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1、6.4 资本结构决策分析资本结构决策分析资本结构概念资本结构概念1.1.资本结构资本结构资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。系。广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成比率；广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成比率；狭义的资本结构是指长期负债与股东权益的构成比率，狭义的资本结构是指长期负债与股东权益的构成比率，而将短期债务作为营运资金管理。而将短期债务作为营运资金管理。在通常情况下，企业的资本结构仅指狭义上的，即长在通常情况下，企业的资本结构仅指狭义上的，即长期债务资本和权益资本的比例。期债务资本和权益资本的比例。2.
2、2.最佳资本结构最佳资本结构所谓最佳资本结构，是指在一定条件下，使企业平均资本所谓最佳资本结构，是指在一定条件下，使企业平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。成本最低、企业价值最大的资本结构。财务管理一一、影响资本结构的因素、影响资本结构的因素（定性分析）（定性分析）1.1.企业企业财务目标的影响财务目标的影响企业财务目标企业财务目标对资本结构的影响对资本结构的影响相关的定量分相关的定量分析法析法利润最大化利润最大化在财务风险适当的情况下合理安排债务在财务风险适当的情况下合理安排债务资本比例，尽量降低资本成本，提高企资本比例，尽量降低资本成本，提高企业的净利润水平。业的净利润水平。适用于非
3、股份制企业的资本结构决策适用于非股份制企业的资本结构决策资本成本比较资本成本比较法法股东财富最大股东财富最大化化在财务风险适当的情况下合理安排债务在财务风险适当的情况下合理安排债务资本比例，尽量降低资本成本，通过增资本比例，尽量降低资本成本，通过增加公司的净利润而使股票的市场价格上加公司的净利润而使股票的市场价格上升升适用于股份制企业的资本结构决策适用于股份制企业的资本结构决策每股收益分析每股收益分析法法公司价值最大公司价值最大化化公司的价值等于股权资本的价值加上债公司的价值等于股权资本的价值加上债务资本的价值。应当在适度在无风险的务资本的价值。应当在适度在无风险的条件下合理确定债务资本比例，
4、尽可能条件下合理确定债务资本比例，尽可能提高公司的总价值。提高公司的总价值。公司价值最大公司价值最大化化财务管理一一、影响资本结构的因素、影响资本结构的因素（定性分析）（定性分析）2.2.企业发展阶段的影响企业发展阶段的影响初创期：债务资本比例较低；成长期：债务资本比例开初创期：债务资本比例较低；成长期：债务资本比例开始上升；成熟期：资本结构保持稳定；衰退期：债务资始上升；成熟期：资本结构保持稳定；衰退期：债务资本比例下降。本比例下降。3.3.企业的财务状况和信用等级企业的财务状况和信用等级的影响的影响企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企业提企业财务状况良好，信用等级高，债权人愿意向企
5、业提供信用，企业容易获得债务资本。相反，如果企业财务供信用，企业容易获得债务资本。相反，如果企业财务状况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会状况欠佳，信用等级不高，债权人投资风险大，这样会降低企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成降低企业获得信用的能力，加大债务资本筹资的资本成本。本。4.4.投资者的投资者的 动机动机例如，如果企业为少数股东控制，股东通常重视控制权例如，如果企业为少数股东控制，股东通常重视控制权问题，为防止控制权稀释，企业一般尽量避免普通股筹问题，为防止控制权稀释，企业一般尽量避免普通股筹资，而是采用债务资本筹资。资，而是采用债务资本筹资。财务管理一一、影响资本
6、结构的因素、影响资本结构的因素（定性分析）（定性分析）5.5.债权人债权人的态度的态度企业过多地安排债务筹资，银行会要求提高贷款利率或企业过多地安排债务筹资，银行会要求提高贷款利率或提供担保或抵押提供担保或抵押6.6.经营者行为的影响经营者行为的影响高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财高负债资本结构的财务风险高，一旦经营失败或出现财务危机，管理当局将面临市场接管的威胁或者被董事会务危机，管理当局将面临市场接管的威胁或者被董事会解聘。因此，稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的解聘。因此，稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。资本结构。财务管理一一、影响资本结构的因素、影响资本
7、结构的因素（定性分析）（定性分析）7.7.所得税税率所得税税率债务的利息可以抵税，而股票的股利是在税后利润中支债务的利息可以抵税，而股票的股利是在税后利润中支付的，因此，企业所得税税率越高，举债经营的好处就付的，因此，企业所得税税率越高，举债经营的好处就越大。越大。8.8.企业的行业特点企业的行业特点企业的行业特点也影响着它的资金结构，那些资产适宜企业的行业特点也影响着它的资金结构，那些资产适宜于作贷款抵押的企业倾向于使用较多的债务。比如，房于作贷款抵押的企业倾向于使用较多的债务。比如，房地产公司的财务杠杆一般都很高，而从事技术研究的企地产公司的财务杠杆一般都很高，而从事技术研究的企业则使用较
8、少的债务。业则使用较少的债务。中国房地产开发企业资产负债率统计中国房地产开发企业资产负债率统计财务管理二二、资本成本比较法、资本成本比较法资本成本比较法是指计算可供选择的资本成本比较法是指计算可供选择的不同筹资方式组不同筹资方式组合方案的加权平均资本成本合方案的加权平均资本成本（又叫综合资金成本）并（又叫综合资金成本）并进行比较，进行比较，以其中资本成本最低的组合为最佳的一种以其中资本成本最低的组合为最佳的一种方法。方法。该方法以资本成本的高低作为确定最佳资本结构的唯该方法以资本成本的高低作为确定最佳资本结构的唯一标准。一标准。比较资本成本法的操作步骤为：比较资本成本法的操作步骤为：（1 1）
9、确定不同筹资方案的资本结构；）确定不同筹资方案的资本结构；（2 2）计算不同方案的）计算不同方案的综合综合资本成本；资本成本；（3 3）选择资本成本最低的资本结构，即最佳资本结）选择资本成本最低的资本结构，即最佳资本结构。构。财务管理1.1.初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策见教材例见教材例6-246-24财务管理8课堂练习课堂练习某企业初始成立时需要资本总额某企业初始成立时需要资本总额70007000万元，有以下三种筹万元，有以下三种筹资方案：资方案：请用资本成本比较法确定最佳资本结构。请用资本成本比较法确定最佳资本结构。筹资方式筹资方式方案一方案一 方案二方案二方案三方案三筹资金
10、额筹资金额资本成本资本成本筹资金额筹资金额资本成本资本成本筹资金额筹资金额资本成本资本成本长期借款长期借款5004.5%8005.25%5004.5%长期债券长期债券10006%12006%2006.75%优先股优先股50010%50010%50010%普通股普通股500015%450014%40013%资本合计资本合计700070007000其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为其他资料：表中债务资本成本均为税后资本成本，所得税税率为25%财务管理9解析解析将表中的数据带入计算三种不同筹资方式的加权平均资本成本：将表中的数据带入计算三种不同筹资方式的加权平均资本成本：方案三
11、的加权平均资本成本最低方案三的加权平均资本成本最低财务管理102.2.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策（1 1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法）追加筹资方案的边际资本成本率比较法直接测算各备选方案追加筹资的边际资本成本率，直接测算各备选方案追加筹资的边际资本成本率，从中选出最佳筹资组合方案从中选出最佳筹资组合方案见教材例见教材例6-266-26（2 2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法成本率比较法分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结
12、汇总，测算比较各个追加筹资方案下汇总资本结构的综合资本成本，从中比较选择最佳筹资方案构的综合资本成本，从中比较选择最佳筹资方案见教材例见教材例6-266-26财务管理11乙公司原来的资本结构如下表所示。普通股每股面值乙公司原来的资本结构如下表所示。普通股每股面值1 1元，元，发行价格发行价格1010元，目前价格也为元，目前价格也为1010元，今年期望股利为元，今年期望股利为1 1元元/股，预计以后每年增加股利股，预计以后每年增加股利5%5%。该企业适用的所得税税率。该企业适用的所得税税率假设为假设为25%,25%,假设发行的各种证券均无筹资费。假设发行的各种证券均无筹资费。表表 资本结构资本结
13、构 单位：万元单位：万元筹筹资资方式方式金金额额债债券（年利率券（年利率10%）8000普通股（每股面普通股（每股面值值1元，元，发发行价行价10元，共元，共800万股）万股）8000合合计计16000补充综合例题补充综合例题 该企业现拟该企业现拟增资增资40004000万元万元，以扩大生产经营规模，以扩大生产经营规模，现有如下三种方案可供选择：现有如下三种方案可供选择：甲方案甲方案：增加发行：增加发行40004000万元的债券，因负债增加，万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增加至投资人风险加大，债券利率增加至12%12%才能发行，预计才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大
14、，普通股市价降至普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8 8元元/股。股。乙方案乙方案：发行债券：发行债券20002000万元，年利率为万元，年利率为10%10%，发行，发行股票股票200200万股，每股发行价万股，每股发行价1010元，预计普通股股利不变。元，预计普通股股利不变。丙方案丙方案：发行股票：发行股票400400万股，普通股市价万股，普通股市价1010元元/股。股。要求：分别计算其加权平均资金成本，并确定哪要求：分别计算其加权平均资金成本，并确定哪个方案最好。个方案最好。(1)(1)年初的加权平均资金成本年初的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数计算个别资金成本和权数:K
15、 Kb b=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Ks s=1/10+5%=15%=1/10+5%=15%W Wb b=W=Ws s=50%=50%计算年初加权平均资金成本为：计算年初加权平均资金成本为：K KW0W0=50%7.5%+50%15%=11.25%=50%7.5%+50%15%=11.25%(2)(2)计算甲方案的加权平均资金成本计算甲方案的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数计算个别资金成本和权数:W Wb1b1=8000/20000=40%=8000/20000=40%W Wb2b2=4000/20000=20%=4000/20000=20%W
16、Ws s=8000/20000=40%=8000/20000=40%K Kb1b1=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Kb2b2=12%(1-25%)=9%=12%(1-25%)=9%K Ks s=1/8+5%=17.5%=1/8+5%=17.5%甲方案的加权平均资金成本甲方案的加权平均资金成本=40%7.5%+20%9%+40%17.5%=11.8%=40%7.5%+20%9%+40%17.5%=11.8%(3)(3)计算乙方案的加权平均资金成本计算乙方案的加权平均资金成本计算个别资金成本和权数计算个别资金成本和权数:W Wb b=50%=50%W Ws s=
17、50%=50%K Kb b=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Ks s=1/10+5%=15%=1/10+5%=15%乙方案的加权平均资金成本乙方案的加权平均资金成本=50%7.5%+50%15%=11.25%=50%7.5%+50%15%=11.25%(4)(4)计算丙方案的加权平均资金成本计算丙方案的加权平均资金成本 需要注意的是，股票无所谓新股票老股票，因需要注意的是，股票无所谓新股票老股票，因为股票同股同酬，同股同利。为股票同股同酬，同股同利。W Wb b=8000/20000=40%=8000/20000=40%W Ws s=（8000+4000800
18、0+4000）/20000=60%/20000=60%K Kb b=10%(1-25%)=7.5%=10%(1-25%)=7.5%K Ks s=1/10+5%=15%=1/10+5%=15%丙方案的加权平均资金成本丙方案的加权平均资金成本=40%7.5%+60%15%=12%=40%7.5%+60%15%=12%按照比较资金成本法决策的原则，我们要选择按照比较资金成本法决策的原则，我们要选择加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，乙方案最优。乙方案最优。三三、每股收益无差别点法（、每股收益无差别点法（EBITEBITEPSEPS分析法）分析法）1
19、.1.每股收益无差别点法的含义每股收益无差别点法的含义（1 1）基本原理）基本原理能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。能够提高普通股每股收益的资本结构，就是合理的资本结构。（2 2）每股收益无差别点定义）每股收益无差别点定义在计算不同融资方案下企业的每股收益（在计算不同融资方案下企业的每股收益（EPSEPS）相等时所对应的盈）相等时所对应的盈利水平（利水平（EBITEBIT）基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融）基础上，通过比较在企业预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。资方案的每股收益，进而选择每股收益较大的融资方案。（3 3）应用
20、）应用每股收益无差别点法为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下每股收益无差别点法为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下是否应该选择债务融资方式问题提供了分析方法。是否应该选择债务融资方式问题提供了分析方法。即即根据每股收益无差别点，可以判断在什么样的息税前利润水平或根据每股收益无差别点，可以判断在什么样的息税前利润水平或产销量水平下，适于采用何种筹资组合方式，进而确定企业的目标产销量水平下，适于采用何种筹资组合方式，进而确定企业的目标资本结构。资本结构。财务管理2.2.每股收益的列表测算法每股收益的列表测算法见教材例见教材例6-266-26在在息税前利润一定息税前利润一定的条件下，不同的资
21、本结构对的条件下，不同的资本结构对普通股每股收益有不同的影响。普通股每股收益有不同的影响。财务管理19如果如果息税前利润不确定息税前利润不确定，通过计算每股收益无差别点，通过计算每股收益无差别点，判断那种筹资方式对企业更有利。判断那种筹资方式对企业更有利。每股收益的计算公式为：每股收益的计算公式为：如果用如果用EPSEPS1 1和和EPSEPS2 2分别表示两个不同融资方案的每股收分别表示两个不同融资方案的每股收益，那么在每股收益无差别点上，有益，那么在每股收益无差别点上，有EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2，即：，即：见教材例题见教材例题3.3.每股收益的公式测算法每股收益的公式测算法
22、财务管理应用应用 将将每股收益无差别点的息税前利润（每股收益无差别点的息税前利润（EBITEBIT）与与预预期的息税前利润期的息税前利润进行比较，据以选择筹资方式进行比较，据以选择筹资方式：当预期的当预期的EBITEBIT大于无差别点大于无差别点EBITEBIT时，应采用负时，应采用负债融资；债融资；当预期的当预期的EBITEBIT小于无差别点小于无差别点EBITEBIT时，应采用普时，应采用普通股融资。通股融资。财务管理【练习一练习一】假设假设某某公司原有资本公司原有资本4 0004 000万元，其中债务资本万元，其中债务资本1 0001 000万元，万元，债务年利息债务年利息100100万
23、元，普通股资本万元，普通股资本3 0003 000万元（万元（150150万股）。万股）。由于业务需要，企业需融资由于业务需要，企业需融资1 0001 000万元，融资后，企业的万元，融资后，企业的年息税前利润将达到年息税前利润将达到700700万元，企业的所得税率为万元，企业的所得税率为2525。为了筹集所需的为了筹集所需的1 0001 000万元企业可以选用的融资方案有万元企业可以选用的融资方案有两个：两个：（1 1）全部采用发行普通股方式，增发）全部采用发行普通股方式，增发5050万股，每股万股，每股2020元；元；（2 2）全部采用借入长期债务方式，年利率）全部采用借入长期债务方式，年
24、利率1010，年利息，年利息100100万元。万元。要求：根据以上资料，运用每股收益无差别点法作出资本要求：根据以上资料，运用每股收益无差别点法作出资本结构决策。结构决策。财务管理解：将上述资料的数据代入前面的公式，可得解：将上述资料的数据代入前面的公式，可得解此等式解此等式,可得可得:EBIT:EBIT500500（万元）（万元）将该结果代入上式可得每股收益无差别点法的每将该结果代入上式可得每股收益无差别点法的每股收益（股收益（EPSEPS）为）为1.51.5元。元。财务管理 0 100 200 300 400 500 600 EBIT（万元）2.0每股收益（元）1.52.51.00.5每股
25、收益无差别点权益筹资负债筹资财务管理图析图析从图中可以看出，当从图中可以看出，当EBITEBIT等于等于500500万元时，两种筹万元时，两种筹资方式的资方式的EPSEPS相等；当相等；当EBITEBIT大于大于500500万元时，运用万元时，运用债务筹资能够获得更高的债务筹资能够获得更高的EPSEPS；当；当EBITEBIT小于小于500500万万元时，运用权益筹资可以获得更高的元时，运用权益筹资可以获得更高的EPSEPS。上例中。上例中,公司融资后的息税前利润可以达到公司融资后的息税前利润可以达到700700万元，所以万元，所以应采用债务融资的方案，即方案二。应采用债务融资的方案，即方案二
26、。财务管理【练习二练习二】筹资方式筹资方式金额（万元）金额（万元）长期债券（年利率长期债券（年利率8%）普通股（普通股（4500万股）万股）留存收益留存收益100045002000合计合计750026四、公司价值比较法四、公司价值比较法1.1.公司价值比较法的含义公司价值比较法的含义每股收益无差别点法没有考虑风险因素。只有在风险不变每股收益无差别点法没有考虑风险因素。只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升。实的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升。实际上，随着每股收益的增长，风险也会加大。如果每股收际上，随着每股收益的增长，风险也会加大。如果每股收益的增长不足以补
27、偿风险增加所需的报酬时，尽管每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬时，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。益增加，股价仍然会下降。公司的最佳资本结构应该是可使公司的总价值最高，而不公司的最佳资本结构应该是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。在最佳资本结构下，公一定是每股收益最大的资本结构。在最佳资本结构下，公司的资本成本也是最低的。司的资本成本也是最低的。财务管理272.2.公司价值的测算公司价值的测算（1 1）公司市场总价值（）公司市场总价值（V V）=股票的市场价值股票的市场价值+长期债务价值长期债务价值=S+B=S+B（2 2）假设长期债务的现值等于其面值，股票的现
28、值等于）假设长期债务的现值等于其面值，股票的现值等于企业未来的净收益按股东要求的报酬率折现。企业未来的净收益按股东要求的报酬率折现。假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率不变，则股假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率不变，则股票的市场价值为：票的市场价值为：采用资本资产定价模型计算股票的资本成本：采用资本资产定价模型计算股票的资本成本：财务管理282.2.公司价值的测算公司价值的测算（3 3）计算加权平均资本成本）计算加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本=债务税前资本成本债务税前资本成本债务额占总资本比重债务额占总资本比重（1-1-所得税所得税税率）税率）+权益资本成本权益资
29、本成本股票额占总资本比重股票额占总资本比重根据以上公式计算出企业的总价值，以企业价值最大化为根据以上公式计算出企业的总价值，以企业价值最大化为标准确定最佳资本结构。此时的加权平均资本成本最低。标准确定最佳资本结构。此时的加权平均资本成本最低。见教材例见教材例6-286-28。财务管理29知识拓展知识拓展合理的资产结构与资本结构合理的资产结构与资本结构良好的财务状况是建立在合理的资产与资本结构之上的，良好的财务状况是建立在合理的资产与资本结构之上的，国际上通行的比例是：国际上通行的比例是：1.1.流动资产固定资产，一般是流动资产固定资产，一般是30%30%对对70%70%。2.2.流动资产中存货
30、以外的资产（如现金、应收账款等）流动资产中存货以外的资产（如现金、应收账款等）存货，一般是存货，一般是30%30%对对70%70%。3.3.总负债权益资本，一般是总负债权益资本，一般是30%30%对对70%70%。4.4.流动负债长期负债，一般是流动负债长期负债，一般是30%30%对对70%70%。这种上细下粗的资产负债表结构被称为（金三角式）资产这种上细下粗的资产负债表结构被称为（金三角式）资产负债表结构。这种结构既符合财务理论的分析，也符合历负债表结构。这种结构既符合财务理论的分析，也符合历史演变的基本规律。以上的史演变的基本规律。以上的3 37 7原则并不是严格意义上的原则并不是严格意义上的数字关系，它只是传递一种理财行为的基本原则。数字关系，它只是传递一种理财行为的基本原则。财务管理