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1、 2 关注：关注： 金属金属易开盖易开盖行业行业竞争激烈，竞争激烈，公司规模较小，抗风险能力弱公司规模较小，抗风险能力弱。2019 年受细分领域激烈竞争影响，主要生产饮料易开盖的重要子公司佛山宝润金属制品有限公司（以下简称“佛山宝润”）净利润亏损 1,046.11 万元。目前公司本部主要产品干粉、罐头易开盖毛利较高，但由于金属易开盖行业准入门槛较低、投资周期短，资本进入将导致行业产能过剩压缩盈利空间，公司规模较小，抗风险能力弱。 公司产能扩张较快，公司产能扩张较快，面临面临较大较大的资本支出压力的资本支出压力，未来新增产能能否顺利消化存在未来新增产能能否顺利消化存在不确定性。不确定性。截至 2
2、019 年末，公司主要在建项目预计总投资为 11.28 亿元，尚需投入资金 6.02 亿元（含 1.02 亿元铺底流动资金），公司面临较大的资本支出压力。达产后公司产能预计达到 190 余亿片/年，新增产能主要为饮料易开盖，该细分领域产能过剩，未来能否顺利消化存在不确定性。 公司有息债务规模公司有息债务规模大幅大幅攀升攀升，债，债务务压力压力加重加重。随着营运规模的扩张，公司及子公司更多的需求银行借款来补充营运资金及资本支出。2019 年末公司资产负债率为48.07%，有息债务规模同比增长 84.53%，债务压力加重。 公司公司主要财务指标主要财务指标（单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2
3、020年年3月月 2019 年年 2018 年年 2017 年年 总资产 149,704.48 146,193.86 112,250.72 69,911.66 归属于母公司所有者权益合计 73,686.99 70,992.81 56,808.66 52,586.27 有息债务 43,213.13 37,949.03 20,565.13 1,666.25 资产负债率 47.40% 48.07% 45.67% 23.05% 流动比率 1.51 1.54 1.06 2.24 速动比率 0.98 1.06 0.70 1.50 营业收入 20,187.59 117,039.13 81,895.65 45
4、,789.80 营业利润 1,783.09 9,698.01 5,294.48 4,990.48 净利润 1,482.61 8,223.08 4,424.24 4,542.22 综合毛利率 20.93% 21.28% 18.30% 21.90% 总资产回报率 - 8.69% 6.35% 9.66% EBITDA - 16,615.37 9,163.28 7,059.08 EBITDA利息保障倍数 - 10.40 17.05 80.80 经营活动现金流净额 -1,077.75 17,662.44 8,840.91 2,498.98 资料来源：公司 2017-2019 年审计报告及 2020 年第
5、一季度报告，中证鹏元整理 3 一、本期债券募集资金使用情况一、本期债券募集资金使用情况 公司于2019年10月21日发行6年期2.14亿元可转换公司债券，募集资金计划用于收购广东满贯包装有限公司（以下简称“满贯包装”）76.60%股权及投入智能生产基地建设项目。根据公司公告，截至2019年12月31日，本期债券募集资金账户余额为2,992.92万元。 二、发行主体概况二、发行主体概况 跟踪期内，公司名称、控股股东、实际控制人均未发生变化。2019年4月26日，因部分股权激励对象离职，公司回购其所持已获授但尚未解锁的限制性股票10.88万股，回购价格为10.95元/股。2019年5月20日，公司
6、限制性股票回购完成注销，公司注册资本由原来的19,464.32万元变更为19,453.44万元。2020年5月8日，因部分股权激励对象离职、违反有关法规、考核不合格等因素，公司以自有资金回购其所持已获授但尚未解锁的限制性股票15.664万股，回购价格为10.95元/股。本次回购注销后，公司注册资本由19,453.44万元变更为19,437.776万元。 截至2020年3月末，公司注册资本及实收资本均为19,453.44万元，控股股东仍为翁伟武，持有公司29.71%的股份，实际控制人为翁氏家族的翁伟武、翁伟炜、翁伟嘉、翁伟博、蔡沛侬、柯丽婉，为一致行动人，持股比例合计为69.08%。截至2020
7、年3月末，公司实际控制人质押股份合计7,666.64万股，占持股总数的57.04%。 表表1 截至截至2020年年3月末月末公司前十名股东持股情况公司前十名股东持股情况 股东名称股东名称 持股持股数量数量（万股万股） 持股持股比例比例（%） 质押质押股份股份占其持占其持有股份比例有股份比例 翁伟武 5,779.20 29.71 63.30 翁伟炜 2,755.20 14.16 45.73 翁伟嘉 1,747.20 8.98 57.69 翁伟博 1,411.20 7.25 58.11 蔡沛侬 1,344.00 6.91 68.49 方平 449.40 2.31 - 柯丽婉 403.20 2.07
8、 - 中国工商银行-易方达价值成长混合型证券投资基金 249.99 1.29 - 吕英 234.89 1.21 - 华夏人寿保险股份有限公司-自有资金 192.60 0.99 - 4 合计合计 14,566.88 74.94 - 注：以上持股数量均为四舍五入后列示。“-”表示无公开数据。 资料来源：Wind，中证鹏元整理 2020年5月，公司实施2019年度权益分派方案，每10股派1.297679元人民币现金。因此，本期债券转股价格由13.54元/股调整为13.41元/股，自2020年6月1日起生效。2019年，公司合并报表范围新增一家在扬州新设的子公司，见表1。 表表2 2019 年年公司合
9、并报表范围公司合并报表范围变化变化（单位：万元）（单位：万元） 2019 年新纳入公司合并范围子公司情况年新纳入公司合并范围子公司情况 子公司名称 持股比例 注册资本 合并方式 主营业务 英联金属科技（扬州）有限公司 100% 20,000 新设 金属材料加工 资料来源：公司 2019 年审计报告，中证鹏元整理 三、运营环境三、运营环境 金属易开盖行业呈缓慢增长态势金属易开盖行业呈缓慢增长态势，但但COVID-19疫情疫情对供需对供需产生产生短期短期冲击冲击 金属易开盖行业是金属包装行业的细分领域，与快速消费品行业发展密切相关，也与宏观经济形势、下游消费需求有高度关联性。金属包装具有环保、回收
10、利用高、机械性能好、阻隔性能优异、保质期长、易于实现自动化生产、装潢精美、形状多样等优点，在快速消费品的生产制造领域得到广泛使用。根据科尔尼公司的调研统计，国内金属包装约70%的需求来自食品饮料包装行业。 随经济下行压力的增大，我国消费需求增速放缓。2019年，我国社会消费品零售总额为411,649.00亿元，同比增长8.00%，增速较2018年下降0.98个百分点。受COVID-19疫情影响，2020年1月下旬开始，全国大部分地区均采取了减少人员聚集、交通管制等措施，生产及消费均受到短期冲击。2020年1-4月我国社会消费品零售总额106,757.50亿元，同比下降16.2%。 近年随下游消
11、费需求增速的放缓，金属包装行业呈现缓慢增长态势。食品饮料金属包装主要应用于啤酒、软饮料（碳酸饮料、含乳饮料、植物蛋白饮料等）、奶粉、罐头等领域。软饮料行业已进入成熟期，近年来产量增速保持在2%-8%之间，保持缓慢增长；受消费观念和健康意识提升影响，啤酒行业已进入成熟期，产量保持稳定，罐头行业产量大幅下滑。 5 图图1 近年我国啤酒产量近年我国啤酒产量保持稳定保持稳定 图图2 2019年我国软饮料产量年我国软饮料产量保持增长保持增长 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 图图3 近年近年我国全脂奶粉产量我国全脂奶粉产量趋稳趋稳 图图4 2017年以来我国年以来我国罐
12、头产量罐头产量大幅下滑大幅下滑 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 近年来，近年来，马口铁、马口铁、铝材铝材价格价格呈呈下降趋势，金属易开盖行业成本端压力减弱下降趋势，金属易开盖行业成本端压力减弱 金属易开盖行业直接客户以制罐类包装企业为主，下游主要是饮料、食品等消费品行业，因下游企业集中度较高，竞争非常激烈，金属包装企业向下的成本转嫁能力弱，产品盈利水平易受原材料价格波动影响。 金属易开盖的原材料主要为马口铁、铝材等原材料冶炼、加工行业，其价格受钢铁、铝的大宗商品价格影响而有所波动。在环保政策边际放松、产能置换项目投入使用下，行业产量较快增长，供给偏紧得到缓解
13、，2018年四季度以来钢价呈现下降趋势。从终端价格来看，2019年马口铁（镀锡板卷）、铝价格维持下降趋势，金属易开盖行业成本端压力减弱。 6 图图5 近年近年国内国内镀镀锡锡板卷价格呈板卷价格呈下降下降趋势趋势 图图6 2020年以来国内铝锭价格出现大幅下跌年以来国内铝锭价格出现大幅下跌 资料来源：Wind，中证鹏元整理 资料来源：Wind，中证鹏元整理 金属易开盖行业市场分散、竞争激烈，未来集中度有望提高金属易开盖行业市场分散、竞争激烈，未来集中度有望提高 金属易开盖国内生产企业较为分散、同质化严重，行业内以小规模企业为主。行业准入门槛较低，资本投入周期较短。行业整体竞争激烈。除行业内自有竞
14、争外，行业面临一定的下游延伸冲击。个别大型罐厂自行生产易开盖产品，一方面，可避免易开盖供应商供应不及时；另一方面，可满足自身产品定制化配套需求。 下游食品饮料制造企业市场集中度较高， 金属罐制造行业在经历高速扩张后迎来行业整合期，代表案例如奥瑞金入股中粮包装和黄山永新股份有限公司，昇兴股份收购太平洋制罐有限公司国内业务等。 食品饮料制造商及金属罐生产商行业集中度的提升将导致供给向大型易开盖制造商集中，金属易开盖行业集中度有望提高。 四、经营与竞争四、经营与竞争 2019年公司主营业务收入仍主要来源于易开盖销售，主要产品有干粉易开盖、罐头易开盖、饮料易开盖、日化用品易开盖。得益于公司良好的产品品
15、质及客户粘性，2019年公司实现营业收入11.70亿元，同比增长42.91%。受益于高毛利产品干粉易开盖收入大幅增长， 罐头易开盖毛利率大幅提升且收入大幅增长， 公司综合毛利率同比上升2.98个百分点。 受COVID-19疫情影响，公司一季度实现收入2.02亿元，同比下降27.33%；毛利率20.93%，较2019年下降0.35个百分点。2020年3月末，国内疫情基本得到控制，公司基本实现复工复产。考虑到下游食品、饮料刚性需求稳定，预计疫情对2020年全年收入影响有限。 7 表表3 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元）公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 项目项目 2020 年年
16、1-3 月月 2019 年年 2018 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 干粉易开盖 6,990.53 26.14% 39,597.90 30.51% 22,391.68 28.13% 罐头易开盖 4,883.25 31.49% 28,314.63 26.96% 17,661.60 17.73% 饮料易开盖 4,735.85 8.17% 27,625.22 6.17% 24,311.25 10.99% 日化用品易开盖 221.35 40.95% 1,285.59 49.61% 1,476.98 40.70% 其他产品 2,127.15 16.32%
17、12,924.44 19.98% 11,030.63 19.42% 主营业务收入合计主营业务收入合计 18,958.13 22.10% 109,747.79 22.45% 76,872.14 19.31% 其他业务 1,229.45 2.80% 7,291.34 3.61% 5,023.50 2.90% 营业收入合计营业收入合计 20,187.59 20.93% 117,039.13 21.28% 81,895.65 18.30% 注：其他产品指用于三片罐及非金属罐的配套金属底盖，其他业务为销售金属废料。 资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及 2020 年第一季度报告，中证鹏元整理
18、 通过自建，通过自建，公司产能扩张较快公司产能扩张较快，产能利用率较高，但，产能利用率较高，但面临较大面临较大的的资资本支出压力，本支出压力，未来未来新增产能否顺利消化存在一定不确定性新增产能否顺利消化存在一定不确定性 为扩大市场占有率，近年来公司不断加大在金属易开盖领域的投资，通过新增释放及同业并购，不断提升公司的产量及销量，提高公司在行业内的竞争力。得益于公司本部及子公司新增产能释放，截至2019年末，公司产能合计87.58亿片/年，同比增长22.87亿片/年。 公司对干粉易开盖技术进行升级改造，部分落后产能停产，导致干粉易开盖产能利用率较低。未来公司计划通过对外出售或报废等方式处置该部分
19、落后产能。除此之外，2019年公司其他产品产能利用率均达80%以上，总体产能利用率继续维持在较高水平。 表表4 公司主要产品产能、产量、销量情况（单位：亿片）公司主要产品产能、产量、销量情况（单位：亿片） 2019 年年 产品类别产品类别 年年产能产能 产量产量 销量销量 产能利用率产能利用率 产销率产销率 干粉易开盖 22.36 14.33 14.27 64.09% 99.60% 罐头易开盖 22.30 18.18 17.93 81.53% 98.61% 饮料易开盖 41.96 40.24 39.69 95.89% 98.64% 日化用品易开盖 0.96 0.84 0.75 88.28% 8
20、8.87% 合计合计 87.58 73.59 72.64 - - 2018 年年 产品类别产品类别 年年产能产能 产量产量 销量销量 产能利用率产能利用率 产销率产销率 干粉易开盖 16.18 11.02 10.00 68.10% 90.70% 罐头易开盖 12.17 11.40 11.31 93.67% 99.15% 饮料易开盖 35.38 32.84 32.23 92.81% 98.15% 日化用品易开盖 0.98 0.87 0.84 88.78% 96.35% 合计合计 64.71 56.13 54.38 - - 8 注：该表内饮料易开盖产能产量数据包括了佛山宝润为外部机构代工生产的饮料
21、盖数据。 资料来源：公司提供 截至2019年末， 公司在建项目为本期债券募投项目智能生产基地建设项目与饮料易开盖项目，预计总投资为11.28亿元，尚需投入资金6.02亿元（含1.02亿元铺底流动资金），期末货币资金余额为16,991.72万元（含本期债券募集资金余额2,992.92万元），在建项目资金缺口较大，公司面临较大的资本支出压力。 本期债券募投项目智能生产基地建设项目主要为公司新建的厂房，建成后52.84亿片/年产能主要为置换老厂区现有产能及其后续释放的产能，预计新增产能8.67亿片/年。饮料易开盖项目为子公司英联金属科技（扬州）有限公司在建的生产基地，该项目位于江苏省扬州市，主要建设
22、内容为建筑工程、设备搬迁及设备购置。项目完工后将拥有近131亿片/年的产能，包括拟引进的子公司佛山宝润4条饮料盖生产线及其配套设施，拟采购的4条高速自动化饮料盖生产线及相关软硬件配套设施，预计新增产能95.50亿片/年。预计2020年引入2条生产线，全年满产产能约60亿片，当期释放年产能约10-15亿片。 考虑到终端消费增速放缓，金属包装行业增长缓慢，公司产能扩张较快，在建项目建成后公司产能预计可达190余亿片/年，且新增产能主要为饮料易开盖，该细分领域产能过剩，毛利低，主要生产饮料易开盖的子公司佛山宝润目前处于亏损状态。未来新增产能能否顺利消化存在不确定性。 表表5 截至截至 2019 年年
23、末末公司主要在建项目（单位：万元、亿片公司主要在建项目（单位：万元、亿片/年）年） 项目名称项目名称 预计总投预计总投资资 已投已投资额资额 2020 年计划投入年计划投入 建成后产能建成后产能 新增产能新增产能 智能生产基地建设项目 57,026.00 9,838.37 24,000.00 52.82 8.67 扬州生产基地建设项目（饮料易开盖项目） 55,815.00 9,113.91 21,000.00 131.00 95.50 合计合计 112,841.00 18,952.29 45,000.00 183.82 104.17 注：智能生产基地建设项目（本期债券募投项目）包含29.990
24、.00万元设备购置款，均为公司本部现有生产设备、 在建工程转固及IPO募投项目涉及的生产设备， 包含0.37亿元佛山宝润转入的固定资产，无需额外资金投入；饮料易开盖项目包含1.02亿元铺底流动资金。 资料来源：公司提供 公司海外地区、华东市场销售额大幅增长，海外销售有望成为收入增长的主要来源，公司海外地区、华东市场销售额大幅增长，海外销售有望成为收入增长的主要来源，出口退税政策利好公司海外销售业务盈利； 但细分市场竞争激烈，出口退税政策利好公司海外销售业务盈利； 但细分市场竞争激烈， 重要子公司重要子公司存在盈利下存在盈利下滑趋势滑趋势 公司核心产品为预刻有一定深度的刻线并铆有拉环、 开启时能
25、沿着刻线安全打开的金属易开盖，应用于快速消费品包装。公司产品品种繁多，产品线覆盖干粉、罐头、饮料和日化用品易开盖，在行业内具有一定的品牌知名度和竞争力，系当前国内专注于易开盖制造企业中唯一的上市公司。公司产品体积小便于运输，销售半径大，销售区域广泛。 9 出于食品安全考虑，下游食品、饮料企业对产品质量要求较高。得益于公司良好的产品品质及客户粘性，2019年主要销售区域华南、华东、海外均实现销售额大幅增长，同比增速分别为38.67%、62.29%、48.02%，全年销售收入同比增长42.91%。2019年，国内销售毛利率较为稳定，得益于出口退税政策影响，出口销售毛利率提高8.45个百分点，大幅提
26、高了公司盈利水平。 近年，公司海外销售增长较快，同时大力拓展海外市场也是公司的主要战略目标。根据公司方称，公司已于2020年2月通过雀巢全球认证体系，海外订单存在增长潜力，未来海外地区收入有望成为公司收入增长的主要来源。 表表6 2019年公司主要销售区域收入均实现大幅增长年公司主要销售区域收入均实现大幅增长 资料来源：公司提供 表表7 近年近年公司公司客户结构稳定客户结构稳定（单位：万（单位：万元元） 客户客户名称名称 2019 年年销售销售额额 占占年度年度营业收入营业收入比例比例 嘉美及其关联方 7,925.75 6.77% 广东富春投资有限公司 5,882.51 5.03% 奥瑞金及其
27、关联方 5,750.02 4.91% 大满制罐及其关联方 4,539.41 3.88% 中粮包装及其关联方 4,315.37 3.69% 合计合计 28,413.06 24.28% 客户客户名称名称 2018 年年销售额销售额 占年度占年度销售销售总额比例总额比例 嘉美及其关联方 10,140.35 12.38% 广东富春投资有限公司 3,650.94 4.46% 奥瑞金及其关联方 2,420.91 2.96% 中粮包装及其关联方 2,345.69 2.86% 大满制罐及其关联方 2,261.60 2.76% 合计合计 20,819.49 25.42% 资料来源：公司提供 公司于 2017 年
28、 8 月出资 600.00 万元收购佛山宝润、于 2018 年 9 月出资 12,256.00 万元收购满贯包装，分别形成商誉 0.00 万元、3,424.73 万元。2019 年两者收入合计占公司合并收入比例为 46.20%。 10 佛山宝润成立于 2011 年，是一家专门从事生产、加工、销售铝质易拉盖和底盖的企业，已为国内诸多品牌企业（如红牛、旺旺、银鹭、养元、达利园、王老吉、启力、喜多多等）提供产品。截至 2019 年末，佛山宝润产能为饮料易开盖 38.61 亿片/年。 饮料易开盖细分领域前期的高毛利吸引各方资本进入导致行业产能过剩， 加之饮料产品单体价值较低，饮料易开盖利润空间有限。2
29、019 年佛山宝润综合毛利下降 5.49 个百分点至 2.91%， 净利润亏损 1,046.11 万元。 公司拟对生产设备进行升级换代， 提高生产效率，降低生产成本。 表表8 佛山宝润佛山宝润、满贯包装、满贯包装主要主要财务财务指标（单位：万元）指标（单位：万元） 项目项目 佛山宝润佛山宝润 满贯包装满贯包装 2019年年 2018年年 2019年年 2018年年 总资产 21,828.10 17,198.82 24,027.29 23,471.09 所有者权益 4,305.49 5,270.86 13,136.93 10,588.21 营业收入 29,319.71 25,872.88 24,
30、752.13 23,597.30 营业利润 -1,047.70 287.50 2,889.97 2,985.18 净利润 -1,046.11 287.16 2,548.72 2,344.91 资产负债率 80.28% 69.35% 45.32% 54.89% 综合毛利率 2.91% 8.40% 24.19% 27.82% 经营活动现金流净额 1,062.18 3,469.88 3,226.33 3,570.27 注：表中2018年数据均采用2019年审计报告年初数（上期数）。 资料来源：佛山宝润、满贯包装2019年审计报告 满贯包装成立于2002年，作为国内较早进入奶粉易撕盖领域的企业，其在奶
31、粉易撕盖的技术研发、操作工艺和生产经验等方面优势突出。主要客户包括奥瑞金、中粮包装、大满集团、吉盛制罐等。截至2019年末，满贯包装产能主要为干粉易开盖3.25亿片/年。 2019年满贯包装实现收入24,752.13万元，同比小幅增长4.89%；综合毛利率同比下降3.63个百分点，主要系满贯包装产品较为单一，下游客户自行生产易撕盖对其形成一定的替代压力。 公司与满贯包装签订的股权转让协议包含盈利预测补偿条款，条款约定满贯包装2018-2020年净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分别不低于1,800.00万元、2,000.00万元、 2,200.00万元。若低于上述净利润， 则满贯包装原股东黎泽
32、棉需对公司进行补偿。 2019年满贯包装实现净利润2,548.72万元，达到业绩承诺要求。 总的来看，金属易开盖行业市场分散、同质化严重。受细分领域激烈竞争影响，2019年佛山宝润净利润亏损1,046.11万元。目前公司本部主要产品干粉、罐头易开盖毛利较高，但由于金属易开盖行业准入门槛较低，资本投入周期较短，资本进入将导致行业产能过剩压缩盈利空间，公司规模较小，抗风险能力弱。 11 公司产品公司产品成本中成本中原材料成本占比高，原材料成本占比高， 2019年年以来以来主要原材料价格趋于下行， 公司成本主要原材料价格趋于下行， 公司成本压力压力持续减弱持续减弱 公司营业成本中直接材料占比达70%
33、以上，原材料对公司产品质量和生产成本有较大影响。公司采购的原料主要包括马口铁、铝材，市场价格透明，2019年以来，马口铁价格呈下降趋势，铝材价格波动下降。2019年公司马口铁采购占比提高系罐头易开盖销量增长所致。 表表9 2018-2019年年原材料占成本的比重（单位：万元）原材料占成本的比重（单位：万元） 构成构成 2019 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 铝材 30,529.11 35.87% 31,681.88 51.08% 马口铁 34,522.24 40.56% 14,450.07 23.30% 其他 4,930.68 5.79% 4,798.55 7.
34、74% 合计合计 69,982.03 82.23% 50,930.50 82.11% 资料来源：公司提供 为了控制产品质量及稳定性，公司建立了严格的供应商筛选体系，因此公司原材料供应商结构较为稳定， 2019年， 前五大供应商采购金额占比由2018年的47.24%下降至38.05%，集中度不高；占比下降主要系2018年设备采购金额较大，原材料采购额实际变化不大。 表表10 2018-2019年年公司前五大供应商采购情况（单位：万元）公司前五大供应商采购情况（单位：万元） 供应商供应商名称名称 2019 年采购额年采购额 占占年度年度采购总额比例采购总额比例 江门百得利包装材料有限公司 9,62
35、2.24 10.42% 丽岛新材料及关联方小计 7,233.13 7.83% 中山中粤马口铁工业有限公司 6,521.24 7.06% 明泰及关联方小计 6,112.35 6.62% 河南中孚及关联方小计 5,652.50 6.12% 合计合计 35,141.46 38.05% 供应商供应商名称名称 2018 年采购额年采购额 占年度采购总额比例占年度采购总额比例 苏州斯莱克精密设备股份有限公司 11,228.43 14.94% 江门百得利包装材料有限公司 8,158.35 10.85% 明泰及关联方小计 6,327.67 8.42% 丽岛新材料及关联方小计 5,004.36 6.66% 中山
36、中粤马口铁工业有限公司 4,784.63 6.37% 合计合计 35,503.44 47.24% 资料来源：公司提供 公司生产产品所需的主要原材料采购周期较长，如铝盖材的采购周期通常为30-45天，铝拉环材和马口铁盖材的采购周期为60天左右，从稳定公司生产经营出发，需维持一定规模的原材料安全库存，且采购过程存在一定的时耗。公司采购价格变化较原材料镀锡板卷 12 及铝锭价格变化有一定的滞后性。2019年，公司原材料成本端受2018年镀锡板卷价格下降及铝锭价格高位震荡影响，压力有所减弱。随着原材料价格下降逐步向公司传导，预计未来成本压力将进一步减弱。 表表11 2018-2019年年主要原材料采购
37、主要原材料采购均价均价（单位：元（单位：元/吨吨） 构成构成 2019 年年 2018 年年 均价均价 变动变动 均价均价 变动变动 铝材 盖材 17,985.89 0.12% 17,964.26 16.63% 拉环材 18,765.73 -2.41% 19,229.65 -2.73% 铝箔 47,292.40 -6.32% 50,485.49 -0.27% 马口铁 盖材 6,117.06 -0.32% 6,136.92 13.05% 拉环材 6,588.87 5.28% 6,258.69 16.00% 资料来源：公司提供 五、财务分析五、财务分析 财务分析基础说明财务分析基础说明 以下分析基
38、于公司提供的经立信会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2018-2019年审计报告，以及未经审计的2020年第一季度报告，报表均采用新会计准则编制。2019年，公司合并范围内新增设立于扬州的子公司英联金属科技（扬州）有限公司1家。 资产结构与质量资产结构与质量 公司资产规模持续增长，公司资产规模持续增长， 但较大规模的应收账款及存货对公司营运资金但较大规模的应收账款及存货对公司营运资金形成一定占用形成一定占用 公司资产规模持续增长，截至2020年3月末，公司总资产规模为14.97亿元，较2018年末增长33.37%，主要系长期债务增长、利润留存所致。2019年末，公司流动资产
39、占比为42.14%，同比变化不大。 截至2019年末，公司货币资金余额为16,991.72万元，其中4,086.99万元为保证金及质押定期存款。2019年末货币资金规模同比增长201.19%，主要系本期债券发行所致。截至2019年末应收账款账面价值21,140.27万元，同比增长6.30%；应收账款账龄在1年以内的占比95%以上，已计提坏账准备1,754.92万元；应收对象前5名合计占应收账款期末余额的38.30%。公司存货主要为原材料、库存商品，2019年末占比分别为44.65%、38.17%，占比结构变化不大。2019年公司存货账面价值增长21.17%，主要系收入增长持续备货所致。 13
40、公司产品种类丰富、原材料采购周期较长等因素决定公司需保持较高规模的存货储备，但大规模库存对营运资金形成一定占用。 截至2019年末，公司固定资产账面价值4.19亿元，以机器设备为主；在建工程账面价值为1.86亿元，主要为公司首次公开发行股票（IPO）募投项目、本期债券募投项目投入。2019年末公司固定资产和在建工程均有所增长，主要系公司产能扩张、在建项目的持续推进所致。公司无形资产主要包含3宗土地使用权，2019年末账面价值为8,602.75万元。公司商誉为并入满贯包装所形成，截至2019年末为3,424.73万元，未计提减值。公司其他非流动资产主要为在建项目预付设备采购款，随项目建设有所波动
41、。截至2019年末，公司受限资产为19,042.95万元，主要为用于银行抵押借款的土地使用权、厂房及生产设备等资产，占当期末总资产的比重为13.03%。 总体来看，由于长期债务增长、利润留存，公司资产规模持续增长。2019年末应收账款及存货合计占总资产比重为28.17%，对公司营运资金形成一定占用。 表表12 公司主要资产构成情况（单位：万元）公司主要资产构成情况（单位：万元） 项目项目 2020 年年 3 月月 2019 年年 2018 年年 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 金额金额 占比占比 货币资金 13,281.94 8.87% 16,991.72 11.62% 5,641.4
42、7 5.03% 应收账款 20,067.32 13.40% 21,140.27 14.46% 19,887.55 17.72% 存货 21,867.80 14.61% 20,047.32 13.71% 16,544.85 14.74% 流动资产合计流动资产合计 63,092.77 42.14% 64,362.94 44.03% 48,612.22 43.31% 固定资产 43,625.87 29.14% 41,855.43 28.63% 38,090.65 33.93% 在建工程 20,564.33 13.74% 18,605.75 12.73% 10,798.76 9.62% 无形资产 8,
43、449.98 5.64% 8,602.75 5.88% 9,043.44 8.06% 商誉 3,424.73 2.29% 3,424.73 2.34% 3,424.73 3.05% 其他非流动资产 9,597.20 6.41% 8,374.46 5.73% 1,498.92 1.34% 非流动资产合计非流动资产合计 86,611.71 57.86% 81,830.92 55.97% 63,638.50 56.69% 资产总计资产总计 149,704.48 100.00% 146,193.86 100.00% 112,250.72 100.00% 资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及
44、 2020 年第一季度报告，中证鹏元整理 资产运营效率资产运营效率 公司公司净营净营业业周期缩短，总资产周转效率变化不大周期缩短，总资产周转效率变化不大 公司下游客户以金属罐制造企业为主，数量众多且主要合作对象经营实力较强，销售以现金结算为主。2019年公司应收账款周转天数和存货周转天数较上年下降，主要系公司加强了对应收账款及存货的管理力度。公司应付账款主要为应付原材料和设备供应商款 14 项，以现金、商业承兑汇票结算，结算期限在90天以内。2019年公司应付账款周转天数小幅提高。综合以上原因，公司2019年净营业周期缩短约17天至47.79天。 2019年，公司收入规模及资产规模均大幅提升，
45、流动资产及固定资产周转天数均小幅缩短，总资产周转效率变化不大。 表表13 公司资产运营效率指标（单位：天）公司资产运营效率指标（单位：天） 项目项目 2019 年年 2018 年年 应收账款周转天数 63.10 72.15 存货周转天数 71.49 75.53 应付账款周转天数 86.80 82.59 净营业周期 47.79 65.09 流动资产周转天数 173.75 183.26 固定资产周转天数 122.95 129.11 总资产周转天数 397.47 400.38 资料来源：公司 2018-2019 年审计报告，中证鹏元整理 盈利能力盈利能力 公司收入规模持续增长，公司收入规模持续增长，
46、 整体整体盈利盈利情况情况有所有所改善改善， 预预计疫情对计疫情对2020年全年收入影响有年全年收入影响有限限 受益于产能快速释放及下游需求的增长，2019年公司实现营业收入11.71亿元，同比增长42.91%。未来随着在建项目投产，产能规模将进一步扩大，需关注在建产能后续消化压力。受COVID-19疫情影响，2020年1-3月公司营业收入同比下降27.33%。2020年3月末，国内疫情基本得到控制，公司基本实现复工复产。考虑到下游食品、饮料刚性需求稳定，预计疫情对2020年全年收入影响有限。 2019年，公司高毛利产品收入提升，外加金属制品出口退税率的大幅提高以及采购价的小幅回落，公司综合毛
47、利率、营业利润率分别同比提高2.98个百分点和1.83个百分点，整体盈利情况有所改善。 表表14 公司主要盈利指标（单位：万元）公司主要盈利指标（单位：万元） 项目项目 2020 年年 1-3 月月 2019 年年 2018 年年 营业收入 20,187.59 117,039.13 81,895.65 营业利润 1,783.09 9,698.01 5,294.48 利润总额 1,735.33 9,710.62 5,248.81 净利润 1,482.61 8,223.08 4,424.24 综合毛利率 20.93% 21.28% 18.30% 15 期间费用率 14.81% 12.44% 11.
48、19% 营业利润率 8.83% 8.29% 6.46% 总资产回报率 - 8.69% 6.35% 净资产收益率 - 12.01% 7.71% 营业收入增长率 -27.33% 42.91% 78.85% 净利润增长率 -40.31% 85.86% -2.60% 资料来源：公司 2018-2019 年审计报告及 2020 年第一季度报告，中证鹏元整理 现金流现金流 公司经营活动现金流表现较好，但由于产能扩张较快，公司面临公司经营活动现金流表现较好，但由于产能扩张较快，公司面临较大较大资本支出压力资本支出压力 2019年公司FFO为1.52亿元，同比增长73.68%，经营活动获取现金能力大幅提升。由
49、于公司应付款项的大幅上涨，营运资本对公司资金的占用减少，2019年经营活动净现金流为1.77亿元，同比增长99.78%。 出于扩大产能的需要，公司主要投资活动由购买银行保本理财产品变为在建项目投入。随着在建项目逐步投入，公司投资活动现金净流出保持较大规模，2019年净流出规模为2.58亿元。 公司对资金有较大需求。2019年，公司通过银行取得借款1.42亿元，发行本期债券募集资金2.14亿元；筹资活动产生的现金流量净额为1.81亿元。截至2019年末，公司在建项目尚需投入6.02亿元（含1.02亿元铺底流动资金），面临较大资本支出压力。 表表15 公司现金流情况（单位：万元）公司现金流情况（单
50、位：万元） 项目项目 2019 年年 2018 年年 净利润 8,223.08 4,424.24 非付现费用 5,744.96 4,186.35 非经营损益 1,191.61 118.02 FFO 15,159.65 8,728.61 营运资本变化 2,324.32 -724.55 其中：存货减少（减：增加） -3,547.75 -1,947.34 经营性应收项目的减少（减：增加） -1,398.59 -4,704.33 经营性应付项目的增加（减：减少） 7,270.66 5,927.12 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 17,662.44 8,840.91 投资活动产生