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1、第九章第九章 企业并购企业并购投资银行学投资银行学第九章第九章 企业并购企业并购第一节 收购兼并业务概述第二节 企业并购动因理论第三节 收购兼并的操作流程与风险第四节 反收购策略学习目标学习目标通过本章学习，应掌握以下内容：1.并购理论2.并购类型3.并购的基本程序4.并购支付方式与并购融资5.反收购对策6.投资银行在并购中的作用第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述一、并购的含义 二、并购的类型 三、投资银行在并构业务中的作用与报酬第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述并购，是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的合称，一般缩写为M&A，往往是作为一个固定的词
2、组来使用。（1）兼并兼并是指两家或两家以上公司的合并，合并后原公司的权利、义务由存续或新设公司承担，一般是在双方经营者同意并达到股东支持的情况下，按法律程序进行合并（2）收购收购是指一家公司（收购公司）在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司（目标公司）的股票或资产，以获得对该公司的控制权的行为。一、并购的含义一、并购的含义第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述（一）从公司法的角度划分1.1.吸收合并吸收合并，是指两个或两个以上的公司合并后，其中一个公司吸收其他公司而继续存在，而剩余公司主体资格同时消灭的公司合并。2.2.新设合并新设合并（Consolidation）又叫创立合并和
3、联合，这是指两个或两个以上公司通过合并同时消亡，代之以新成立的公司，即新设公司。二、并购的类型二、并购的类型第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述（二）从公司所属的行业领域划分（二）从公司所属的行业领域划分1.1.横向兼并横向兼并（1）横向并购是指同属于一个产业或行业，或产品处于同一市场的企业之间发生的并购行为。（2）纵向兼并是企业将关键性的投入-产出关系纳入企业控制范围，以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一种方法。2.2.混合兼并混合兼并从表面上看，很难看出混合兼并对市场势力有何明显影响，混合兼并对市场势力的影响，多数是以隐蔽的方式实现的。二、并购
4、的类型二、并购的类型第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述（三）从收购的对象来划分1.1.收购股权收购股权是指以目标公司股东的全部或部分股权为收购标的的收购。2.2.收购资产收购资产是指收购公司通过收购目标公司大部分或全部财产以达到控制目标公司的目的。（四）从公司收购意图的角度划分（四）从公司收购意图的角度划分1.善意收购2.敌意收购3.“狗熊的拥抱”二、并购的类型二、并购的类型第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述（五）从公司兼并的付款方式划分（五）从公司兼并的付款方式划分1.用现金购买资产2.用现金购买股票3.以股票购买资产4.用股票交换股票5.债权转股权方式6.间接控股7
5、.承债式并购8.无偿划拨二、并购的类型二、并购的类型第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述（六）按融资渠道划分（六）按融资渠道划分1.1.杠杆收购杠杆收购是指公司或个体利用自己的资产作为债务抵押，收购另一家公司的策略。2.2.目标公司管理层收购目标公司管理层收购是指：公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为,从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化,以改变公司所有制结构。二、并购的类型二、并购的类型第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述（一）投资银行并购服务内容（一）投资银行并购服务内容第一，为客户进行自我分析和市场分析提供帮助，在理性的基础上制定并
6、购战略。第二，作为顾问，投资银行必须保证任何公司合并行为必须符合一切必要的法规，凡涉及公众利益或股东的权益（特别是少数股东的权益），或者二者兼而有之，都不应遭到损害。第三，代表买方或卖方，寻找有利的潜在客户，使当事人走上洽谈的圆桌。三、投资银行在并构业务中的作用与报酬三、投资银行在并构业务中的作用与报酬第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述第四，促使合并顺利进行。第五，代表合并公司或被合并公司进行谈判。第六，充分估计目标公司可能采以的反收购，帮助客房户制定对策。第七，筹措合并所需的资金。第八，分析证券市场对收购的反应。第九，确认其他主要的并购阻碍，如反托拉斯调查。三、投资银行在并构业务
7、中的作用与报酬三、投资银行在并构业务中的作用与报酬第一节第一节 收购兼并业务概述收购兼并业务概述（二）投资银行在并购业务中的作用（二）投资银行在并购业务中的作用1.1.降低信息成本降低信息成本 在企业并购过程中,投资银行之所以能够降低交易费用,其主要原因在于投资银行能够解决并购过程中的信息不对称问题,使信息生产专业化,创造有效的资本市场,使投资者的资产转移费用减少,企业的并购能够顺利进行。2.2.降低讨价还价成本降低讨价还价成本产权是人们利益关系的集中体现,企业并购是以产权有偿转让为基本特征的。三、投资银行在并构业务中的作用与报酬三、投资银行在并构业务中的作用与报酬第一节第一节 收购兼并业务概
8、述收购兼并业务概述（三）投资银行并购服务收费方式（三）投资银行并购服务收费方式并购业务带给投资银行的收入主要有以下几块：1、并购顾问和经纪业务的佣金；2、并购融资服务的收入；3、并购自营业务（产权投资）的企业买卖差价；4、风险套利收入。三、投资银行在并构业务中的作用与报酬三、投资银行在并构业务中的作用与报酬第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论一、并购动因二、并购动因的理论解释第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（一）协同效应（一）协同效应1.1.财务协同效应财务协同效应1）企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理。2）企业内部资金流向更有效益的投资机会。3）企业资本扩
9、大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款能力提高。4）企业筹集费用降低。一、一、并并购动因因第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论2.2.经营协同效应经营协同效应 1）规模经济效应。2）纵向一体化效应 3）市场力或垄断权。4）资源互补。3.3.协管理协同效应协管理协同效应1）节省管理费用。2）提高企业运营效率。3）充分利用过剩的管理资源。一、一、并并购动因因第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（二）获得低价资产（二）获得低价资产收购公司的收购动机是多种多样的，如果动机在于获得低价资产，当企业股票市值低于其每股账面净资产时，这意味着收购者可以低于企业净资产价值的价格获得一个
10、企业，这在财务上是可行的，因为企业可以至少以净资产的价值将该企业卖掉以获利，对这样一个价值被市场低估的企业进行重整或注入优质资产往往更加有利可图。（三）追求企业的快速发展（三）追求企业的快速发展企业的成长有两种基本方式：一是通过内部积累不断发展而成长；二是通过外部扩张而成长。一、一、并并购动因因第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（四）扩大市场占有率（四）扩大市场占有率在下列两种情况下特别可能导致以增强控制市场能力为目标的并购活动：1、需求下降造成生产能力过剩和降价竞争的危险。2、为了提高企业的国际竞争能力和占领国际产品市场。（五）满足企业家的价值追求（五）满足企业家的价值追求在现代
11、市场经济中，由于股东与经理管理权逐渐分离出来，经理实际上在很大程度上控制着公司大部分经营管理权，尤其是在股权分散的大型上市公司中，经理几乎享有公司经营管理和发展的一切决策权。一、一、并并购动因因第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（六）实现战略目标（六）实现战略目标1.分散化经营以使收益能够比较平衡2.多元化经营实现战略转移3.获取关键的高新技术4.平抑受益的波动（七）打破壁垒，进入新市场（七）打破壁垒，进入新市场企业在进入一个新的领域或地域往往面临着许多方面的障碍，不仅有培养人才、开拓市场、技术开发的成本，更重要的是有进入产业的市场壁垒。（八）我国企业并购的特殊原因（八）我国企业并
12、购的特殊原因由于市场的非完善性，我国企业并购存在特殊的原因：1.买壳上市2.避免因亏损摘牌或丧失配股资格一、一、并并购动因因第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（一）效率理论（一）效率理论1.1.效率差异化理论（效率差异化理论（Differential EfficiencyDifferential Efficiency）该理论有两个基本假设：1）如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释出（release），购并活动将是没有必要的；2）对于目标公司而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善。2.2.非效率管理理论（非效率管理理论（Inefficient Man
13、agementInefficient Management）三个理论假设：1）目标公司无法替换有效率的管理，而诉诸于需要成本的收购；2）如果只是因为经理人的无效率管理，目标公司将成为收购公司的子公司而不是合二为一；3）当收购完成后，目标公司的管理者需被替换。二、二、并并购动因的理因的理论解解释第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（二）垄断理论（二）垄断理论其理论根源是Hymer的垄断优势理论，该理论认为,跨国公司并购动因在于获取特定市场的垄断地位,并通过这种垄断地位攫取垄断利润。Comanor、Trautwein的研究表明，横向并购、纵向并购和混合并购都可以消除市场竞争取得垄断地位。
14、（三）交易费用理论（三）交易费用理论该理论认为节约交易费用是企业购并活动的唯一动机，企业购并实质上是企业组织对市场的替代，是为了减少生产经营活动的交易费用。（四）托宾理论（四）托宾理论托宾认为，收益的正效用随着收益的增加而递减，风险的负效用随风险的增加而增加。二、二、并并购动因的理因的理论解解释第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（五）信息理论（五）信息理论。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。（
15、六）代理理论（六）代理理论这一理论对公司购并的解释可归纳为以下三点：1.收购可以降低代理成本2.管理者主义3.骄傲假说二、二、并并购动因的理因的理论解解释第二节第二节 企业并购动因理论企业并购动因理论（七）自由现金流量理论（七）自由现金流量理论近年来，自由现金流（free cash flow）备受理论界和实务界的重视。自由现金流量最早由美国西北大学拉帕波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出。（八）税收优惠理论（八）税收优惠理论税收优惠的理论依据是指税收优惠为什么应该而且可以存在并发生作用的问题，它是研究税收优惠问题的理论前提和逻辑起点，只有说明了税收优惠为什么应该而且可能存在并发生作用
16、，才有可能进一步分析税收优惠的合理运用，探讨我国税收优惠政策的优化调整问题利用税收优惠政策获取税收利益，以实现税后利润最大化，是企业实施税收筹划常用的方式。二、二、并并购动因的理因的理论解解释第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险一、并购操作流程二、并购风险第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（一）契约书的签订（一）契约书的签订1.1.投资银行提供的服务投资银行提供的服务：从投资银行提供的服务上来看，契约书对服务先是从宏观上进行确认.2.2.投资银行收取的费用安排投资银行收取的费用安排：从契约书的费用安排上来看，必须明确在什么情况下收取什么费用
17、，费用如何计算。3.3.投资银行的免责事项：投资银行的免责事项：从投资银行的免责事项上来看，由于投资银行只是代理人，为了减少法律纠纷，投资银行宜在契约书中明确规定它在并购作业中免除的责任。4.4.投资银行的终结条款投资银行的终结条款：在投资银行的终结条款中，确立并购终结后有关各方的责任、权利和报酬。一、并购操作流程一、并购操作流程第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（二）物色目标企业（二）物色目标企业1.1.目的因素目的因素目的因素也就是要考虑收购企业的收购目标是什么。2.2.目标公司的态度因素目标公司的态度因素在选择目标公司时还要考虑目标公司管理层与职工的反应。3.
18、3.财务因素财务因素财务因素在企业并购的过程中往往处于核心地位，企业的并购活动必定伴随着财务上的整合。4.4.规模因素规模因素收购方一般不会贸然选择规模比它大得多的企业作为收购对象。一、并购操作流程一、并购操作流程第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（三）对目标公司进行估价（三）对目标公司进行估价1.现金流贴现法2.市盈率方法并购价格并购价格=（P PE E）目标企业的税前或税后收益目标企业的税前或税后收益。3.市场比较法4.账面净值法5.财产清算价值方法6.重置价值法7.分散加总估价法8.目标公司股价历史分析法9.M&A乘数法10杠杆资本调整法11未来获利还原法一、
19、并购操作流程一、并购操作流程第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（四）出价策略（四）出价策略1.1.确定基本交易价格确定基本交易价格在确定谈判价格时，要充分考虑相关因素2.2.明确出价的上、下限明确出价的上、下限出价的上限是目标公司的预计价值，而出价的下限通常为目标公司的先行股价。3.3.通过谈判确定交易价格通过谈判确定交易价格谈判价格时并购双方围绕基价进行谈判，根据并购企业的资产状况、经营状况、稀缺程度、发展潜力以及并购方的需求程度、市场竞争程度来确定浮动价格和浮动范围。一、并购操作流程一、并购操作流程第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（
20、五）支付工具的选择（五）支付工具的选择1.1.现金现金现金支付包括一次支付和延期支付。2.2.股票股票通过换股方式或增发新股的方式达到获得目标公司财产权或控制权的并购出资方式。3.3.混合并购混合并购混合并购方式是指利用多种支付工具的组合,达到并购交易获取目标公司控制权的支付方式。这些支付工具不仅包括上述的现金和股票,还包括公司债券、优先股、认股权证和可转换债券等多种形式。一、并购操作流程一、并购操作流程第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（六）与目标公司接洽（六）与目标公司接洽1.“善意收购”2.敌意收购3.最温和的“狗熊的拥抱”4.较强烈的“狗熊的拥抱”5.凶悍的
21、“狗熊的拥抱”（七）签署并购协议（七）签署并购协议通过坚持不懈的谈判，确保收购方实现被收购方接受的最低报价，并获得最佳的合同条款。投资银行将在整个阶段通过战略性建议和技术指导避免许多额外的重大失误。一、并购操作流程一、并购操作流程第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（七）实施并购和并购后的安排（七）实施并购和并购后的安排1.1.交易的支付交易的支付交易的支付是指通过付款完成股权或资产的转移。2.2.目标公司的人事安排目标公司的人事安排应稳定目标公司的人事、客户和供应商的关系，以便于公司整合后继续经营。3.3.管理与组织结构的调整管理与组织结构的调整要对目标公司的组织结
22、构和管理制度进行适当的调整，使之符合公司发展的战略需要。4.目标公司的经营这主要根据收购动机来进行调整。一、并购操作流程一、并购操作流程第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（一）财务风险（一）财务风险1.1.并购资金的筹集风险并购资金的筹集风险 企业并购需要资金的来源，可以利用自有资金解决，也可以通过发行股票或对外举债进行筹集。2.2.并购资金的使用风险并购资金的使用风险 企业并购所筹集的资金主要用于支付并购所发生的成本，具体包括支付并购费用、并购价格及新增的投入资金三个内容。（二）营运风险（二）营运风险1.购并行为产生的结果与初衷相违，这种营运风险导致了企业破产。2
23、.营运风险还体现在购并构造出来的新公司因规模过于庞大而产生规模不经济的问题。二、并购风险二、并购风险第三节第三节 收购兼并的操作流程与风险收购兼并的操作流程与风险（三）多付风险（三）多付风险在收购的过程中收购公司往往要支付高于目标公司的市价的买价。（四）信息风险（四）信息风险在购并战中，信息业是非常重要的。知己知彼，百战不殆。（五）反收购风险（五）反收购风险在通常情况下，被收购的公司对收购行为都是持不欢迎和不合作态度的，尤其是在面临敌意收购时。（六）法律风险（六）法律风险在购并中体现出来的法律风险，一般因东西方不同的法律规范，有风险类别、风险大小的不同。二、并购风险二、并购风险第四节第四节 反
24、收购策略反收购策略一、反收购预防措施二、反收购抵抗措施第四节第四节 反收购策略反收购策略（一）董事会轮选制度（一）董事会轮选制度又称为分期分级董事会技术，即规定每次董事会换届史能改选或更换部分董事。（二）（二）“金降落伞金降落伞”计划计划是指目标公司董事会通过决议，由公司董事及高层管理者与目标公司签定合同规定。（三）（三）“锡降落伞锡降落伞”计划计划是指目标公司的员工若在公司被收购后二年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。一、一、反收反收购预防措施防措施第四节第四节 反收购策略反收购策略（四）员工持股计划（四）员工持股计划是指通过让员工持有本公司股票和期权而使其获得激励的一种长期绩效奖励计划。（
25、五）绝对多数条款（五）绝对多数条款是指在公司章程中规定，公司进行并购、重大资产转让或者经营管理权的变更必须取得绝对多数股东同意才能进行，并且对该条款的修改也需要绝对多数的股东同意才能生效。（六）双重资本重组（六）双重资本重组是将公司股票划分为高级和低级别两等，低级股票每股拥有1票的投票权，高级股票每股拥有10票的投票权，但高级股票派发的股息比较低，市场流动性较差，低级股票的股息较高，市场流动性较好。一、一、反收反收购预防措施防措施第四节第四节 反收购策略反收购策略（七）毒丸防御（七）毒丸防御毒丸是指目标公司在受到敌意收购时采取的对收购公司非常不利的措施。（八）累积投票法（八）累积投票法累积投票
26、法（Cumulative Method），也称cumulative voting，指公司选举董事会成员的投票方式，该方式允许普通股股东将所有的选票投给某一候选人，如此将有利于少数股东发挥影响力。一、一、反收反收购预防措施防措施第四节第四节 反收购策略反收购策略（一）劝说股东抵抗收购（一）劝说股东抵抗收购目标公司管理层一旦决定拒绝收购，并在表明这种拒绝不是出自个人利益动机，而是以公司持股人地最大利益为依据的行动之后，其劝阻公司股东出售股票的措施（二）资产剥离（二）资产剥离所谓资产剥离是指在企业股份制改制过程中将原企业中不属于拟建股份制企业的资产、负债从原有的企业账目中分离出去的行为。（三）公司分
27、拆和公司上市（三）公司分拆和公司上市公司分拆（Split-ups）指的是公司出售不再符合战略计划的部门或将公司分裂成几个相对独立的单位。二、二、反收反收购抵抗措施抵抗措施第四节第四节 反收购策略反收购策略（四）杠杆资本调整（四）杠杆资本调整杠杆资本调整（Leveraged Recapitalization）就是当公司面临被收购时便大量举债，并将所得悉数投入股票的增购中，从而巩固它们的控制权。（五）（五）“白衣骑士白衣骑士”白衣骑士是企业为了避免被敌意并购者而自己寻找的并购企业。（六）（六）“白护卫白护卫”计划计划白护卫（white squire），猎物公司将大宗具有表决权的证券卖给友好公司，与
28、充担白护卫的友好公司签定不变动的协议，该协议允许白护卫在猎物公司遭收购时以优惠价格认购股票或得到更高的投资回报率。以此防止敌意收购。二、二、反收反收购抵抗措施抵抗措施第四节第四节 反收购策略反收购策略（七）诉诸法律（七）诉诸法律通过发现收购方在收购过程中存在的法律缺陷，提出司法诉讼，是反收购战的常用方式。（八）（八）“帕克曼帕克曼”战略战略“帕克曼”（Pac-man）防御指当敌意收购者提出收购时，以攻为守，针锋相对地对收购者发动进攻，也向收购公司提出收购，或以出让本公司的部分利益。（九）绿色邮件和停滞协议（九）绿色邮件和停滞协议绿色邮件（Green Mail）又称定向回购，指目标公司通过协议从某些股东手中购回大宗股份的行动。二、二、反收反收购抵抗措施抵抗措施Thank youThank you