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1、资本结构决策资本结构决策学习目的与要求 资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本成本是企业为筹集和使用资金而付出的代价，资本成本是理财的关键要素，在财务估价、投资决策、资本成本是理财的关键要素，在财务估价、投资决策、融资决策等各个方面都发挥着至关重要的作用。融资决策等各个方面都发挥着至关重要的作用。通通过本节的学习，应当熟练掌握过本节的学习，应当熟练掌握长期借款、债券、优先长期借款、债券、优先股、普通股、留存收益股、普通股、留存收益资本成本的计算方法，资本成本的计算方法，掌握利掌握利用用加权平均资本成本和边际资本成本加权平均资本成本和边际资本成本进行投资和筹资进行投资和筹资决策的基本方
2、法。决策的基本方法。深入理解深入理解营业杠杆和财务杠杆营业杠杆和财务杠杆的原的原理，灵活利用杠杆效应，优化公司的理，灵活利用杠杆效应，优化公司的资本结构资本结构。第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本意义一、资本成本意义二、个别资本成本二、个别资本成本三、综合资本成本三、综合资本成本四、边际资本成本四、边际资本成本资本成本的计算资本成本的计算一、一、资本成本意义资本成本意义（一）概念（一）概念（1 1）筹集费用筹集费用-如向银行支付的借款手续费，股票和债券如向银行支付的借款手续费，股票和债券的发行费的发行费（2 2）使用费用使用费用-也称为资本的占用费用，如债权和银行借也称为资本的占用费用
3、，如债权和银行借款的利息、股票的股利等款的利息、股票的股利等 资本成本是指公司为资本成本是指公司为筹集筹集和和使用使用资本而付出的代价。资本而付出的代价。资金筹集费资金占用费资本成本构成要素资本成本构成要素 长期债券长期债券 长期借款长期借款 优先股优先股 普通股普通股 留存收益留存收益 （二）资本成本的意义（二）资本成本的意义1 1、资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。、资本成本是比较筹资方式、选择筹资方案的依据。个别资本成本个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度。是比较各种筹资方式优劣的一个尺度。综合资本成本综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据。是企业进行资本结构决策
4、的基本依据。边际资本成本边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。是比较选择追加筹资方案的重要依据。2 2、资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决、资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。策的主要经济标准。3 3、资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准。、资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准。（三）基本计算公式（三）基本计算公式资本成本在使用时一般是以相对数表示的，称为资资本成本在使用时一般是以相对数表示的，称为资本成本率，其公式：本成本率，其公式：KK资本成本资本成本DD年资本占用费年资本占用费PP筹资数额筹资数额FF筹资费用筹资费用ff筹资
5、费用率，即筹资费用与筹资数额的比率。筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率。公式有三层含义：公式有三层含义：(1)(1)筹资费用属一次性费用，不同于经常性的用资费用，因筹资费用属一次性费用，不同于经常性的用资费用，因而不能用而不能用（D DF)/PF)/P来代替来代替D/(P-F)D/(P-F)。(2)(2)筹资费用是在筹资时支付的，可视作筹资数量的扣除额，筹资费用是在筹资时支付的，可视作筹资数量的扣除额，即筹资净额为即筹资净额为P PF F(3)(3)用公式用公式D/(P-F)D/(P-F)而不用而不用D/PD/P，表明资本成本同利息率或股，表明资本成本同利息率或股利率在含义上和在数量上的差
6、别。利率在含义上和在数量上的差别。资本成本的分类资本成本的分类个别资本成本个别资本成本综合资本成本综合资本成本边际资本成本边际资本成本 资本成本是指公司接受不同来源资本成本是指公司接受不同来源资本净额资本净额的现值与预的现值与预计的计的未来资本流出量未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。益率。公司收到的全部资本扣除各公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分种筹资费用后的剩余部分公司需要逐年支付的各公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等种利息、
7、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：二、个别资本成本二、个别资本成本个别资本成本是指各种长期资本的成本。个别资本成本是指各种长期资本的成本。（一）债务资本成本（一）债务资本成本（二）权益资本成本（二）权益资本成本（一）债务资本成本（一）债务资本成本 按照所得税法的规定，企业债务利息是在按照所得税法的规定，企业债务利息是在所得税所得税前前列支的，因此企业列支的，因此企业实际实际负担的利息，即为：负担的利息，即为：利息利息（1-1-所得税率）所得税率）1 1、长期借款成本、长期借款成本2 2、债券成本、债券成本1 1、长期借款资本成本、长期借款资本成本 理论公式：理论公式：简化公式
8、：简化公式：KL长期借款资本成本率长期借款资本成本率I长期借款年利息额长期借款年利息额L长期借款筹资额，即借款本金长期借款筹资额，即借款本金f借款手续费率借款手续费率KL长期借款资本成本率长期借款资本成本率I长期借款年利息额长期借款年利息额L长期借款筹资额，即借款本金长期借款筹资额，即借款本金f借款手续费率借款手续费率长期借款成本长期借款成本例如，某企业取得长期借款例如，某企业取得长期借款150150万元，年利率为万元，年利率为10.8%10.8%，期限，期限3 3年，每年付息一次，到期一次还本。年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为筹措这笔借款的费用率为0.2%0.2%，企业
9、所得税税率为，企业所得税税率为33%33%，求这笔长期借款的成本率？，求这笔长期借款的成本率？在实际中，长期借款的在实际中，长期借款的手续费手续费，一般数额，一般数额很小很小，有，有时也可时也可略去略去不计，此时借款成本可按下列公式计算：不计，此时借款成本可按下列公式计算：K =10.8%K =10.8%（1-33%1-33%）=7.24%=7.24%2 2、债券成本、债券成本K K债券成本债券成本I债券年利息票面额债券年利息票面额票面利率票面利率T企业所得税税率企业所得税税率B0债券筹资额，按发行价格确定债券筹资额，按发行价格确定B债券票面额债券票面额f债券筹资费用率债券筹资费用率债券资本成
10、本债券资本成本 计算公式：发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公公式式转转化化【例】为筹措项目资本，某公司决定发行面值为筹措项目资本，某公司决定发行面值1000元，票面元，票面利率利率12%，10年到期的公司债券，其筹资费率为年到期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税，所得税税率为税率为35%，假设债券每年付息一次，到期一次还本。，假设债券每年付息一次，到期一次还本。kb=8.56%解析：债券期限很长，且每年债券利息相同公公式式简简化化 例如，假设某公司发行为期的例如，假设某公司发行为期的1010年债券，债券年债券
11、，债券面值为面值为100100元，年利率元，年利率12%12%，筹资费用率，筹资费用率2%2%，企业，企业所得税税率为所得税税率为40%40%，债券按，债券按面值面值销售，销售，1010年后一年后一次还本，该种债券的资本成本率？次还本，该种债券的资本成本率？（二）权益资本成本（二）权益资本成本 优先股成本优先股成本 普通股成本普通股成本 留用利润成本留用利润成本 1、优先股成本优先股成本K K K KP P P P -优先股成本；优先股成本；优先股成本；优先股成本；D D D DP P P P -优先股年股利；优先股年股利；优先股年股利；优先股年股利；P -P -P -P -优先股筹资额；优先
12、股筹资额；优先股筹资额；优先股筹资额；f-f-f-f-优先股筹资费用率优先股筹资费用率优先股筹资费用率优先股筹资费用率 例如，某公司发行面值例如，某公司发行面值100100元，股息率元，股息率10%10%的优先股，的优先股，按面值出售，筹资费用率为按面值出售，筹资费用率为3%3%，求资本成本率？，求资本成本率？2 2、普通股资本成本、普通股资本成本普通股成本的确定方法有三种：普通股成本的确定方法有三种：(1)(1)现金流量法折现法现金流量法折现法 (2)(2)资本资产定价模型资本资产定价模型 (3)(3)债券收益加风险溢价法债券收益加风险溢价法 从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通
13、股从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率最低收益率。（1）现金流量法折现法现金流量法折现法 理论公式：固定增长股固定增长股（增长率增长率g）零增长股零增长股 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即为普通股的资本成本。普通股成本普通股成本K K K Kc c-普通股成本；普通股成本；普通股成本；普通股成本；Pc-Pc-Pc-Pc-普通股筹资额普通股筹资额普通股筹资额普通股筹资额f-f-f-f-普通股筹资费用率；普通股筹资费用率；普通股筹资费用率；普通股筹资费用率；g-g-g
14、-g-普通股股利固定增长率普通股股利固定增长率普通股股利固定增长率普通股股利固定增长率 例如，某公司普通股每股市价例如，某公司普通股每股市价110110元，筹资费用率为元，筹资费用率为4%4%，第一年末发放股息，第一年末发放股息1010元，预计以后每年增长元，预计以后每年增长5%5%，求普通股资本成本率？求普通股资本成本率？【例】假设假设BBC公司流通在外的普通股股数为公司流通在外的普通股股数为650万股，每万股，每股面值股面值10元元,目前每股市场价格目前每股市场价格11.625元，年股利支付额为每元，年股利支付额为每股股0.2125元，预计以后每年按元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为
15、发行价增长，筹资费率为发行价格的格的6%。解析：普通股的资本成本：普通股的资本成本：（2）资本资产定价模式资本资产定价模式K KC CR RF Fi i（R Rm mR RF F）【例】市场无风险报酬率为【例】市场无风险报酬率为10%10%，平均风险股票报酬，平均风险股票报酬率率14%14%，某公司普通股，某公司普通股值为值为 1.2 1.2。普通股的成本为：。普通股的成本为：Kc=10%Kc=10%1.21.2（14%-10%14%-10%）=14.8%=14.8%（3）债券收益加风险补偿率法债券收益加风险补偿率法 普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 评价：优点：
16、优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。缺点：缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。风险溢酬大约在4%6%之间 2、留存收益资本成本、留存收益资本成本 比照普通股资本成本计算比照普通股资本成本计算不考虑筹资费用不考虑筹资费用机会成本机会成本要点 计算公式：例如，假定某公司普通股市价为例如，假定某公司普通股市价为110110元，第一年股息为元，第一年股息为1010元，以元，以后每年增长后每年增长5%5%，求留用利
17、润的资本成本？，求留用利润的资本成本？在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业在一个公司里，不是只使用单一的筹资方式，因此企业的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本的总的资本成本也不是单一确定，通常应该是加权平均资本成本，也称为综合资本成本。成本，也称为综合资本成本。KwKwKwKw综合资本成本率综合资本成本率综合资本成本率综合资本成本率 k k k kj j 第第第第j j j j种来源的资本成本种来源的资本成本种来源的资本成本种来源的资本成本 w w w wj j第第第第j j j j种资本来源占全部资本的比重种资本来源占全部资本的比重种资本来源占全部资本的比重种资本
18、来源占全部资本的比重三、综合资本成本三、综合资本成本加加权权方方法法账面账面价值价值加权加权根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。根据企业资产负债表上显示的会计价值来衡量每种资本的比例。缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；缺点：账面结构反映的是历史的结构，不一定符合未来的状态；账面价值会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差账面价值会歪曲资本成本，因为账面价值与市场价值有极大的差异。异。实际实际市场市场价值价值加权加权根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。根据当前负债和权益的市场价值比例衡量每种资本的比例。缺点：市场价值不断变动，负债
19、和权益的比例也随之变动，计缺点：市场价值不断变动，负债和权益的比例也随之变动，计算出的加权平均资本成本数额也是转瞬即逝的。算出的加权平均资本成本数额也是转瞬即逝的。目标目标资本资本结构结构加权加权指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。指根据按市场价值计量的目标资本结构衡量每种资本要素的比例。优点：这种方法可以选用优点：这种方法可以选用平均市场价格平均市场价格，回避证券市场价格变动，回避证券市场价格变动频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数频繁的不便；可以适用于企业筹措新资金，而不像账面价值权数和实际市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构。和实际市场价值
20、权数那样只反映过去和现在的资本结构。【例题【例题单项选择题】某企业希望在筹资计划中确定期望的加单项选择题】某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（此时，最适宜采用的计算基础是（）。（）。（20042004年）年）A.A.目前的账面价值目前的账面价值 B.B.目前的市场价值目前的市场价值C.C.预计的账面价值预计的账面价值 D.D.目标市场价值目标市场价值 【答案】【答案】D D【解析】目标价值权数能体现期望的资本结构，而不是像账面【解析】目标价值权数能体现期望的资
21、本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。措新资金。例如，某企业的资本来源和资本成本率如下表：例如，某企业的资本来源和资本成本率如下表：资本来源资本来源金额（元）金额（元）资本成本率（资本成本率（%）债债券券优先股优先股普通股普通股长期借款长期借款留用利润留用利润6000001000008000003000002000001112151014合合计计2000000首先，计算各种资本来源的比重，
22、以首先，计算各种资本来源的比重，以w w1 1,W,W2 2,w,w3 3,w,w4 4,w,w5 5分别代表分别代表债券、优先股、普通股、长期借款和留用利润所占全部资本的债券、优先股、普通股、长期借款和留用利润所占全部资本的比重，则各项资本的来源的比重为：比重，则各项资本的来源的比重为：W W1 1=600000/2000000=30%=600000/2000000=30%W W2 2=100000/2000000=5%=100000/2000000=5%W W3 3=800000/2000000=40%=800000/2000000=40%W W4 4=300000/2000000=15%
23、=300000/2000000=15%W W5 5=200000/2000000=10%=200000/2000000=10%然后再计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方然后再计算综合资本成本率（此成本率是评价长期投资方案是否可行的最低报酬率），见下表：案是否可行的最低报酬率），见下表：资本来源资本来源资本成本资本成本比重比重加权平均数加权平均数债券债券优先股优先股普通股普通股长期借长期借款款留用利留用利润润0.110.120.150.100.140.300.050.400.150.100.0330.0060.060.0150.01410.128上节回顾1 1、资本成本的概念。、资本成本
24、的概念。2 2、长期借款、债券、优、长期借款、债券、优先股、普通股和留用利润先股、普通股和留用利润资本成本的计算。资本成本的计算。资本成本（资金成本）资本成本（资金成本）就就是企业是企业筹集筹集和和使用使用资本时资本时付出的代价。付出的代价。某企业今年年初有一个投资项目，需资金某企业今年年初有一个投资项目，需资金40004000万元，通过万元，通过以下方式来筹集：发行债券以下方式来筹集：发行债券600600万元，成本万元，成本12%12%；长期借款；长期借款800800万元，成本为万元，成本为11%11%；普通股；普通股17001700万元，成本万元，成本17%17%，保留盈余，保留盈余900
25、900万元，成本万元，成本15.5%15.5%。试计算综合资本成本率。试计算综合资本成本率。3.3.综合资本成本的计算综合资本成本的计算4.某企业计划筹集资金某企业计划筹集资金25002500万元，所得税税率万元，所得税税率25%25%。有关资料如下：。有关资料如下：（1 1）按平价发行债券）按平价发行债券10001000万元，票面利率万元，票面利率10%10%，每年付息一次，筹资，每年付息一次，筹资费率为费率为2%2%。（2 2）平价发行优先股）平价发行优先股500500万元，预计年股利率为万元，预计年股利率为7%7%，筹资费率为，筹资费率为3%3%。（3 3）发行普通股）发行普通股1000
26、1000万元，每股发行价格万元，每股发行价格1010元，筹资费率为元，筹资费率为4%4%。预计。预计第一年每股股利第一年每股股利1.21.2元，以后每年按元，以后每年按4%4%递增。递增。要求：要求：1 1）分别计算债券、优先股和普通股的资本成本。）分别计算债券、优先股和普通股的资本成本。2 2）计算该企业综合资本成本。）计算该企业综合资本成本。四、四、边际资本成本边际资本成本 前边的个别资本成本和综合资本成本，是前边的个别资本成本和综合资本成本，是企业企业过去筹集而目前正在使用过去筹集而目前正在使用的资本成本，然的资本成本，然而随着时间的推移或筹资条件的变化，个别资而随着时间的推移或筹资条件
27、的变化，个别资本成本和综合资本成本也会随之变化。本成本和综合资本成本也会随之变化。因此，因此，企业在考虑追加筹资时，不能仅考虑目前所使企业在考虑追加筹资时，不能仅考虑目前所使用的成本，还要考虑用的成本，还要考虑新筹集资本新筹集资本的成本。的成本。边际资本成本是边际加权平均成本的简称，是指边际资本成本是边际加权平均成本的简称，是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增企业追加筹资的资本成本率，即企业新增1 1元资本元资本所需负担的成本。一般而言，所需负担的成本。一般而言，边际资本成本随筹边际资本成本随筹资数量的增大而上升。资数量的增大而上升。如新增加如新增加1 1元资金，其成本为元资金，其成本为0
28、.100.10元，企业在元，企业在追加追加筹资和追加投资决策筹资和追加投资决策中必须考虑边际成本的高低。中必须考虑边际成本的高低。边边际际资资本本成成本本是是边边际际加加权权平平均均成成本本的的简简称称，是是指指企企业业追追加筹资的资本成本率，即企业新增加筹资的资本成本率，即企业新增1 1元资本所需负担的成元资本所需负担的成本。本。计算公式：计算公式：追加筹资的资本结构 影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本）目标资本结构 个别资本成本和个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响资本结构的变动对边际资本成本的影响情情况况个别资本成本个别资本成本资本结构资本结构边
29、际资本成本边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变保持不变保持不变变 动保持不变保持不变变变动动保持不变与增资前相同与增资前相同变变动动变 动 实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）确定追加筹资的目标资本结构确定追加筹资的目标资本结构假定假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致保持一致。确定各种筹资方
30、式的资本成本确定各种筹资方式的资本成本 【例】假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本假设某公司目前的资本结构较为理想，即债务资本占占40%，股权资本占，股权资本占60%(通过发行普通股股票取得通过发行普通股股票取得)，根据，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如下测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如下表所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。表所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。筹资规模与资本成本预测筹资规模与资本成本预测资本来源资本来源资本结构资本结构筹资规模（元）筹资规模（元）资本成本资本成本债债券券普通股普通股40%60%100000以内（
31、含以内（含100000）100000200000200000300000300000以上以上150000以内（含以内（含150000）150000600000600000900000900000以上以上5%6%8%10%12%14%17%20%确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点 根据公式计算筹资总额分界点，见下表根据公式计算筹资总额分界点，见下表资本来源资本来源筹资总额分界点（元）（元）总筹资规模（元）（元）资本成本资本成本债券债券100000/0.4=250000200000/0.4=500000300000/0.4=750000250000以内（含以内（含25
32、0000）250000500000500000750000750000以上以上5%6%8%10%普通股普通股150000/0.6=250000600000/0.6=1000000900000/0.6=1500000250000以内（含以内（含250000）2500001000000100000015000001500000以上以上12%14%17%20%筹资总额分界点及资本成本筹资总额分界点及资本成本不同筹资总额的边际资本成本不同筹资总额的边际资本成本筹筹资总额资总额范范围围资资本来源本来源资资本本结结构构资资本成本本成本边际资边际资本成本本成本250000以内以内（含（含250000）债债券
33、券股票股票40%60%5%12%40%5%+60%12%=9.2%250000500000债债券券股票股票40%60%6%14%40%6%+60%14%=10.8%500000750000债债券券股票股票40%60%8%14%40%8%+60%14%=11.6%7500001000000债债券券股票股票40%60%10%14%40%10%+60%14%=12.4%10000001500000债债券券股票股票40%60%10%17%40%10%+60%17%=14.2%1500000以上以上债债券券股票股票40%60%10%20%40%10%+60%20%=16.0%边际成本的跳跃边际成本的跳跃
34、第四章第四章 资本结构决策资本结构决策第一节第一节资本成本资本成本第二节第二节杠杆利益与风险杠杆利益与风险第三节第三节资本结构资本结构上节回顾1 1、资本成本的概念。、资本成本的概念。2 2、长期借款、债券、优、长期借款、债券、优先股、普通股和留用利润先股、普通股和留用利润资本成本的计算。资本成本的计算。资本成本（资金成本）资本成本（资金成本）就是就是企业企业筹集筹集和和使用使用资本时付出资本时付出的代价。的代价。第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险一、经营杠杆利益与风险一、经营杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险第二节第
35、二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险杠杆的含义杠杆的含义 在力的作用下如果能绕着一固定点转动的杆就在力的作用下如果能绕着一固定点转动的杆就叫杠杆。叫杠杆。杠杆发挥作用的基本要素：杠杆发挥作用的基本要素：支点、作用力和重物。支点、作用力和重物。财务管理中杠杆的含义财务管理中杠杆的含义:杠杆效应，杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象。加公司风险的现象。Q Q产品销售数量产品销售数量 S S产品销售额产品销售额PP单位产品价格单位产品价格VV单位变动成本单位变动成本FF固定成本总额固定成本总额M=(P-V)M=(P-V)单位边际贡献单位
36、边际贡献 相关指标假定：相关指标假定：EBIT EBIT息税前收益息税前收益II利息费用利息费用TT所得税税率所得税税率DD优先股股息优先股股息NN普通股股数普通股股数EPSEPS普通股每股收益普通股每股收益 财务管理中常用的财务管理中常用的财务管理中常用的财务管理中常用的利润指标利润指标利润指标利润指标及相互的关系及相互的关系及相互的关系及相互的关系利润指标利润指标公式公式边际贡献（边际贡献（M M）边际贡献（边际贡献（M M）=销售收入销售收入-变动成本变动成本息税前利润息税前利润 EBIT EBIT(earnings before(earnings before interest and
37、 interest and taxes)taxes)息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）=销售收入销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本关系公式：关系公式：EBIT=M-FEBIT=M-F税前利润税前利润税前利润税前利润=息税前利润利息息税前利润利息=EBIT-I=EBIT-I净利润净利润净利润净利润=（息税前利润利息）（息税前利润利息）（1-1-所得税率）所得税率）=（EBIT-IEBIT-I）（1-T1-T）归属于普通股的收益归属于普通股的收益归属于普通股的收益归属于普通股的收益=净利润净利润-优先股利优先股利 杠杆分析框架杠杆分析框架一、经营杠杆利益与风险一、经营杠杆利益与风
38、险一、经营杠杆利益与风险一、经营杠杆利益与风险1.1.经营杠杆含义经营杠杆含义（QEBIT）(又称营业杠杆或营运杠杆又称营业杠杆或营运杠杆)经营杠杆经营杠杆是指企业在经营活动中对是指企业在经营活动中对经营成本中固定成经营成本中固定成本本的利用。的利用。由于固定经营成本的存在，使得由于固定经营成本的存在，使得息税前利润息税前利润(EBIT)(EBIT)的变动率随的变动率随产销量产销量变动率而变化的现象。变动率而变化的现象。QEBIT经营杠杆经营杠杆 经营杠杆产生的原因 当销售量变动时，虽然不会改变当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额固定成本总额，但会降低或提高，但会降低或提高单位产品单位产品
39、的固定成本的固定成本，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量，从而提高或降低单位产品利润，使息税前利润变动率大于销售量变动率。变动率。经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的而产生的 例如，某企业的产品销售单价为例如，某企业的产品销售单价为1010元，单位变动成本为元，单位变动成本为6 6元。固定成本总额为元。固定成本总额为1010万元，当销售量分别为万元，当销售量分别为5 5万，万，6 6万，万，7 7万，万，8 8万件时，息税前利润应是万件时，息税前利润应是1010万元，万元，1414万元，万元，1818万元，万元，22
40、22万元。万元。可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，可见，在一定的销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着随着销售销售的增长，的增长，息税前利润息税前利润以更快的速度增长。以更快的速度增长。2.2.经营杠杆系数经营杠杆系数DOL（DegreeofOperatingLeverage）经营杠杆的作用程度和经营杠杆利益的大小，可以通过经营杠经营杠杆的作用程度和经营杠杆利益的大小，可以通过经营杠杆系数来反映。杆系数来反映。经营杠杆系数是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。经营杠杆系数是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。公式：公式：DOL-DOL-经营杠杆系数；经营杠
41、杆系数；EBIT-EBIT-变动前息税前利润；变动前息税前利润；S-S-变动前销售额；变动前销售额；-变动符号；变动符号；EBIT-EBIT-息税前利润变动额；息税前利润变动额；S-S-销售变动额。销售变动额。Q-Q-销量销量 Q-Q-销量变动额销量变动额为了便于计算，可将上列公式作如下变换：为了便于计算，可将上列公式作如下变换：因为，因为，EBIT=Q(P-V)-F EBIT=Q(P-V)-F EBIT=Q(P-V)EBIT=Q(P-V)所以，所以，DOL -DOL -经营杠杆系数经营杠杆系数 P -P -销售单价销售单价V -V -单位销量的变动成本单位销量的变动成本 M -M -边际利润
42、（贡献）边际利润（贡献）F -F -固定成本总额固定成本总额 Q -Q -销售数量销售数量清晰地反映出不同销售清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数水平上的经营杠杆系数(1)用销量表示：用销量表示：(2)用销售收入表示：用销售收入表示：【提示】公式【提示】公式1 1可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式可用于计算单一产品的经营杠杆系数；公式2 2除除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数 例如，若固定成本总额为例如，若固定成本总额为6060万元，变动成本总额为万元，变动成本总额为100100万万元，销售额为元，销售额为2002
43、00万元时，经营杠杆系数是：万元时，经营杠杆系数是：计算表明计算表明，当企业销售额增长，当企业销售额增长1 1倍时，息税前利润将倍时，息税前利润将增长增长2.52.5倍；反之，当销售额下降倍；反之，当销售额下降1 1倍时，息税前利润将倍时，息税前利润将下降下降2.52.5倍，前种情形表现为经营杠杆利益，后一种情形倍，前种情形表现为经营杠杆利益，后一种情形表现为营业风险。表现为营业风险。一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。杠
44、杆利益和营业风险就越低。3 3、影响经营杠杆系数的因素分析、影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。单位变动成本、固定成本总额。影响影响DOL的四个因素的四个因素与与DOL的变化方向的变化方向与与EBIT的变化方向的变化方向销售量（销售量（Q）反方向反方向同方向同方向单位价格（单位价格（P）单位变动成本（单位变动成本（V）同方向同方向反方向反方向固定成本（固定成本（F）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。）越大，经营风险越大。只要企业存在只要企业存在固定经营成本固定经
45、营成本，就存在销售较小变动，就存在销售较小变动息税前利润较大变动的经营杠杆的息税前利润较大变动的经营杠杆的放大效应放大效应；经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠经营杠杆系数只不过是杆系数只不过是放大放大了了EBITEBIT的变化，也就是放大了公司的变化，也就是放大了公司的经营风险的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对
46、“潜在风险潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被平变动的条件下才会被“激活激活”。特别提示特别提示 某某企企业业生生产产A A 产产品品，固固定定成成本本为为6060万万元元，变变动动成成本本率率为为40%40%，当当企企业业的的销销售售额额分分别别为为400400万万元元和和200200万万元元时时，经经营营杠杠杆杆系系数分别为多少？数分别为多少？DOL1 =M/EBITDOL1 =M/EBIT=（400-40040%400-40040%）/（400-40040%-60400-40040%-60）=1.33 =1.33 DO
47、LDOL2 2=（200-20040%200-20040%）/（200-20040%-60200-20040%-60）=2=2二、财务杠杆和财务风险二、财务杠杆和财务风险1 1、财务杠杆、财务杠杆（Financial Leverage）也称筹资杠杆。也称筹资杠杆。企业通过企业通过债务资本和权益资本债务资本和权益资本来筹集资金，其中权来筹集资金，其中权益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定益资本是由投资者提供的资本，其资本成本不是事先确定的，而是随企业盈利情况的变化而变化；的，而是随企业盈利情况的变化而变化；债务资本债务资本是由债是由债权人提供的，到期要偿还本息。资本成本是事先权人提
48、供的，到期要偿还本息。资本成本是事先固定固定的，的，它不随企业的盈利多少而变动。它不随企业的盈利多少而变动。EPSEBIT财务杠杆财务杠杆 财务杠杆产生的原因 在公司资本结构一定的条件下，公司从息税前利润中支付的固定筹资成本是相对固定的，当息税前利润发生增减变动时，每1元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的 在总的资本不变的条件下，企业需要从营业收入中在总的资本不变的条件下，企业需要从营业收入中支付的债务利息是固定的，当支付的债务利息是固定的，当息税前利
49、润息税前利润增大或减少时，增大或减少时，每每1 1元息税前利润所负担的债务成本会减少或增大，扣除元息税前利润所负担的债务成本会减少或增大，扣除所得税后给所有者的利润就会增加或减少。这种在资本所得税后给所有者的利润就会增加或减少。这种在资本结构决策中对结构决策中对债务资本债务资本的利用，就称为的利用，就称为财务杠杆财务杠杆。由此。由此给企业所有者带来的额外效益，就是给企业所有者带来的额外效益，就是财务杠杆利益财务杠杆利益。例如，某企业的债务利息在一定资本总额内固定为例如，某企业的债务利息在一定资本总额内固定为1515万元，所得税率为万元，所得税率为30%30%，当息税前利润为，当息税前利润为16
50、16万元，万元，24 24 万元，万元，40 40万元时，税后利润应分万元时，税后利润应分别别0.70.7万元、万元、6.36.3万元、万元、17.517.5万元万元 可见，在债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利可见，在债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加。润以更快的速度增加。如何计算如何计算2 2、财务杠杆系数、财务杠杆系数DFL（DegreeOfFinancialLeverage）财务杠杆的作用和财务杠杆利益的大小可用财务杠杆财务杠杆的作用和财务杠杆利益的大小可用财务杠杆系数来反映。系数来反映。财务杠杆系数财务杠杆系数是是普通股每股税后