财政部报告继续指出，下半年财政政 策要更加积极有为、注重实效，保障重大工程建设资金，注重质量和效益，财政仍 是主角，财政、货币的协同效应有望加强。 需求望加力：今年是“十三五”规划末年，考核节点下预计环保新工程较多，且长 江及黄河流域大保护、垃圾分类等催化下行业本身增长空间广阔。且经济增速下行 期
26、，环保的投资属性望表达。 环保专项债总量扩容、占比提升：（1）总量扩容：2019年环保专项债总额546亿， 2020年截至10/31共2324亿；（2）比例倾斜：2019年环保专项债占比2.5%, 2020年提升至6.5%；坚持专项债券必须用于有一定收益的公益性工程，重点用于 包括生态环保工程在内的七大领域。（3）发行前置：7月27日财政部发布关于 加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知，力争在10月底前发行完毕，体 现了积极财政政策更加积极有为的政策取向。3.5 五中全会坚持生态文明，疫后补短板利好环保十九届五中全会坚持建设完善生态文明：十九届五中全会公报发布，坚持建设完善 生态文明大方
27、向不变。目标“十四五”期间生态文明建设实现新进步，主要污染物 排放总量持续减少，生态环境持续改善，城乡人居环境明显改善；远景目标到2035 年广泛形成绿色生产生活方式，碳排放达峰后稳中有降，生态环境根本好转，美丽 中国建设目标基本实现。 融资回暖、需求加力，环保配置价值凸显：2019年以来利率下降、国资入主，环保 企业债权融资改善明显，而再融资新规出台解决企业股权融资的难点，压制板块PE 最重要因素消除。另外今年是“十三五”规划末年，考核节点下预计环保新工程较 多，且经济增速下行期环保投资属性望表达，2020年以来环保专项债总量扩容、占 比提升：1、总量扩容：2019年环保专项债总额546亿，
28、2020年截至10/17共2280 亿；2、比例倾斜：2019年环保专项债占比2.5%, 2020年提升至6.5%。图表41：截止到I物专项债统计资料来源：Wind, &行业金额（亿元）占比2019 年2020年至今2019 年2020年至今基建领域53471550124.9%43.3%基础设施88082374.1%23.0%生态保护54623242.5%6.5%收费公路152618927.1%5.3%轨交21710391.0%2.9%铁路853430.4%1.0%机场281080.1%0.3%水利1556780.7%1.9%市政19118798.9%2%棚改7171392433.4%llQ/
29、o土地储藏6866032.0%0%其他2083163989.7%45.8%医疗2355391.1%1.5%社会事业6137930.3%10.6%产业园24117441.1%4.9%综合76576623.6%21.4%乡村振兴961250.4%0.3%教育1201660.6%0.5%保障性住房842070.4%0.6%文化旅游591370.3%0.4%停车场21780.0%0.5%雄安新区2503531.2%1.0%未分类17114930.8%4.2%合计2146735823100.0%100.0%目前环保板块机构持仓、估值均处于历史底部，行业确定性与成长性强，配置性价比拟 高，我们推荐： 成长
30、性、确定性较强的运营类公司：/ 垃圾燃烧：推荐ROE突出的伟明环保（预计2020-2021年PE24.8x、18.lx）、管理优异的瀚蓝环境（预计2020-2021年PE18.8x、13.2x）；行业投资逻辑:1、投产大年，高景气：我们统计2019年新增订单中标总金额同比增长35%,行业 景气度高；2、集中度提升，格局好：2019年拿单能力CR4近50%, CR8近70%,经过多年 开展龙头格局基本稳固；3、价格稳步抬升：2019年垃圾处理费平均中标金额为72.1元八吨，同比提升5.4元, 迈过低价竞标陷阱，行业盈利提质；4、中长期空间仍大：2018-2030年仅15省垃圾燃烧发电中长期规划新
31、增产能54 万吨/日，预计投资总规模2745亿元，行业还有将近翻倍空间；5、2020年出台了多项关于垃圾燃烧补贴的政策，保障存量工程收益，改善行业内 公司的现金流，新增工程以收定支，消除补贴退坡疑虑。我们认为补贴政策落地补 贴确定性、时效性增强，板块预期中长期向好，行业的长期合理收益得到保证。浙富控股：危废处置产能实际缺口极大&行业高景气，公司布局危废全产业链，申联、 申能近两年大量产能集中释放,预计产能将由2019年底的5L0万吨/年提升至1778 万吨/年，同时净洋拟建危废产能共计85万吨/年。公司技术全国领先、区位优势明 显。有望依靠更高的回收率、更低的本钱、更适配当地需求的危废处置种类
32、不断抢 占市场份额。预计公司2020-2022年PE为20.6X/13.8X/11.8X。高能环境：公司土壤修复业务市占率第一，在土壤污染防治法、全国第二次污染源 普查背景下订单加速释放，同时公司危废、垃圾燃烧在手优质工程多，投产加快。水务板块建议关注兽水源、洪城水业碧水源：聚焦膜材料业务污水资源化望翻开行业新空间。国内膜法水处理市场广阔，公 司作为以膜为核心科技的水处理龙头，有望持续受益，同时随着公司内部存量PPP项 目清理完善、中交集团入主、外部融资改善、战略及时调整，公司业绩将逐步反弹，恢 复高质量的增长。止匕外，光环境高速增长，良业持续受益。洪城水业：在污水提标扩容&气化率提升的背景下
33、，公司内生业务成长空间较大，管 理层锐意进取、思路灵活，过去5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项 目及产业整合值得期待，三峡集团频繁水务并购交易，水务资产估值望重估，预计 公司2020年llx,股息率超过4%。风险提不环保政策及督查力度不及预期：环保行业政策及督查依赖度高，政策不及预期市场释放 缺乏，环保订单释放不及预期；融资信用及客户支付能力风险：前期受紧信用影响较大，虽融资好转但企业融资及地方 财政情况仍有不确定性；细分领域竞争加剧：局部热门行业如危废、垃圾燃烧等竞争加剧，高盈利有下滑风险。一、综述：三季度增速进一步提升，固废板块引领增长截止2020年11月1日，环保行业上市公司全
34、部公布2020年三季报，我们选取86家 环保公司作为我们的样本进行研究，根据主营业务将环保行业分为水务、水处理、固废 处理、大气治理、监测和节能6个细分子行业。龙净环保 远达环保聚光科技 雪迪龙双良节能 华西能源重庆水务 首创股份碧水源中金环境启迪环境 龙马环卫菲达环保汉威科技中材节能兴蓉环境国祯环保瀚蓝环境清新环境先河环保龙源技术创业环保万邦达中国天楹三维丝宝馨科技天壕节能洪城水业国中水务伟明环保雪浪环境理工环科三聚环保武汉控股兴源环境维尔利奥福环保安车检测科融环境中山公用中电环保富春环保深圳新星钱江水利巴安水务长青集团易世达渤海股份环能科技迪森股份江南水务华控赛格东江环保绿城水务博世科高能
35、环境中原环保南方汇通永清环保海峡环保津膜科技中再资环清水源格林美泰和科技旺能环境博天环境绿色动力中持股份联美控股上海洗霸盈峰环境三达膜上海环境久吾高科玉禾田德林海侨银环保鹏鹤环保润邦股份 复洁环保浙富控股 万德斯惠城环保 圣元环保 卓越新能大气治理监测检测节能环保水务运营水处理固废处理资料来源：&图表z环保行业86家样本企业疫情影响逐渐减退，行业第三季度正增长趋势进一步增强。根据国盛环保组合，环保行 业2020年前三季度行业营业收入1887.8亿元，同比增速为7.4%,归母净利润205.8亿 元，同比增速为6.7%。疫情造成的建设工程停摆、下游客户停工停产等影响逐渐消退， 行业正增长趋势进一步
36、增强：一方面，疫情影响消退后全面复工复产，需求恢复；另一方面，融资环境改善的利好持续。尤其是固废处理、水务运营这两个细分子板块，业绩 增长稳定性和确定性突出。同时，局部企业在三季度完成了亮眼业绩，表现出了较强劲 的业绩恢复能力，也证明了行业仍具备较强成长性。图表2：环保行业2G5Q3-2位。3营业收入（亿元）及增速（） 图表3环保行业2G5。32。20。3归母净利润（亿元）及增速（）20001600120080040002000160012008004000营业收入（亿元），营收增速（）35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%4%5.0%0.0%2015Q32016Q3 2
37、017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3归母净利润（亿元）净利增速（%）2502001501005002015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3资料来源：Wind, &资料来源：Wind, &2020Q3业绩回升明显逐季改善可期。2020（1环保行业归母净利润环比增速为-13.5%, Q2归母净利润增速回正，环比增长65.4%, Q3归母净利润环比增速12.3%,继续保持 良好增长，同比增长25.6%。从环比、同比数据可见：三季度增速可观，说明疫情带来 的特殊性影响在三季度已基本消除，行业上下游恢复正常生产节奏；经济下行期行业需 求的释放加上
38、“十四五”生态文明建设目标，持续增长的动力充足。行业整体向好的背 景下，重点公司望进一步把握订单优势，业绩逐季改善可期。图表4环保行业历年单季度归母净利润及环比增速（亿元、%）iiiiiiiiiiiiiiii 3444455556666777 QQQQQQQQQQQQQQQQ 资料来源：Wind, &运营类资产保持正增长。运营类公司（固废、水务、供热等）在营收、归母净利上均维 持了正增长。受益于在手工程的不断投产，以及局部公用产品的单价提升，业绩持续高 增长，成长性不断兑现，且现金流较好，而其他板块业绩均有所下降。子板块差异明显，固废高增长 冰务稳健。营收同比增速表现依次为：固废治理（ + 1
39、9.8%）、水务运营（ + 179%）、大气治理（-9.2%）、监测检测（-11.1%）、水处理（-11.4%）、节 能环保（-174%）；归母净利润同比增速表现依次为：水务运营（+25.0%）、固废治理（+20.8%）、大气治理（-14.3%）、水处理（-15.4%）、监测检测（-35.7%）、节能环保(-194.5%) o固废及水务板块受益于充分的垃圾燃烧及环卫服务订单、污水处理 在手产能的持续投放，运营规模扩张，抵消了局部产能利用率短期下降的负面影响；监 测板块受制于政府购买力下滑行业阶段性放缓；而前期信用扩张过猛的水处理、节能板 块不仅业绩惨淡，局部公司甚至难以日常经营，行业出清。图表
40、5：环保行业历年子板块营业收入增速(%)图表6：环保行业历年子板块归母净利润增速(%)水务运营水处理大气治理 监测检测水务运营水处理大气治理 监测检测固废治理 节能环保2020Q3行业整体毛利率、净利率略有上升，水务运营、固废板块实现正增长：2020Q3 环保板块整体毛利率为28.2%,较去年同期上升0.8pct。整体净利率为11.6%,相较去 年上升0.2pct。从子板块来看，与2019年同期相比，水务运营净利率20.0%(+1.0pct) 固废治理12.2% (+0.4pct),实现了小幅增长，水处理7.9% (-0.5pct),大气治理6.1%(-0.5pct),监测检测11.7% (-
41、3.8pct),节能环保-4.3% (-7.4pct),其他板块净利 率继续下行。图表6：环保历年毛利率(%)图表7：各细分子行业净利率情况()毛利率 净利率毛利率 净利率2014Q3 2015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3资料来源：wind、&资料来源：wind、&2020Q3期间费用率进一步降低：2020Q3环保行业整体期间费用率为14.2%,较去年 减少0.5pct,因其中比重较大的管理费用率同比下降0.2pct至6.0%,销售费用率同比 减少0.3pct至2.4%,财务费用率为3.6%同比持平，研发费用率同比上升O.lpct至 2.2%o图表
42、7：历年期间费用率（）图表8：各项费用率历年变化（%）销售费用率财务费用率销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率资料来源：wind, &资料来源：wind, &2020Q3行业经营性现金流显著改善，筹资活动现金流大幅上升：2020Q3环保行业经 营性现金流净额为1977亿元，2019年同期为159.5亿元，其中水务运营板块达96.4 亿元，占比最高，继续保持充分的经营性现金流。固废治理板块69.8亿元，较2019年 同期大幅上升29.5%,上升幅度最大，因为其垃圾燃烧与环卫服务这类运营业务强大的 现金造血功能，表达固废治理板块经营成果的改善以及持续经营能力的增强。筹资活动 现金流净额为460
43、.1亿元，2019年同期为338.2亿元，其中水务运营板块209.8亿元, 固废板块162.6亿元。投资活动现金流净额为-607.4亿元，2019年同期为-559.7亿元, 其中固废板块为-241.3亿元，水务运营板块为-221.7亿元。行业整体融资好转，于筹资 现金数据上感知明显，投资活动现金流支出额扩张。2020Q3行业经营性现金流显著改善，筹资活动现金流大幅上升：2020Q3环保行业经 营性现金流净额为1977亿元，2019年同期为159.5亿元，其中水务运营板块达96.4 亿元，占比最高，继续保持充分的经营性现金流。固废治理板块69.8亿元，较2019年 同期大幅上升29.5%,上升幅
44、度最大，因为其垃圾燃烧与环卫服务这类运营业务强大的 现金造血功能，表达固废治理板块经营成果的改善以及持续经营能力的增强。筹资活动 现金流净额为460.1亿元，2019年同期为338.2亿元，其中水务运营板块209.8亿元, 固废板块162.6亿元。投资活动现金流净额为-607.4亿元，2019年同期为-559.7亿元, 其中固废板块为-241.3亿元，水务运营板块为-221.7亿元。行业整体融资好转，于筹资 现金数据上感知明显，投资活动现金流支出额扩张。图表9：环保行业近年现金流状况（亿元）图表10：细分子行业经营性现金流净额状况（亿元）经营性现金流净额筹资性现金流净额投资性现金流净额水务运营
45、水处理固废治理大气治理监测检测节能环保资料来源：wind, &资料来源：wind。&图表IZ细分子行业筹资活动现金流净额状况（亿元）图表12：细分子行业投资活动现金流净额状况（亿元）水务运营水处理固废治理大气治理监测检测节能环保固废治理大气治理监测检测节能环保水务运营水处理图表13行业资产负债率逐年走高（%）资料来源：wind, &水务运营大气治理水处理 固废治理监测检测节能环保资料来源：wind, &资料来源：wind, &资料来源：wind, &资产负债率继续走高：2020Q3环保行业整体资产负债率为58.2%,同比提升l.lpct, 虽持续增加，但增幅已有下降。其中水务运营与去年同期相比提升3.0pct至58.0%,固 废板块与