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1、第四讲 财务价值评估一、价值及价值评估的概念n（一）价值的概念（一）价值的概念n1、清算价值和持续经营价值、清算价值和持续经营价值n清算价值（清算价值（liquidation value）是一项资产或一组资产从正在运营的组织中分离出来单独出售所获得的货币额。n持续经营价值（持续经营价值（going-concern value）是指公司作为一个持续经营的组织整体出售所获得的货币额。2、帐面价值和市场价值、帐面价值和市场价值 资产帐面价值（资产帐面价值（book value）是资产的入帐价值（历史成本原则所决定的），即资产的成本减去累计折旧；公司的帐面价值等于资产总额减去负债和优先股之和。市场价值
2、（市场价值（market value）是资产交易时的市场价格；对公司而言，市场价值是清算价值和持续经营价值两者中较大者。n3、内在价值（、内在价值（intrinsic value）n内在价值内在价值是指在对所有影响价值的因素（资产、收益、管理）都正确估价后所得到的证券价值，是证券的经济价值。n若市场是有效率的，信息是完全的，则证券时价（current market price）应围绕其内在价值上下波动。（二）价值评估 运用货币时间价值的原理，根据评估对象的 现金流量或收益对其内在价值进行评判估计。价值评估是一门科学，也是一项艺术。Evaluating（估价）与 Pricing（定价）。（三）评
3、估对象 1、证券价值评估 2、企业整体价值评估 3、项目价值评估等 二、价值评估基础n1、时间价值n2、现金流量n3、折现率n4、单利终值与现值n5、复利终值与现值n6、年金终值与现值三、债券价值评估n(一)影响债券内在价值的因素有：n债券面值（face value）、n息票率（coupon rate）或票面利率、n折现率（discount rate）、n债券期限等。(二)债券价值计算公式 I各期利息收入 n领取利息期数 r市场利率 B债券面值债券价值评估(续)n 例：面值100元，票面利息率8，期限3年的债券在市场利率为6时的价值：n债券情况不变，但市场利率变为10时债券的价值：四、股票价值
4、评估n股票估价与债券估价原理相同，也是由其未来现金流量折现所决定。n一般，股票未来现金流量有二类，一一是是支支付付的股利，二是出售股票时的售价的股利，二是出售股票时的售价。n与债券现金流量不同，股票现金流量有更大的不确定性。n股票的价值为股票持有期内所得到的全部现金收入（含股票转让的现金收入）的现值之和。n基本模型：假定长期或永久持有股票nPo:股票内在价值nDIVt：第t年现金股利nr：折现率n固定现金股利支付的股票价值DIV表现为年金n固定现金股利增长率的股票价值 (Gordon Growth Model)式中g为现金股利的固定增长率。因此，收益率可分解为现金股利回报率与资本 利 得 率
5、两 项：r(DIV1/P0)g，gPlowback RatioROE例：Gordon Growth Model 的运用公司要素 a)目前公司资产的ROE为8，且预期可持续至永远；b)每股股票对应的净资产为50元；c)折现率为10 1、再投资比率(plowback ratio)为0 目前的EPS0.0850元4元，由于所有利润均用于分配，g0 公司股票价格：P0DIV/r4/0.140元 2、再投资比率为60 DIV/每股净资产Payout RatioROE0.400.083.20%第一年现金股利为：DIV10.032501.6元 现金股利增长率为：g0.600.084.8%据Gordon Gr
6、owth Model，股票价格为：P0DIV1/(rg)1.6/（0.100.048)30.77元 五、企业价值评估n1企业折现现金流量模型企业折现现金流量模型n公司价值明确的预测期内现金流量现值明确的预测期后现金流量现值（也称连续价值）n（1）明确的预测期内现金流量现值）明确的预测期内现金流量现值n较短的预测期内公司现金流量都能较为准确地预测，采用通常的DCF模型即能准确地计算其现值。n（2）连续价值）连续价值n其计算方法主要有三种：n方法方法1：长期明确预测法：长期明确预测法n这种方法是通过明确预测很长一段时间（75年或更长），使得明确预测期以后的任何价值都变得极其微小，从而完全避免连续价
7、值。由于这种预测不可能很详细，下面两种方法往往事半功倍。n方法方法2：自由现金流量恒值增长公式法：自由现金流量恒值增长公式法n这种方法假定公司的自由现金流量在连续价值期间内以不变比例增长，从而可以用下列公式估算其连续价值：n连续价值=FCFt+1/（WACC-g）n其中：FCFt+1明确预测期后第一年自由现金流量正常水平；n WACC加权平均资本成本；n g自由现金流量预期增长率恒值；n使用这种万法估算公司的连续价值时，特别重要的一点是正确估计公司自由现金流量的正常水平，使之与预测的增长率相一致。n方法方法3：价值驱动因素公式法：价值驱动因素公式法n这种方法是从价值驱动因索投资资本回报率与增长
8、率的角度反映自由现金流量恒值增长公式：n连续价值=NOPLAT t+1（1-g/ROIC）/（WACC-g）n其中：NOPLAT t+1明确预测期后第一年税后净营业利润的正常水平；n g税后净营业利润的恒值的预期增长率；n ROIC新投资净额的预期回报率。n如果对公司自由现金流量增长率预测相同，使用这种方法与长期明确预测法结果相同。n注意，式中g与ROIC的计算对于结果的影响很大：nROICNOPLAT/投入资本，更详细的计算如下：nROIC（投资资本回报率）税后净营业利润投资资本n （EBIT/投资资本）（1税率）n （EBIT/销售收入）（销售收入/投资资本）（1税率）n （1主营业务成本
9、/销售收入税金及附加/销售收入营业和管理费用/销售收入）（营业流动资金/销售收入固定资产净额/销售收入其他资产/销售收入（1-税率）ng=ROICIR 其中，IR指留存收益率，即等于“1股利支付率”n2经济利润模型经济利润模型n公司价值投入资本预计经济利润的现值n其中：n经济利润投入资本（投入资本收益率加权平均资本成本）n 扣除税收后的净营业利润（投资资本加权平均资本成本）n预计经济利润的现值n3调整后现值模型调整后现值模型n公司价值无杠杆公司价值债务税盾现值n其中：n债务税盾现值债务市场价值税率n4权益折现现金流量方法权益折现现金流量方法n公司价值股东权益价值债务价值n其中，债务价值可以使用
10、债务当前的市场价值或者账面价值来代替，股东权益价值的计算比较复杂。n股东权益价值n式中，可以采用CAPM计算，即n例：例：nC公司的股权beta值0.9，国库券利率0.05，期望市场风险溢价0.084，公司所得税率0.37，长期目标负债比率0.25，债务利率0.085。公司未来每年产生的EBIT为15万元。求C公司的企业价值。n答案：n权益资本成本rE0.050.90.0840.1256n企业加权平均资本成本WACC0.25（10.37）0.0850.750.12560.1076n企业价值15（10.37）/0.107687.825279n例：n条件：EBIT=15万；税率=30；资本结构：8
11、0的股权，20的负债；该项目的(无杠杆)要求回报率为10。n方法1：调整现值方法(APV)n方法2：加权平均资本成本法n方法3：股权现金流法nrE0.1035n股东得到的税后现金流：n例：nD公司属于家电行业，其股权beta值1.5，国库券利率0.05，期望市场风险溢价0.1，债务利息率为0.1，公司所得税率为0.3，债权与股权价值的比例为1:2。现公司准备投资医药行业以实现经营多样化，并保持资本结构不变，求此项多样化投资决策应采用的资本成本？n附：可能需要用到的资料n医药行业的资料如下：行业beta值为2，行业的平均债权与股权价值比例为1:1，行业的债务利息率为0.15，所得税率为0.3。n答案：n直接使用企业原来的加权平均资本成本是错误的。应该运用从行业的beta值出发求解：n由rErA（1t）（rArD）D/En对行业：由CAPM，rE0.0520.10.25，所以n0.25rA0.7（rA0.15）1 rA0.2088n对公司：rE0.2088（10.3）（0.20880.1）1/20.24688n所以，用于决策的加权平均资本成本rWACC0.246882/30.1（10.3）1/3=0.1879n例：六、价值评估案例n五粮液公司价值评估五粮液公司价值评估 n材料见Bb案例3