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1、NIFD季报主编:李扬人民币汇率张明陈胤默2021 年 5 月NIFD季报是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。NIFD季报由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。美元反弹的逻辑与可持续性摘 要2021 年第 1 季度，人民币兑美元汇率
2、呈现出先升后贬的趋势，人民币兑美元汇率贬值了 0.7%。人民币兑 CFETS 篮子指数升值了 2.2%。美元指数再度走强是 2021 年第 1 季度全球外汇市场的焦点。美元指数走强的原因在于，在大规模接种疫苗的背景下，2021 年美国经济仍将领跑发达经济体。在美国产出缺口已经缩小的前提下，拜登政府再度推出了1.9 万亿美元的财政刺激计划和约2 万亿美元的基建和经济复苏计划，由此引发市场对美国通货膨胀预期抬头。通胀预期上升带动美国 10 年期国债收益率上升，继而带动美元指数走强。美元指数走强引发了新兴市场国家货币兑美元汇率贬值，部分新兴市场国家出现市场动荡与资本外流。为避免资本外流引发外债危机以
3、及货币贬值推高通货膨胀，巴西、土耳其和俄罗斯等新兴市场国家被迫加息。美元指数的未来走势主要取决于如下两方面：一是通货膨胀预期与美国 10 年期国债收益率走势；二是全球经济政策不确定性。美元指数在短期内可能会小幅上行，但上升幅度有限，美元指数预计在 89-95 之间波动。2021 年人民币兑美元汇率可能继续双边波动格局，可能围绕 6.4-6.8 区间上下波动，中枢水平在 6.5-6.6 左右。人民币兑 CFETS 货币篮指数可能在 95-99 区间内波动。I本报告负责人：张明本报告执笔人：l 张明中国社会科学院金融研究所副所长国家金融与发展实验室副主任l 陈胤默中国社会科学院世界经济与政治研究所
4、博士后【NIFD 季报】全球金融市场人民币汇率国内宏观经济中国宏观金融地方区域财政宏观杠杆率对外部门资产负债表中国财政运行中国金融监管房地产金融债券市场股票市场银行业运行保险业运行特殊资产行业运行目 录一、2021 年第 1 季度人民币汇率走势1二、美元指数为何再度走强？4（一）2021 年第 1 季度美元指数再度走强4（二）美元指数走强背后的逻辑5（三）美元走强的影响7（四）美元指数未来的运行趋势7三、对汇率走势的预测8参考文献10一、2021 年第 1 季度人民币汇率走势2021 年第 1 季度，人民币兑美元汇率呈现出先升后贬的趋势。2020 年 12 月31 日至 2021 年 3 月
5、31 日，人民币兑美元汇率中间价由 6.5249 贬至 6.5713，总体贬值 0.7%。人民币兑美元汇率继 2021 年初持续的单边升值趋势后，在 2 月 10日出现了回调，并在 3 月 9 日，人民币兑美元中间价下降至 6.5338，突破了 6.5的心理关口。2021 年第 1 季度人民币兑美元走势大致可以划分为如下两个阶段（见图 1）：第一个阶段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 2 月 10 日，人民币兑美元汇率呈现升值趋势，累计升值 1.3%；第二个阶段是 2021 年 2 月 10 日至 2021 年3 月31 日，人民币兑美元汇率中间价由6.4391 贬至6.5
6、713，贬值幅度为2.1%。图 1人民币兑美元汇率走势数据来源：Wind。2021 年第 1 季度，人民币兑欧元汇率表现出升值趋势。2020 年 12 月 31 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑欧元汇率中间价由 8.0250 升至 7.7028，升值4.0%。人民币兑欧元汇率走势大致可以划分为如下三个阶段（见图 2）：第一个阶段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 2 月 10 日，人民币兑欧元汇率表现出在波动中升值的趋势，升值 2.8%；第二个阶段是 2021 年 2 月 10 日至 2021 年 2 月 25日，人民币兑欧元汇率出现小幅下跌趋势，贬值 0.6%
7、；第三个阶段是 2021 年 2月 25 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑欧元汇率出现小幅升值趋势，升值 1.9%。1图 2 人民币兑欧元汇率走势数据表来源：Wind。2021 年第 1 季度，人民币兑日元汇率走势呈现单边升值趋势。2020 年 12 月31 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑日元汇率中间价由 6.3236 升至 5.9554，升值 5.8%（见图 3）。相较于 2020 年 3 月 10 日的高点，人民币兑日元汇率中间价升值 11.9%。图 3人民币兑日元汇率走势数据来源：Wind。2021 年第 1 季度，人民币兑英镑汇率走势呈现贬值趋势。2020
8、 年 12 月 31日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑英镑汇率中间价由 8.8903 降至 9.0313，贬值1.6%。人民币兑英镑汇率走势大致可以划分为如下两个阶段（见图 4）：第一个阶段是 2020 年 12 月 31 日至 2021 年 2 月 25 日，人民币兑英镑汇率表现出了贬值的趋势，贬值 2.7%；第二个阶段是 2021 年 2 月 25 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑英镑汇率出现小幅升值趋势，升值 1.0%。2图 4人民币兑英镑汇率走势数据来源：Wind。2021 年第 1 季度，人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数呈现升值趋势。2020 年12 月
9、 31 日至 2021 年 3 月 31 日，人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数由 94.84 上升至 96.88，升值 2.2%。人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数走势大致可以划分为如下两个阶段（见图 5）：第一阶段，2021 年初至 2021 年 2 月 5 日，人民币兑CFETS 货币篮汇率指数从 95.80 上升至 96.95；第二阶段，人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数在 2021 年 2 月 19 日回落至 96.31 后开始回弹，在 2021 年 3 月 31 日为 96.88。图 5 人民币兑美元汇率与人民币兑 CFETS 货币篮汇率指数数据来源：Wind。3二、美元指数
10、为何再度走强？（一）2021 年第 1 季度美元指数再度走强美元指数再度走强是 2021 年第 1 季度全球外汇市场的焦点。美元指数创下自 2020 年 11 月以来的新高。从总体来看，在 2021 年第 1 季度，美元指数由 89.9 升至 93.1，涨幅 3.6%。美元指数走势可以分为两个阶段（见图 6）。第一阶段是 2020 年 12 月 31 日至2021 年 2 月 24 日，美元指数横盘在 90.0 附近，波动较小；第二阶段是 2021 年2 月 24 日至 2021 年 3 月 31 日，美元指数由 90.0 上升至 93.1，涨幅 3.5%。从美元指数构成来看，美元对大多数国家
11、货币均呈现升值趋势，仅对英镑和加元呈现小幅贬值趋势。与 2020 年 12 月 31 日的各大汇率数据进行比较，在2021 年 3 月 31 日，美元兑日元升值了 7.2%，美元兑瑞士法郎升值了 6.5%，美元兑欧元升值了 4.0%，美元兑瑞典克朗升值了 6.2%；美元兑英镑贬值了 0.9%，美元兑加元贬值了 1.4%。图 6 美元指数与欧元兑美元汇率走势数据来源：Wind。4（二）美元指数走强背后的逻辑在疫情和疫苗的赛跑中，疫苗占了上风，2021 年疫苗接种快的国家与疫苗接种慢的国家，经济表现的差距可能拉大。先从疫情发展来看，2021 年，美国新增疫情人数有所趋缓，但部分州的疫情仍较为严重。
12、西班牙、德国、法国等欧洲部分国家的新增疫情人数仍在上升。阿根廷、巴西、印度和土耳其等新兴市场国家的疫情继续恶化。从疫苗每日新增接种剂数来看，相较其他国家，美国的疫苗接种推进速度相对较快（见图 7）。在大规模接种疫苗的背景下，2021 年美国经济仍将领跑发达经济体。根据IMF 于 4 月 6 日发布的最新一期世界经济展望报告，预计 2021 年全球经济将增长 6%，增速高于此前预期，表明经济复苏的步伐在加快。2021 年美国经济增速预计在 6.4%，欧元区、日本、英国、加拿大及其他发达经济体的经济增速稍弱于美国，分别为 4.4%、3.3%、5.3%、5.0%和 4.4%。图 7 疫苗每日新增接种
13、剂数七天移动平均数据来源：Wind。在美国产出缺口已经缩小的前提下，拜登政府再度推出天量财政刺激计划。2021 年 1 月 14 日，拜登公布了总规模高达 1.9 万亿美元的财政刺激计划，主要用于疫情防控、对居民、小企业、州和地方政府的援助等方面。在总规模方面，新的财政刺激计划的规模是 2020 年 12 月通过的 9000 亿美元刺激法案的 2 倍之多。其后，在 2021 年 3 月 31 日，拜登又宣布投入约 2 万亿美元的基础设施和经5济复苏计划，以此来刺激就业，重点投向交通基础设施、绿色能源、电动车等领域。大规模的财政刺激引发了市场对美国通货膨胀抬头的预期。美国 10 年期通胀保值国债
14、（TIPS）收益率通常被看作美国国债的实际收益率指标，其与美国国债名义收益率之差，被投资者看做美国年通胀率的预期。具体来看，2021 年 3 月31 日，美国 10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率为-0.63%；美国 10 年期国债收益率为 1.74%，这意味着盈亏平衡通胀率（二者息差）已经接近 2.37%。而在 2020年 12 月 31 日，盈亏平衡通胀率仅为 1.99%。投资者对美国通胀预期的上升带动美国 10 年期国债收益率的上升。美国 10 年期国债收益率从 2020 年 12 月 31 日的 0.93%，涨至 2021 年 3 月 31 日的 1.74%，上升了 81 个基点，
15、涨幅达 87%（见图 8）。笔者认为，美元指数本轮走强主要是由于美国国债收益率上升所带动。魏伟和郭子睿（2021）认为美元指数的止跌反弹主要是由于美国相比欧洲财政空间更大、疫苗接种更快、美国的经济复苏要强于欧洲所致。管涛（2021）认为 1.9 万亿美元的经济救助计划是本轮美债实际收益率上升的重要原因，但从长远来看也会增加美国政府债务、影响财政的可持续。图 8 美国 10 年期国债收益率与美国 10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率数据来源：Wind。6（三）美元走强的影响美元汇率走强一方面带动了新兴市场国家货币（包括人民币在内）对美元汇率的贬值；另一方面，新兴市场国家资本流出状况不容乐观，
16、部分新兴市场国家已被迫加息。新兴市场国家货币出现贬值。具体来看，在 2021 年第 1 季度，大部分新兴市场国家的货币呈现出由升转贬的趋势。就东亚、东南亚的新兴市场国家货币而言，较 2020 年 12 月 30 日，韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印尼卢比分别贬值了 4.2%、2.9%、4.4%与 3.3%。外债风险较高的新兴市场国家货币贬值幅度较大，例如，巴西雷亚尔、阿根廷比索、土耳其里拉分别贬值了 9.6%、9.3%与 12.4%。这也导致部分新兴市场国家出现资本外流与市场动荡，有些新兴市场国家甚至被迫加息。国际金融协会（Institute of International Finance，I
17、IF）的数据显示，截止至 2021 年 3 月 26 日，新兴市场约有 47.9 亿美元的资本流出，这是 2020 年9 月以来最大的月度资本外流 1。为避免资本外流引发外债危机、货币贬值进一步推高通货膨胀，巴西、土耳其、俄罗斯央行陆续加息。2021 年 3 月 17 日，巴西中央银行宣布将基准利率从 2%升至 2.75%，这是巴西央行自 2015 年 7 月以来首次加息；3 月 18 日，土耳其央行将关键利率上调 200 个基点至 19%；3 月 19日俄罗斯央行宣布将基准利率上调至 4.50%，预估为 4.25%2。（四）美元指数未来的运行趋势对下一阶段美元指数的运行趋势进行判断，主要看如
18、下两个方面：一是看通货膨胀预期与美国 10 年期国债收益率的运行前景；二是看全球经济政策不确定性指标的状态。笔者认为，长期美国国债收益率的上升空间可能比较有限。在 2021 年突破2.0%的可能性是存在的，但突破 2.5%的可能性较小。有如下四方面的理由：一是从宏观经济走向来看，美国 10 年期国债收益率尚不存在大幅上升的基础。美国经济在 2020 年与 2021 年的平均增速仅为 1.45%，显著低于 2016 年至 2019 年的经济增速。二是从物价走势来看，短期内美国核心 CPI 同比增速持续显著超过2%的可能性并不太高；综合失业率与劳动生产率的变化来看，新冠疫情对美国1 资料来源：2
19、资料来源：7劳动力市场的负面影响是持久的。三是从美国联邦政府债务变动来看，美国 10年期国债收益率显著上行，将会显著加大美国政府的财政压力。四是从财政政策和货币政策配合的角度来看，为了配合拜登政府 1.9 万亿财政赤字方案的实施，美联储仍将通过大规模量化宽松政策来降低财政融资成本。到 2021 年底，美联储总资产可能达到 8.5-9 万亿美元。经济政策不确定性指数虽有小幅回落，但考虑到中美关系可能再度恶化，全球经济政策不确定性指标可能上升，这会推动美元指数走强（见图 9）。自 2021年 3 月 12 日，美日印澳“四国安全对话”举行首次首脑峰会，至 2021 年 3 月 18日，中美高层在安
20、克雷奇的高层战略对话，及近日的新疆棉花事件，中美关系前景不容乐观。拜登政府可能延续特朗普时期对华的强硬态度。图 9 全球经济政策不确定性指数数据来源：Wind。三、对汇率走势的预测笔者认为，美元指数在短期内可能会小幅上行，但上升幅度有限，美元指数预计在 89-95 之间波动。理由在于，一是，基于上文分析，笔者认为 2021 年后 3个季度美国10 年期国债收益率的后续上升幅度将是比较有限的；二是，2021 年，全球经济增速回升，美国经济复苏步伐虽在加快，但美国经济复苏目前还不稳固、也不均衡，劳动力市场还面临较大问题，且在天量财政刺激下，美国政府新增的国债付息压力也在加大。与笔者观点不同的是，沈
21、建光（2021）认为 2021 年，8伴随着美国疫情拐点已现，大规模刺激计划促使经济强劲增长，美国 10 年期国债收益率加速上行，美元指数或已触底反转，年内大概率呈现盘整上行的态势。市场分析人士对人民币汇率走势的分析存在一定差异。北大国民经济研究中心（2021）认为当前人民币汇率的波动走势主要受中国经济基本面、全球避险情绪、中美关系和国际局势的影响，预计 2021 年 4 月份人民币汇率在 6.5-6.65 区间双向宽幅震荡。马燕等（2021）认为美元指数是影响人民币汇率走势的重要因素，美元指数在美国经济乐观，通胀上行以及美强欧弱的支撑下预计整体上仍将上行，预计人民币汇率将会在 6.42-6.
22、72 运行区间内偏弱波动。笔者认为，2021 年人民币兑美元汇率可能继续延续双边波动格局，更有可能围绕 6.4-6.8 的区间上下波动，中枢水平在 6.5-6.6 左右。人民币兑 CFETS 货币篮指数可能在 95-99 区间内波动。9参考文献1 北大国民经济研究中心，中外摩擦加剧，人民币汇率震荡下跌EB/OL. 北大国民经济研究中心 2021 年 3 月汇率月报，2021.4.5.2 管涛. 目前下收紧流动性的定论为时过早，今年人民币汇率不一定比去年强势！EB/OL.网易研究局，2021.3.16.3 马燕、周骥、王映. 2021 年人民币汇率二季度展望：人民币偏弱运行，但韧性仍在EB/OL，南华期货研究报告，2021.3.264 沈建光，2021 年美元反转及其影响，FT 中文网，2021.3.245 魏伟、郭子睿. 美债收益率攀升，美元温和走强EB/OL. 平安证券研究报告，2021.2.8版权公告：【NIFD 季报】为国家金融与发展实验室版权所有，未经版权所有人许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、上网和刊登，如有违反，版权所有人保留法律追责权利。报告仅反映原文作者的观点，不代表版权所有人或所属机构的观点。制作单位：国家金融与发展实验室。10