双良节能：2010年7.2亿元可转换公司债券2014年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ? 2010年7.2亿元可转换 公司债券2014年跟踪 信用评级报告 2 正面：正面： ? 受益于政策解禁，公司化工产品价格上涨较快，毛利率大幅上升，使得盈利水平显著改善； ? 机械制造业务作为公司的传统板块，产品以定制为主，收入规模增长平稳。 关注：关注： ? 公司化工产品苯乙烯的价格受下游景气度影响较大，易对公司的利润水平造成波动； ? 公司库存规模增大，存货环节存在一定跌价风险； ? 纯苯和乙烯等基础化工品的价格波动较为频繁，采购成本的管控难度较大； ? 公司计划扩建 50 万吨/年的苯乙烯装置，存在一定的投资风险； ? 公司存在未决仲裁，需持续关注相关事项的进展对公司未来的盈利状况的

2、影响。 分析师分析师姓名：许燕 刘书芸 电话：021-51917350 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会证监许可2010452 号文核准， 公司于 2010 年 5 月公开发行 7.2亿元的可转换公司债券，扣除相关费用后实际募集资金 69,925 万元。本次可转换公司债券募集资金投资于年生产 9 套 LT-MED/12,000 吨低温多效海水淡化设备制造项目（以下简称“海水淡化项目” ）和 24 万吨/年 EPS 项目（以下简称“EPS 项目” ） 。 本期债券发行期限 5 年，自 2010 年 5 月 4 日至

3、2015 年 5 月 4 日。第一年到第五年的利率分别为：0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%。初始转股价格为 21.11 元/股，截至 2012 年 12 月 31日止已累计转股 20,016 股，同时截止 2012 年 12 月 31 日，本期债券累计回售金额为 1,100,040元，债券余额为 529.30 万元。自 2013 年 6 月 4 日至 2013 年 7 月 18 日连续 30 个交易日的收盘价格低于当期转股价格（即：13.23 元）的 70%。根据双良节能系统股份有限公司公开发行可转换公司债券募集说明书的约定， “双良转债”可按 103 元/张进行回售，2013

4、 年发生的回售金额为 199.4 万元，截至 2013 年 12 月 31 日止已累计回售金额 309.4 万元，债券余额为 329 万元。 公司EPS项目计划总投资22,953万元，截至2010年5月底公司已完成全部投资。海水淡化装置原计划总投资49,609.1万元，2011年公司因海水淡化项目市场需求未达到预期，为了更好地控制投资风险，将海水淡化项目拆分成两期，并将此次募集资金变更为只投资该项目一期，计划投资变为8,000万元。2011年9月2日公司通过股东大会审议，将部分闲置募集资金暂时补充流动资金。2012年12月28日，公司2012年第三次临时股东大会审议通过了关于终止部分募投项目并

5、变更部分募集资金为永久性补充流动资金的议案 ，决定终止原募集资金投资项目“海水淡化设备制造项目” ，该项目已累计投入金额2,084.37万元，剩余募集资金及募集资金专户利息全部用于永久补充公司流动资金。截止2013年底公司募集资金使用情况见下表。 表1 表1 截至截至 2013 年年 12 月月 31 日公司募集资金使用情况（单位：万元）日公司募集资金使用情况（单位：万元） 承诺募投承诺募投项目项目 已变更已变更项目项目 原拟使用募集原拟使用募集资金资金 变更后拟使用募集变更后拟使用募集资金资金 已使用募集已使用募集资金资金 募集资金使用募集资金使用比例比例 EPS 项目 EPS 项目 22,

6、952.9422,952.9422,952.94 100%海水淡化项目 海 水 淡 化项目 49,609.102,084.372,084.37 100%- 补 充 流 动资金 -47,524.7347,524.73 100%合计合计 - 72,562.0472,562.0472,562.04 100%资料来源：公司提供 4二、 发行主体概况二、 发行主体概况 跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人没有变化，合并报表范围变化情况见表3。 表2 表2 跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人变更情况跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人变更情况 项目项目 截至截至

7、 2013 年年 12 月月 31 日日 截至截至 2012 年年 12 月月 31 日日 公司名称 双良节能系统股份有限公司 双良节能系统股份有限公司 注册资本（万元） 81,010.39 81,010.39 实收资本（万元） 81,010.39 81,010.39 控股股东 双良集团有限公司 双良集团有限公司 控股股东持股比例 34.02% 34.02% 实际控制人 缪双大 缪双大 资料来源：公司提供 表3 表3 跟踪期内公司合并报表范围变化情况跟踪期内公司合并报表范围变化情况 1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称子公司名称 持股比

8、例持股比例 注册资本注册资本 主营业务主营业务 合并方式 （新设、合并方式 （新设、投资或收购等）投资或收购等）江苏利士德仓储有限公司 75% 2,750.00 万美元在港口区域内提供一下服务：化学产品的仓储（不含道路运输） 、码头及其他港口设施服务、货物装卸、淡水供应。 新设 甘肃双良能源系统投资有限公司 80% 1,000.00 万元余能供热、制冷服务；集中供热和余热利用系统改造；供热、制冷系统产品销售； 合同能源管理； 节能技术咨询服务。 新设 呼伦贝尔双良能源系统有限公司 85% 1,000.00 万元集中供热、余能供热（无建设主管部门批准文件盒环评报告不得生产经营） 。一般经营项目：

9、制冷服务、集中供热和余热利用系统改造、供热、制冷系统产品销售；合同能源管理；节能技术咨询服务。 新设 内蒙古双良能源系统有限公司 70% 1,000.00 万元供热、制冷系统产品销售；节能技术咨询服务。 新设 兰州新区双良热力有限公司 70% 2,000.00 万元集中供热、余热利用、制冷服务；供热、制冷系统产品销售；合同能源管理；节能技术咨询服务；供热经营、热力、制冷工程设计、施工安装、维修、技术咨询服务；供热、制冷设备托管服务；销售水暖器材配件、普通机械设备、电子产品；防水、保温材料销售、供热计量节能系统的销售、开发利用和管理维护。 新设 太原市南部供热有限公司 100% 5,000.00

10、 万元可再生能源、清洁能源、天然气冷凝热锅炉、节能技术改造项目建设及经营管理、技术咨询；供热计量节能系统开发应用、管理维护；消防工程；防腐保温工程；市政工程；普通机械设备、电子新设 5产品、空调设备的安装及销售。 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 注册资本注册资本主营业务主营业务 不再纳入合并不再纳入合并 报表的原因报表的原因 汾阳市再生能源供热有限公司 100% 100.00 万元从事在汾阳市行政区域内水 （地） 源热泵、（污水源热泵）项目建设、运营、开发利用和管理、技术咨询；消防工程；防腐保温工程

11、；市政工程；普通机械设备、电子产品、空调设备的安装及销售。 注销 祁县再生能源热力有限公司 100% 1,000.00 万元集中供热；节能服务；合同能源管理；余热供热制冷；吸收式热泵、水（地）源热泵、污水源热泵项目建设的开发利用。 注销 资料来源：公司提供 截至 2013 年 12 月 31 日， 公司资产总额为 72.98 亿元， 归属于母公司的所有者权益为 24.94亿元，资产负债率为 63.80%；2013 年度，公司实现营业收入 65.59 亿元，利润总额 7.25 亿元，经营活动现金流净额 7.79 亿元。 三、经营与竞争三、经营与竞争 公司目前有两大业务板块，分别是机械制造业务和化

12、工业务。机械制造业务产品主要包括溴化锂制冷机（热泵）、高效换热器、空冷器等换热设备；化工业务产品主要包括苯乙烯和发泡聚苯乙烯。2013 年公司化工产品实现收入 46.42 亿元，较上年增长了 13.97%，带动公司收入规模同比增长 12.64%， 为 65.59 亿元。 2012-2013 年公司主要产品收入及毛利率情况如下表所示： 表4 表4 跟踪期内公司营业务收入及毛利率情况（单位：万元）跟踪期内公司营业务收入及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 收入收入 比重比重 毛利率毛利率 收入收入 比重比重 毛利率毛利率 主营业务收入 主营业务收入 643,580.

13、10 98.12%18.11%571,670.30 98.17% 14.00%其中：化工产品 464,222.59 70.77%9.38%407,321.62 69.95% 4.95%溴冷机（热泵） 93,289.60 14.22%51.04%85,155.76 14.62% 48.78%换热器产品 17,816.55 2.72%40.85%13,298.59 2.28% 40.56%空冷器产品 49,493.46 7.55%36.55%53,801.80 9.24% 33.56%其他 18,757.91 2.86%0.34%12,092.51 2.08% -42.52%其他业务收入 其他业务

14、收入 12,342.06 1.88%29.44%10,665.20 1.83% 32.57%其中：材料销售 2,962.89 0.45%53.82%1,533.04 0.26% 70.30%修理服务 2,429.48 0.37%39.99%2,028.78 0.35% 35.66%零配件销售 2,976.90 0.45%12.11%3,011.59 0.52% 6.60%仓储服务 3,972.79 0.61%17.78%4,091.79 0.70% 36.01% 6营业收入合计营业收入合计/综合毛利率 综合毛利率 655,922.17 100.00%18.32%582,335.49 100.0

15、0% 14.34%资料来源：公司审计报告 （一） 化工产品（一） 化工产品 受益于政策解禁，公司化工业务毛利率大幅上升，受益于政策解禁，公司化工业务毛利率大幅上升，2013 年度盈利水平显著改善；但化工产品价格易受宏观环境和政策因素影响，波动较大，后续盈利能力存在一定的不确定性 年度盈利水平显著改善；但化工产品价格易受宏观环境和政策因素影响，波动较大，后续盈利能力存在一定的不确定性 2013 年，公司化工产品销售收入继续上升，实现销售收入 464,222.59 万元，占营业收入的比重从上年的 69.95%上升至当年的 70.77%。公司主要化工产品苯乙烯和聚苯乙烯在 2013 年的销量分别达到

16、 22.3 万吨和 17.99 万吨，较 2012 年分别下降了 4.98 万吨和上升了 4.83 万吨。 在两种化工产品总销量变化不大的情况下，公司化工业务销售收入增长，主要是因为化工产品市场价格上涨所致。由于化工产品的市场需求增加，市场价格上升，使得公司化工业务毛利率从上年的 4.95%上升至 9.38%，2013 年公司的化工产品盈利能力有了非常显著的改善。 在我国苯乙烯的衍生物主要包括聚苯乙烯、发泡聚苯乙烯、ABS 树脂和丁苯橡胶等。聚苯乙烯是苯乙烯最重要的下游衍生物。通常可分为通用级聚苯乙烯和耐冲击性聚苯乙烯两类，主要的消费领域是电子电器、日用品和包装材料；发泡聚苯乙烯主要消费领域是

17、包装材料包括家电产品中的缓冲材料、建筑用保温材料和一次性餐具等；ABS 树脂主要用于家电等行业；丁苯橡胶是重要的合成橡胶之一，主要用于汽车轮胎行业。 2013 年公司化工产品需求增加的主要受两个方面的因素导致。一方面，由于 2012 年底 65号文1的取消，同时国家将加大推广建筑节能产业，使得公司苯乙烯的衍生物发泡聚苯乙烯需求增加。另一方面，建材、家电和汽车等下游行业的快速发展，也是国内市场对苯乙烯产品的需求保持上升态势的一个重要原因。公司苯乙烯产品的价格呈现季节性波动性，主要是由于下游产品发泡聚苯乙烯主要销往北方， 而北方每年的 11 月至次年 3 月大部分的建筑施工处于停工状态，影响了苯乙

18、烯产品的需求，从而导致价格下降，因此 2013 年 4 季度以来，苯乙烯的价格处于明显下降趋势，如下表所示。总的来看，化工产品价格易受宏观环境和政策因素影响，波动较大，公司化工业务后续盈利能力存在一定的不确定性。 1发泡聚苯乙烯仍是市场最主流的外墙保温材料，由于公安部 65 号文出台，使得 2011 年和 2012 年发泡聚苯乙烯生产企业遭受重创，从而抑制了对苯乙烯的消费量。 7图图 1 苯乙烯的市场价格（中间价）走势苯乙烯的市场价格（中间价）走势 单位（元单位（元/吨）吨） 资料来源：wind 资讯 公司化工业务的运营主体是子公司江苏利士德化工有限公司（以下简称“利士德”）。公司主要化工产品

19、苯乙烯和发泡聚苯乙烯的产能与上年相比基本上没有大的变化。苯乙烯作为发泡聚苯乙烯的主要原材料，40%自用，因此产销率较低。公司采取以销定产的模式，因而产销率较高，但发泡聚苯乙烯市场竞争较为激烈，毛利率相对苯乙烯较低，产能利用率维持在较低水平，2013 年为 50.25%。目前我国苯乙烯需求增长较快，国内苯乙烯市场缺口较大。公司利用现有公用设施，计划扩建 50 万吨/年苯乙烯装置，相关议案已获得董事会通过，该项目投资总额为 119,886 万元，目前尚处于研究论证阶段，具体投资计划将视市场情况再做进一步判断。若该项目付诸实施，公司原有产能将扩大一倍，可能对现有市场造成较大冲击，新增产能能否有效利用

20、存在较大的不确定性，投资风险较大。 表5 表5 2012-2013 年公司化工产品的产能、产量和销售情况（单位：万吨）年公司化工产品的产能、产量和销售情况（单位：万吨） 产品产品 2013 年年 2012 年年 产能产能 产量产量 销量销量 产能产能 产量产量 销量销量 苯乙烯 42 35.9022.304236.19 27.28发泡聚苯乙烯 36 18.0917.993612.89 13.16资料来源：公司提供 表6 表6 2012-2013 年公司化工产品年销售均价、主要原材料年采购均价情况（单位：元年公司化工产品年销售均价、主要原材料年采购均价情况（单位：元/吨）吨） 产品产品/原材料名

21、称原材料名称 2013年年 2012年年 产品 苯乙烯 12,68610,912发泡聚苯乙烯 13,64012,201原材料 苯 9,6168,899乙烯 9,8589,502资料来源：公司提供 采购方面，公司化工产品主要原材料是纯苯和乙烯。纯苯主要向国内各大中型石化公司采 8购，乙烯大部分需要从国外采购。公司每年年初与供应商签订框架协议，确定供应量，价格依据国内主流苯乙烯网站的报价，乙烯供应商主要是日、韩等国外企业，近年因中日关系较为紧张，公司也通过贸易商进行少量的采购。纯苯和乙烯等基础化工品的价格波动较为频繁，采购成本的管控难度较大。目前公司苯乙烯产品主要销往江苏以及周边省份；发泡聚苯乙烯

22、产品部分销往山东、东北、华南地区。 （二）机械制造（二）机械制造 机械制造业务作为公司的传统板块，产品以定制为主，收入规模增长平稳 机械制造业务作为公司的传统板块，产品以定制为主，收入规模增长平稳 2013 年，公司溴冷机（热泵）、热换器和空冷器等机械产品收入合计为 16.06 亿元，较上年增长了 5.45%，合计占当年营业收入的 24.48%，占比略有下降。公司的机械产品主要为非标产品，一般根据客户要求定制，因此毛利率较高。2013 年溴冷机（热泵）、热换器和空冷器的毛利率分别为 51.04%、40.85、36.55%。其中溴冷机（热泵）是公司的传统优势产品，占比相对较高。换热器产品的销售收

23、入有了较大的增长，销售收入较上年增长了 33.97%。 在国家节能减排“十二五”规划等节能环保政策鼓励下，公司大力开拓以余热利用和节水系统为主导的节能节水市场。随着余热利用吸收式热泵系统的逐步推广，传统中央空调溴化锂制冷机市场的萎靡，余热利用型吸收式热泵销售成为了公司溴冷机产品的新增长点。2013年，公司溴冷机产能为 700 台/年。当年溴冷机销量为 562 台较上年的 537 台的销量略有提升。产能利用率从上年的 86.14%下降至 79.29%，产销率从上年的 89.05%上升至 101.26%，销售收入为 9.33 亿元， 较上年增长了 9.55%。 2013 年公司溴冷机毛利率仍处于较

24、高的位置， 为 51.04%，较上年增长了 2.26 个百分点。2013 年，公司高效换热器业务实现销售收入 17,816.55 万元，与上年同期相比增加 33.97%。 表7 表7 2012-2013 年公司机械产品的产能、产量和销量情况年公司机械产品的产能、产量和销量情况 产品产品 2013 年年 2012 年年 产能产能 产量产量 销量销量 产能产能 产量产量 销量销量 溴冷机（台） 700 555562700603 537换热器（台） 320 219238320300 251空冷器（片） 6,750 6,4325,2336,7505,572 5,998资料来源：公司提供 由于国内空冷器

25、行业竞争激烈，销售量从上年的 5,998 片下降至 5,233 片，公司空冷器产品实现销售收入 49,493.46 万元， 与上年同期相比下降 8.01%。 2013 年度公司空冷器产品通过性能验收考核，正式进入大型发电项目，公司订单增多，为未来的销售收入的增长奠定基础。由于2013 年公司空冷器新增订单较多，因此公司产量有所增加。 9 表8 表8 跟踪期内公司空冷设备主要新签合同与概况（单位：万元）跟踪期内公司空冷设备主要新签合同与概况（单位：万元） 合同签署时间 合同签署时间 客户名称 客户名称 合同额 合同额 合同交货期 合同交货期 2014 年 2 月 28 日 新疆东方希望有色金属有

26、限公司8,238.002014 年 7 月 30 日前 2013 年 12 月 24 日 华北电力设计院工程有限公司 11,070.002014 年 4 月 25 日前 2013 年 11 月 29 日 东华工程科技股份有限公司 6,558.602014 年 4 月 30 日前 2013 年 10 月 20 日 神华物资集团 13,992.002014 年 12 月 30 日前 2013 年 10 月 14 日 山西国峰煤电 12,100.00合同生效后 8 个月以内 2013 年 9 月 8 日 山东鲁电国际贸易公司 11,600.002014 年 4 月 10 日前 2013 年 8 月

27、16 日 山东鲁电国际贸易公司 11,000.002014 年 4 月 1 日前 合计合计 74,558.60 资料来源：公司公告 四、财务分析四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经天衡会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的 2012 年和 2013 年审计报告，报告均采用新会计准则编制。 资产结构与质量 资产结构与质量 公司资产继续增长，资产结构稳定，符合主业经营特征公司资产继续增长，资产结构稳定，符合主业经营特征 2013 年末，公司总资产为 72.98 亿元，较上年增长了 6.76%，主要是由于当年集中供热等项目的在建工程科目以及从在建工

28、程转入固定资产科目均有所增加所致。 2013 年末，公司资产主要由货币资金、应收票据、应收账款和存货构成。年末货币资金余额为 14.34 亿元，其中使用受限的保证金存款为 4.63 亿元，剩余的 67.71%为非限制性资金，货币资金较为充裕。公司应收票据较上年下降了 18.43%，全部为银行承兑汇票，不能兑付的风险低。年末应收账款余额为 5.83 亿元，较上年增长了 6.80%，从账龄来看，1 年以内的占 44.03%，1-2 年的占 20.12%，其余 35.85%在 2 年以上，账龄偏长，这主要是因为公司机械制造业务板块的建设、交付、验收以及售后服务的周期较长，公司在每一阶段都会产生相应的

29、应收账款，总体来看，公司资金回笼速度较慢，销售环节沉淀了大量资金。从应收款项的对象来看，欠款企业大多是国内大型的电力企业，信誉较好，坏账风险不大。随着公司经营规模的扩大，公司存货规模较上年增长了 18.04%，主要为原材料和产成品。其中产成品的占比较多，这主要是因为公司化工设备于 2014 年 2 月份进行检修，为了满足长期合作客户的需求，于 2013 年年末加大 10了存货的储备量。公司存货库存量大，占用大量资金，存货存在一定跌价风险。 表9 表9 公司主要资产构成情况（单位：万元）公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占

30、比占比 货币资金 143,446.3519.65%155,508.19 22.75%应收票据 35,842.514.91%43,941.20 6.43%应收账款 58,317.097.99%54,605.67 7.99%存货 105,172.8314.41%89,096.91 13.03%流动资产合计 流动资产合计 375,563.4851.46%374,602.34 54.80%固定资产 279,496.9838.30%242,807.66 35.52%在建工程 11,680.971.60%5,373.70 0.79%无形资产 20,433.692.80%21,104.88 3.09%非流动

31、资产合计 非流动资产合计 354,277.4448.56%309,004.10 45.20%资产总计 资产总计 729,840.92100.00%683,606.43 100.00%资料来源：公司审计报告 2013 年末，公司非流动资产主要为固定资产、在建工程和无形资产。公司固定资产主要包括化工专用设备、供热专用设备、房屋建筑物以及机械设备等。由于公司在呼伦贝尔和兰州等地投资发展的集中供热项目完工投入运营， 本期固定资产增加 4.96 亿元。 该项目属于民生工程，投资期回收期较长， 盈利水平一般， 但能够为公司带来较为稳定的现金流， 预计该项目将于 2014年 9 月正式运营。公司的无形资产主

32、要是土地使用权。 总体来说公司，公司资产规模持续增长，资产结构较为稳定，符合主业的经营特征。 盈利能力盈利能力 受益于化工产品涨价带来的毛利率显著提高和资产减值损失大幅减少等因素，公司总体盈利水平明显改善受益于化工产品涨价带来的毛利率显著提高和资产减值损失大幅减少等因素，公司总体盈利水平明显改善 2013 年，公司化工产业和机械制造产业均表现出较好的发展态势，为主营业务的持续增长形成了良好的支撑。 2013 年公司营业收入为 65.59 亿元， 较上年增长 12.64%； 受益于政策解禁，化工产品价格上涨较快，公司主业的毛利率水平也随之上升，由上年的 14.34%提高为当年的18.32%。 公

33、司化工业务毛利率大幅提升，使得营业利润从 2012 年的 1.37 亿元增长至 2013 年的 5.68亿元。同时公司资产减值损失大幅减少，从 2012 年的 11,821.55 万元下降为 2013 年的 2,958.54万元， 2012年资产减值损失较大是由于公司靠近环太湖的生产设备因当地环保要求较高而停产，2012 年度将该部分设备一次性计提减值。此外，随着公司经营规模的扩大，各项期间费用的总体支出有所增加，期间费用较上年增长了 5.13%，但涨幅低于当年营业收入的增幅，因此期间 11费用率从上年的 9.43%下降至 8.80%。 公司跟踪期获得项目供热补贴资金 1.57 亿元，这构成了

34、公司控股子公司山西双良再生能源产业集团有限公司利润的重要来源之一，但该项收入的持续性存在不确定性，未来对公司盈利的影响需要持续的关注。受益于营业收入的快速增长，公司当年总资产回报率为 12.10%，较上年增长了 5.87 个百分点。 总的来看，化工业务毛利率上升及资产减值损失大幅减少的因素共同作用，使得利润总额增长了 170.16%，因而 2013 年公司各项盈利指标表现良好。 表10 公司主要盈利指标表10 公司主要盈利指标 项目 项目 2013 年年 2012 年年 营业收入（万元） 655,922.17582,335.49营业利润（万元） 56,751.2913,727.00资产减值损失

35、（万元） 2,958.5411,821.55利润总额（万元） 72,532.2926,848.13综合毛利率 18.32%14.34%期间费用率 8.80%9.43%总资产回报率 12.10%6.23%资料来源：公司审计报告 资产运营效率资产运营效率 2013 年，在收入规模提升的推动下，公司的各项资产运行效率表现良好年，在收入规模提升的推动下，公司的各项资产运行效率表现良好 2013 年，公司在营业收入稳步提升的情况下，资产运营效率维持在一个较好的水平。公司销售环节资金回笼速度一般，应收账款及应收票据周天数较上年略有下降，为 52.88 天；而存货周转天数为 65.27 天，较上年有所上升，

36、这主要是因为当年市场需求上升，公司主要原材料和产成品增加所致；公司在采购环节的应付票据和应付账款增多，导致了应付账款及应付票据周转天数较上年有所下降。公司总资产周转率略有下降，主要系集中供热项目的建设和转产导致总资产的增加。总体来看，公司的资产运营效率良好。 表11 公司主要的经营能力指标表11 公司主要的经营能力指标 指标名称指标名称 2013 年年 2012 年年 应收账款及应收票据周转天数（天） 52.8853.58存货周转天数（天） 65.2758.61应付账款及应付票据周转天数（天） 47.3548.64净营业周期（天） 70.8163.55流动资产周转天数（天） 205.86191

37、.74固定资产周天数（天） 143.33131.32 12资料来源：公司审计报告 现金流现金流 公司当年盈利情况较好，经营环节现金流入大幅增长，能够有效覆盖投资需求公司当年盈利情况较好，经营环节现金流入大幅增长，能够有效覆盖投资需求 公司当年盈利情况较好，净利润由 2012 年的 19,598.13 万元上升至 2013 年的 56,110.61 万元，在净利润增长的带动下，经营环节现金回收情况较好，2013 年公司经营活动现金流入 52.76亿元， 当年营业收入现金率达到 108.01%， 较上年增加 15.72 个百分点， 主营业务回款情况较好。 从经营活动来看，净利润大幅增长是公司经营所

38、得现金（FFO）2013 年较 2012 年大幅增长的最主要原因。随着经营规模的扩张，公司 2013 年经营性应收项目和存货同步增加；但当年公司采购环节应付项目的增加使得公司总体经营活动现金流表现仍较为平稳。 公司 2013 年现金流动负债比较上年有所下降，公司通过经营所得抵偿短期负债的能力有所提升。 表12 公司现金流情况表（单位：万元）表12 公司现金流情况表（单位：万元） 项目项目 2013 年年 2012 年年 净利润 56,110.6119,598.13非付现费用 26,951.0733,259.14非经营损益 14,601.168,472.41FFO 97,662.8461,329

39、.67营运资本变化 -19,716.31-19,037.40其中：存货减少（减：增加） -16,334.56-15,814.89 经营性应收项目的减少（减：增加） -33,825.46-29,481.32 经营性应付项目的增加（减：减少） 30,443.7026,258.80经营活动现金流量净额 77,946.5342,292.28投资活动的现金流量净额 -32,497.79-35,244.54筹资活动产生的现金流量净额 -70,374.0073,103.59现金及现金等价物净增加额 -23,839.3280,161.67营业收入现金率 108.01%92.29%资料来源：公司审计报告 从投资

40、活动来看，2013 年公司进行产能扩建，新增集中供热及太原办公楼等工程项目，使得当年资本性支出增加，投资活动获得现金流净流出 3.25 亿元。同时，公司为了缓解资金压力，采用融资租赁的方式租入生产设备，以及 2012 年发行的公司债券的利息支付，使得公司 2013年筹资活动现金流量净流出 7.04 亿元。 总体来看，公司当年盈利情况较好，经营环节现金流入大幅增长，能够有效覆盖投资需求。 资产结构与财务安全性资产结构与财务安全性 公司当年盈利能力较强，对有息债务的本息偿付能形成一定的保障，具备较强的偿债能力公司当年盈利能力较强，对有息债务的本息偿付能形成一定的保障，具备较强的偿债能力 13公司从

41、成立以来经营积累良好，2013 年在销售收入快速增长的带动下，公司资本实力进一步的增强。2013 年末公司所有者权益为 26.42 亿元，较上年增长 15.28%。公司 2013 年在销售收入增长的带动下，盈余公积和未分配利润都较上年有较高的涨幅。由于股东权益的增长，公司产权比率为 1.76，较上年有所下降。 表13 公司资本结构和资产负债情况（单位：万元）表13 公司资本结构和资产负债情况（单位：万元） 项目项目 2012 年年 2011 年年 负债合计 负债合计 465,656.86454,437.91其中：流动负债 323,349.37304,226.65非流动负债 142,307.48

42、150,211.26所有者权益合计 所有者权益合计 264,184.07229,168.52产权比率 产权比率 1.761.98资料来源：公司审计报告 2013 年， 公司的债务结构较上年略有变化， 流动负债占比 69.44%， 非流动负债占比 30.56%。流动负债的比重较上年有所上升的原因是，由于市场需求增加，公司销售规模扩大，预收款项快速上升，为 101,233.97 万元，较上年增长了 55.13%。 2013 年末，公司的流动负债主要为短期借款、应付账款、预收款项、其他应付款和一年内到期的非流动负债。公司的短期借款余额较上年下降了 26.40%，为 6.71 亿元；应付票据全部是银行

43、承兑汇票，随着公司经营规模的扩大，公司的应付账款也随之迅速增加；预收款项的较快增长主要是由于公司当年化工产品需求较好，客户付款时间由发货前 2 天提前至发货前 10-15天所致；公司当年的其他应付款主要是基建工程及设备款。 表14 公司主要负债构成情况表14 公司主要负债构成情况 （单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2013 年年 较上年末较上年末 增长增长 2012 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 短期借款 67,132.54 14.42%-26.40%91,217.96 20.07%应付票据 17,687.99 3.80%222.32%5,487.77 1.21%应付账款

44、 60,414.85 12.97%5.38%57,329.61 12.62%预收款项 101,233.97 21.74%55.13%65,257.83 14.36%其他应付款 38,434.878.25%29.36%29,710.92 6.54%一年内到期的非流动负债30,992.89 6.66%-15.15%36,527.11 8.04%流动负债合计 流动负债合计 323,349.37 69.44%6.29%304,226.65 66.95%应付债券 79,820.78 17.14%0.10%79,744.08 17.55%长期应付款 34,333.33 7.37%-23.12%44,660

45、.39 9.83%其他非流动负债 28,153.37 6.05%9.09%25,806.80 5.68% 14非流动负债合计 非流动负债合计 142,307.48 30.56%-5.26%150,211.26 33.05%负债合计 负债合计 465,656.86 100.00%2.47%454,437.91 100.00%资料来源：公司审计报告 2013 年，公司的非流动负债仍以有息债务为主，主要为应付债券和其他应付款（应付融资租赁款）。公司于 2012 年发行了 8 亿元公司债券，目前应付债券的本息余额较大；此外，公司近年来采取融资租赁的方式进行固定资产设备投资，其融资租赁款余额仍较大。 表

46、15 公司有息负债结构表15 公司有息负债结构 单位（万元）单位（万元） 有息债务有息债务 2013 年 年 2012 年 年 有息债务 有息债务 198,974.64 221,110.20 其中：短期债务 84,820.53 96,705.73 长期债务 114,154.11 124,404.47 资料来源：公司审计报告 资产的流动性方面，由于公司经营扩张的需要，流动负债有所上升，因此公司当年的流动比率和速动比率都较上年有所下降。此外，在净利润增长的推动下，公司当年的 EBITDA 利息保障倍数较上年有了进一步的提升，对公司短期债务本息形成了良好的保障。 表16 公司主要的偿债能力指标表16

47、 公司主要的偿债能力指标 指标名称指标名称 2013 年年 2012 年年 资产负债率 63.80%66.48%流动比率 1.161.23速动比率 0.840.94EBITDA（万元） 111,803.74 59,540.58EBITDA 利息保障倍数 7.43 5.41资产负债率 63.80%66.48%资料来源：公司审计报告 总体看来，受益于权益资本的不断积累，公司负债经营程度有所下降，有息债务规模有所下降，财务结构的稳健程度有所提升，盈利的增长对有息债务本息的偿付提供了良好的保障，具备较强的偿债能力。 五、或有事项五、或有事项 2011 年 5 月 4 日，因与 Calorifer AG

48、 签署的编号为 EB-10553 和 EB-10554 的合同实施过程中发生争端，经协商不能解决，公司根据合同约定的仲裁条款向上海市仲裁委员会申请仲裁，申请裁令 Calorifer AG 向公司支付应付而未付的买卖货款及利息，共计 1,551,268.10 欧元，并承担该案仲裁费用及公司支付的律师费用。 仲裁庭于 2012 年 11 月 12 日对本仲裁案件作出了中间 15裁决，裁决仲裁条款有效且上海仲裁委员会及仲裁庭对本仲裁案件有管辖权。2013 年 4 月 11日，仲裁庭对上述两个案件进行了第一次实体审理，但目前尚未作出最终裁决。 2013年1月29日， 公司收到Calorifer AG向

49、中国国际经济贸易仲裁委员会提交的仲裁申请，仲裁申请请求公司支付双方合作期间的技术、商标许可费和服务费共计 5,268,840.84 美元；专家费 401,354.22 欧元； 违反协议所产生的利润损失 （包括利息） 人民币 91,841.82 元； 代表 Calorifer AG 向中国税务机关缴纳税费人民币 1,510,636 元； 承担该仲裁所产生的所有相关费用。 就该案，公司已经向中国国际经济贸易仲裁委员会提出了管辖权异议。目前该案件的仲裁庭已经组成。根据中国国际经济贸易仲裁委员会发送的仲裁通知，该仲裁案件将于 2013 年 4 月 27 日进行首次开庭审理。2013 年 8 月 23

50、日，仲裁庭对上述案件进行了第二次开庭审理。但目前尚未作出最终裁决。 因此上述案件可能对公司以后年度的利润造成的影响需要持续关注。 六、评级结论六、评级结论 跟踪期内，受益于政策解禁，公司化工业务毛利率大幅上升，2013年度盈利水平显著改善，同时机械制造业务作为公司的传统板块，产品以定制为主，收入规模增长平稳，使得公司整体的经营效益大幅提升。财务方面，公司资产规模持续增长，资产结构稳定。公司当年经营环节现金流较稳定，但投资环节存在一定的资金缺口。公司资产流动性有所提高，同时盈利的增长对利息的偿付形成较强的保障，偿债能力较强。 基于上述情况，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA级，维持本期债券信用等