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1、第四章第四章 公债的发行市场公债的发行市场第一节第一节 公债发行条件公债发行条件第二节第二节 公债发行方式公债发行方式第三节第三节 公债发行程序和中介机构公债发行程序和中介机构第四节第四节 完善公债发行市场完善公债发行市场的探讨的探讨第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n公债发行条件指政府对发行的公债以及与公债发行条件指政府对发行的公债以及与发行有关的方面所作的规定。包括以下几发行有关的方面所作的规定。包括以下几个方面：个方面：n一、发行额度一、发行额度n1、含义：指每次公债发行的计划数、含义：指每次公债发行的计划数量。量。n2、发行额度的确定、发行额度的确定n中央政府拥有公债发行额度的决定
2、权，中央政府拥有公债发行额度的决定权，但其决定权又受立法机构制约。但其决定权又受立法机构制约。第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n3、公债发行额度的影响因素、公债发行额度的影响因素n（1）财政本身对债务资金的需要量）财政本身对债务资金的需要量n（2）政府还本付息能力）政府还本付息能力n（3）公债发行对象的承购能力）公债发行对象的承购能力n（4）公债经济功能的发挥）公债经济功能的发挥第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n二、发行对象二、发行对象n1、含义：是指可以购买某种公债的、含义：是指可以购买某种公债的人。人。n2、确定依据、确定依据n（1）公债承购者的应债能力）公债承购者的应债能力n
3、（2）公债经济功能的发挥）公债经济功能的发挥第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n三、发行费用三、发行费用n指公债发行过程中的费用开支。指公债发行过程中的费用开支。n其主要为发行费。其主要为发行费。2004年开始执行的手年开始执行的手续费率标准是：期限在续费率标准是：期限在1年以内（不含年以内（不含1年）的公债不支付手续费；期限在年）的公债不支付手续费；期限在1年以年以上上5年以内（不含年以内（不含5年）的公债手续费率年）的公债手续费率为为0.05；期限在；期限在5年以上公债手续费年以上公债手续费率为率为0.l。第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n四、发行价格四、发行价格n1、含义：指公
4、债在发行期间的出售价格。、含义：指公债在发行期间的出售价格。n2、种类：根据发行价格与公债面额的关系可、种类：根据发行价格与公债面额的关系可以分为：以分为：n（1）平价发行：指公债的发行价格与公债票）平价发行：指公债的发行价格与公债票面额相等。面额相等。n（2）折价发行：指公债的发行价格低于公债）折价发行：指公债的发行价格低于公债票面额。票面额。n（3）溢价发行：指公债的发行价格高于公债）溢价发行：指公债的发行价格高于公债票面额。票面额。第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n3、公债发行价格的影响因素、公债发行价格的影响因素n（1）市场利率）市场利率n（2）公债信用度）公债信用度n（3）公债
5、流动性）公债流动性n（4）公债的期限）公债的期限第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n五、发行时间五、发行时间n指公债正式向社会销售的时间。凭证式指公债正式向社会销售的时间。凭证式公债发行期一般为公债发行期一般为1-2个月；记账式公个月；记账式公债一般在招标结束的债一般在招标结束的1-2天后，公债发天后，公债发行期开始，时间为行期开始，时间为3-7天。天。第一节第一节 公债发行条件公债发行条件n六、发行凭证六、发行凭证n1、含义：记录公债债权债务关系的合法证明。、含义：记录公债债权债务关系的合法证明。n2、种类、种类n（1）券面形式，即以标准形式的公债券来记）券面形式，即以标准形式的公债券来
6、记录债权债务关系。录债权债务关系。n（2）单据形式，以公债收款单或收款凭证，）单据形式，以公债收款单或收款凭证，作为证明债权债务关系的依据。作为证明债权债务关系的依据。n（3）记账形式，在有关的公债发行系统中，）记账形式，在有关的公债发行系统中，承购者建立自己的账户，然后通过这一账户进承购者建立自己的账户，然后通过这一账户进行承购缴款、记录债券以及随之的债权买卖、行承购缴款、记录债券以及随之的债权买卖、进行付息和最后的偿还本金。进行付息和最后的偿还本金。案例案例1:2009年新疆维吾尔自治区年新疆维吾尔自治区政府债券政府债券(一期一期)n代码：代码：130000 n公债名称：公债名称：2009
7、年新疆维吾尔自治区政府债券年新疆维吾尔自治区政府债券(一期一期)n公债类型：公债类型：记帐式记帐式n 公债期限：公债期限：3 n公债面值：公债面值：100.0000 n发行主体：发行主体：中华人民共和国财政部中华人民共和国财政部 n计息方式：计息方式：固定利率固定利率 n票面利率：票面利率：1.61 n基本利差：基本利差：案例案例1:2009年新疆维吾尔自治区年新疆维吾尔自治区政府债券政府债券(一期一期)n说明：说明：n发行期发行期_开始日期：开始日期：2009-3-30 n _结束日期：结束日期：2009-4-1 n发行对象：发行对象：在公债登记公司开立债券账户及在证券登在公债登记公司开立债
8、券账户及在证券登记公司开立股票和基金账户的各类投资者。记公司开立股票和基金账户的各类投资者。n预计发行额：预计发行额：30亿元亿元n 发行额：发行额：3000000000 n发行价格：发行价格：100 案例案例1:2009年新疆维吾尔自治区年新疆维吾尔自治区政府债券政府债券(一期一期)n发行费率：发行费率：0.05n 发行方式：发行方式：招标发行招标发行 n承销方式：承销方式：分销分销 n公债到期日：公债到期日：2012-3-29 n付息日：付息日：存续期内每年的存续期内每年的3月月30日日(节假日顺延节假日顺延)n兑付方式：兑付方式：每年付息一次每年付息一次 n备注：备注：n招标日：招标日：
9、2009-3-27n起息日期：起息日期：2009-3-30n兑付方式：兑付方式：每年付息一次每年付息一次 n起息日期：起息日期：2009-3-30第二节第二节 公债发行方式公债发行方式n一、发行方式的分类一、发行方式的分类n1、按是否有中介机构参与发行为依据、按是否有中介机构参与发行为依据n直接发行直接发行：指发行者不借助中介机构，自己直：指发行者不借助中介机构，自己直接向投资者推销公债的方法。接向投资者推销公债的方法。n间接发行间接发行：指发行者依靠中介机构的帮助，由：指发行者依靠中介机构的帮助，由中介机构来代理完成公债发行事宜的方法。中介机构来代理完成公债发行事宜的方法。n2、按发行过程是
10、否运用政府权利、按发行过程是否运用政府权利n自愿认购自愿认购n强制摊派强制摊派一、发行方式的分类一、发行方式的分类n3、以公债发行的公开程度、以公债发行的公开程度n公开募集公开募集：指公债向全社会公开发：指公债向全社会公开发行，一般不具体指定公债发行对象行，一般不具体指定公债发行对象或者指定较大范围公债发行对象的或者指定较大范围公债发行对象的方式。方式。n私下募集私下募集：指公债不向社会公开发：指公债不向社会公开发行，而是允许个别特定投资者承购行，而是允许个别特定投资者承购的方式。的方式。一、发行方式的分类一、发行方式的分类n4、以公债发行价格决定为标准、以公债发行价格决定为标准n竞价发行竞价
11、发行：指投资者通过一定的竞：指投资者通过一定的竞价程序来确定公债发行价格或其它价程序来确定公债发行价格或其它条件的方式。条件的方式。n定价发行定价发行：指发行者单方面来确定：指发行者单方面来确定公债发行价格或其它条件的方法。公债发行价格或其它条件的方法。n（一）含义：指由政府和承购包销团通（一）含义：指由政府和承购包销团通过平等协商确定发行条件，签订发行合过平等协商确定发行条件，签订发行合同明确双方的权利义务的一种发行方式。同明确双方的权利义务的一种发行方式。n（二）特点（二）特点n1、发行条件固定、发行条件固定n2、发行期短、发行期短n3、发行成本较高、发行成本较高n4、适用于可转让的中长期
12、公债的发行、适用于可转让的中长期公债的发行二、承购包销方式二、承购包销方式三、招标方式三、招标方式n（一）含义（一）含义n在金融市场上通过公开招标、投标的竞在金融市场上通过公开招标、投标的竞标方式来确定发行条件推销公债的方法。标方式来确定发行条件推销公债的方法。n（二）特点（二）特点n1、发行期短，发行频率高、发行期短，发行频率高n2、发行条件由竞争决定、发行条件由竞争决定n3、适用于中短期公债发行、适用于中短期公债发行专题专题:公债招标发行的积极意义公债招标发行的积极意义n1995年年8月我国开始尝试公债招标发行方式月我国开始尝试公债招标发行方式，当时以划款期为竞标标的。当时以划款期为竞标标
13、的。1996 年年，我国公我国公债的招标发行取得了突破性进展。债的招标发行取得了突破性进展。n1、价格发现。在市场环境下，投资者可广泛、价格发现。在市场环境下，投资者可广泛参与公债发行的投标，并由竞标形成一个相对参与公债发行的投标，并由竞标形成一个相对合理的公债价格。合理的公债价格。由此确定的发行价格由此确定的发行价格，可可以反映出投资者对公债的认同程度和价格心理以反映出投资者对公债的认同程度和价格心理预期预期，也比较接近于市场价格水平。也比较接近于市场价格水平。专题专题:公债招标发行的积极意义公债招标发行的积极意义n2、保证公正。竞标是公开的、保证公正。竞标是公开的，所有遵守拍卖条件的投所有
14、遵守拍卖条件的投资人都可以参与投标资人都可以参与投标，而谁将中标而谁将中标，只能通过竞标来只能通过竞标来决定。决定。n3、成本较低。公债拍卖发行的费用如推销费、兑付费、成本较低。公债拍卖发行的费用如推销费、兑付费等较低等较低，与其他发行方式相比与其他发行方式相比，招标发行纯发行费率招标发行纯发行费率要低要低0.1-0.2。n4、预防腐败。公债通过公开的投标发行、预防腐败。公债通过公开的投标发行，可以避免可以避免“超额超额”利息成本的支出利息成本的支出，减少发行代理人谋私机会。减少发行代理人谋私机会。n5、提高效率。拍卖往往采用集中方式、提高效率。拍卖往往采用集中方式，发行时间一般发行时间一般在
15、在7天以内天以内，而其他发行方式多需而其他发行方式多需1个月左右。个月左右。三、招标方式三、招标方式n（三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n1、按照招标报价公开性不同可分为：、按照招标报价公开性不同可分为：n公开投标公开投标：指投标人所报的价格（或利率）：指投标人所报的价格（或利率）在招标过程中是公开为其他投资者所知道在招标过程中是公开为其他投资者所知道的。的。n秘密投标秘密投标：指投标人所报的价格（或利率：指投标人所报的价格（或利率)在投标过程中是保密的，其他投标人无在投标过程中是保密的，其他投标人无法了解。法了解。（三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n2、按照招标的标的物不同可分为
16、：、按照招标的标的物不同可分为：n价格招标价格招标：是由发行者先确定公债发行：是由发行者先确定公债发行量和券面利率，然后由投标人报出其愿量和券面利率，然后由投标人报出其愿意接受的发行价格和认购额，再由发行意接受的发行价格和认购额，再由发行者从最高报价开始依次选定认购者，直者从最高报价开始依次选定认购者，直到售完预定的发行额。到售完预定的发行额。（三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n收益率招标收益率招标：是由发行者先确定公债发：是由发行者先确定公债发行量和公债券面额，然后由投标人报出行量和公债券面额，然后由投标人报出其愿意接受的券面利率和认购额，再由其愿意接受的券面利率和认购额，再由发行者从
17、报出的最低利率开始，依次选发行者从报出的最低利率开始，依次选定认购者，直到售完预定的发行额。定认购者，直到售完预定的发行额。（三）招标方式的分类（三）招标方式的分类n3、以中标的规则可分为：、以中标的规则可分为：n多种价格招标多种价格招标：也称美国式招标，即投：也称美国式招标，即投标人通过递交加封标书来表示其愿意购标人通过递交加封标书来表示其愿意购买的公债数量与价格或利率，发行者则买的公债数量与价格或利率，发行者则根据预定公债发行量决定中标者，然后根据预定公债发行量决定中标者，然后各个中标者要按照投标时自报的价格或各个中标者要按照投标时自报的价格或利率来认购公债。利率来认购公债。（三）招标方式
18、的分类（三）招标方式的分类n单一价格招标单一价格招标：也称荷兰式招标，即投：也称荷兰式招标，即投标人通过递交加封标书来表示其愿意购标人通过递交加封标书来表示其愿意购买的公债数量与价格或利率，发行者则买的公债数量与价格或利率，发行者则根据预定公债发行量决定中标者，所有根据预定公债发行量决定中标者，所有中标者都按最后一个中标者的中标价格中标者都按最后一个中标者的中标价格或利率来认购公债。或利率来认购公债。三、招标方式三、招标方式n（四）招标系统及招标时间（四）招标系统及招标时间1、银行间债券市场异地招标系统、银行间债券市场异地招标系统 1997年由中央国债登记结算有限责任公司负责年由中央国债登记结
19、算有限责任公司负责开发的。经开发的。经2001年升级后，逐渐形成了自己的年升级后，逐渐形成了自己的网络系统，异地招标功能更趋完善。网络系统，异地招标功能更趋完善。银行间债券市场公债招标一般在上午，具体时银行间债券市场公债招标一般在上午，具体时间为间为9:00-10:00。（四）招标系统及招标时间（四）招标系统及招标时间n2、交易所债券市场场内招标系统、交易所债券市场场内招标系统1996年由上海证券交易所和深圳证券交易年由上海证券交易所和深圳证券交易所负责开发完成的，凭借着交易所场内所负责开发完成的，凭借着交易所场内的交易平台进行公债招标操作发行。交的交易平台进行公债招标操作发行。交易所债券市场
20、的公债招标由于要使用股易所债券市场的公债招标由于要使用股票交易系统和交易现场，所以一般要在票交易系统和交易现场，所以一般要在交易所下午交易所下午3：00闭市后或者是在休市闭市后或者是在休市日进行，历时半个小时。日进行，历时半个小时。（四）招标系统及招标时间（四）招标系统及招标时间相比较而言，相比较而言，异地招标系统异地招标系统缩短了发行准备时缩短了发行准备时间，提高了发行效率，同时为发行体以及投标间，提高了发行效率，同时为发行体以及投标机构节约了成本开支；机构节约了成本开支；场内招标系统场内招标系统加强了投标现场的监督，减少了加强了投标现场的监督，减少了投标机构串谋的机会，同时又营造了热烈的公
21、投标机构串谋的机会，同时又营造了热烈的公债发行气氛，提供了集中进行公债政策宣传、债发行气氛，提供了集中进行公债政策宣传、解释的场所。解释的场所。近几年，公债发行主要通过银行间债券市场异近几年，公债发行主要通过银行间债券市场异地招标系统完成。地招标系统完成。三、招标方式三、招标方式（五）招标规则（五）招标规则1、招标方式、招标方式 记账式国债发行采用荷兰式、美国式、混记账式国债发行采用荷兰式、美国式、混合式招标方式，招标标的为利率、利差、合式招标方式，招标标的为利率、利差、价格或数量。价格或数量。（五）招标规则（五）招标规则2、投标限定、投标限定（1）投标标位变动幅度）投标标位变动幅度利率或利差
22、招标时，标位变动幅度为利率或利差招标时，标位变动幅度为0.01%价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行价格招标时，标位变动幅度在当期国债发行文件中另行规定。文件中另行规定。在价格招标时，价格变动幅度如下：在价格招标时，价格变动幅度如下：1年期以下年期以下（不含（不含 1年期）年期）0.002元元，110年期（含年期（含 10年年期）期）0.01元元，10年期以上年期以上0.05元元。（五）招标规则（五）招标规则（2）投标量限定）投标量限定乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债招标乙类成员最低、最高投标限额分别为当期国债招标量的量的0.5%、10%。甲类成员最低投标限额为当期。甲类成员最低投标
23、限额为当期国债招标量的国债招标量的3%，不可追加的记账式国债最高投，不可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的标限额为当期国债招标量的30%，可追加的记账式，可追加的记账式国债最高投标限额为当期国债招标量的国债最高投标限额为当期国债招标量的25%。单一标位最低投标限额为单一标位最低投标限额为0.2亿元，最高投标限额亿元，最高投标限额为为30亿元。投标量变动幅度为亿元。投标量变动幅度为0.1亿元的整数倍。亿元的整数倍。（五）招标规则（五）招标规则（3）最低承销额限定）最低承销额限定国债承销团成员单期国债最低承销额国债承销团成员单期国债最低承销额(含追加含追加承销部分承销部分)按各期国债竞
24、争性招标额的一定按各期国债竞争性招标额的一定比例计算，甲类成员为比例计算，甲类成员为1%，乙类成员为，乙类成员为0.2%。上述比例均计算至上述比例均计算至0.1亿元，亿元，0.1亿元以下亿元以下4舍舍5入。入。（五）招标规则（五）招标规则n3、中标原则、中标原则（1）募入。）募入。全场有效投标总额小于或等于当全场有效投标总额小于或等于当期国债招标额时，所有有效投标全额募入；全期国债招标额时，所有有效投标全额募入；全场有效投标总额大于当期国债招标额时，按照场有效投标总额大于当期国债招标额时，按照低利率低利率(利差利差)或高价格优先的原则对有效投标或高价格优先的原则对有效投标逐笔募入，直到募满招标
25、额或将全部有效投标逐笔募入，直到募满招标额或将全部有效投标募完为止。募完为止。（2）最高中标利率标位或最低中标价格标位最高中标利率标位或最低中标价格标位上的投标额大于剩余招标额，以国债承销团成上的投标额大于剩余招标额，以国债承销团成员在该标位投标额为权重平均分配（取整至员在该标位投标额为权重平均分配（取整至0.1亿元），尾数按投标时间优先原则分配。亿元），尾数按投标时间优先原则分配。（五）招标规则（五）招标规则n4、追加投标、追加投标（1）对于允许追加承销的记账式国债，在竞争性招标对于允许追加承销的记账式国债，在竞争性招标结束后，国债承销团甲类成员有权通过投标追加承销结束后，国债承销团甲类成员
26、有权通过投标追加承销当期国债。当期国债。（2）国债承销团甲类成员追加承销额上限为该成员当国债承销团甲类成员追加承销额上限为该成员当期国债竞争性中标额的期国债竞争性中标额的25%，计算至，计算至0.1亿元，亿元，0.1亿亿元以下元以下4舍舍5入。追加承销额应为入。追加承销额应为0.1亿元的整数倍。亿元的整数倍。（3）“荷兰式荷兰式”招标追加承销价格与竞争性招标中标招标追加承销价格与竞争性招标中标价格相同；价格相同；“美国式美国式”和和“混合式混合式”招标追加承销价招标追加承销价格，标的为利率时为面值，标的为价格时为当期国债格，标的为利率时为面值，标的为价格时为当期国债发行价格。发行价格。（五）招
27、标规则（五）招标规则n5、债权托管、债权托管（1）在招投标工作结束后，各中标机构应通在招投标工作结束后，各中标机构应通过国债招投标系统填制过国债招投标系统填制“债权托管申请书债权托管申请书”，在中央国债登记结算有限责任公司在中央国债登记结算有限责任公司(以下简称以下简称“国债登记公司国债登记公司”)，中国证券登记结算有限，中国证券登记结算有限责任公司责任公司(以下简称以下简称“证券登记公司证券登记公司”)上海、上海、深圳分公司选择托管。逾时未填制的，系统默深圳分公司选择托管。逾时未填制的，系统默认全部在国债登记公司托管。认全部在国债登记公司托管。（五）招标规则（五）招标规则（2）国债登记公司，
28、证券登记公司上海、国债登记公司，证券登记公司上海、深圳分公司，于规定的债权登记日对当期深圳分公司，于规定的债权登记日对当期国债进行总债权登记和分账户债权托管。国债进行总债权登记和分账户债权托管。（3）国债债权确认时间，按国债发行款缴国债债权确认时间，按国债发行款缴入财政部指定账户的时间确定。国债发行入财政部指定账户的时间确定。国债发行缴款与债权确立方式以当期发行文件规定缴款与债权确立方式以当期发行文件规定为准。为准。（五）招标规则（五）招标规则6、分、分 销销记账式国债分销，是指在规定的分销期内，记账式国债分销，是指在规定的分销期内，中标机构将中标的全部或部分国债债权额度中标机构将中标的全部或
29、部分国债债权额度转让给非国债承销团成员的行为。转让给非国债承销团成员的行为。（1）分销方式。记账式国债采取场内挂牌、分销方式。记账式国债采取场内挂牌、场外签订分销合同和试点商业银行柜台销售场外签订分销合同和试点商业银行柜台销售的方式分销。的方式分销。（五）招标规则（五）招标规则（2）分销对象。记账式国债分销对象为在国分销对象。记账式国债分销对象为在国债登记公司开立债券账户及在证券登记公司债登记公司开立债券账户及在证券登记公司开立股票和基金账户的各类投资者。国债承开立股票和基金账户的各类投资者。国债承销团成员间不得分销。非国债承销团成员通销团成员间不得分销。非国债承销团成员通过分销获得的国债债权
30、额度，在分销期内不过分销获得的国债债权额度，在分销期内不得转让。得转让。（3）分销价格。国债承销团成员根据市场情分销价格。国债承销团成员根据市场情况自定价格分销。况自定价格分销。（五）招标规则（五）招标规则n7、投标系统与应急流程、投标系统与应急流程（1）投标系统。记账式国债发行招投标工投标系统。记账式国债发行招投标工作通过作通过“财政部国债发行招投标系统财政部国债发行招投标系统”进进行，国债承销团成员通过上述系统远程终行，国债承销团成员通过上述系统远程终端投标。端投标。（五）招标规则（五）招标规则（2）应急流程。远程终端出现技术问题，国应急流程。远程终端出现技术问题，国债承销团成员可以在规定
31、时间内将内容齐全债承销团成员可以在规定时间内将内容齐全的的“记账式国债发行应急投标书记账式国债发行应急投标书”或或“记账记账式国债债权托管应急申请书式国债债权托管应急申请书”传真至国债登传真至国债登记公司，委托国债登记公司代为投标。记公司，委托国债登记公司代为投标。四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（一）债券定价基本原理（一）债券定价基本原理n任何金融工具的价格都等于来自这种工任何金融工具的价格都等于来自这种工具的预期现金流量的现值。具的预期现金流量的现值。n1、估计的现金流量、估计的现金流量一种不能赎回的债券的现金流量包括：一种不能赎回的债券的现金流量包括：在到期日之前的周期利息支付
32、。在到期日之前的周期利息支付。到期的票面（或到期）价值。到期的票面（或到期）价值。四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n为简便起见，假设：为简便起见，假设：息票支付每一年进行一次。息票支付每一年进行一次。债息的下一次支付，恰好在一年之后。债息的下一次支付，恰好在一年之后。债券息票利率是固定的。债券息票利率是固定的。案例案例1：债券的现金流：债券的现金流n一张一张10年后到期，面额为年后到期，面额为100元，票面元，票面利率利率10%，每年付息一次的附息债券。，每年付息一次的附息债券。其现金流构成：其现金流构成：每年的债息每年的债息=100元元10%=10元，从元，从现在算起的在算起的10年
33、中，一共年中，一共产生生10个个这样的的现金流量。金流量。10年后的年后的100元面元面额的的现金流量。金流量。四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n2、估计的适当要求的收益、估计的适当要求的收益通过市场上通过市场上可比债券可比债券的收益来决定所需的收益来决定所需要的收益。所谓可比是指它们具有相同要的收益。所谓可比是指它们具有相同信用质量和相同的可偿还期。信用质量和相同的可偿还期。必要收益一般表示为某种年利率。当现必要收益一般表示为某种年利率。当现金流每半年发生一次时，一般用一半的金流每半年发生一次时，一般用一半的年利率作为对现金流贴现的周期利率。年利率作为对现金流贴现的周期利率。四、公债
34、定价基本原理四、公债定价基本原理n则债券的理论价格为：则债券的理论价格为：n（1）每年支付一次的债息的现值。）每年支付一次的债息的现值。n（2）到期日的票面或到期价值的现值。）到期日的票面或到期价值的现值。n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=到期到期价值；价值；n=时期数；时期数；r=必要收益。必要收益。四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（二）零息公债的定价模型（二）零息公债的定价模型n1、到期一次性还本付息公债、到期一次性还本付息公债nP0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=票面价值；票面价值；t=期限；期限；n=剩余年限；剩余年限；r=必要收益
35、。必要收益。四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n2、贴现公债、贴现公债n式中：式中：P0=价格；价格；M=票面价值；票面价值；n=剩余年剩余年限；限；r=必要收益。必要收益。四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（三）永久公债的理论价格（三）永久公债的理论价格n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；r=必要必要收益。收益。四、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（四）每半年付息一次公债定价模型（四）每半年付息一次公债定价模型n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=到期到期价值；价值；n=剩余年份数；剩余年份数；r=必要收益。必要收益。四、
36、公债定价基本原理四、公债定价基本原理n（五）下次债息不满一个支付期就支（五）下次债息不满一个支付期就支付的公债定价模型付的公债定价模型n式中：式中：P0=价格；价格；C=每年的债息；每年的债息；M=到期到期价值；价值；n=剩余年份数；剩余年份数；r=必要收益；必要收益；v=结结算日与下次支付日间的天数算日与下次支付日间的天数/365。案例案例2：债券的理论价格：债券的理论价格n99（5）公债为每年付息一次的附息公债，）公债为每年付息一次的附息公债，票面利率票面利率3.28%，面值，面值100元，起息日元，起息日1999年年8月月20日，兑付日日，兑付日2007年年8月月20日。如果本日为日。如
37、果本日为2004年年3月月29日，必要收日，必要收益为益为3%，试确定其价格。，试确定其价格。案例案例3：公债招标发行：公债招标发行n某期公债票面总额为某期公债票面总额为100亿元，为亿元，为5年期附息债券，每年付息一次，采年期附息债券，每年付息一次，采用多种价格招标，投标标的为收益用多种价格招标，投标标的为收益率，如果最高中标收益率上的投标率，如果最高中标收益率上的投标额大于剩余招标额时，采取比例配额大于剩余招标额时，采取比例配售方式募入。售方式募入。n设有设有A、B等四个投标人，投标情况等四个投标人，投标情况如下：如下：（单位：亿元）（单位：亿元）201030208%CBDA标标 位位8.
38、17%8.29%8.17%8.23%加权收益率加权收益率24143626中标额中标额4050305010%202030309%案例案例3：我国公债招标发行：我国公债招标发行n中标加权收益率中标加权收益率=（8%80+9%20）100=8.2%n本次公债的票面利率为本次公债的票面利率为8.2%。n n每位中标人的中标价格分别为每位中标人的中标价格分别为99.88元、元、100.12元、元、99.64元、元、100.12元。元。专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n标的为价格时，以各标位中标数量为权标的为价格时，以各标位中标数量为权重计算全场加权平均中标价格，投标机重计算全
39、场加权平均中标价格，投标机构中标价格高于或等于全场加权平均中构中标价格高于或等于全场加权平均中标价格的标位，按全场加权平均中标价标价格的标位，按全场加权平均中标价格购买当期国债；投标机构中标价格低格购买当期国债；投标机构中标价格低于全场加权平均中标价格一定价位以内于全场加权平均中标价格一定价位以内的标位，按各中标价格购买当期国债；的标位，按各中标价格购买当期国债；低于全场加权平均中标价格一定价位以低于全场加权平均中标价格一定价位以下的则全部落标。下的则全部落标。专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n标的为利率时，全场加权平均中标利率标的为利率时，全场加权平均中标利率为当
40、期国债票面利率。投标机构中标利为当期国债票面利率。投标机构中标利率低于或等于票面利率的标位，按票面率低于或等于票面利率的标位，按票面利率购买当期国债；高于票面利率一定利率购买当期国债；高于票面利率一定价位以内，按各自中标利率购买当期国价位以内，按各自中标利率购买当期国债；高于票面利率一定价位以上标位，债；高于票面利率一定价位以上标位，全部落标。全部落标。专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n某期国债竞争性招标量为某期国债竞争性招标量为250亿，采用亿，采用混合式招标方式进行招标。混合式招标方式进行招标。n假设在实际招标过程中，全部承销商最假设在实际招标过程中，全部承销商
41、最低竞投标位是低竞投标位是3%，最高竞投标位是，最高竞投标位是4%。专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n按照混合式招标的规则，按照混合式招标的规则，财政部将从财政部将从3%开始开始的标位竞投数量进行累计，假设到的标位竞投数量进行累计，假设到3.6%时，时，竞投数量累计为竞投数量累计为250亿元。由此，这亿元。由此，这3%到到3.6%的利率区间就是计算混合式招标时全场的利率区间就是计算混合式招标时全场加权平均中标利率的计算区间，具体计算方法加权平均中标利率的计算区间，具体计算方法是：将是：将3%到到3.6%之间所有标位按照竞投数之间所有标位按照竞投数量进行加权平均，即可
42、得出全场加权平均中标量进行加权平均，即可得出全场加权平均中标利率，我们假设这个利率是利率，我们假设这个利率是3.4%，而我们将，而我们将3.6%命名为最优中标标位命名为最优中标标位。专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n这样，就出现了两个利率区间段：这样，就出现了两个利率区间段：3%3.4%及及3.41%3.6%。n所有在所有在3%到到3.4%的标位之间进行竞投的标位之间进行竞投的承销商，都将按照的承销商，都将按照3.4%的利率进行承的利率进行承销。所有在销。所有在3.41%至至3.6%之间进行竞之间进行竞投的承销商，都将按照各自投标利率进投的承销商，都将按照各自投标利
43、率进行承销。行承销。专题：多种价格专题：多种价格(混合式混合式)招标方式招标方式n因此，如果某承销商幸运地选择了在因此，如果某承销商幸运地选择了在3.41%至至3.6%之间进行竞投，那么相之间进行竞投，那么相对于那些按照全场加权平均中标利率进对于那些按照全场加权平均中标利率进行承销的承销商而言，就拥有了一定的行承销的承销商而言，就拥有了一定的利差优势。利差优势。n案例案例4：利差招标方式：利差招标方式n2000记账式（十期）公债采用记账式（十期）公债采用“荷兰式荷兰式”招标方式，招标方式，招标总量招标总量120亿元，总投标量达到亿元，总投标量达到3146亿元。经过亿元。经过激烈的招标角逐，华夏
44、证券、湘财证券、银河证券分激烈的招标角逐，华夏证券、湘财证券、银河证券分别以别以11亿元、亿元、10亿元、亿元、88亿元的成交总量名列前亿元的成交总量名列前三位。三位。n本期公债为浮动利率公债，票面利率随一年期银行存本期公债为浮动利率公债，票面利率随一年期银行存款利率的变化而浮动。本次中标的基本利差为款利率的变化而浮动。本次中标的基本利差为0.38，即各年付息利率按本付息期起息日当日一年期银行存即各年付息利率按本付息期起息日当日一年期银行存款利率加基本利差确定。本期公债的起息日为款利率加基本利差确定。本期公债的起息日为2000年年11月月14日，每年的日，每年的11月月14日支付利息，日支付利
45、息，2007年年11月月14日偿还本金并支付最后一年利息。日偿还本金并支付最后一年利息。n根据财政部的有关通知，本期公债将于根据财政部的有关通知，本期公债将于11月月14日起在日起在交易所挂牌分销，或采取合同分销方式销售。本期公交易所挂牌分销，或采取合同分销方式销售。本期公债发行结束后，将根据财政部通知上市流通。债发行结束后，将根据财政部通知上市流通。案例案例5：多种价格混合式招标：多种价格混合式招标n某期公债计划发行总额为某期公债计划发行总额为100亿元，亿元，为为7年期附息债券，每年付息一次，年期附息债券，每年付息一次，采用多种价格混合式招标，投标标采用多种价格混合式招标，投标标的为收益率
46、。的为收益率。n设有四个投标人，投标情况如下：设有四个投标人，投标情况如下：（单位：亿元）（单位：亿元）标位标位ABCD4.0%53244.1%108894.3%141211144.4%201820194.6%252324244.9%30283029标中额标中额29232127中标收中标收益率益率4.24%4.25%4.25%4.25%案例案例5：我国公债招标发行：我国公债招标发行n中标加权收益率中标加权收益率=（4.0%14+4.1%35+4.3%51）100=4.19%n本次公债的票面利率为本次公债的票面利率为4.19%。n n每位中标人的中标价格分别为每位中标人的中标价格分别为99.70
47、元、元、99.64元、元、99.64元、元、99.64元。元。第二节第二节 公债发行方式公债发行方式n五、连续发行方法（随时买卖方式）五、连续发行方法（随时买卖方式）n（一）含义：发行主体不预先确定发行（一）含义：发行主体不预先确定发行的条件，而是由销售网点和代理销售机的条件，而是由销售网点和代理销售机构根据市场行情变化相机确定且可以随构根据市场行情变化相机确定且可以随时调整发行条件的一种发行方式。时调整发行条件的一种发行方式。n（二）特点（二）特点n1、销售期限不定、销售期限不定n2、发行条件灵活、发行条件灵活第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n一、公债发行市场概述一、公债发行市
48、场概述n1、概念：指将新的公债销售给投资者的有形和无、概念：指将新的公债销售给投资者的有形和无形场所。形场所。n2、基本要素、基本要素n（1）参与者：是公债市场的主体，它包括发行者、）参与者：是公债市场的主体，它包括发行者、投资者、中介机构和管理者。投资者、中介机构和管理者。n（2）市场工具：是公债发行市场的客体，也是市）市场工具：是公债发行市场的客体，也是市场上买卖的对象。场上买卖的对象。n（3）组织形式：指公债发行者采用一定的发行方）组织形式：指公债发行者采用一定的发行方式，将公债销售给投资者的运行过程。式，将公债销售给投资者的运行过程。第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n二、
49、公债发行中介机构二、公债发行中介机构n1、一级自营商的含义、一级自营商的含义n公债一级自营商是公债市场上稳定的中介组织。公债一级自营商是公债市场上稳定的中介组织。公债一级自营商公债一级自营商直接向作为公债发行体的财政部直接向作为公债发行体的财政部承销公债，然后通过自己的融资活动开展分销与承销公债，然后通过自己的融资活动开展分销与零售，将公债最终推销给投资者，协助国家完成零售，将公债最终推销给投资者，协助国家完成以公债形式筹措资金的计划；当公债进入流通市以公债形式筹措资金的计划；当公债进入流通市场后，公债一级自营商要在二级市场上承担做市场后，公债一级自营商要在二级市场上承担做市商义务。商义务。第
50、三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n2、公债一级自营商制度、公债一级自营商制度n建立健全公债一级自营商制度，明确其建立健全公债一级自营商制度，明确其权责，是世界各国通行的作法，是公债权责，是世界各国通行的作法，是公债市场走向规范化和现代化的标志。市场走向规范化和现代化的标志。n为了明确公债一级自营商的权利与义务，为了明确公债一级自营商的权利与义务，所制定的相应的规章制度，称之为所制定的相应的规章制度，称之为“公公债一级自营商制度债一级自营商制度”。第三节第三节 公债发行中介机构公债发行中介机构n3、一级自营商制度的作用、一级自营商制度的作用n实行公债一级自营商制度是国际上较为通行的做