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1、第5章反收购措施（一）20世纪80年代，美国公司间敌意收购达到新的水平。80年代末，反收购措施已经变得非常复杂。90年代，美国大多数大企业都不同形式地建立起反收购体系。所谓反收购，是指目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。反收购的主体是目标公司，反收购的核心在于防止公司控制权的转移。1目标公司管理层抵制收购的原因主要有：1、现任管理层不希望丧失对目标公司的控制权。2、现任管理层相信公司具有潜在价值，不愿轻易出售公司的权益。3、现任管理层或股东认为收购方出价偏低，希望通过抵制收购来提高收购方的出价。2收购主要从以下两个方面为收购者创造价值：1、在收购者
2、看来，目标公司当前的市场价值在资本市场上被严重低估，通过收购后的财务、管理方面的重组可能会显著提高企业的市场价值。财务协同效应、管理协同效应；投机性，二级市场炒作2、收购方出于经营战略、规模经济和业务多元化的需要而将目标公司纳入收购视野。3针对收购存在价值源泉，目标公司的反收购措施通常有三个基本出发点：1、针对并购的第一种价值源泉，采取各种措施提高敌意收购者的收购成本，降低收购者的潜在收益。就提高成本而言，主要措施是设立专门的企业章程，规定一旦企业被敌意收购者控制，收购者要向企业的各利益主体如原有股东、债权人以及企业的高级管理者支付一笔可观的补偿金额，从而给收购活动设置极高的附加成本，以打退潜
3、在的套利者。4反收购措施反对者：措施维护管理层但损害股东的投资价值，攻击者的行动令管理层保持“诚实”，并更有效率地管理企业，从而令股价上升。市场将公司对收购的反抗视为公司未来表现的负面信号。支持者：敌意攻击者对企业无长期兴趣，只是谋求短期榨取更多价值，但却可以牺牲企业数十年建立起来的基业。65.1 管理壁垒假说和股东权益假说管理壁垒假说和股东权益假说管理壁垒假说（managemententrenchmenthypothesis）：当管理者采取主动性或预防性防御措施保持自己的地位，阻止控制企业的企图时，未参与行动的股票持有者的财富减少了。股东权益假说（Shareholderinterestshy
4、pothesis）：当管理者采取行动防止控制权变化时，股票持有者的财富会增加。反收购的措施可以通过出价程序而最大化股东利益，管理层可以声明，在他们没有获得确保股东利益的出价前不会撤销防御措施。考察各种反收购措施对股东财富的影响，可以研究哪一种假说得到支持。但现有结论相互矛盾。75.2预防性的反收购措施大多数财富500强公司都制定了公司万一成为敌意收购目标时的防御措施。这些措施旨在降低出价方能在公司寻找到的价值，如稳定现金流、低负债水平、低于资产价值的股票价格等。1、早期预警系统：监控股权和交易模式所有者构成、举牌制度5%2、预防性反收购措施的种类驱鲨措施（sharkrepellant）毒丸计划
5、（Poisonpills）：目标公司发行的用以降低企业在敌意收购方眼中价值的新证券。掷出（flip-over）、掷入（flip-in）、强制性债务偿还84、第二代毒丸计划：掷出毒丸计划一种公司发行股票的购买权力，在公司被收购时，准许持有人在特殊时期以特定的价格（较低的价格）购买收购公司的股票。触发条件：任何个人、合伙人或公司收购了20%的流通股、收购30%或以上目标公司的股份。不足：当触发事件发生，权力不能赎回，而权力发行后，公司很难再选择其他措施，如寻找白衣骑士，因后者兴趣大为降低。收购方很容易通过不购买目标公司所有发行在外的股票来规避毒丸计划6、第三代毒丸计划：掷入毒丸计划用来应对收购方不
6、打算100%收购目标企业的情况。10掷入毒丸计划允许权力持有人获取目标公司的股票，被设计来稀释目标公司的股权，无论收购方是否将收购目标并入其自己的公司。用掷出计划防御100%的敌意收购，用掷入计划防御控制型的收购。盛大收购新浪:陈天桥VS段永基2005年2月19日上午，在历时一个月、利用四家关联公司出手购股后，盛大在其网站及纳斯达克官方网站同时发布声明，称截至2月10日，已经通过公开交易市场购买了新浪19.5%的股权，并根据美国相关法律规定，向美国证券交易委员会(SEC)提交了受益股权声明13-D文件11对于3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪
7、股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。这个购股权的行使额度是150美元。也就是说，如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。假设以3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股(15016)。新浪当时总股本为5048万股，除盛大所持的19.5%(984万股)外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪
8、的总股本将变成43148万股(4064万股9.3754064万股984万股)。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。由此，毒丸稀释股权的作用得到充分显现。137、后端计划（backendplans）也称票据购买权益计划（notepurchaserightsplans）：股东收到一个权力红利，使其可凭董事会保证的后端价格将该权力及股票交换成等价的现金或其他高级证券。该权力在收购方购买目标公司的股份超过某一特定比例时将被实施。后端价格通常比市价高，从而给收购设定一个最低价格。158、投票计划（votingplans）通过获得公司投票控制权的方式防止外部收购。
9、公司发行优先股股利，若任何外部实体收购了一定数量的公司股票，优先股持有者就有优先表决权利，从而阻止大量股份持有者（通常即敌意收购者）获得目标公司的投票控制权。9、毒丸发行过程通过向普通股股东发放权力股利实施，每一股股票发放一份权力股利。权力持有者可以在实施阶段购买股票，持续10年。董事会可以未经股东同意就发行权力计划，除非出现触发事件，否则该权力依托在普通股上进行交易，不发行单独的权力证明，但一旦触发事件发生，权力就分离并可执行。当收到合理购买价时，发行人可以低价赎回权力。16可卖毒丸：发行可在敌意收购发生时执行卖权的债券。允许持有人在某一特定时期以某一特定价格向其他个人或企业卖出一定数量的证
10、券，从而令后者带来巨大的现金需求。除非收购公司能说服债券持有人不兑换其债券；当然，如果债券利息高于目前的一般利率，兑换的可能性也会降低。16、公司条款的修订机构投资者：银行、保险公司、信托公司等比共同基金、养老基金等更喜欢投票支持管理层，而后者通常不通过被管理层控制的业务获得收入。管理层受到更多来自投票的限制的情况：1、在所有权更集中的小公司；2、在有大型外部投资者的公司；3、当可能会影响股东财富的信息得到媒体关注时；4、以及在有着严格投票条款的公司。1817、错列董事会任期董事会任命管理层负责公司每天运作、决定公司整体运作方向，并对公司的主要问题和重大变化（如出价收购）做出表决。若股东想更换
11、管理层，则必须首先更换董事会累积投票权允许股东积攒起其对每个席位的投票权以投向少数几个席位，从而令重要的股东有能力在董事会占据席位并设置代表以拥护其立场。多数在大交易所上市的大公司没有累积投票权错列董事会策略是改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。19累积投票权：最大的好处是防止大股东操纵选举，矫正“一股一票”表决权制度存在的弊端。民生银行的刘永好在可累计投票制下，股东所持一股份的表决票数与应选董事的人数相同，股东可将全部表决票投向一人或数人。这种局部集中的投票方法，可保证中小股东选出自己的董事。可累计投票制侧重保护中小投资者利益，在一定程度上削弱了大股东控制力。对股权收购双方
12、而言，累积投票制是把双刃剑。通常，持股量处于弱势的一方更希望采用可累计投票制，而优势方则反。但收购战中双方的持股比例随时会发生变化，判断累积投票制有利与否较难。20在提倡保护中小投资者的价值取向下，可累计投票制更能发挥保护弱小群体的作用。可累计投票制在国内上市公司尚未普及，仅“万科”等少数公司采用。上市公司治理准则明确提倡建立可累计投票制，并要求控股股东持股比例在30%以上的上市公司，应采用可累计投票制。21某公司要选5名董事，公司股份共1000股，股东共10人，其中1名大股东持有510股，即拥有公司51%股份；其他9名股东共计持有490股，合计拥有公司49%的股份。若按直接投票制度，每一股有
13、一个表决权，则控股51%的大股东就能够使自己推选的5名董事全部当选，其他股东毫无话语权。但若采取累积投票制，表决权的总数就成为100055000票，控股股东总计拥有的票数为2550票，其他9名股东合计拥有2450票。根据累积投票制，股东可以集中投票给一个或几个董事候选人，并按所得同意票数多少的排序确定当选董事，因此从理论上来说，其他股东至少可以使自己的2名董事当选，而控股比例超过半数的股东也最多只能选上3名自己的董事。22绝大多数条款通常包含免除条款（董事会权力条款boardoutclause），允许企业放弃绝大多数条款，从而使之不会影响到董事会支持的并购或有附加条件的并购。利益相关的董事不能
14、行使投票权。绝大多数条款通常和反收购条款修订的其他措施一起使用。18、公平价格条款要求收购方购买少数股东股票时，至少要以一个公平的市场价格购买。P/E比率或给定价格。当购买者提出报价，公平价格条款就被激活。净资产？当目标公司受到二步标价股权收购时，公平价格条款最有效，可以迫使购买方为第二步收购支付与第一步收购同样的价格，从而阻碍收购方使用二步标价股权收购。本质上是要令攻击者支付更高的混合价格，并非有效的防御措施。24SallyWilliamsWilliamsFirst-tiercash offerDoesnt bidDoes not Williams gets controlAcceptsWi
15、lliams$17.5Holds shareFailsWilliams gets controlFails$15Holds share两阶段收购发盘Two-TierTakeoverBid2519、双重资本化双重资本化是对股权进行重组，将其分成两类具有不同投票权的股票。目的是给与管理层拥有一致意见有股东们更大的投票权。典型的双重资本化包括发行另外一类股票，其投票权高于现有的股票，这种有高级投票权的股票每份可拥有10票或100票的权利。缺乏流动性、股利较低。这类股票通常面向全体股东发行，股东可将之换回成为普通股。管理层不会选择这样做，从而增加其在公司的投票权。SEC不支持，我国规定同股同权。26值
16、得关注的是,该国有股转让中出现了“国有金股”,即在受让人正式受让国有股权,将华意电器总公司改制成新的公司后,在新公司中设1股国有股,由出让方或其授权机构持有。这股国有股不干预新公司的经营决策,不参与分红,但有提议召开股东会和董事会的权利,并对四类事项行使否决权。28第一条对改变新公司注册地的否决权,保证了新公司未来三年不会改变原华意电器总公司在景德镇市的注册,这样新公司能够在税收等方面继续为景德镇市作出贡献；第二条对改变公司主营方向的否决权,决定了未来的新公司会按照当初各方协商的大方向发展,三年之后,即使国有金股取消,健力宝方面考虑到较高的重置成本,亦不会轻易改变公司的主营业务；第三条否决与框架协议相抵触的职工安置方案的权利,是政府对原公司职工的关心,同时也为城市人口的就业未雨绸缪；第四条则保证了受让三方将来按比例承担总公司全部债务。29谢谢，再见！31