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1、 2 3.70 万吨/日；主要工程承包服务业务在手订单合同金额为 7.63 亿元，已确认收入1.94 亿元。此外，公司还涉足垃圾焚烧发电领域，已获得 4 个垃圾焚烧发电特许经营权项目， 处理能力合计达 3,000 吨/日， 其中 2020 年一季度已有项目投入运营，产能达 1,000 吨/日。公司在手订单为公司运营及工程业绩提供一定保障。 非公开发行股票若顺利实施，有利于缓解公司资金压力和债务压力。非公开发行股票若顺利实施，有利于缓解公司资金压力和债务压力。公司拟非公开发行股票不超过 4,939.00 万股，募集资金不超过 5.50 亿元，方案已获得中国证监会审核通过，并于 2020 年 6
2、月 8 日获得核准批文。若顺利实施，将有助于缓解公司资金压力，并在一定程度上降低债务压力。 关注：关注： 公司公司污水处理费污水处理费回款受回款受项目所在地财项目所在地财政政支付支付能力影响较大能力影响较大。公司目前以县市级中小规模污水处理项目运营为主，未来污水处理费回款仍将受到当地财政实力、财政预算及资金调配情况影响。 公司公司在手订单投资规模较大在手订单投资规模较大，资金支出压力加大资金支出压力加大。特许经营权类项目建设期投资较大，但无现金流入，随着项目的增加，公司资金缺口较大，公司经营活动现金流和投资活动现金流合计在 2018-2019 年分别净流出 3.66 亿元和 4.83 亿元，较
3、为依赖外部融资。截至 2019 年末公司在建项目（污水处理、供水项目和垃圾焚烧发电项目）尚需投资合计 12.03 亿元，且工程承包服务存在一定前期垫款，后续仍面临较大的资金支出压力。 公司公司资产资产流动性流动性仍仍较弱较弱。截至 2020 年 3 月末，公司总资产中长期应收款（特许经营权项目建设成本） 、固定资产、在建工程和无形资产（主要为德江生活垃圾处理项目）合计占比 76.23%；2019 年末受限资产账面价值合计 5.32 亿元，占总资产的19.92%，整体资产流动性仍较弱。 公司有息债务增公司有息债务增长长较快较快，短期短期债务压力债务压力有所上升有所上升。2019 年以来公司对项目
4、建设资金需求加大，债务规模增长较快，截至 2019 年末公司资产负债率同比上升 9.06个百分点至 61.45%，其中有息债务规模达 10.73 亿元，同比大幅增长 101.42%，短期有息债务规模为 4.27 亿元，短期有息债务的增加导致公司流动比率和速动比率均保持较低水平，经营性现金流持续净流出，对债务覆盖程度很弱，短期债务压力有所上升。 公司在公司在生活生活垃圾处理垃圾处理领域领域的运营情况仍待观察的运营情况仍待观察。 公司于 2018 年通过受让安徽盛运环保（集团）股份有限公司（以下简称“盛运环保” ，股票代码：300090.SZ）在 3 贵州省德江县的生活垃圾焚烧项目股权，开始正式涉
5、足生活垃圾处理领域，虽然生活垃圾处理与污水处理同属环保行业，但技术、设备等要素有一定差异，公司在项目投资、管理和运营方面均面临较大挑战，未来项目推进存在一定的不确定性，项目运营后生活垃圾能否稳定供应亦存在不确定性。 公司公司主要财务指标主要财务指标（单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2020 年年 3 月月 2019 年年 2018 年年 2017 年年 总资产 267,491.00 267,041.99 174,347.61 107,113.82 归属于母公司所有者权益合计 94,691.86 93,256.01 75,258.07 69,746.95 有息债务 108,227.40 1
6、07,327.72 53,284.45 8,909.29 资产负债率 60.24% 61.45% 52.39% 28.95% 流动比率 0.75 0.76 0.77 1.94 速动比率 0.74 0.68 0.65 1.51 营业收入 10,205.67 65,382.99 39,013.70 23,253.29 营业利润 1,785.04 11,943.35 7,782.79 7,080.45 净利润 1,446.02 10,124.56 6,404.81 5,388.86 综合毛利率 41.99% 30.16% 31.18% 39.70% 总资产回报率 - 6.97% 6.66% 8.23
7、% EBITDA - 16,235.26 9,923.98 8,256.05 EBITDA利息保障倍数 - 3.41 6.84 13.59 经营活动现金流净额 -8,683.17 -14,626.90 -22,399.79 -9,245.35 资料来源：公司 2017-2019 年审计报告及 2020 年第一季度报告，中证鹏元整理 4 一、本期债券募集资金使用情况一、本期债券募集资金使用情况 公司于2019年6月10日发公开行5年期2.90亿元可转换公司债券，募集资金计划用于桐城市农村生活污水处理PPP项目和滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程PPP项目。截至2020年3月31日，本期
8、债券募集资金专项账户余额为2.84万元。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东及实际控制人未发生变化。2019年12月16日，本期债券进入转股期，截至2020年3月末，转股数量合计为471.07万股，公司总股本增至16,471.57万股；公司控股股东及实际控制人仍为张伯中，张伯中直接持有公司20.95%股份，通过安徽中辰投资控股有限公司（以下简称“中辰投资”）间接持有公司17.30%股份，合计持有公司38.25%股份，均未质押。公司与实际控制人之间的产权及控制关系如图1所示。 图图1 截至截至2020年年3月末公司股权结构图月末公司股权结构图 资料来源：公司
9、提供，中证鹏元整理 公司主营污水处理业务和环境工程业务， 并于2018年开始通过投资收购盛运环保固废处理项目股权，进入生活垃圾处理领域。2019年收购了4家子公司，并投资设立了7家子公司，合并报表范围共新增11家子公司。此外，因股权转让，合并范围减少1家子公司，合并报表范围变化情况详见表1。截至2019年末，纳入公司合并报表范围的子公司共30家，子公司明细见附录三。 安徽中环环保科技股份有限公司 安徽中辰投资控股有限公司 安徽中辰新创联投资控股有限公司 张伯中 20.95% 17.30% 66.10% 25.56% 90.00% 5 表表1 2019 年年公司合并报表范围变化情况（单位：万元）
10、公司合并报表范围变化情况（单位：万元） 1、新纳入公司合并范围的子公司情况、新纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 业务性质 合并方式 宁阳金辰生物科技有限公司 80.00%（间接） 200.00 生物科技 投资设立 西乡盛运环保电力有限公司 90.00% 2,800.00 垃圾焚烧发电 收购 山东惠民京城环保产业有限公司 91.69% 13,000.00 垃圾焚烧发电 收购、增资 邹平市中辰水务有限公司 100.00% 1,000.00 污水处理 投资设立 泰安岱岳区中环水务有限公司 89.00% 5,954.00 污水处理 投资设立 宁阳磁窑中环水务有限公司 100
11、.00% 2,000.00 污水处理 收购 衢州中环水务有限公司 100.00% 500.00 污水处理 投资设立 安徽锦润环境科技有限公司 100.00% 1,000.00 生物科技 投资设立 济源市中环环境科技有限公司 100.00% 1,000.00 污水处理 投资设立 安徽璠煌建设工程有限公司 85.00% 10,000.00 环境工程 收购 安徽屹宏建设工程有限公司 100.00% （间接） 10,000.00 环境工程 投资设立 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 子公司名称 股权处置比例 注册资本 主营业务 不再纳入合并报表的原
12、因 合肥环创投资管理有限公司 100.00% 1,000.00 投资管理 股权转让 资料来源：公司 2019 年年度报告，中证鹏元整理 跟踪期内，公司拟非公开发行股票不超过 4,939.00 万股，募集资金不超过 5.50 亿元，拟使用募集资金 2.50 亿元投资惠民县生活垃圾焚烧发电项目、2.20 亿元投资泰安市岱岳新兴产业园供排水一体化 PPP 项目、 0.80 亿元用于补充流动资金。 目前方案已获得中国证监会审核通过，并于 2020 年 6 月 8 日获得核准批文。非公开发行股票若顺利实施，有助于缓解公司资金压力，并在一定程度上降低债务压力。 三、运营环境三、运营环境 我国我国污水处理设
13、施建设由“规模增长”向“提质增效”转变污水处理设施建设由“规模增长”向“提质增效”转变，农村污水处理市场农村污水处理市场需求需求广阔但广阔但项目落地难度较大项目落地难度较大 污水处理行业是市政基础设施建设的重点领域之一，属于政策驱动型行业。根据国家发改委和住建部于2016年12月31日联合发布的 “十三五”全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划 （以下简称“污水处理十三五规划” ） ，截至2020年末，城市污水处理率需提升至95%，其中地级及以上城市建成区基本实现全收集、全处理；县城不低于85%，其中东部地区力争达到90%；建制镇达到70%，其中中西部地区力争达到50%；京津冀、长三角、珠三角
14、等区域提前一年完成。 6 根据住建部统计数据，截至2018年末，我国城市污水处理能力达16,881万立方米/日，同比增长7.23%；污水处理率95.49%，较2017年度提高0.95个百分点。县城污水处理能力达3,367万立方米/日， 同比增长4.63%， 污水处理率91.16%， 较2017年度提高0.95个百分点。可以看到，城市及县城污水处理率已提前达成污水处理十三五规划目标。此外，截至2018年末，我国城镇排水管道长度为68.35万公里，同比增长8.44%；县城排水管道长度为19.98万公里，同比增长5.27%。 图图 2 2018 年末年末城市及县城污水处理率已提前达成污水处理十三五城
15、市及县城污水处理率已提前达成污水处理十三五规划目标规划目标 资料来源：2018 年城乡建设统计年鉴，中证鹏元整理 城市污水处理能力逐渐饱和，污水处理设施建设由“规模增长”向“提质增效”转变。在当前污水处理率已接近饱和的情况下，我国城镇污水治理仍存在城市黑臭水体时有发生、污水管网建设和维护不到位、进水超标责任难以界定等诸多问题。对此，2019年4月29日住房、城乡建设部、生态环境部和发展改革委联合发布了关于印发城镇污水处理提质增效三年行动方案（20192021年）的通知 ，设定主要目标：经过3年努力，地级及以上城市建成区基本无生活污水直排口，基本消除城中村、老旧城区和城乡结合部生活污水收集处理设
16、施空白区，基本消除黑臭水体，城市生活污水集中收集效能显著提高。旨在推动污水收集效能进一步提升。 农村污水处理也是行业发展的重点方向，但由于付费机制尚未明确，项目落地难度较大。目前，我国农村污水处理设施建设普遍存在厂网建设不完善、处理水平低下、污水回收率低、部分污水未经处理就任意排放的问题。政策方面，2015年4月2日国务院印发水污染防治行动计划 （以下简称“水十条” ） ，提出要加快农村环境综合整治，以县级行政区域为单元，实行农村污水处理统一规划、统一建设、统一管理，有条件的地区积极推进城镇污水处理设施和服务向农村延伸。2016年2月2日公开发布国务院关于深入推进新型城镇化建设的若干意见 ，明
17、确需整治农村人居环境，加强农村垃圾和污水收集处理设施万立方米/日 % 7 建设，农村市政污水治理需统筹谋划加强治理。 从需求看， 农村生活垃圾处理、 污水治理、面源污染防治、流域及河道水环境治理和畜禽养殖废弃物资源化利用需求广阔。但在实际推广中， 农村生活污水治理工程没有明确管理主体， 付费机制差异大， 究竟采用政府付费、使用者付费、或是可行性缺口补助方式付费尚未明确。目前除试点城市外，其他城市在农村生活污水治理方面较难获得政策性银行的贷款支持，项目落地难度较大，社会资本方投资仍较为谨慎。 PPP发展进入发展进入规范化规范化阶段阶段，2019年污水处理年污水处理PPP项目中标金额有所下降项目中
18、标金额有所下降，污水处理价污水处理价格体制格体制改革持续推进，改革持续推进，长江经济带长江经济带区域有望率先取得突破区域有望率先取得突破 政策的转变使PPP从快速扩张进入规范化发展阶段。2019年财金10号文首次明确PPP项目正负面清单，明确了规范PPP具备的6个条件和3个审慎要求，要求财政支出责任占比超过5%的地区不得新上政府付费项目（污水处理、垃圾处理等依照收支两条线管理表现为政府付费形式的除外） ，强调各地要将规范的PPP项目财政支出纳入预算管理并重诺守约。避免PPP项目短期工程化、融资债务化、边界模糊化等问题得到进一步重视，促使社会资本提升自身专业能力，激励其在技术和运营管理上持续创新
19、、提质增效。 随着PPP政策及外部环境的变化，财政部PPP综合信息平台中污水处理PPP项目1中标数量由2014年的19个增至2018年的292个，2019年回落至219个；中标规模由2014年的116.00亿元增至2018年的1,253.80亿元，2019年下降至878.20亿元 图图 3 PPP 进入规范化发展阶段，进入规范化发展阶段，2019 年污水处理年污水处理 PPP 项目中标金额有所下降项目中标金额有所下降 资料来源：明树数据，中证鹏元整理 污水处理价格体制一直是近年水务行业改革的深水区。 2018年6月国家发改委出台 关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见 （发改价格规 【201
20、8】 943号） （以下简称 “943 1 2017 年 7 月财政部等四部委联合发布了关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式的通知 （以下简称通知 ） ，提出拟对政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式，并有序推进存量项目转型为 PPP 模式。 中标年份 8 号文” ） ，提出加快建立健全能够充分反映市场供求和资源稀缺程度、体现生态价值和环境损害成本的资源环境价格机制。在污水处理方面，943号文提出建立“与污水处理标准相协调，覆盖成本且形成合理盈利的污水处理动态调价机” ，并要求到2020年底前城市污水处理费标准与污水处理服务费标准大体相当。2020年4月7日发
21、改委、财政部、住建部、生态环境部、水利部五部门印发的关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见 （发改价格【2020】561号）进一步压实长江经济带11省市污水处理收费机制改革要求，具体制定：力争于2020年10月底前完成污水处理成本监审调查工作；到2025年底各地含县城及建制镇污水处理费标准均应调整至补偿成本的水平；已建成污水处理设施，未开征污水处理费的县城和建制镇，原则上应于2020年底前开征等重点任务。以上政策的陆续出台及落地有望打破污水处理费标准多年不变现状，提升城市污水处理企业盈利能力。 政策和外政策和外部部环境变化使得环境变化使得部分激进扩张部分激进扩张水务企业水务企业遭
22、受流动性遭受流动性压力压力，COVID-19疫情疫情有有望推动水务行业望推动水务行业新兴领域的发展新兴领域的发展 目前，从事污水处理运营的企业大致可分为跨国水务巨头、大型国有上市水务企业、各地水务公司、民营水务企业四类。各地水务公司股东多为地方政府且供水及污水处理覆盖区域相对集中，业务扩张较稳健并以运营为主，政策、融资环境变化及COVID-19疫情对其冲击有限，表现出较强的稳定性。相比之下，前期扩张较快、业务布局广泛的民营水务企业更容易遭受流动性压力，2018年起，部分民营水务企业开始积极寻求国资入驻，例如2019年8月中金环境通过股权转让将实际控制人由自然人沈金浩变更为无锡市市政公用产业集团
23、有限公司，2019年7月碧水源引入战略投资者中国城乡控股集团有限公司等。 2020年初我国爆发了COVID-19疫情，对于污水处理行业来说，此次疫情在带来危机的同时也带来了新的机遇，可以预测：疫情过去之后，生态环境安全会得到进一步重视，污水处理提质增效、农村污水处理和黑臭水体治理等新兴领域的发展有望提速，外部融资环境有望改善，水务企业有望迎来新一轮发展。 四、经营与竞争四、经营与竞争 公司主要从事污水处理和环境工程业务，并稳步推进生活垃圾处理项目。2019年公司实现营业收入6.54亿元，同比增长67.59%，其中，受益于污水处理量的稳步提升及管网运营服务收入增加，污水处理运营业务收入1.89亿
24、元，同比增长25.94%；同时，近年公司工程订单量增加较多，推动工程承包服务收入同比大幅增长93.65%至4.65亿元。虽然环境工程业务收入增长明显，且在2019年占公司营业收入的比重超70%，但由于该业务的毛利率相对较低，影响公司综合毛利率水平，2019年公司综合毛利率为30.16%，同比略有下滑。 9 表表2 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2019 年年 2018 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 污水处理运营 18,877.05 54.79% 14,989.35 55.70% 工程承包服务 46,491
25、.01 20.14% 24,007.48 15.82% 其他业务 14.93 100.00% 16.87 100.00% 合计合计 65,382.99 30.16% 39,013.70 31.18% 注：2018-2019 年公司分别收到政府部门支付的管网运营服务费收入 1,321.33 万元、2,466.49 万元，均来自桐城中环、桐城清源项目，公司将其合并入污水处理运营收入。 资料来源：公司 2019 年年度报告，中证鹏元整理 公司污水处理运营能力公司污水处理运营能力稳稳步步提升， 多个污水处理项目带来稳定的现金流入， 但提升， 多个污水处理项目带来稳定的现金流入， 但公司公司仍仍以中小规
26、模项目以中小规模项目为主，为主，污水处污水处理费回理费回款受项目所在地财政支付能力影响较大款受项目所在地财政支付能力影响较大 在污水处理业务方面，公司主要通过取得特许经营权方式经营污水处理厂的设计、投资、建设及运营，并有少部分受托运营。2019年公司新增3个工业污水处理项目和3个市政污水处理项目， 污水处理能力增加9.78万吨/日。 截至2019年末， 公司通过BOT、 TOT、 BOO和委托运营等模式共运营17个市政污水处理项目和6个工业污水处理项目，处理能力达62.68万吨/日，公司各污水处理项目运营明细见附录四。污水处理价格方面，2019年全椒县污水处理厂（一期） （以下简称“全椒一期”
27、）水价自2019年9月从0.77元/吨上调至0.995元/吨，其余项目污水处理单价均无调整。2019年实际污水处理量达14,904.06万吨，同比增长17.38%，污水处理运营收入同比增长20.07%，主要受益于泰安第二污水处理厂、全椒县污水处理厂（二期）和兰考县产业集聚区污水处理厂等项目污水处理量提升以及新项目投入运营。 表表3 2018-2019年公司污水处理年公司污水处理业务业务运营明细运营明细（单位：万（单位：万吨吨、万元万元） 项目名称项目名称 2019 年年 2018 年年 日处理能力 62.68 52.90 实际污水处理量 14,904.06 12,697.47 污水处理收入 1
28、6,410.56 13,668.02 产能利用率 72.36% 66.26% 注：产能利用率=年度污水处理量/（设计日污水处理能力*365），2019 年新投产项目则根据实际运营天数计算产能利用率。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 目前公司各污水处理项目客户均能按期支付污水处理费， 现金流入及运营状况相对稳定。但中证鹏元关注到，公司目前以县市级中小规模污水处理PPP项目运营为主，除泰安污水处理厂处理能力达17万吨/日、宁阳污水处理厂处理能力达6万吨/日，其余项目污水处理能力均低于或等于4万吨/日，并以2-3万吨/日为主。此外，公司运营的项目绝大多数设 10 有保底水量，目前公司按月确认污水处
29、理费，次月结算上月水费，付款期为结算后1-2个月甚至更长，占用了公司较多营运资金，后续公司污水处理收入回款仍将受到当地财政实力、财政预算及资金调配情况影响。当前经济下行叠加新冠病毒疫情冲击，地方经济和财政收入增长压力较大，如污水处理费用不能按期支付，将对公司经营产生不利影响。 公司通过收购公司通过收购企业企业股权股权实现实现工程施工资质工程施工资质的提升的提升， 2019年新增订单较多年新增订单较多， 对公司， 对公司收收入入提供一定提供一定保障，保障，但项目建设仍需较但项目建设仍需较大规模资金投入，大规模资金投入，公司公司面面临临较大的资金压力较大的资金压力 2019年4月公司通过收购安徽璠
30、煌建设工程有限公司（以下简称“璠煌建设”），获得建筑工程施工总承包一级资质和市政公用工程施工总承包一级资质，施工资质提升明显，为公司工程项目获取能力提供一定基础。 公司承接的工程承包服务仍以市政污水为主，2019年新增订单合同金额达8.02亿元，同比增加了2.09倍。受益于此，公司工程承包服务收入增长迅速，2019年共实现工程承包服务业务收入4.65亿元，同比增长93.65%。从成本构成来看，工程承包服务设备及辅材、土建安装成本占营业成本的比重超过95%，但由于各项目涉及的处理污水水质复杂程度、工艺难度、 竞争对手均存在差异， 单个项目的毛利率差异较大， 整体毛利率存在一定波动，2019年工程
31、承包服务业务毛利率为20.14%，同比增加4.32个百分点。 表表4 2018-2019年年公司公司环境环境工程工程业务签约及施工项目业务签约及施工项目明细明细（单位：（单位：个个、万万元）元） 年份年份 项目分类项目分类 新增订单新增订单 施工项目施工项目 合同数量合同数量 合同金额合同金额 项目项目数量数量 确认收入确认收入 累计回款累计回款 2019 年年 工业污水 1 270.00 3 2,180.31 2,577.21 市政污水 9 65,427.00 12 34,299.36 30,687.22 其他 3 14,520.00 8 10,011.34 9,177.30 合计合计 13
32、 80,217.00 23 46,491.01 42,441.73 2018 年年 工业污水 3 13,442.68 3 12,167.60 8,770.82 市政污水 4 4,758.39 5 9,191.87 10,723.83 其他 4 7,760.00 6 2,648.01 1,068.41 合计合计 11 25,961.07 14 24,007.48 20,563.06 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 2019年公司新增订单能力增强，当年新签合同金额80,217.00万元，同比增长208.99%；新签合同数量13个，公司大额优质订单数量有所提升。从在建项目来看，2019年公司新增泰
33、安岱岳新兴产业园污水处理厂及配套管网工程， 该项目设计供水能力3.70万吨/日和污水处理能力6.00万吨/日，截至2019年末，公司主要在建的特许经营权项目共5个，合同金额合计为8.03亿元， 已投资2.88亿元， 项目建成投产后预计将为公司增加污水处理能力11.076万吨/日，并增加供水能力3.70万吨/日；主要工程承包服务在手订单合同金额为7.63亿元， 11 已确认收入1.94亿元，上述在手订单为公司的运营及工程业务的扩张提供一定保障，但特许经营类项目后续尚需投入资金合计约5.15亿元，且工程项目存在一定前期垫款，公司仍将面临较大的资金支出压力。 表表5 截至截至2019年末年末公司公司
34、主要主要在建特许经营类项目在建特许经营类项目（不含不含DBO项目，项目，单位：万单位：万元、万吨）元、万吨） 项目名称项目名称 项目类型项目类型 合同金额合同金额 已投资已投资额额 日处理能力日处理能力 预计完工预计完工时间时间 桐城市农村生活污水处理 PPP 项目 市政污水 35,326.67 16,031.57 2.076 2021.01 泰安岱岳新兴产业园污水处理厂 工业污水 29,646.63 1,863.16 6.00 2022.01 泰安岱岳新兴产业园供水厂 供水厂 供水 3.70 滨州市阳信县河流镇陆港物流园区污水处理厂工程 PPP 项目 市政污水 12,312.47 8,579
35、.74 3.00 2020.12 安庆马窝污水处理厂提标改造工程 市政污水 3,027.00 2,370.00 - 2020.12 合计合计 - 80,312.77 28,844.47 污水11.076、 供水 3.70 - 注：安庆马窝污水处理厂为提标改造工程，不涉及新增产能。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 表表6 截至截至2019年末公司年末公司工程承包服务主要在手订单情况工程承包服务主要在手订单情况（单位：万元）（单位：万元） 注：DBO 项目合同金额仅为建设期，不包括运营期。 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司涉足生活垃圾处理领域公司涉足生活垃圾处理领域，已有项目顺利投产已有项
36、目顺利投产，但后续运营情况仍待观察，且在建，但后续运营情况仍待观察，且在建垃圾焚烧发电项目投资规模较大，公司面临较大的资金压力垃圾焚烧发电项目投资规模较大，公司面临较大的资金压力 公司于2018年通过受让盛运环保在贵州省德江县的生活垃圾焚烧项目股权， 开始正式涉足生活垃圾处理领域。该项目于2020年1月正式进入运营，特许经营期为30年，日处理能力达1,000吨/日，目前还处在产能爬坡阶段，2020年第一季度共实现垃圾处理收入366万元。 项目名称项目名称 业务业务类型类型 合同金合同金额额 已确认已确认收入收入 已回款已回款 预计完预计完工时间工时间 桐城市东部新城龙腾大道建设项目 EPC 1
37、0,000.00 1,958.34 781.34 2020.10 衢州城东污水处理厂建设项目 DBO 9,835.53 0.00 0.00 2020.09 蜀山西部污水处理厂建设项目 DBO 34,250.00 14,296.28 0.00 2020.10 三河镇工业聚集区污水处理厂工程设备采购及安装项目 EPC 9,860.00 0.00 0.00 2020.12 桐城市吕亭路 1、2 标建设项目 EPC 4,520.00 2,195.55 1,744.20 2020.08 广德县誓节镇污水处理厂建设项目 DBO 4,489.43 985.64 0.00 2020.07 九成畈农场污水厂建设
38、项目 DBO 3,356.00 0.00 0.00 2020.08 合计合计 - 76,310.96 19,435.81 2,525.54 - 12 表表7 截至截至2020年年3月末公司正在运营的垃圾月末公司正在运营的垃圾焚焚烧发电烧发电项目项目（吨、元（吨、元/吨吨） 项目名称项目名称 开始运开始运营时间营时间 特许经特许经营期营期 日处理能力日处理能力 2020 年年 1-3 月月处理量处理量 垃圾处理费垃圾处理费 德江县城市生活垃圾焚烧发电项目 2020.1 30 年 1,000 58,340 75 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 此外，公司还受让了盛运环保在河北承德县、陕西西乡县、
39、山东惠民县的垃圾处理项目。目前公司在建固废处理项目共3个，日处理能力合计为2,000吨。其中，惠民县项目已于2019年12月底完成了主厂房结构封顶，预计2020年可投入使用。随着垃圾焚烧发电项目陆续建设并投入运营，公司将完善在环保行业的布局，增强盈利能力。截至2019年末，公司在建垃圾焚烧发电项目尚需投资6.88亿元，投资规模较大，公司将面临较大资金压力。同时，中证鹏元关注到，虽然生活垃圾处理与污水处理同属环保行业，但技术、设备等要素有一定差异，公司在项目投资、管理和运营方面均面临较大挑战，未来项目推进存在一定的不确定性，项目运营后生活垃圾能否稳定供应亦存在不确定性，中证鹏元将持续关注其后续进
40、展。 表表8 截至截至2019年末公年末公司在建司在建垃圾垃圾焚烧发焚烧发电电项目（单位：万元、吨项目（单位：万元、吨、元、元/吨吨） 项目名称项目名称 项目类型项目类型 合同金额合同金额 累计已投资额累计已投资额 日处理能力日处理能力 惠民县生活垃圾焚烧发电项目 BOT 31,700.00 17,800.00 600 西乡县生活垃圾焚烧发电项目 BOT 31,700.00 1,260.00 600 承德县生活垃圾焚烧发电项目 BOT 26,500.00 2,040.00 800 合计合计 - 89,900.00 21,100.00 2,000 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 五、财务分析五
41、、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经容诚会计师事务所（特殊普通合伙）2审计并出具标准无保留意见的2018年和2019年审计报告及未经审计的2020年1-3月财务报表，报告均采用新会计准则编制。截至2019年末，纳入公司合并报表范围的子公司共30家。 资产结构与质量资产结构与质量 随着随着特许经营类项目特许经营类项目及工程项目及工程项目投入投入的增加，的增加， 公司资产规模实现较快增长， 但受限资公司资产规模实现较快增长， 但受限资 2 华普天健会计师事务所（特殊普通合伙）于 2019 年 6 月更名为容诚会计师事务所（特殊普通合伙）。 13 产规模较大，资产流
42、动性产规模较大，资产流动性较弱较弱 随着公司特许经营类项目及工程项目投入的增加，2019年末公司资产总额达26.70亿元，同比增长53.17%。公司资产以非流动资产为主。 表表9 公司主要资产构成情况（单位：万元）公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目项目 2020 年年 3 月月 2019 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 货币资金 8,497.14 3.18% 18,186.51 6.81% 9,094.04 5.22% 应收账款 20,664.25 7.73% 19,296.74 7.23% 9,724.84 5.58% 其他应收款 6,
43、698.21 2.50% 6,246.49 2.34% 5,387.81 3.09% 存货 253.30 0.09% 7,248.82 2.71% 6,072.38 3.48% 合同资产 7,530.29 2.82% - - - - 其他流动资产 7,364.59 2.75% 7,149.75 2.68% 3,700.04 2.12% 流动资产合计流动资产合计 57,139.58 21.36% 65,230.13 24.43% 37,404.25 21.45% 长期应收款 142,265.68 53.19% 137,984.63 51.67% 103,837.78 59.56% 固定资产 10
44、,473.06 3.92% 10,520.32 3.94% 7,904.82 4.53% 在建工程 17,033.44 6.37% 45,019.67 16.86% 16,256.42 9.32% 无形资产 34,143.70 12.76% 2,146.19 0.80% 3,620.19 2.08% 商誉 3,275.36 1.22% 3,275.36 1.23% 3,275.36 1.88% 非流动资产合计非流动资产合计 210,351.42 78.64% 201,811.86 75.57% 136,943.35 78.55% 资产总计资产总计 267,491.00 100.00% 267,
45、041.99 100.00% 174,347.61 100.00% 资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及 2020 年第一季度报告，中证鹏元整理 截至2019年末，公司货币资金余额为1.82亿元，同比大幅增长99.98%，主要系公司于2019年6月发行本期债券募集资金到位所致，货币资金中主要为银行存款，并有0.23亿元因作为保证金受限，除此之外无其他受限资金。应收账款主要是应收污水处理费和工程结算款，截至2019年末，应收账款余额为2.13亿元，同比增长98.63%，主要系应收工程款增加所致，其中应收工程款余额1.18亿元，共计提坏账准备0.17亿元，应收污水处理费余额0.95亿元
46、，共计提坏账准备0.03亿元。应收对象主要是政府部门或其授权方，客户信用较高，回收风险较小，但由于应收账款规模增长较快且规模较大，账龄在一年以上的余额占比为15.77%， 对公司资金形成一定占用。 其他应收款主要是工程项目投标保证金和往来款，2019年末其他应收款余额为0.70亿元，同比增长19.83%，主要系投标保证金增加所致。前五大其他应收款余额占比为73.14%， 其中应收安徽丰原集团有限公司往来款1,620.00万元，应收德江县国库集中支付局履约保证金1,473.79万元，账龄在一年以上的其他应收款余额占比为61.02%。存货主要是建造合同形成的已完工未结算资产（2020年公司将其列入
47、合同资产科目） ，2019年末存货账面价值为0.72亿元，同比增长19.37%。其他流动资产主要系 14 增值税，2019年末其他流动资产账面价值为0.71亿元，同比增长93.23%，主要系待抵扣进项税等重分类增加所致。 公司长期应收款主要是特许经营权项目应收款，2019年末长期应收款余额13.87亿元，同比增长33.55%，主要是桐城、阳信县、邹平县等特许经营权项目投入增加所致。2019年末公司已质押的特许经营权项目应收款账面价值合计为4.42亿元。公司固定资产主要是办公楼、污水处理设备等，2019年末固定资产账面价值同比增长33.09%，主要是公司购入办公楼以及子公司宜源环保深度处理设备转
48、入固定资产所致。2019年末在建工程余额为4.50亿元，同比大幅增长176.93%，主要系德江县城市生活垃圾焚烧发电项目投资增加以及本期收购惠民环保新增惠民县生活垃圾焚烧发电项目所致。2020年3月末公司在建工程较2019年末大幅减少62.16%，而无形资产账面价值较2019年末增加3.20亿元，主要系德江县城市生活垃圾焚烧发电项目完工转入无形资产所致。截至2020年3月末，公司商誉账面价值仍为0.33亿元，为收购兰考县荣华水业有限公司（以下简称“荣华水业” ）90%股权形成。 截至 2019 年末，公司受限资产账面价值合计为 5.32 亿元，占同期总资产的 19.92%，受限资产规模较大。综
49、合来看，随着污水处理及工程项目的增加，公司资产规模实现较快增长，但受限资产规模较大，资产流动性较弱。 表表10 截至截至2019年年末公司末公司资产受限情况（资产受限情况（单位：万元）单位：万元） 项目项目 期末账面价值期末账面价值 占总资产比重占总资产比重 受限原因受限原因 货币资金 2,259.85 0.85% 保证金 应收账款 4,815.88 1.80% 贷款、质押 长期应收款 44,159.65 16.54% 贷款、质押 固定资产 1,965.89 0.74% 贷款、质押 合计合计 53,201.27 19.92% - - 资料来源：公司公告，中证鹏元整理 盈利能力盈利能力 公司公司
50、污水处理项目运营稳定污水处理项目运营稳定， 在手工程订单及特在手工程订单及特许经营权项目充足， 为公司业务规模许经营权项目充足， 为公司业务规模的扩张提供一定支撑的扩张提供一定支撑， 但随着融资需求增加，但随着融资需求增加， 财务负担财务负担的的加重仍可能导致公司盈加重仍可能导致公司盈利水平下利水平下降降 公司主要从事污水处理和环境工程业务，并从2018年开始进军生活垃圾处理领域。2019年公司实现营业收入6.54亿元，同比增长67.59%，其中，受益于污水处理量的稳步提升及管网运营服务收入增加，污水处理运营业务收入1.89亿元，同比增长25.94%；同时， 15 近年公司工程订单量增加较多，