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1、17-1资本结构决策资本结构决策资本结构决策资本结构决策17-2资本结构决策资本结构决策u传统方法传统方法u总价值原则总价值原则u市场缺陷的存在和激励问题市场缺陷的存在和激励问题u税收的影响税收的影响u税和市场缺陷相结合税和市场缺陷相结合u融资信号融资信号17-3资本结构资本结构 u关注融资组合对证券价格的影响关注融资组合对证券价格的影响.u假定假定:(1)企业的投资和资产管理决策保持不变企业的投资和资产管理决策保持不变 (2)只考虑债务和权益融资只考虑债务和权益融资.资本结构资本结构资本结构资本结构 -以债务、优先股和普通股权益为代表以债务、优先股和普通股权益为代表以债务、优先股和普通股权益
2、为代表以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）的企业的永久性长期融资方式组合（或比例）.17-4定性分析定性分析-营业净利理论营业净利理论k ki i=公司债务的收益率公司债务的收益率公司债务的收益率公司债务的收益率每年的债务利息每年的债务利息发行在外的债务的市场价值发行在外的债务的市场价值IB=ki假定假定:每年支付利息每年支付利息债务是永久的债务是永久的永久债券的估价永久债券的估价不存在所得税不存在所得税(Note:集中注意力放在资本结构集中注意力放在资本结构问题上问题上.)17
3、-5ES营业净利理论营业净利理论=k ke e=公司权益的收益率公司权益的收益率公司权益的收益率公司权益的收益率普通股东可有的收益普通股东可有的收益普通股东可有的收益普通股东可有的收益流通在外的普通股市场价值流通在外的普通股市场价值流通在外的普通股市场价值流通在外的普通股市场价值ke假定假定:预期收益不增长预期收益不增长股利支付率为股利支付率为100%Results in the valuation of a perpetuity17-6OV营业净利理论营业净利理论=k ko o=企业的综合资本化比率企业的综合资本化比率企业的综合资本化比率企业的综合资本化比率I+E企业的总市场价值企业的总市场
4、价值ko假定假定:V=B+S O=I+E17-7资本化比率资本化比率资本化比率资本化比率资本化比率资本化比率,k,ko o,-用来确定一系列的期望未来现用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率金流量的现值的折现率.kokekiBB+SSB+S=+当杠杆当杠杆B/S增加时，增加时，ki,ke,和和 ko 会有什么变化会有什么变化?17-8营业净利理论营业净利理论假定假定:uEBIT=$1,350u债务市场价值债务市场价值=$1,800，利率，利率=10%u综合资本化率综合资本化率=15%营业净利理论营业净利理论-认为当财务杠杆发生变化时，企业的加认为当财务杠杆发生变化时，企业的加认为当财务
5、杠杆发生变化时，企业的加认为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理权平均成本和企业总价值保持不变的一种资本结构理论论论论.17-9权益报酬率权益报酬率总市场价值总市场价值总市场价值总市场价值=O/ko=$1,350$1,350/.15=$9,000$9,000权益市场价权益市场价=V-B=$9,000$9,000-$1,800$1,800 =$7,200$7,200权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率*=($1,350$1,350-$180$180)/$7,20
6、0$7,200=16.25%16.25%计算权益报酬率计算权益报酬率计算权益报酬率计算权益报酬率*B/S=$1,800/$7,200=.25利息支付利息支付利息支付利息支付=$1,800*10%=$1,800*10%17-10总市场价值总市场价值总市场价值总市场价值=O/ko=$1,350$1,350/.15=$9,000$9,000权益市场价权益市场价=V-B=$9,000$9,000-$3,000$3,000 =$6,000$6,000权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率=E/S =($1,350$1,350-$300$300)/$6,000$6,000=17.50%17.50%权益报
7、酬率权益报酬率如果如果如果如果B=$3,000B=$3,000，权益报酬率会是多少，权益报酬率会是多少，权益报酬率会是多少，权益报酬率会是多少?*B/S=$3,000/$6,000=.50利息支付利息支付利息支付利息支付=$3,000*10%=$3,000*10%17-11B/S k ki i k ke e k ko o 0.00 -15.00%15.00%15%15%0.2510%10%16.25%16.25%15%15%0.50 10%10%17.50%17.50%15%15%1.00 10%10%20.00%20.00%15%15%2.00 10%10%25.00%25.00%15%15
8、%权益报酬率权益报酬率B/SB/S发生变化，发生变化，发生变化，发生变化，权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化权益报酬率有什么变化.Calculated in slides 9 and 1017-12 权益报酬率权益报酬率资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论资本成本和资本结构的营业净利理论.0 .25 .50 .75 1.0 1.25 1.50 1.75 2.0财务杠杆财务杠杆(B/S).25.20.15.15.10.10.050资本成本资本成本(%)k ke e=16.25%=16.25%、17.5%17.5
9、%k ki i (债务收益率债务收益率债务收益率债务收益率)k ko o (综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率)k ke e (权益报酬率权益报酬率权益报酬率权益报酬率)17-13营业净利理论的总结营业净利理论的总结u假定假定 ko 保持不变保持不变.u随着低成本的债务资金的增加，随着低成本的债务资金的增加，ke也会增加也会增加.u只要只要 ki 保持不变保持不变,ke 随随B/S呈线性增长呈线性增长.u因此因此,不存在最佳资本结构不存在最佳资本结构.17-14传统方法传统方法最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构 -使企业的资本成本最小并因而使企业使企业的资本成本最小
10、并因而使企业价值最大的资本结构价值最大的资本结构.传统方法传统方法传统方法传统方法 -认为存在一个认为存在一个 最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构 而且管理当而且管理当局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值局可以通过适当地使用财务杠杆来增加企业的总价值的一种资本结构理论的一种资本结构理论.17-15 最优资本结构最优资本结构:传统方法传统方法传统方法传统方法传统方法传统方法财务杠杆财务杠杆(B/S).25.20.15.15.10.10.050资本成本资本成本(%)k ki ik ko ok ke e最优资本结构最优资本结构最优资本结构最优资本结构17-16传统方法总结传统
11、方法总结u资本成本取决于企业资本结构资本成本取决于企业资本结构.u开始时开始时,加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这加权平均成本随财务杠杆达到增加而下降，这是由于是由于ke 的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金的增加并不能完全抵消使用更便宜的债务资金所带来的好处所带来的好处.u但过了一定点之后，但过了一定点之后，ke的增加就完全抵消并超过了在资的增加就完全抵消并超过了在资本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而本结构中使用更便宜的债务资金的好处，从而ko开始上开始上升，一旦升，一旦ki 开始增加开始增加，ko就会进一步增加就会进一步增加.u因此因此,存在存在 一个最优资本结构一个最优资
12、本结构一个最优资本结构一个最优资本结构 当当 ko 最低时最低时.u这也是企业的总价值最大的点这也是企业的总价值最大的点(折现率为折现率为 ko时时).17-17总价值原则总价值原则:Modigliani and Miller(M&M)u认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收认为财务杠杆和资本成本之间的关系是由净营业收益法所解释的益法所解释的.u在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本在整个财务杠杆的可能性范围内，企业的综合资本化比率化比率 ko 保持不变保持不变.u企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结企业所有证券持有人的总风险不会随企业的资本结构的改变而变化构的改变而变化.
13、u因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等然相等.17-18 债务市场价值债务市场价值($65M)权益市场价值权益市场价值($35M)企业总价值企业总价值($100M)总价值原则总价值原则:Modigliani and MilleruM&M 假定不存在税收其他市场缺陷假定不存在税收其他市场缺陷.u投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆投资者能够用个人的财务杠杆来代替公司的财务杠杆.债务的市场价值债务的市场价值($35M)权益的市场价值权益的市场价值($65M)企业总价值企业总价值($100M)u对于资本结构的改变，企业的总价值会保持
14、不变对于资本结构的改变，企业的总价值会保持不变(整张饼整张饼的大小不变的大小不变).17-19套利套利 和公司总价值和公司总价值套利套利-找到两件实质上相同的资产，购买较找到两件实质上相同的资产，购买较便宜的而出售较贵的便宜的而出售较贵的.仅仅在资本结构方面有差别而在其他方面完全在资本结构方面有差别而在其他方面完全相同的两家企业相同的两家企业必然必然具有相同的价值具有相同的价值.否则否则,套利套利 就成为可能，而套利的发生又会就成为可能，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按相同的总价值使这两家企业最终在市场上按相同的总价值出售出售.17-20套利套利 Example考虑两家完全一样的公司
15、考虑两家完全一样的公司 除了除了:u公司公司 NL-无财务杠杆无财务杠杆u公司公司L-有有$30,000的利率为的利率为 12%的债券发行在外的债券发行在外u公司公司 L 的债务的市场价等于它的面值的债务的市场价等于它的面值 u权益报酬率权益报酬率 -Company NL is 15%-Company L is 16%u每个公司的每个公司的EBIT=$10,00017-21税前收益税前收益税前收益税前收益 =E E=O-I =$10,000$10,000-$0=$10,000$10,000权益市场价权益市场价权益市场价权益市场价=E/ke =$10,000$10,000/.15=$66,667
16、$66,667总价值总价值总价值总价值=$66,667$66,667+$0=$66,667$66,667综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率=15%15%B/S =0套利套利 Example:公司公司 NL公司公司公司公司 NL NL的的的的17-22套利套利 Example:公司公司 L税前收益税前收益税前收益税前收益 =E E=O-I =$10,000$10,000-$3,600=$6,400$6,400权益市场价权益市场价权益市场价权益市场价=E/ke =$6,400$6,400/.16=$40,000$40,000总价值总价值总价值总价值=$40,000$40,000+$3
17、0,000=$70,000$70,000综合资本化率综合资本化率综合资本化率综合资本化率=14.3%14.3%B/S =.75公司公司公司公司 L L的价值的价值的价值的价值17-23完成一个套利交易完成一个套利交易假定你假定你 拥有公司拥有公司L 1%的股票的股票(权益价值权益价值=$400).你将你将:1.出售公司出售公司 L的股票获得的股票获得$400.2.按按 12%的利率借入的利率借入$300(=公司公司 L 1%的债务的债务)，现，现在你可用于投资的总资本为在你可用于投资的总资本为$700.3.购买购买 1%的的 公司公司NL的股票，花掉的股票，花掉$666.67.还有还有$33.
18、33 可用于其他投资可用于其他投资($400+$300-$666.67).17-24完成一个套利交易完成一个套利交易投资公司投资公司投资公司投资公司 L L普通股的期望收益为：普通股的期望收益为：普通股的期望收益为：普通股的期望收益为：$400 x 16%=$64后实施套利交易的收益为：后实施套利交易的收益为：u$666.67 x 15%=$100$100 投资于投资于投资于投资于 NL NL公司的收益公司的收益公司的收益公司的收益u$300 x 12%=$36$36 利息支付利息支付利息支付利息支付uu$64$64 净收益金额净收益金额净收益金额净收益金额 ($100$100-$36$36)
19、和和$33.33$33.33.也就是说，你只要花也就是说，你只要花$666.67 就可赚就可赚$64.当然你会当然你会更愿意投资更愿意投资NL公司公司17-25套利交易的总结套利交易的总结u公司公司NL的普通股价格上升由于股票需求增加的普通股价格上升由于股票需求增加.u公司公司 L的普通股价格下降由于股票需求降低的普通股价格下降由于股票需求降低.u套利过程持续直到套利过程持续直到 公司公司NL和和 L的总价值相等的总价值相等.uu因此因此因此因此,企业的总价值不受财务杠杆的影响企业的总价值不受财务杠杆的影响企业的总价值不受财务杠杆的影响企业的总价值不受财务杠杆的影响.u投资者使用个人财务杠杆代
20、替公司财务杠杆投资者使用个人财务杠杆代替公司财务杠杆.17-26Example：公司所得税的：公司所得税的影响影响两家完全一样的公司两家完全一样的公司 除了除了除了除了:u公司公司 ND-无债无债,预期报酬率为预期报酬率为16%u公司公司 D-有利率有利率12%的债务的债务$5,000u两家公司的税率都是两家公司的税率都是 40%u两家公司的两家公司的EBIT都是都是$2,000适当利用适当利用 财务杠杆财务杠杆 可对公司的总估价产生可对公司的总估价产生有利的影响有利的影响.17-27税前收益税前收益税前收益税前收益 =E E=OO-I =$2,000$2,000-$0 =$2,000$2,0
21、00所得税率所得税率所得税率所得税率 (T T)=40%40%普通股可有收益普通股可有收益普通股可有收益普通股可有收益 =EACSEACS(1-T T)=$2,000$2,000(1-.4.4)=$1,200$1,200所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益 =EATEAT +I =$1,200$1,200+0=$1,200$1,200公司所得税公司所得税 Example:公公司司 ND公司公司公司公司 ND ND的价值的价值的价值的价值(Note:无债无债)17-28税前收益税前收益税前收益税前收益 =E E=OO-I =$2,000$2,0
22、00-$600=$1,400$1,400所得税率所得税率所得税率所得税率 (T T)=40%40%普通股可有的收益普通股可有的收益普通股可有的收益普通股可有的收益 =EACSEACS(1-T T)=$1,400$1,400(1-.4.4)=$840$840所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益所有证券持有人的总收益 =EATEAT +I =$840$840+$600=$1,440$1,440*公司所得税公司所得税 Example:公公司司 D公司公司公司公司 D D的价值的价值的价值的价值(Note:有债有债)*$240 annual tax-shield bene
23、fit of debt(i.e.,$1,440-$1,200)17-29避税利益避税利益避税避税避税避税 -可以在计算税收前扣除的费用可以在计算税收前扣除的费用可以在计算税收前扣除的费用可以在计算税收前扣除的费用.该项费用通过该项费用通过该项费用通过该项费用通过减少应税收入使相同数额的收益免征所得税减少应税收入使相同数额的收益免征所得税减少应税收入使相同数额的收益免征所得税减少应税收入使相同数额的收益免征所得税.债务避税债务避税债务避税债务避税利益的现值利益的现值利益的现值利益的现值*=(r r)(B B)(t tc c)r r=(B B)(t tc c)*永久债务永久债务,按永久年金处理按永
24、久年金处理*Alternatively,$240 annual tax shield/.12=$2,000=($5,000$5,000)(.4.4)=$2,000$2,000*17-30杠杆企业的价值杠杆企业的价值无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值无杠杆企业的价值 =$1,200/.16(Company ND)(Company ND)=$7,500$7,500*有杠杆企业的价值有杠杆企业的价值有杠杆企业的价值有杠杆企业的价值 =$7,500$7,500+$2,000$2,000(Company D)(Company D)=$9,500$9,500 杠杆企业杠杆企业杠杆企业杠杆企业
25、无杠杆时无杠杆时无杠杆时无杠杆时 债务避税利益债务避税利益债务避税利益债务避税利益 的价值的价值的价值的价值 =企业的价值企业的价值企业的价值企业的价值+现值现值现值现值*Assuming zero growth and 100%dividend payout17-31公司税的总结公司税的总结u财务杠杆越大财务杠杆越大,公司的资本成本越低公司的资本成本越低.u调整后的调整后的 M&M 认为认为 最优策略是最优策略是 最大限度地利用财务最大限度地利用财务最大限度地利用财务最大限度地利用财务杠杆杠杆杠杆杠杆.uu这隐含着公司最佳资本结构为这隐含着公司最佳资本结构为这隐含着公司最佳资本结构为这隐含着
26、公司最佳资本结构为 100%100%的负债的负债的负债的负债!这与实这与实际情况不符际情况不符.u举债越多举债越多,避税好处越多，避税好处越多，公司价值越大公司价值越大.17-32市场不完善市场不完善 和激励问题和激励问题u代理成本代理成本(Slide 28)u债务和对效率管理的激励债务和对效率管理的激励u机构性的限制机构性的限制u交易成本交易成本u破产成本破产成本(Slide 27)17-33 存在破产成本时的权益报酬存在破产成本时的权益报酬率率财务杠杆财务杠杆(B/S)R Rf fRequired Rate of Returnon Equity(ke)k ke e 无杠杆时的无杠杆时的无杠
27、杆时的无杠杆时的k ke e 无破产成本的无破产成本的无破产成本的无破产成本的有破产成本的有破产成本的有破产成本的有破产成本的k ke e财务风险溢价财务风险溢价财务风险溢价财务风险溢价经营风险溢价经营风险溢价经营风险溢价经营风险溢价无风险利率无风险利率无风险利率无风险利率17-34代理成本代理成本u监督监督 包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对包括用契约对代理人进行约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进行限制等管理当局的决策进行限制等.u这一成本最终都由股东承担这一成本最终都由股东承担(Jensen&Meckling).u监督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比监
28、督成本同破产成本一样，随财务杠杆的增加而以递增的比率上升率上升.代理成本代理成本代理成本代理成本 -为保证管理当局按照企业同股东和债权人为保证管理当局按照企业同股东和债权人为保证管理当局按照企业同股东和债权人为保证管理当局按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激之间所签订的合约行事而发生的对管理当局进行的激励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督成本励（工资、奖金、认股权和额外津贴）和监督
29、成本.17-35破产成本破产成本,代理成本代理成本,和税和税随着财务杠杆的增加随着财务杠杆的增加,避税利益增加，避税利益增加，避税利益增加，避税利益增加，同时破同时破同时破同时破产成本和代理成本也增加产成本和代理成本也增加产成本和代理成本也增加产成本和代理成本也增加.杠杆企业的价值杠杆企业的价值杠杆企业的价值杠杆企业的价值=无杠杆时企业的价值无杠杆时企业的价值无杠杆时企业的价值无杠杆时企业的价值 +债务的避税利益的现值债务的避税利益的现值债务的避税利益的现值债务的避税利益的现值 -破产成本和代理成本的现值破产成本和代理成本的现值破产成本和代理成本的现值破产成本和代理成本的现值17-36破产成本
30、破产成本,代理成本代理成本,和税和税最佳财务杠杆最佳财务杠杆最佳财务杠杆最佳财务杠杆税税税税,破产和破产和破产和破产和代理成本的结合代理成本的结合代理成本的结合代理成本的结合税的净影响税的净影响税的净影响税的净影响财务杠杆财务杠杆(B/S)资本成本资本成本(%)最小的资本成本点最小的资本成本点17-37融资信号融资信号u信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业信号理论是基于信息不对称：管理者知道有关企业的事情，而外部人（证券持有人）不知道的事情，而外部人（证券持有人）不知道.u通过发行更多的债务来改变你的资本结构通过发行更多的债务来改变你的资本结构 说明公司说明公司说明公司说明公司的股价被低估了的股价被低估了的股价被低估了的股价被低估了.u这是一个这是一个 正信号，正信号，正信号，正信号，因为杠杆的增加意味着破产概率因为杠杆的增加意味着破产概率的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理的增加，投资者因此会得出结论，你确有充分的理由认为情况要比股价所反映的要好由认为情况要比股价所反映的要好.u管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利管理者通过改变资本结构，来传递企业的有关获利和风险的信息和风险的信息.