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1、内容目录全体非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变动 4AAA 级非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变动 6AA+级非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变动 7AA 级非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变动 8AA级非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变动 9总结 10 国信证券投资评级 11分析师承诺 11 风险提不 11证券投资咨询业务的说明 11图表目录图 1：中债隐含评级变动的比例（2018 年）4图 2:中债隐含评级变动的比例（2019 年）4 图 3：中债隐含评级变动的比例（2020 年）5图 4:外部评级下调的债券只数占比 5 图 5：外部评级上调的债券只数占比 5
2、图 6：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布 6 图 7:AAA 中债隐含评级变动的比例（2018 年）6图 8：AAA 中债隐含评级变动的比例（2019 年）6 图 9：AAA 中债隐含评级变动的比例（2020 年）7图 10：AA+中债隐含评级变动的比例（2018年）7图 11:AA+中债隐含评级变动的比例（2019年）7图 12:AA+中债隐含评级变动的比例（2020 年）8 图 13：AA 中债隐含评级变动的比例（2018年）8图 14:AA 中债隐含评级变动的比例（2019 年）8 图 15：AA 中债隐含评级变动的比例（2020年）9图 16：中债隐含评级 AA（2）一年内中债
3、隐含评级变动的比例 9 图 17:AA中债隐含评级变动的比例（2018 年）10图 18：AA-中债隐含评级变动的比例（2019 年）10 图 19：AA中债隐含评级变动的比例（2020 年）10具体考察单个个券持有期收益率时，如果该个券在持有期的中债市场隐含评级 I 变化，那么它持有期的收益率的变动将超过某个具体等级的中债收益率曲线变 化。我们把这种中债市场隐含评级调低的风险，定义为“另类降级风险”，用于 区别于外部评级下调的降级风险。2018 年以来，债券违约率明显攀升，国内信用债的信用重定价明显，中债市场 隐含评级下调比例较高，在考虑投资组合预期收益时，这局部风险不容忽视。全体非金融企业
4、信用债的中债市场隐含评级年度变可以进行中债市场隐含评级比照的非金融企业信用债中，2018 年全体样本的中 债市场隐含评级下调的比例为9.6%,2019 年为 4.9%,2020 年为 3.4%,2019 年和 2020年信用重定价节奏有所放缓。然后不同品种中，这种降级风险差异非常明显。民企债群体中，上述比例分别 为25.5%、13.7%和 6.6%；城投债品种中，上述比例分别为 4.3%、4.2%和 3.0%。图 1：中债隐含评级变动的比例（2018 年）图 2：中债隐含评级变动的比例（2019 年）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：
5、WIND、国信证券经济研究所整理21 日数据月 21 日数据另外现存非金融企业信用债的中债市场隐含评级分布如图 6o 按照只数占比来 看，AAA、AAA、AA+、AA、AA(2)以及 AA-是主流分布，它们的只数占比 分别为 7.6%、6.1%、17.3%、26.7%、18.1%和 19.4%,我们接下来分别考察 不同级别中债市场隐含评级信用债一年内的降级风险。图 3:中债隐含评级变动的比例(2020 年)资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2020 年为截至 2020 年 9 月 21 日数据图 4:外部评级下调的债券只数占比图 5：外部评级上调的债券只数占比AAA级非金融企业信
6、用债的中债市场隐含评级年度变动初始中债市场隐含评级 AAA 的债券中（实际包含了中债隐含评级 AAA+、AAA 和AAA-）,2018 年下调的比例为 7.5%,2019 年为 0.3%,2020 年为 0%。然后民企债群体中，上述比例分别为 0%、0%和 0%；城投债品种中，上述比 例分别为 15.1%、0%和 0%。图 6：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布图 8：AAA 中债隐含评级变动的比例（2019 年）图 7:AAA 中债隐含评级变动的比例（2018 年）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理120.0100.0100.080.080.060.0460.040.0.0 0
7、20.0020.00.0.0单位：*一年内中债隐含评级AAAAAA变动的比例（20192019年）民企 城投 全体II不变升级降级资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理AA+级非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变动初始中债市场隐含评级 AA+的债券中，2018 年下调的比例为 11.3%,2019 年 为3.3%,2020 年为 1.7%。然后民企债群体中，上述比例分别为 42.2%、0%和 9.4%；城投债品种中，上 述比例分别为 8.9%、5.1%和 2.2%O图 10:AA+中债隐含评级变动的比例（2018 年）图 11：AA+中债隐含评级变动的比例（2019 年）资料来源：WI
8、ND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 9：AAA 中债隐含评级变动的比例（2020 年）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2020 年为截至 2020年 9 月 21 日数据10010090908078070 06056050 01031030 02012010 00 0一年内中侦除含评级AA+AA+变动的比例（20192019年）民企 城投 全体不变升级降级AA 级非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变初始中债市场隐含评级 AA 的债券中，2018 年下调的比例为 8.6%,2019 年为4.2%,2020 年为 4.7%。然后民企债群体中
9、，上述比例分别为 20.6%、8.0%和 5.5%；城投债品种中，上述比例分别为 5.2%、5.9%和 7.4%o图 12:AA+中债隐含评级变动的比例（2020 年）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2020 年为截至 2020年 9 月 21 日数据图 14：AA 中债隐含评级变动的比例（2019 年）图 14：AA 中债隐含评级变动的比例（2019 年）图 13:AA 中债隐含评级变动的比例（2018 年）120.0120.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2020 年为截至 2020 年 9 月 21 日数据然后城投债 AA(2)中债市场隐含评级中，201
10、8 年降级比例为 2.8%,2019 年为6.4%,2020 年为 3.5%。图 1 6:中 债 隐 含 评 级 A A(2)一 年 内 中 债 隐 含 评 级 变 动 的 比 例资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理AA级非金融企业信用债的中债市场隐含评级年度变动初始中债市场隐含评级AA-的债券中，2018年下调的比例为12.4%,2019年为 5.4%,2020 年为 3.6%。然后民企债群体中，上述比例分别为 24.8%、13.3%和 3.2%；城投债品种中,上述比例分别为 0.1%、0%和 0%。总结中债隐含评级体系下，从上述数据来看，有以下几个结论：（1）2019 年和 2020 年“另类降级风险”较 2018 年明显放缓；（2）2018 年以来，城投债的“另类降级风险”明显低于民企债；（3）中债市场隐含评级 AAA 的民企债，“另类降级风险”低于城投债；（4）中债市场隐含评级非 AAA 品种中，城投债“另类降级风险”低于民企债,尤其是 AA-品种。图 17:AA中债隐含评级变动的比例（2018 年）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 18：AA中债隐含评级变动的比例（2019 年）资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理图 19：AA中债隐含评级变动的比例（2020 年）