兴发集团：2012年8亿元公司债券2013年跟踪信用评级报告.PDF

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1、 ? 2012年8亿元公司债券 2013年跟踪信用评级报告 2正面：正面： ? 公司磷矿石资源储备增加， 磷化工产业链进一步完整， 公司继续保持我国磷化工行业龙头地位； ? 公司磷矿石产销规模提高，销售价格进一步提升，磷矿石业务经营业绩提升； ? 公司积极拓展贸易业务渠道，贸易业务收入规模大幅增长，经营业绩有所提升； ? 公司收入和盈利规模有所提升，经营活动现金流表现较好； ? 担保方经营情况正常， 其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保能为本期债券的偿还提供一定保障。 关注：关注： ? 磷化工行业为周期性行业， 公司主要产品以及原材料的价格会产生较大波动或持续处于低位，将对公司的经营业绩

2、带来波动或不利影响，近期磷化工行业低迷，公司业绩受到较大影响； ? 公司部分产品具有腐蚀性和毒性， 生产过程可能发生安全事故， 公司面临一定的安全生产风险； ? 公司生产过程存在一定的污染， 随着国家对环境保护力度的加强， 公司面临一定的环保风险； ? 新资源税征收办法的实行将影响公司的盈利能力； ? 近期受磷化工市场低迷影响，公司部分化工项目出现亏损； ? 近期公司自产水电下降，对公司盈利能力造成一定影响； ? 公司在建项目规模较大，公司面临一定的资金压力； ? 磷化工市场存在一定波动，在建项目完工后能否实现预期收益尚需市场检验； ? 公司外销规模较大，且多以外币结算，存在一定的汇率波动风险

3、； ? 公司有息负债规模持续增长，债务压力加大。 分析师分析师姓名：周友华 王一峰 电话：0755-82872240 邮箱： 3一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况一、本期债券本息兑付及募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员会证监许可【2011】2019 号核准，2012 年 2 月 16 日公司公开发行 8 亿元公司债券，扣除发行费用后，募集资金净额 79,840.00 万元。 本期债券分为两个品种，起息日均为 2012 年 2 月 14 日。 品种一发行规模 3 亿元， 为 6 年期固定利率品种， 附第 3 年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权（3+3 年期） ，票面利率为

4、6.30%，采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本。若品种一的债券持有人在第 3 年末行使回售权，则所回售部分债券的票面面值加第 3 年的利息在第 3 年末一起支付。 品种一的付息日为 2013 年至 2018年每年的 2 月 13 日， 如投资者行使回售选择权， 则回售部分债券的付息日为 2013 年至 2015年每年的 2 月 13 日。 品种二发行规模 5 亿元，为 5 年期固定利率品种，票面利率为 7.30%，采用单利按年计息，不计复利，每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金一起支付。品种二的付息日为 2013 年至 2017 年每年的 2 月 13 日。 截至

5、 2012 年 12 月 31 日， 公司本期债券募集资金已使用完毕， 其中 64,398.00 万元用于偿还银行借款，剩余资金用于补充流动资金。 表表 1 公司使用募集资金用于偿还银行借款的情况公司使用募集资金用于偿还银行借款的情况 序号 序号 贷款银行 贷款银行 偿还金额（万元） 偿还金额（万元） 1 中国工商银行兴山支行 2,700.00 2 兴业银行宜昌分行 5,000.00 3 招商银行宜昌分行 15,000.00 4 中国建设银行兴山支行 2,000.00 5 中国银行三峡分行 4,500.00 6 交通银行宜昌分行 3,998.00 7 中国工商银行兴山支行 2,700.00 8

6、 中国工商银行兴山支行 1,500.00 9 中国建设银行兴山支行 2,000.00 10 中国进出口银行湖北 20,000.00 11 广发银行武汉分行 5,000.00 合计合计 64,398.00 资料来源：公司提供 截至本报告出具日，公司正常足额支付了本期债券 2012 年 2 月 14 日至 2013 年 2 月 13日期间利息。 4二、发行主体概况二、发行主体概况 2012年12月， 公司非公开发行股份6,991万股， 总股本由365,480,027股变为435,390,027股，控股股东宜昌兴发集团有限责任公司（以下简称“宜昌兴发” ）持股比例为由 21.28%增至 24.41%

7、。截至 2013 年 3 月 31 日，公司总股本为 435,390,027 股，宜昌兴发持股比例为24.41%，公司实际控制人未发生变化，为兴山县国资局，具体见图 1。 图图 1 截至截至 2013 年年 3 月月 31 日公司控股股东及控制关系图日公司控股股东及控制关系图 资料来源：公司提供 跟踪期内，公司重大股权收购情况：跟踪期内，公司重大股权收购情况： 2012 年 6 月 11 日，公司与宜昌兴发签订了湖北宜昌磷化工业集团有限公司 100%股权转让合同 ， 以挂牌底价33,198万元受让宜昌兴发所持湖北宜昌磷化工业集团有限公司 （以下简称“磷化有限公司” ）全部股权。目前股权收购工作

8、已经完成。 2012 年 5 月 18 日，公司召开了七届二次董事会审议通过了关于同意公司与兴山县水电专业公司签订宜都兴发化工有限公司 49%产权转让合同及补充合同的议案 ，同意公司以非公开发行股票的募集资金购买兴山县水电专业公司持有的宜都兴发化工有限公司 （以下简称“宜都兴发” ）49%的股权，公司已支付股权转让款 26,870 万元，目前股权收购工作已完成。 跟踪期内，公司重大合并情况：跟踪期内，公司重大合并情况： 2012 年 12 月 21 日，公司依法定程序对公司全资子公司兴山县兴盛矿产有限公司和兴山县树空坪矿业有限公司实施整体吸收合并。 跟踪期内，公司重大融资活动： 跟踪期内，公司

9、重大融资活动： 2012 年 11 月 2 日，公司收到中国证券监督管理委员会关于核准湖北兴发化工集团股份有限公司非公开发行股票的批复 （证监许可【2012】1423 号） ，核准公司非公开发行不宜昌兴发集团有限责任公司 兴山县国资局 100% 湖北兴发化工集团股份有限公司 24.41% 5超过 6,991 万股新股。2012 年 12 月 31 日，非公开发行股票发行工作完成，本次发行募集资金总额 133,598.01 万元，募集资金净额 128,918.41 万元。 截至 2013 年 3 月 31 日，公司总资产为 1,448,288.06 亿元，归属于母公司所有者权益为345,918.

10、57 万元，资产负债率为 69.86%。2012 年公司实现营业收入 961,203.89 万元，利润总额为 39,183.77 万元，经营活动产生的现金流量净额为 41,049.52 万元。 三、经营与竞争三、经营与竞争 2012 年公司实现主营业务收入 953,311.58 万元，同比增长 46.09%，受磷化工产品业务毛利率下降以及贸易业务收入占比提高影响，2012 年的主营业务毛利率相比 2011 年下降1.15 个百分点，2012 年公司毛利润同比增长 33.77%。相比 2011 年，2012 年公司主营业务收入结构及毛利润结构略有调整， 但主营业务收入仍主要来源于贸易业务， 而毛

11、利润主要来源于磷矿石开采业务。2013 年一季度，公司营业收入同比增长 18.96%，净利润同比增长20.80%。根据公司发布的 2013 年中期业绩预告，受磷化工市场持续低迷等因素影响，预计公司 2013 年上半年归属于母公司所有者的净利润与 2012 年同期相比下降 30%-50%。 表表 2 2011-2012 年公司主营业务收入和毛利情况（单位：万元）年公司主营业务收入和毛利情况（单位：万元） 2012 年年 2011 年年 项目项目 收入 收入 收入收入 占比 占比 毛利毛利率 率 毛利毛利 占比 占比 收入 收入 收入收入 占比 占比 毛利毛利率 率 毛利毛利 占比 占比 贸易 6

12、25,662.75 65.63% 2.37%12.49%411,316.05 63.03% 2.95% 13.63%化工产品 215,304.63 22.58% 14.55%26.34%167,712.57 25.70% 19.22% 36.28%磷矿石 82,348.33 8.64% 80.41%55.69%55,088.87 8.44% 80.94% 50.17%其他 29,995.86 3.15% 21.69%5.47%18,425.17 2.82% -0.35% -0.07%合计合计 953,311.58 100.00% 12.47%100.00%652,542.65 100.00%

13、13.62% 100.00%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告 2012 年，公司磷矿石资源储备、生产规模进一步扩大，经营业绩提升年，公司磷矿石资源储备、生产规模进一步扩大，经营业绩提升 2012 年 6 月，公司收购磷化有限公司全部股权，获得店子坪和树崆坪两个磷矿采矿权，该两个采矿权储量合计 6,026.02 万吨，生产能力 205.00 万吨/年，此外，公司 200 万吨/年选矿项目基本建成， 公司磷矿石资源储备和生产规模进一步扩大， 同时也解决了公司与控股股东宜昌兴发的同业竞争关系。 6表表 3 2011 年底及年底及 2013 年年 3 月底公司及子公司磷矿石资源情况月底公

14、司及子公司磷矿石资源情况 2013 年年 3 月底月底 2011 年底年底 所有权人所有权人 储量（万吨）储量（万吨）产能产能 （万吨（万吨/年）年）储量（万吨）储量（万吨） 产能产能 （万吨（万吨/年）年）湖北兴发化工集团股份有限公司 6,986.13 145.00 5,896.00 145.00 神农架武山矿业有限责任公司 1,994.10 50.00 2,024.00 50.00 保康楚烽化工有限责任公司 6,849.20 100.00 6,080.00 100.00 宜昌枫叶化工有限公司 6,026.02 205.00 - -合计 21,855.45 500.00 14,000.00

15、295.00 资料来源：公司提供 在下游需求回暖及资源开采政策限制的双重影响下，磷矿石价格自 2011 年下半年开始逐步提高，在 2012 年 6 月达到最高峰，2012 年下半年以来受磷肥价格下降等因素影响磷矿石价格有所回落。总体来看，2012 年以来，磷矿石价格波动较大，但总体上较 2011 年有所提升。 图图 2 2009 年年 7 月至月至 2013 年年 5 月磷矿石（月磷矿石（30%）月平均价（元）月平均价（元/吨）吨） 资料来源：wind 资讯 2012 年，随着公司生产规模扩大，磷矿石产销量均有所提高，公司 2012 年磷矿石销售价格较 2011 年有所提升， 因而公司磷矿石

16、2012 年的销售收入大幅增长。 由于新增的树崆坪磷矿的单位生产成本费用较原有磷矿高， 在一定程度上提高了公司磷矿平均生产成本， 因而2012 年磷矿石的毛利率较 2011 年略有下降。总体来看，随着磷矿石产销量的增长和销售价格的提高，2012 年，磷矿石的经营业绩有所提升。 表表 4 2011-2012 年公司磷矿石产销情况年公司磷矿石产销情况 项目项目 2012 年年 2011 年年 产能（万吨） 500 295 产量（万吨） 357.71 297.55 销量（万吨） 246.43 200.14 7产能利用率 71.54% 100.86% 产销率 68.89% 67.26% 销售均价（元/

17、吨） 334.17 275.25 资料来源：公司提供 新磷矿石资源税征收办法的实施将在一定程度上影响公司的盈利能力新磷矿石资源税征收办法的实施将在一定程度上影响公司的盈利能力 湖北省从 2013 年 1 月 1 日起执行磷矿石资源税征管办法 （以下简称“征管办法” ） ，对磷矿石资源税实行从价计征，税率为 10%。征管办法执行前公司磷矿石的资源税税率为15 元/吨，按照调整后的资源税税率，公司公告显示：以 2012 年磷矿石数据计算，预计 2013年公司将因此减少利润约 3,000 万元。 2012 年，公司化工类产品产销规模进一步扩大，受有机硅项目亏损影响，化工类产品业绩较年，公司化工类产品

18、产销规模进一步扩大，受有机硅项目亏损影响，化工类产品业绩较 2011 年略有下降年略有下降 2012 年，公司宜都园区 836 项目（60 万吨磷铵、80 万吨硫磺制酸、30 万吨湿法磷酸项目） 、30 万吨/年烧碱改扩建一期工程、酸式焦磷酸钠扩产项目、8 万吨/年有机硅单体生产装置等项目相继建成投产，生产经营规模进一步扩大。黄磷、二甲基亚砜产能均有提高，由于公司的黄磷自用量增加，对外销量有所下降，而三聚磷酸钠、六偏磷酸钠、次磷酸钠、二甲基亚砜等产品的销量均有提高，我们关注到二甲基亚砜的 2012 年的产销率明显下降。 表表 5 2011-2012 年公司黄磷及主要磷化工产品产销情况年公司黄磷

19、及主要磷化工产品产销情况 产品名称产品名称 指标指标 2012 年年 2011 年年 产能（万吨） 8.57.65产量（万吨） 6.195.94销量（万吨） 0.490.75产能利用率 72.82%77.65%产销率 7.92%12.63%黄磷 销售均价（元/吨） 14,889.9614,367.20产能（万吨） 2020产量（万吨） 8.797.43销量（万吨） 8.336.98产能利用率 43.95%37.15%产销率 94.77%93.94%三聚磷酸钠 销售均价（元/吨） 5,738.265,537.17产能（万吨） 4.84.8产量（万吨） 4.74.88销量（万吨） 4.614.12

20、六偏磷酸钠 产能利用率 97.92%101.67% 8产销率 98.09%84.43%销售均价（元/吨） 6,238.546,258.48产能（万吨） 1.21.2产量（万吨） 1.431.39销量（万吨） 1.411.24产能利用率 119.17%115.83%产销率 98.60%89.21%次磷酸钠 销售均价（元/吨） 11,179.5612,809.90产能（万吨） 2.81.8产量（万吨） 1.910.35销量（万吨） 1.880.41产能利用率 68.21%19.44%产销率 98.43%117.14%二甲基亚砜 销售均价（元/吨） 10,216.009,157.68资料来源：公司提

21、供 2012 年，六偏磷酸钠、次磷酸钠等产品销售价格略有下降，有机硅项目出现亏损，化工类产品毛利润较 2011 年下降 2.86%。 2013 年以来， 受磷肥市场行情持续低迷等因素影响，公司投产的磷铵项目出现亏损，将对化工产品业绩形成一定影响。 表表 6 2011-2012 年公司化工产品收入和毛利情况（单位：万元）年公司化工产品收入和毛利情况（单位：万元） 2012 年年 2011 年年 项目项目 收入 收入 收入 收入 占比 占比 毛利率毛利率毛利毛利占比占比收入 收入 收入 收入 占比 占比 毛利率 毛利率 毛利毛利占比占比黄磷及下游产品 152,075.67 15.95% 18.51

22、%23.68%134,848.29 20.67% 21.10% 32.02%氯碱 33,169.72 3.48% 11.10%3.10%29,963.72 4.59% 11.06% 3.73%有机硅 23,766.52 2.49% -6.85%-1.37%0.00 0.00% - - 肥料 6,292.72 0.66% 17.68%0.94%2,900.56 0.44% 16.27% 0.53%合计 合计 215,304.63 22.58% 14.55%26.34%167,712.5725.70% 19.22% 36.28%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告 公司贸易业务收入规模大

23、幅增长，业绩有所提升公司贸易业务收入规模大幅增长，业绩有所提升 公司贸易的产品主要包括公司产品的同类产品、 公司的上下游产品、 联营参股企业的产品以及其他产品，产品种类繁多，2012 年，公司加大市场开拓力度，公司贸易产品黄磷、草甘膦以及金属硅销售收入分别增长 3.91 亿元、2.12 亿元、5.73 亿元，新增贸易产品磷酸一铵、磷酸二氢钾、酵母培养剂、甲醇等产品形成贸易收入 7.05 亿元，因而 2012 年公司的贸易业务收入同比增长 52.11%，毛利润增长 22.55%。公司贸易业务虽然毛利率不高，对公司整体利润贡献的比例不高，但由于公司贸易业务对公司同类产品的市场开拓起到促进作 9用，

24、 同时也可以为公司部分新产品的销售提前建立销售网络， 可以有效促进公司生产制造业务的发展。 2013 年以来公司水电站发电量同比大幅下降，对公司盈利能力存在一定影响年以来公司水电站发电量同比大幅下降，对公司盈利能力存在一定影响 目前公司拥有水电站 18 座，总装机容量达到 13.05 万千瓦，能够为自身的化工生产提供成本相对低廉、稳定的电力供应。公司电力自给率 50%左右，自发水电相比外购电价低0.25 元/度以上，在电力供应紧张的情况下保障生产需求。但我们关注到 2013 年以来公司水电站来水量比去年同期明显减少，发电量同比下降幅度较大，公司用电成本将有所上升，从而影响公司的盈利能力。 公司

25、外销规模有所提高，汇率波动对公司的盈利能力存在一定影响公司外销规模有所提高，汇率波动对公司的盈利能力存在一定影响 2012 年，公司出口销售收入规模有所提高，公司出口部分的收入大部分以外币结算，汇率波动对公司盈利能力存在一定影响，公司仍面临一定的汇率波动风险。 表表 7 公司收入分区域构成公司收入分区域构成 （单位：万元）（单位：万元） 2012 年年 2011 年年 区域区域 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 国内 820,834.9686.10%524,798.21 80.42%国外 132,476.6113.90%127,744.44 19.58%合计 953,311.58100.

26、00%652,542.65 100.00%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告 公司在建拟建项目资金需求量大，公司面临一定的融资压力；各在建项目完工后能否实现预期收益尚需市场检验公司在建拟建项目资金需求量大，公司面临一定的融资压力；各在建项目完工后能否实现预期收益尚需市场检验 近年公司持续扩大生产规模，公司生产经营规模进一步扩大，未来公司有望形成采选矿、磷化工、磷复肥等配套完善的上下游一体化产业链，产业链进一步完整。截至 2013 年3 月底，公司主要在建项目总投资 305,800 万元，已投资 226,928 万元，尚需投资 78,872 万元，其中湿法磷酸精制项目已通过非公开发行

27、股票募集资金 57,801.36 万元，但其他项目的资金仍需较大投入，公司面临一定的融资压力。2013 年以来，受磷化工市场持续低迷等因素影响，公司 836 项目已出现亏损，未来公司各在建项目完工后能否实现预期收益尚需市场检验。 表表 8 截至截至 2013 年年 3 月底公司主要在建项目情况月底公司主要在建项目情况 项目名称 项目名称 持股持股比例 比例 总投资总投资（万元）（万元）已投资已投资（万元）（万元）尚需投资尚需投资（万元）（万元）产品 产品 产能 产能 （万吨/年）（万吨/年）预计投预计投产时间产时间瓦屋四块段 100% 10,094 9,854 240 磷矿石 100 2013

28、年后坪洞探工程 100% 20,000 17,354 2,646 磷矿石 150 2014年 10836项目 51% 155,600 149,662 5,938 硫酸、磷铵、磷酸 170 2013年贵州二甲基亚砜项目 51% 16,983 4,601 12,382 二甲基亚砜 2.5 2013年湿法磷酸精制 51% 62,828 19,944 42,884 磷酸 10 2014年新疆二甲基亚砜项目 100% 20,316 13,331 6,985 二甲基亚砜 5 2013年5万吨/年黄磷项目 51% 19,979 12,182 7,797 黄磷 5 2014年合计 合计 - 305,80022

29、6,92878,872 资料来源：公司提供 总体来看，公司生产经营规模进一步扩大，目前拥有完整的磷化工产业链，继续保持我国磷化工行业龙头地位。但是我们也关注到，磷化工作为周期性行业，公司主要产品以及原材料的价格会受多种因素影响， 会产生较大波动或持续处于低位， 将对公司的经营业绩带来波动或不利影响；公司属化工生产企业，生产的部分产品如黄磷等具有腐蚀性和毒性，生产过程可能发生人员中毒、火灾、爆炸等安全事故，公司面临一定的安全生产风险；公司生产过程存在一定的污染，随着国家对环境保护力度的加强，公司面临一定的环保风险，公司面临的环保和节能减排压力加大，从而加大公司的生产成本；公司的部分产品如磷矿石、

30、次磷酸钠、单氟磷酸钠、工业级六偏磷酸钠、酸式焦磷酸钠等产品的收益与相关税收政策密切相关，相关税收政策的变动将在一定程度上影响公司的盈利能力。 四、财务分析四、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下的分析基于公司提供的经中勤万信会计师事务所有限公司审计并出具标准无保留意见的 2011-2012 年度审计报告以及未经审计的 2013 年第 1 季度财务报告。公司的财务报告按照新会计准则编制。 财务分析财务分析 跟踪期内，公司资产规模、收入规模保持增长，盈利规模有所提升，经营活动现金流表现较好；但受磷化工市场持续低迷等因素影响，近期公司盈利能力受到较大影响，新资源税政策的执行将对公司的盈利

31、能力产生一定影响；公司有息债务规模大幅增长，偿债压力加大；公司短期内对筹资活动现金流依赖程度较高跟踪期内，公司资产规模、收入规模保持增长，盈利规模有所提升，经营活动现金流表现较好；但受磷化工市场持续低迷等因素影响，近期公司盈利能力受到较大影响，新资源税政策的执行将对公司的盈利能力产生一定影响；公司有息债务规模大幅增长，偿债压力加大；公司短期内对筹资活动现金流依赖程度较高 截至 2013 年 3 月底，公司总资产规模 1,448,288.06 万元，较 2011 年末增长 75.57%。截至 2012 年底，货币资金主要为银行存款，流动性良好；应收票据均为银行承兑汇票，发生 11损失的可能性不大

32、；应收账款账龄在 1 年之内的占比 99.69%，应收对象较为分散，前五名合计占比 20.56%。截至 2012 年底，预付账款较年初大幅增长，主要是当年新增预付的宜都兴发股权收购款 26,870 万元所致。截至 2012 年底，存货主要为库存商品和原材料，由于公司产品和原材料主要为磷矿石和化工类产品， 价格存在一定波动， 公司存货存在一定的减值风险。跟踪期内，随着 836 项目、15 万吨离子膜烧碱二期等多个项目的投建以及采矿权的增加，公司固定资产、在建工程及无形资产快速增长。 表表 9 公司资产主要构成项目（单位：万元）公司资产主要构成项目（单位：万元） 2013 年年 3 月月 31 日

33、日 2012 年年 12 月月 31 日日 2011 年年 12 月月 31 日日项目项目 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 流动资产 流动资产 393,377.90 27.16%390,017.30 28.26%146,496.13 17.76%货币资金 133,643.44 9.23%172,350.00 12.49%42,396.19 5.14%应收票据 28,536.42 1.97%37,490.75 2.72%11,930.36 1.45%应收账款 98,345.77 6.79%41,187.87 2.98%20,129.31 2.44%预付款项 40,12

34、0.34 2.77%35,181.96 2.55%11,678.32 1.42%存货 78,318.44 5.41%88,410.54 6.41%56,235.63 6.82%非流动资产 非流动资产 1,054,910.16 72.84%990,085.66 71.74%678,408.23 82.24%长期股权投资 49,192.29 3.40%41,327.00 2.99%26,453.41 3.21%固定资产 533,842.61 36.86%511,405.45 37.06%407,588.82 49.41%在建工程 303,043.80 20.92%262,823.63 19.04%

35、157,885.21 19.14%无形资产 141,566.45 9.77%142,021.68 10.29%69,562.51 8.43%其他非流动资产 19,884.48 1.37%24,794.79 1.80%12,345.59 1.50%资产总计 资产总计 1,448,288.06 100.00%1,380,102.95 100.00%824,904.36 100.00%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季报 跟踪期内，公司信用政策未发生重大变化，因而应收账款、应付账款周转天数变动幅度较小。跟踪期内，公司资产周转天数有所提高，主要缘于公司较大

36、规模的项目尚处于建设中或未完全达产所致。 表表 10 公司主要资产运营效率指标（单位：天）公司主要资产运营效率指标（单位：天） 项目项目 2012 年年 2011 年年 应收账款周转天数 20.74 20.61 存货周转天数 31.02 32.49 应付账款周转天数 26.13 25.52 净营业周期 25.63 27.58 流动资产周转天数 100.47 73.82 固定资产周转天数 172.10 202.86 总资产周转天数 412.92 395.72 12注：计算应收账款、应付账款周转天数时均考虑了票据因素。 资料来源：公司2011-2012年审计报告 跟踪期内，公司业务发展情况良好，2

37、012 年公司实现主营业务收入 953,311.58 万元，同比增长 46.09%，这一方面是由于公司积极拓展贸易业务渠道，贸易业务收入规模大幅增长；另一方面是公司磷矿石及相关化工产品销售收入有所上升所致。2012 年公司毛利率有所下降主要是受磷化工产品业务毛利率下降以及贸易业务收入占比提高影响所致。 从公司期间费用变化情况来看， 公司研发投入的增加和债务规模的增加致使管理费用和财务费用增幅较大，期间费用率有所上升。2012 年公司投资收益大幅增加，主要为公司所投资的湖北泰盛化工有限公司（以下简称“泰盛化工” ）利润上升形成，泰盛化工主要生产草甘膦，受草甘膦价格上升的影响，泰盛化工利润上升。总

38、体看，2012 年，随着业务规模的扩大，公司营业利润、利润总额和净利润均保持增长。但是我们关注到 2013 年 1 季度公司的收入、净利润增速较 2012 年明显下降， 根据公司发布的 2013 年中期业绩预告， 受磷化工市场持续低迷等因素影响，预计公司 2013 年上半年归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比下降30%-50%。 表表 11 公司主要盈利能力指标公司主要盈利能力指标 项目项目 2013 年年 1-3 月月 2012 年年 2011 年年 营业收入（万元） 250,869.27961,203.89656,851.31投资收益（万元） 2,656.22 7,631.06 1,0

39、50.15 营业利润（万元） 9,275.9839,571.7333,078.55利润总额（万元） 9,645.4039,183.7730,645.43净利润（万元） 8,035.0531,964.8223,338.66综合毛利率 11.52%12.69%13.83%期间费用率 7.69%8.06%7.56%总资产回报率 -6.70%6.66%资料来源：公司2011-2012年审计报告及未经审计的2013年1季报 跟踪期内，公司利润规模较 2011 年有所提高，同时随着公司固定资产规模和债务规模的增长， 固定资产折旧以及财务费用提高导致非付现费用和非经营损益较 2011 年明显增加，因而 FF

40、O 大幅增加；由于公司生产规模的扩大，应收、应付项目以及存货均有较大规模的增长， 因而 2012 年营运资本支出较 2011 年明显增加， 因而经营活动产生的现金流净额有所下降，但仍然表现较好。跟踪期内，因新建项目和投资子公司及参股公司，公司投资规模较上年明显增长，投资活动现金流净支出规模大幅增长，截至 2013 年 3 月底，公司主要在建项目总投资 305,800 万元，已投资 226,928 万元，尚需投资 78,872 万元，未来公司投资活动 13现金流仍将保持在较大规模。总体看，跟踪期内，公司经营活动产生的现金流表现较好，但公司投资活动现金需求量大，公司对筹资活动的依赖程度仍较高。 表

41、表 12 公司现金流情况（单位：万元）公司现金流情况（单位：万元） 项目项目 2012 年年 2011 年年 净利润 31,964.82 23,338.66 加：非付现费用 33,250.77 22,012.46 非经营损益 26,446.29 18,001.71 FFO 91,661.88 63,352.83 加：营运资本变化 -50,061.07 -7,106.56 其中：存货减少（减：增加） -30,498.01 -14,189.84 经营性应收项目的减少（减：增加） -75,874.71 10,263.59 经营性应付项目增加（减：减少） 56,311.64 -3,180.31 加：其

42、他 -551.29 -577.91 经营活动产生现金流量净额 41,049.52 55,668.37 投资活动产生的现金流量净额 -328,560.81 -160,603.26 筹资活动产生的现金流量净额 416,207.87 128,555.05 现金及现金等价物净增加额 128,653.81 23,560.61 资料来源：公司 2011-2012 年审计报告 2011 年底至 2013 年 3 月底， 公司债务规模从 573,976.60 万元增长至 1,011,834.97 万元，增幅 76.29%，其中，有息债务从 471,392.38 万元增长至 806,810.36 万元，增幅 7

43、1.15% ， 公司偿债压力增加。截至 2013 年 3 月底，公司短期有息债务 404,427.10 亿元，公司存在一定的即时偿付压力。截至 2013 年 3 月底，公司获得的银行授信总额 105.95 亿元，未使用授信额度为 40.79 亿元。 表表13 公司负债构成情况（单位：万元）公司负债构成情况（单位：万元） 2013年年3月月31 日日 2012年年12月月31 日日 2011年年12月月31 日日 项目项目 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 流动负债流动负债 557,611.62 55.11%475,274.14 51.38%279,399.94 48.

44、68%短期借款 255,210.82 25.22%218,771.64 23.65%48,642.70 8.47%应付票据 20,625.62 2.04%8,500.00 0.92%500.00 0.09%应付账款 90,685.13 8.96%68,279.28 7.38%44,560.37 7.76%预收款项 31,779.66 3.14%16,596.46 1.79%23,185.65 4.04%应交税费 10,807.87 1.07%9,276.45 1.00%-5,282.92 -0.92%其他应付款 14,986.55 1.48%17,831.26 1.93%10,267.46 1

45、.79%一年内到期的非流动负债 108,180.73 10.69%104,047.36 11.25%110,953.40 19.33%其他流动负债 20,409.92 2.02%20,409.92 2.21%41,525.87 7.23%非流动负债非流动负债 454,223.35 44.89%449,828.67 48.62%294,576.66 51.32% 14长期借款 323,145.13 31.94%319,697.79 34.56%269,770.41 47.00%应付债券 79,238.13 7.83%79,176.29 8.56%0.00 0.00%专项应付款 16,431.00

46、 1.62%16,431.00 1.78%3,263.93 0.57%其他非流动负债 30,198.12 2.98%30,337.57 3.28%19,727.57 3.44%负债合计负债合计 1,011,834.97 100.00%925,102.80 100.00%573,976.60 100.00%资料来源：公司 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季报 跟踪期内， 尽管公司通过非公开增发获得了较大规模的资金， 但由于债务规模快速增长，公司的资产负债率仍然维持在较高水平。尽管公司的流动比率、速动比率表现有所改善，但仍然处于较低水平， 公司面临一定的流动性压力。

47、由于公司有息债务规模快速增长， EBITDA利息保障倍数有所下降，偿债压力有所增加。 表表 14 公司偿债能力指标公司偿债能力指标 2013 年年 3 月月 2012 年年 2011 年年 资产负债率 69.86%67.03% 69.58%流动比率 0.71 0.82 0.52 速动比率 0.57 0.63 0.32 EBITDA（万元） -103,886.06 69,613.59 EBITDA 利息保障倍数 -2.23 2.41 资料来源：公司 2011-2012 年审计报告及未经审计的 2013 年 1 季报 五、本期债券担保分析五、本期债券担保分析 担保方经营情况正常，其提供全额无条件不

48、可撤销连带责任保证担保能为本期债券的偿还提供一定保障担保方经营情况正常，其提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保能为本期债券的偿还提供一定保障 本期债券由宜昌兴发集团有限责任公司提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保。 宜昌兴发系公司第一大股东，截至 2012 年 12 月底宜昌兴发注册资本 50,000 万元，持有兴发集团 24.41%的股份。宜昌兴发经营稳健，发展势头良好，2012 年其营业收入和利润总额分别较上年增长 70.59%、34.50%。 截至 2012 年 12 月 31 日，宜昌兴发资产总额为 170.38 亿元，所有者权益 56.37 亿元，资产负债率为 66.91%；20

49、12 年度宜昌兴发实现营业收入 190.48 亿元，利润总额为 5.13 亿元，经营活动现金流净额为 4.96 亿元。 表表 15 2010-2012 年宜昌兴发主要财务数据年宜昌兴发主要财务数据 项目项目 2012 年年 2011 年年 2010 年年 资产总额（亿元） 170.38 118.13 89.91所有者权益（亿元） 56.37 39.21 31.73 15资产负债率 66.91%66.81% 64.71%流动比率 0.81 0.64 1.03营业收入（亿元） 190.48 111.66 84.26利润总额（亿元） 5.13 3.81 2.91综合毛利率 9.19%11.28% 1

50、2.08%经营活动净现金流（亿元） 4.96 5.85 4.21资料来源：宜昌兴发提供 我们认为，宜昌兴发为本期债券提供的全额无条件不可撤销的连带责任保证担保为本期债券的偿还提供了进一步保障。 六、评级结论六、评级结论 公司磷矿石资源储备增加， 磷化工产业链进一步完整， 公司继续保持我国磷化工行业龙头地位；公司磷矿石产销规模提高，贸易业务收入规模大幅增长，盈利规模有所提升，经营活动现金流表现良好； 担保方经营情况正常， 其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保能为本期债券的偿还提供一定保障。 但是我们也关注到磷化工行业为周期性行业， 公司主要产品以及原材料的价格会产生较大波动或持续处于低位，