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1、第六章 公债派生交易第一节 公债回购交易一、公债回购的含义一、公债回购的含义w是指公债持有者在卖出一种公债时，与买方是指公债持有者在卖出一种公债时，与买方订立协议而附加一定的条件，约定于未来某订立协议而附加一定的条件，约定于未来某一日以事先预定的价格将该种公债购回的交一日以事先预定的价格将该种公债购回的交易方式。易方式。正回购正回购w是指投资者在买进一种公债时，与卖方订立是指投资者在买进一种公债时，与卖方订立协议而附加一定的条件，约定于未来某一日协议而附加一定的条件，约定于未来某一日再以事先预定的价格将该种国债卖回给原出再以事先预定的价格将该种国债卖回给原出售者的交易方式。售者的交易方式。逆回
2、购逆回购第一节 公债回购交易w回购实际上是投资者以公债为买卖对象而进回购实际上是投资者以公债为买卖对象而进行的融资融券行为。行的融资融券行为。二、回购种类二、回购种类w按期限划分：隔日回购和定期回购。按期限划分：隔日回购和定期回购。w按标的债券的所有权归属划分：买断式回购按标的债券的所有权归属划分：买断式回购和质押式回购。和质押式回购。三、回购作用三、回购作用w1、为市场提供了一种新的融资和融券方式。、为市场提供了一种新的融资和融券方式。w2、为中央银行执行货币政策提供了便利。、为中央银行执行货币政策提供了便利。质押式回购与买断式回购质押式回购与买断式回购w在质押式回购中，融券方不拥有标的券在
3、质押式回购中，融券方不拥有标的券种的所有权，在回购期内，融券方无权种的所有权，在回购期内，融券方无权对标的券进行处置。对标的券进行处置。w在买断式回购中，标的债券的所有权发在买断式回购中，标的债券的所有权发生了转移，融券方在回购期内拥有标的生了转移，融券方在回购期内拥有标的券种的所有权，可以对标的券进行处置，券种的所有权，可以对标的券进行处置，只要到期有足够的同种债券返售给正回只要到期有足够的同种债券返售给正回购方即可。购方即可。第一节 公债回购交易四、公债回购交易的规则四、公债回购交易的规则w1、回购品种、回购品种w公债回购业务标识是公债回购业务标识是“R”，后面的，后面的数字代表回购期限的
4、天数。数字代表回购期限的天数。w例如，例如，R 001；R 028；R 182。w2、回购标的债券、回购标的债券-标准券标准券第一节 公债回购交易w3、回购竞价、回购竞价w报价形式：年收益率，并限于小数点报价形式：年收益率，并限于小数点后三位有效数字。后三位有效数字。w最小报价变动：最小报价变动：0.005或其整数倍。或其整数倍。w最小交易单位：最小交易单位：100手。手。第一节 公债回购交易w4、回购清算、回购清算w一次交易、两次清算的办法。一次交易、两次清算的办法。w第一次清算是在成交当日，对交易双第一次清算是在成交当日，对交易双方进行融资融券的成本作出清算。方进行融资融券的成本作出清算。
5、w第二次清算是在回购期满日。到期购第二次清算是在回购期满日。到期购回时，证券交易所根据成交时的收益回时，证券交易所根据成交时的收益率计算出购回价。率计算出购回价。第一节 公债回购交易w购回价购回价=100+年收益率年收益率100回购天数回购天数/360w例题：例题：w某投资者在证券交易以某投资者在证券交易以12.510%年收年收益率申报买入益率申报买入100手手R007，请问成交，请问成交后的购回价是多少？后的购回价是多少？w购回价购回价=100+12.510%1007/360w =100.243第一节 公债回购交易w5、回购费用、回购费用五、公债回购的收益、成本与风险五、公债回购的收益、成本
6、与风险成本：融资方在回购期内取得了资金成本：融资方在回购期内取得了资金的使用权，因此要承担一定的成本。的使用权，因此要承担一定的成本。收益：融券方在回购期内让渡了资金收益：融券方在回购期内让渡了资金的使用权，因此要取得一定的收益。的使用权，因此要取得一定的收益。风险：一种发生在债券发行者身上；风险：一种发生在债券发行者身上；另一种发生在回购参与者身上。另一种发生在回购参与者身上。第二节 公债期货交易w期货交易最初产生于商品的远期交易并取得期货交易最初产生于商品的远期交易并取得成功，然后移植到金融资产的交易。成功，然后移植到金融资产的交易。w商品期货交易远在中世纪的欧洲就已产生，商品期货交易远在
7、中世纪的欧洲就已产生，但现代期货交易从但现代期货交易从19世纪美国首先发展起来。世纪美国首先发展起来。w金融期货的产生与发展与浮动汇率制以及美金融期货的产生与发展与浮动汇率制以及美国政府运用利率调控经济密切相关。国政府运用利率调控经济密切相关。w20世纪世纪70年代期货市场发生翻天覆地的变化，年代期货市场发生翻天覆地的变化，金融工具逐步成为主要的期货商品。金融工具逐步成为主要的期货商品。第二节 公债期货交易一、公债期货交易的概念一、公债期货交易的概念w买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来买卖双方通过有组织的交易场所，约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行券款特定时间，按预先确定的价
8、格和数量进行券款交割的公债交易方式。交割的公债交易方式。w公债公债期货合约期货合约是买卖双方约定在未来特定时间，是买卖双方约定在未来特定时间，按预先确定的价格和数量进行公债券款交割的按预先确定的价格和数量进行公债券款交割的标准化协议。标准化协议。w公债期货属于利率期货。公债期货属于利率期货。期货合约期货合约w期货合约是交易双方就在将来约定时间按当期货合约是交易双方就在将来约定时间按当前约定的价格买卖一定数量的某一特定商品前约定的价格买卖一定数量的某一特定商品或金融资产而达成的标准化协议。或金融资产而达成的标准化协议。w期货合约是标准化合约，其唯一的变量是交期货合约是标准化合约，其唯一的变量是交
9、易价格。易价格。w每一期货合约都有买卖双方当事人，其执行每一期货合约都有买卖双方当事人，其执行对双方都是强制性的。不过期货合约一般不对双方都是强制性的。不过期货合约一般不实际交割。实际交割。短期国库券期货合约短期国库券期货合约w交易单位。美国芝加哥商业交易所规定每份短期公债交易单位。美国芝加哥商业交易所规定每份短期公债期货合约代表的是期货合约代表的是100100万美元的万美元的9090天（天（1313周）期的短期周）期的短期公债。公债。w交割月份。每个季度的最后一个月，即每年的三月、交割月份。每个季度的最后一个月，即每年的三月、六月、九月、十二月。六月、九月、十二月。w价格。按市场的价格指数来
10、计算的。价格。按市场的价格指数来计算的。l l减去贴现率再乘减去贴现率再乘上上100100，即报价指数，即报价指数=（1-1-贴现率）贴现率）100100，一张，一张9090天到天到期交割时的短期公债的实际价格应为：期交割时的短期公债的实际价格应为：100-100-（100-100-报报价指数）价指数）9090360360（万美元）。（万美元）。w价格变化。其最小变化幅度为价格指数变化幅度的价格变化。其最小变化幅度为价格指数变化幅度的0.01%0.01%，或称为一个基点，合，或称为一个基点，合2525美元。短期公债期货合美元。短期公债期货合约的价格变化的最大幅度为约的价格变化的最大幅度为606
11、0个基点，合个基点，合15001500美元美元（60 x2560 x25）。）。w交割方式。短期公债期货合约是允许实际交割的期货交割方式。短期公债期货合约是允许实际交割的期货合约。合约。如果贴现率为如果贴现率为7，合约实际价格就是合约实际价格就是100-（100-93）90/360=98.25（万美元）。（万美元）。长期公债期货合约长期公债期货合约w交易单位。美国芝加哥商品交易所的每个中交易单位。美国芝加哥商品交易所的每个中长期债券的期货合约的数额为长期债券的期货合约的数额为10万美元。万美元。w价格。以价格。以8的息票利率和的息票利率和20年期的有效债券年期的有效债券为计算基础，用价格指数来
12、表示的。期货合为计算基础，用价格指数来表示的。期货合约价格以合约数额的一定百分比标出。约价格以合约数额的一定百分比标出。w基点。面值每一百分点的基点。面值每一百分点的1/32。合。合31.25美元。美元。w交割债券价格的折算。对于中长期债券的期交割债券价格的折算。对于中长期债券的期货合约，交易所规定，期货价格是以货合约，交易所规定，期货价格是以8的息的息票利息利率为基础计算的，可交割的中长期票利息利率为基础计算的，可交割的中长期债券有许多种。债券有许多种。第二节 公债期货交易二、公债期货交易的特点二、公债期货交易的特点w1、成交与交割不具有同步性、成交与交割不具有同步性w2、必须在指定的交易所
13、进行、必须在指定的交易所进行w3、是一种标准化合约的交易、是一种标准化合约的交易w4、是一种保证金交易、是一种保证金交易w5、是一种杠杆性交易、是一种杠杆性交易w6、遵循逐日结算无负债制度（逐日盯市）、遵循逐日结算无负债制度（逐日盯市）w7、很少发生实物交割、很少发生实物交割第二节 公债期货交易三、公债期货的功能三、公债期货的功能w1、转移风险、转移风险w在于现价与期价受相同因素影响与制约，变在于现价与期价受相同因素影响与制约，变动趋势一致；市场价格走势具有收敛性，即动趋势一致；市场价格走势具有收敛性，即基差随交割期的临近而不断变小趋于零的现基差随交割期的临近而不断变小趋于零的现象；众多投机者
14、的存在。象；众多投机者的存在。w2、决定价格、决定价格w即通过期货市场上供需双方竞争，决定了被即通过期货市场上供需双方竞争，决定了被交易的资产的价格并不断传播的过程。交易的资产的价格并不断传播的过程。第二节 公债期货交易四、公债期货交易机制四、公债期货交易机制w1、保证金、保证金w在期货交易中，期货交易双方都必须通过经在期货交易中，期货交易双方都必须通过经纪人向交易所交纳一定数量的保证金。纪人向交易所交纳一定数量的保证金。w保证金分为结算准备金、交易保证金；按主保证金分为结算准备金、交易保证金；按主体又可分为会员保证金、客户保证金。体又可分为会员保证金、客户保证金。w期货交易中的保证金主要起履
15、约保证作用。期货交易中的保证金主要起履约保证作用。第二节 公债期货交易w2、清算公司、清算公司w实行无负债的每日清算制度（逐日盯市）。实行无负债的每日清算制度（逐日盯市）。w形成简便高效的对冲机制。形成简便高效的对冲机制。w使期货交易没有信用风险，只有价格风险使期货交易没有信用风险，只有价格风险w3、交易监管、交易监管w涨跌停板制度；涨跌停板制度；w持仓限制制度；持仓限制制度；w大户报告制度。大户报告制度。五、公债期货交易的盈利与亏损五、公债期货交易的盈利与亏损StRp0多头的收益五、公债期货交易的盈利与亏损五、公债期货交易的盈利与亏损StRp0多头的收益五、公债期货交易的盈利与亏损五、公债期
16、货交易的盈利与亏损StRp0空头的收益第二节 公债期货交易六、公债期货交易的应用六、公债期货交易的应用w某公司于某公司于11月初得知将于月初得知将于2月初有月初有100万美元价值的万美元价值的证券到期，公司准备把该款项用于短期国库券投资，证券到期，公司准备把该款项用于短期国库券投资，预计可得到满意的利率，但为避免利率下降的风险，预计可得到满意的利率，但为避免利率下降的风险，准备通过期货交易进行保值，使利率保持准备通过期货交易进行保值，使利率保持11月的水月的水平上。平上。现货交易现货交易期货交易期货交易1111月初国库券票面利率为月初国库券票面利率为9%9%。如。如果按当时利率购买果按当时利率
17、购买9090天期国天期国库券成本为库券成本为977500977500美元。美元。1111月月1 1日买入一口日买入一口2 2月份月份9090天期天期国库券合约，指数为国库券合约，指数为91.0091.00，合约价值为，合约价值为977500977500美元。美元。2 2月初，得现金月初，得现金100100万美元，按当万美元，按当时利率时利率8%8%购买购买9090天国库券成天国库券成本为本为980000980000美元。美元。2 2月初卖出月初卖出2 2月份月份9090天期国库券天期国库券合约，指数为合约，指数为92.0092.00，合约，合约价值为价值为980000980000美元。美元。六
18、、公债期货交易的应用六、公债期货交易的应用w现货市场亏损：现货市场亏损：w977500-980000=-2500美元美元w期货市场盈利：期货市场盈利：w980000-977500=2500美元美元热点问题热点问题：发展中国金融期货市场发展中国金融期货市场 p发展的必要性发展的必要性中国经济的市场化、国际化要求建立中国金融期货市中国经济的市场化、国际化要求建立中国金融期货市场场中国金融市场尤其是资本市场的发展需要期货市场中国金融市场尤其是资本市场的发展需要期货市场w有助于增加金融市场的流动性；有助于增加金融市场的流动性；w有利于经济金融信息的传递，为金融市场投资者进行有利于经济金融信息的传递，为
19、金融市场投资者进行套期保值提供参考信息；套期保值提供参考信息；w有助于分散证券承销商的市场风险，促进证券发行顺有助于分散证券承销商的市场风险，促进证券发行顺利进行；利进行；w有利于机构套期保值者的培育。有利于机构套期保值者的培育。p制约因素制约因素w股票市场不规范是制约股指期货推出的重要因素；股票市场不规范是制约股指期货推出的重要因素；w利率非市场化是制约公债期货推出的重要因素；利率非市场化是制约公债期货推出的重要因素；w期货市场发展不规范的影响；期货市场发展不规范的影响；第三节 公债期权交易一、含义一、含义w期权交易又称选择权交易，是指它的持有人期权交易又称选择权交易，是指它的持有人在规定的
20、期限内具有按交易双方商定的价格在规定的期限内具有按交易双方商定的价格购买或出售一定数量某种金融资产的权利。购买或出售一定数量某种金融资产的权利。w公债期权合约，指赋予合约的购买者在约定公债期权合约，指赋予合约的购买者在约定的期限内或特定日期，选择或不选择按约定的期限内或特定日期，选择或不选择按约定价格购买或出售一定数量的某种公债的权利价格购买或出售一定数量的某种公债的权利的合约。的合约。第三节 公债期权交易二、期权要素二、期权要素w1、立权人（期权的卖方，授予期权买方购、立权人（期权的卖方，授予期权买方购买或出售某种资产的权利，相应换回一定量买或出售某种资产的权利，相应换回一定量的货币）。的货
21、币）。w当一项期权授予期权买方向立权人购买指定当一项期权授予期权买方向立权人购买指定工具的权利时，该期权为买入期权、买权或工具的权利时，该期权为买入期权、买权或看涨期权。看涨期权。w当一项期权授予期权买方向立权人出售指定当一项期权授予期权买方向立权人出售指定工具的权利时，该期权为卖出期权、卖权或工具的权利时，该期权为卖出期权、卖权或看跌期权。看跌期权。第三节 公债期权交易w2、期权协定价格、期权协定价格w期权合约中规定的购买或出售资产的价格，期权合约中规定的购买或出售资产的价格，即合约规定的执行价格。即合约规定的执行价格。w期权价格，即期权费或权酬，是期权买方换期权价格，即期权费或权酬，是期权
22、买方换取权利的代价。取权利的代价。w期权交易的买方以支付期权费为代价拥有在期权交易的买方以支付期权费为代价拥有在一定时期内以执行价格购买或出售一定数量一定时期内以执行价格购买或出售一定数量某种资产的权利，卖方在约定期限内必须无某种资产的权利，卖方在约定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。第三节 公债期权交易w3、期权期限、期权期限w期权到期的日子，期权只有在到期日之期权到期的日子，期权只有在到期日之前才有价值。前才有价值。w当期权买方在到期日之前任何时点都可当期权买方在到期日之前任何时点都可以行使权力时，这种期权为美式期权；以行使权力时，这种
23、期权为美式期权；w当期权买方只有在到期日才能行使权力当期权买方只有在到期日才能行使权力时，这种期权为欧式期权。时，这种期权为欧式期权。第三节 公债期权交易w4、期权标的物期权标的物w合约中规定的购买或出售的资产。合约中规定的购买或出售的资产。w根据标的物不同，期权分为不同的种类。根据标的物不同，期权分为不同的种类。w在期权交易所中，常见的有股票期权、股票在期权交易所中，常见的有股票期权、股票指数期权、利率期权、货币期权、期货期权指数期权、利率期权、货币期权、期货期权等。公债期权属于利率期权。等。公债期权属于利率期权。w期权有场内与场外之分，场内期权优点：合期权有场内与场外之分，场内期权优点：合
24、约的标准化；清算所；成本低廉。场外期权约的标准化；清算所；成本低廉。场外期权的优点是可以量身定做。的优点是可以量身定做。第三节 公债期权交易w三、金融期权的种类三、金融期权的种类w1、看涨期权和看跌期权、看涨期权和看跌期权w看涨期权：是指期权购买者可以在期权有效看涨期权：是指期权购买者可以在期权有效期内按照协定价格向期权出售者买入某种金期内按照协定价格向期权出售者买入某种金融商品的权利。融商品的权利。w看跌期权：是指期权购买者可以在期权有效看跌期权：是指期权购买者可以在期权有效期内按照协定价格向期权出售者卖出某种金期内按照协定价格向期权出售者卖出某种金融商品的权利。融商品的权利。第三节 公债期
25、权交易w2、欧洲式期权和美国式期权、欧洲式期权和美国式期权w欧洲式期权：是指期权购买者只能在期权到欧洲式期权：是指期权购买者只能在期权到期这一天行使其权力的期权。期这一天行使其权力的期权。w美国式期权：是指期权购买者可以在期权到美国式期权：是指期权购买者可以在期权到期之前的有效期里行使其权力的期权。期之前的有效期里行使其权力的期权。第三节 公债期权交易w3、场内期权和场外期权、场内期权和场外期权w场内期权：是指在交易所进行交易的期权。场内期权：是指在交易所进行交易的期权。w场外期权：是指在非交易所的场外进行交易场外期权：是指在非交易所的场外进行交易的期权。的期权。第三节 公债期权交易w4、现货
26、期权和期货期权、现货期权和期货期权w现货期权：是指以金融工具本身作为期权合现货期权：是指以金融工具本身作为期权合约标的物的期权。约标的物的期权。w期货期权：是指以金融期货合约作为期权合期货期权：是指以金融期货合约作为期权合约之标的物的期权。约之标的物的期权。第三节 公债期权交易四、公债期权的盈利与亏损四、公债期权的盈利与亏损w买入看涨期权买入看涨期权w卖出看涨期权卖出看涨期权w买入看跌期权买入看跌期权w卖出看跌期权卖出看跌期权看涨期权多头盈亏图看涨期权多头盈亏图w最大亏损最大亏损期权费，期权费，最大盈利最大盈利无限。无限。ptR执行执行价格价格执行价格执行价格+期权费期权费期末现金流期末现金流
27、盈利盈利期权费期权费s看涨期权空头盈亏图看涨期权空头盈亏图w最大盈最大盈利期权利期权费，最费，最大亏损大亏损无限。无限。ptR执行执行价格价格执行价格执行价格+期权费期权费期末现金流期末现金流盈利盈利期权费期权费s看跌期权多头盈亏图看跌期权多头盈亏图w最大亏最大亏损期权损期权费，最费，最大盈利大盈利有限。有限。盈利盈利期末现金流期末现金流执行价格执行价格期权费期权费Rpt执行执行价格价格期权费期权费s看跌期权空头盈亏图看跌期权空头盈亏图w最大盈利最大盈利期权费，期权费，最大亏损最大亏损有限。有限。ptR执行执行价格价格期末现金流期末现金流盈利盈利期权费期权费执行价格执行价格期权费期权费s第三节
28、 公债期权交易五、公债期权与公债期货的比较五、公债期权与公债期货的比较w1、共同点、共同点w（1）两者都是派生性的公债工具。）两者都是派生性的公债工具。w（2）两者发展互相促进。）两者发展互相促进。w2、不同点、不同点w（1）两者的权利与义务不同）两者的权利与义务不同w期货交易：期货交易：双方的权利和义务是对称的。双方的权利和义务是对称的。w期权交易：期权交易：的双方的权利和义务存在着明显的双方的权利和义务存在着明显的不对称性的不对称性,买方只有权利而没有义务，买方买方只有权利而没有义务，买方只有义务而没有权利。只有义务而没有权利。第三节 公债期权交易w（2）两者的盈亏情况不同）两者的盈亏情况
29、不同w期货交易期货交易：交易双方的盈亏都可能很大，其盈亏：交易双方的盈亏都可能很大，其盈亏有一定的对称性。有一定的对称性。w期权交易期权交易：期权购买者的亏损是有限的，限于支：期权购买者的亏损是有限的，限于支付的期权费，而其可能的盈利却能很大付的期权费，而其可能的盈利却能很大;w期权出售者的盈利是有限的，限于收取的期权费，期权出售者的盈利是有限的，限于收取的期权费，而其可能遭受的亏损可能很大。而其可能遭受的亏损可能很大。w（3）两者保证金支付不同）两者保证金支付不同w期货交易期货交易：交易双方都需要缴存一定的保证金。：交易双方都需要缴存一定的保证金。w期权交易期权交易：只有期权的出售者需要按规
30、定缴存保：只有期权的出售者需要按规定缴存保证金。证金。第三节 公债期权交易w（4）两者的市场报价内容不同）两者的市场报价内容不同w期货交易期货交易：投资者所报出的是标的公债本身：投资者所报出的是标的公债本身的价格，也就是合约到期交割的价格。的价格，也就是合约到期交割的价格。w期权交易期权交易：投资者所报出的价格是公债期权：投资者所报出的价格是公债期权合约的价格，即期权费。合约的价格，即期权费。w（5）两者的现金流转不同）两者的现金流转不同w期货交易期货交易：成交时并不发生现金收付关系，：成交时并不发生现金收付关系，而在成交后因价格的变动而发生现金流转。而在成交后因价格的变动而发生现金流转。w期
31、权交易期权交易：期权买方必须于成交时向期权出：期权买方必须于成交时向期权出售者支付一定的期权费，而在成交后除了到售者支付一定的期权费，而在成交后除了到期履约之外，交易双方将不发生现金流转。期履约之外，交易双方将不发生现金流转。第三节 公债期权交易w（6）两者的标的物不完全相同）两者的标的物不完全相同w期货交易：期货交易：公债现货。公债现货。w期权交易：期权交易：公债现货或公债期货合约。公债现货或公债期货合约。专题：中国公债流通市场的中国公债流通市场的完善完善一、公债流通市场存在的问题 1、市场分割导致效率下降、市场分割导致效率下降w 目目前前中中国国公公债债市市场场由由银银行行间间和和交交易易
32、所所市市场场组组成成，两两个个公公债债市市场场相相对对独独立立，形形成成割割裂裂的的市市场场格格局局。尽尽管管这这些些年年来来，采采取取跨跨市市场场发发行行公公债债等等措措施施，部部分分消消除除了了公公债债市市场场因因割割裂裂所所带带来来的的问问题题，但但还还没没有有从从根根本本上上实实现现市市场场的的统统一一。目目前前，商商业业银银行行仍仍然然没没有有获获准准进进入入交交易易所所市市场场进进行公债交易。行公债交易。w 市市场场分分割割不不仅仅降降低低了了公公债债的的流流动动性性，而而且且造造成成两两市市场场间间公公债债交交易易价价格格出出现现差差异异，导导致致市市场效率下降。场效率下降。一、
33、公债流通市场存在的问题 2、针对公债的衍生工具缺乏、针对公债的衍生工具缺乏 现现阶阶段段，中中国国公公债债市市场场上上的的交交易易方方式式仅仅有有现现券券、质质押押式式回回购购以以及及买买断断式式回回购购少少数数几几种种方方式。式。w 一一方方面面难难以以满满足足投投资资者者多多样样的的交交易易需需求求，另另一一方方面面投投资资者者缺缺少少应应有有的的避避险险工工具具，投投资资者者没没有有办办法法对对冲冲利利率率风风险险，严严重重影影响响到到投投资资者者的的信心，大起大落的行情时常出现。信心，大起大落的行情时常出现。w 缺缺乏乏公公债债期期货货等等衍衍生生工工具具，并并且且没没有有做做空空机机
34、制制，使使投投资资者者很很难难管管理理公公债债风风险险，很很多多投投资资者者只只能能选选择择持持有有债债券券到到期期兑兑现现，影影响响了了公公债债市市场交易的活跃程度。场交易的活跃程度。一、公债流通市场存在的问题 3、公债的流动性偏低、公债的流动性偏低w 由由于于我我国国发发行行的的公公债债中中凭凭证证式式公公债债的的比比重重较较高高，并并且且大大部部分分为为个个人人投投资资者者持持有有，其其购购买买公公债债的的目目的的就就是是代代替替储储蓄蓄，追追求求平平稳稳的的收收益益，不不像像投投资资于于股股票票是是为为了了获获取取投投机机收收益益，因因此此，大大部部分分投投资资者者都都选选择择持持有有
35、债债券券到到期期进进行兑现。行兑现。w 另另外外，交交易易所所市市场场与与银银行行间间市市场场的的分分割割，也降低了债券交易的活跃程度。也降低了债券交易的活跃程度。一、公债流通市场存在的问题 4、投资者结构不合理、投资者结构不合理w 银银行行间间债债券券市市场场以以商商业业银银行行为为主主体体的的投投资资者者结结构构，也也使使得得交交易易行行为为具具有有很很强强的的趋趋同同性性，从从而而不不可可避避免免地地大大大大降降低低市市场场流流动动性性，特特别别是是在在宏宏观观经经济济出出现现变变化化、市市场场波波动动较较大大时时，交易特别清淡，经常出现有行无市的现象。交易特别清淡，经常出现有行无市的现
36、象。w 交交易易所所债债券券市市场场由由于于缺缺少少商商业业银银行行参参与与，在在投投资资者者的的普普遍遍性性方方面面大大打打折折扣扣，导导致致了了市市场稳定性不足，市场行情的公信力较差。场稳定性不足，市场行情的公信力较差。一、公债流通市场存在的问题 5、做市商制度有待进一步完善、做市商制度有待进一步完善w （1）做市商门槛过高，数量偏少）做市商门槛过高，数量偏少 w 在在我我国国银银行行间间债债券券市市场场，机机构构要要想想成成为为做做市市商商，必必须须符符合合如如下下规规定定：必必须须是是中中国国人人民民银银行行公公开开市市场场业业务务一一级级交交易易商商；具具备备健健全全的的内内部部管管
37、理理制制度度和和内内控控机机制制、合合格格的的专专业业人人员员等等，并并且且必必须须经经过过人人民民银银行行批批准准。这这些些几几乎乎苛苛刻刻的的条条件件使使证证券券公公司司很很难难成成为为做做市市商商，最最终终导导致致做做市市商数量偏少。商数量偏少。一、公债流通市场存在的问题w （2）做市商的权利与义务不对称）做市商的权利与义务不对称w 中中国国人人民民银银行行承承诺诺给给予予做做市市商商在在一一级级市市场场购购买买债债券券的的便便利利，并并通通过过公公开开市市场场业业务务给给予予做做市市商商融融资资和和融融券券支支持持，事事实实上上由由于于各各种种原原因因，人民银行并没有很好的实现其承诺人
38、民银行并没有很好的实现其承诺。w 相相对对于于权权利利而而言言做做市市商商承承担担着着较较多多义义务务，如如报报价价价价差差不不得得超超过过中中国国人人民民银银行行规规定定幅幅度度，并并将将本本机机构构确确定定报报价价价价差差的的依依据据报报告告中中国国人人民民银银行行；至至少少承承诺诺对对一一种种债债券券保保持持每每日日连连续续的的双双边边报报价价；做做市市商商须须每每月月向向中中国国人人民民银银行行提提交交债债券市场分析报告和本机构交易情况报告等等。券市场分析报告和本机构交易情况报告等等。一、公债流通市场存在的问题w （3）考核和监管机制不健全）考核和监管机制不健全w 第第一一，做做市市商
39、商水水平平良良莠莠不不齐齐，报报价价的的规规范范性性不不强强，不不报报、迟迟报报、漏漏报报现现象象普普遍遍，买买卖卖报价利差基本上都没达到规定的要求。报价利差基本上都没达到规定的要求。w 第第二二，活活跃跃市市场场的的成成效效不不突突出出，对对提提高高债券流通市场流动性作用有限。债券流通市场流动性作用有限。w 第第三三，做做市市商商普普遍遍采采取取防防御御性性的的报报价价策策略，这与做市商做市的初衷不符。略，这与做市商做市的初衷不符。w 第第四四，报报价价券券种种经经常常增增减减或或更更换换，达达不不到连续报价的目标。到连续报价的目标。一、公债流通市场存在的问题 6、法规制度建设滞后、法规制度
40、建设滞后w 国国债债流流通通市市场场的的健健康康发发展展，无无论论从从债债券券发发行行人人、做做市市商商、投投资资者者，还还是是市市场场监监管管等等任任何何一一个个角角度度看看，健健全全的的法法律律都都是是债债券券市市场场正正常常发发展展的的重重要要前前提提，离离开开了了这这个个制制度度背背景景，债债券券市市场就不可能正常运转和有效发展。场就不可能正常运转和有效发展。w 而而我我国国目目前前相相关关法法律律法法规规以以行行政政规规章章性性质质居居多多，法法律律地地位位低低，法法律律效效力力层层次次低低，同同时时也也不不系系统统、不不规规范范。目目前前，规规范范国国债债市市场场的的规规定定往往往
41、往以以条条例例、通通知知、办办法法、规规则则等等形形式式发发布布，这这些些规规定定针针对对性性很很强强，缺缺乏乏法法律律规规范范应应具具备备的的稳定性、严肃性、普遍性、权威性和规范性。稳定性、严肃性、普遍性、权威性和规范性。一、公债流通市场存在的问题w国务院国务院颁布的颁布的国库券条例国库券条例、特种国债条例特种国债条例；w财政部财政部每年颁布的每年颁布的国库券发行工作若干具体事项的国库券发行工作若干具体事项的规定规定、到期国债还本付息办法到期国债还本付息办法；w中国证监会、财政部中国证监会、财政部颁布的颁布的国债期货交易管理暂行国债期货交易管理暂行办法办法；w财政部财政部颁布的颁布的国债托管
42、管理暂行办法国债托管管理暂行办法；w国务院证券委员会国务院证券委员会颁布的颁布的证券交易所管理办法证券交易所管理办法、中国证券交易系统有限公司业务规则中国证券交易系统有限公司业务规则；w中国人民银行中国人民银行颁布的颁布的跨地区证券交易管理暂行办法跨地区证券交易管理暂行办法等等。等等。二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验 1、流动性强、流动性强w 美美国国债债券券流流通通市市场场是是以以场场外外交交易易为为主主的的市市场场，自自由由的的交交易易模模式式和和双双边边报报价价商商制制度度给给市市场场带带来来了了活活跃跃的的氛氛围围和和良良好好的的流流动动性性。目目前前，债债券券
43、市市场场的的日日均均交交易易量量（现现券券）约约9 000亿亿美美元元，是是纽纽约约股股票票交交易易所所的的日日均均股股票票交交易易量量的的13倍倍之之多多。而而国国债债流流通通市市场场是是美美国国货货币币当当局局实实施施货货币币政政策策的的主主要要场场所所，是是美美联联储储公公开开市市场场业业务务的的主主要要操操作作手手段段，因因此此交交易易最最活活跃跃的的是是以以国国债债为为主主的的政政府府债债券券，其其日日均均交交易易量量在在5 545亿美元左右。亿美元左右。二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验 2、衍生交易产品丰富衍生交易产品丰富 国债期货和期权交易，作为一种防范利
44、率国债期货和期权交易，作为一种防范利率风险的金融衍生品种，对西方各国国债市场的风险的金融衍生品种，对西方各国国债市场的发展和成熟起了巨大的推动作用，其对国债流发展和成熟起了巨大的推动作用，其对国债流通市场的贡献主要表现在：通市场的贡献主要表现在：（1）规避现货交易的风险）规避现货交易的风险 国债期货期权市场是规避国债现货市场风国债期货期权市场是规避国债现货市场风险的主要手段。国债期货期权具有成本低，灵险的主要手段。国债期货期权具有成本低，灵活多变的特点。借助国债期货，投资者对冲掉活多变的特点。借助国债期货，投资者对冲掉二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验投资组合中的国债利率
45、风险，构造出中性的投投资组合中的国债利率风险，构造出中性的投资策略。资策略。w（2）发现市场基准利率）发现市场基准利率w 国债期权期货反映出的是对未来价格的预国债期权期货反映出的是对未来价格的预测，因此综合了市场方方面面可能影响未来测，因此综合了市场方方面面可能影响未来价格的因素。在这些因素的共同作用下产生价格的因素。在这些因素的共同作用下产生的价格，比较在发行市场上的竞价机制，是的价格，比较在发行市场上的竞价机制，是对价格的补充和调整。对价格的补充和调整。二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验 3、做市商制度健全、做市商制度健全w 美美国国国国债债市市场场上上，由由美美联联
46、储储认认可可的的一一级级交交易易商商是是国国债债义义务务做做市市商商，承承担担对对所所有有可可交交易易国国债债积积极极做做市市的的义义务务，为为市市场场提提供供充充足足的的流动性。流动性。w （1）做市商资格与义务规定严格）做市商资格与义务规定严格w 第第一一，必必须须满满足足一一定定的的资资本本充充足足要要求求。如如商商业业银银行行等等存存款款类类金金融融机机构构在在满满足足巴巴塞塞尔尔协协议议资资本本充充足足率率大大于于8%、核核心心资资本本大大于于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数附属资本规定的前提下，核心资本绝对数二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验w不不得得低低
47、于于1亿亿美美元元；非非存存款款类类金金融融机机构构的的净净资资本不低于本不低于5000万美元。万美元。w 第第二二，有有足足够够的的能能力力且且愿愿意意连连续续参参加加美美国国国国债债发发行行和和公公开开市市场场操操作作投投标标，且且投投标标价价格格合理。合理。w 第第三三，定定期期向向联联邦邦储储备备银银行行报报告告其其现现金金和和债债券券头头寸寸及及融融资资状状况况，提提供供及及时时有有用用的的市市场场信信息息和和研研究究报报告告，为为其其制制定定货货币币政政策策操操作作提供参考依据。提供参考依据。w 第第四四，必必须须在在国国债债流流通通市市场场积积极极做做市市，为市场流动性做出必要贡
48、献。为市场流动性做出必要贡献。二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验w （2）做市商的做市行为考核严格）做市商的做市行为考核严格w 第一，必须保证报价合理、准确。第一，必须保证报价合理、准确。w 第第二二，必必须须具具有有一一定定的的投投资资者者基基础础，满满足足投投资资者者交交易易需需求求。1992年年以以前前，每每个个一一级级交交易易商商与与一一般般投投资资者者的的交交易易额额占占所所有有一一级级交交易易商商与与一一般般投投资资者者交交易易额额的的比比例例不不少少于于1%，这这就就迫迫使使一一级级交交易易商商报报价价要要准准确确合合理理，尽尽量量缩缩小价差，否则投资者不会
49、与其进行交易。小价差，否则投资者不会与其进行交易。二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验w 随随着着美美国国国国债债市市场场流流动动性性不不断断提提高高，1992年年，纽纽约约联联邦邦储储备备银银行行取取消消了了1%的的绝绝对对比比例例限限制制，但但与与一一般般投投资资者者的的交交易易额额仍仍然然是是考考察察一级交易商做市能力的主要参考指标。一级交易商做市能力的主要参考指标。w 第第三三，一一级级交交易易商商国国债债交交易易量量必必须须与与其其国国债债承承销销量量相相匹匹配配，大大量量承承销销国国债债后后直直接接持持有有到到期期的的机机构构只只是是投投资资者者，不不适适合合做
50、做一一级级交交易易商。商。二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验 4、监管制度完善、监管制度完善w （1）健全的法律法规建设）健全的法律法规建设w 美美国国国国债债市市场场由由1986年年政政府府债债券券法法和和1993年年政府债券法修正案政府债券法修正案来规范。来规范。w 法法案案授授权权财财政政部部制制定定国国债债市市场场的的相相关关规规章章制制度度，并并对对国国债债交交易易商商的的资资本本要要求求、大大额额头头寸报告和交易记录等进行规定。寸报告和交易记录等进行规定。二、二、国外公债流通市场建设经验国外公债流通市场建设经验w （2）专门设置相关机构管理）专门设置相关机构管