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1、 软科学 2016年 2月 .第 30卷 .第 2期（总第 194期） f科技与经济丨 我国众筹成功影响因素及羊群现象研究 吴文清，付明霞，赵黎明 (天津大学管理与经济学部，天津 300072) 摘要 :搜集众筹项 0样本和融资过程中的数据，对驱动众筹项 0成功的因素和众筹市场的羊群现象进行了实证研究和 行为金融实验检验。实证研究发现 ,众筹项 0的关注人数、互动话题数、价格梯度、筹资周期对众筹项 0成功有显著正 向影响，众筹社会媒介数量对筹资绩效没有显著影响，筹资周期与实际筹资额呈倒 U型关系，众筹项 0筹资绩效不存 在显著的性别差笄和组织类型差笄。众筹项 0在筹资过程中存在羊群现象 ,众筹
2、投资羊群行为实验证实了这一现象。 关键词：众筹；成功因素 ;性别差笄；羊群现象 DOI: 10.13956/j.ss. 1001-8409.2016.02.02 中图分类号： F832. 48 文献标识码： A 文章编号： 1001-8409 (2016) 02-0005-04 Successful Factors and Herding Phenomenon of Crowdfunding WU Wen-qing, FU Ming;ia ZHAO Limning (College of Management and Economics Tianjin University t Tianjin
3、 300072) Abstract:Through collecting the samples of crowdfunding projects and the data in the process of financing, empirical study has examined the factors which driver the success of crowdfunding projects and the herd behavior of the crowdfunding market has been tested. The empirical study indicat
4、ed that the number of concerned persons interactive topics， the price gradients and the financing time have positive significant influence on crowdfunding projects success but the crowdfunding social media has no significant influence. And the financing time has an inverted U effect on the actual am
5、ount of funding. Organization form and gender differences have no effects on actual amount of funding, and there is the phenomenon of herd behavior during the process in the crowdfunding market? then the experiment of herd behavior on crowdfunding confirms the phe- nomenon. Key words: crowdfunding;
6、success factors ； gender differences ； herd behavior 众筹作为互联网金融的一种重要形式，通过互联网集 屮普通人群的小额资金，为屮小企业进行某项活动提供必 要的资金援助，能够有效缓解屮小企业和个人的融资困 难，成为推动大众创业、万众创新的重要力量，具有 E大的 发展潜力和市场前景。 众筹这一互联网金融模式在不久前兴起，国内外众筹 的研究都处于起步阶段。相对于传统的投资，互联网金融 背景下的众筹项目质量更为不清晰 |，众筹成功影响因素 及驱动力成为众筹研究的一个重要内容。 Mollkk、 Ward、 Gerher等从不同角度对美国众筹项目的影响因
7、素进行了 实证研究 23，郑海超等对股权众筹融资绩效的影响因素 进行了实证分析 4。不过众筹融资是否存在性别差异、价 格梯度及筹资周期设置是否影响了融资绩效、众筹过程屮 是否存在羊群行为等问题还需进一步深入研究，而这些影 响众筹发展的重要因素目前文献屮鲜有涉及。这些问题 对于深刻认识众筹的驱动因素和市场行为具有重要意义， 对于进一步促进我国众筹的发展和提高众筹融资效率、促 进大众创业具有重要的理论和实践价值。基于上述考虑， 本文以知名众筹网站点名时间的产品众筹项目为样本，研 究众筹项目的关注人数、项目互动、社会媒介、筹资周期、 价格梯度、发起人性别差异以及组织类型与众筹融资绩效 的关系，并检验
8、了众筹市场是否存在羊群行为。 1文献冋顾与研究假设 1.1众筹项目的关注人数与众筹绩效 一般而言，众筹项目在正式上线之前都需要经过一个 预热环节。项目被设置为关注后，在项目上线时会通知关 注者，提醒其可以进行投资了。不管是在上线前还是在上 线后，众筹项目的关注者对众筹项目成功与否有重要影 响。 Mollkk的实证研究表明众筹项目的支持者对众 筹项 目成功起着重要作用 2。关注者越多，在项目正式筹资过 程屮支持者也会越多，项目就更可能成功。因此，提出如 下假设： 收稿日期 :2015-07-01 基金项 0 :国家社会科学基金项 0 (13CGL018);高等学校博士学科点专项科研基金项 0 (
9、20130032120014) 作者简介：吴文清 （ 1977-),男，湖北随州人，博士、副教授，研究方向为创新与创业管理；付明霞 （ 1991-),女，天津个 河人，硕士 研究生，研究方向为资产评估；赵黎明 （ 1951-),男，北京人，教授、博士生导师，研究方向为技术经 济及管理。 /科技与经济丨 软科学 2016年 2月 第 30卷 第 2期（总第 194期） 假设 1:众筹项目的关注人数对众筹项目成功有正向 影响。 1.2众筹项目互动与筹资绩效 众筹网站对每个项目每天总的互动话题数进行数据 记录 ,列示在项目信息中。 Ordanini等对美国三个流行的 众筹平台案例研宄表明，通过众筹平
10、台实现了与项目发起 人的互动是众筹投资者投资积极性的重要因素 5。 Gerber 等研宄表明，由于在众筹社区中的互动，既是项目发起 人又是其他项目投资者的众筹项目更容易获得成功。因 此，提出如下假设： 假设 2:众筹项目的互动话题数对众筹项目成功有正 向影响。 1.3众筹项目价格梯度与众筹绩效 众筹项目在实际筹资中往往设置几个不同的支持额度 供投资者选择，本文称之为价格梯度。阶梯定价在市场中应 用广泛，也是厂商进行促销的重要手段。差异化的价格梯度 设置将众筹投资者进行了有效区分，增加了众筹投资者的积 极性，众筹投资者根据自身条件选择可接受的价格梯度，使众 筹项目更容易获得资金支持。因此，提出如
11、下假设： 假设 3:价格梯度对众筹项目成功有正向 影响。 1.4众筹项目筹资周期与众筹绩效 众筹网站上的众筹项目融资都是在一定时间段内完 成的，称这段时间为筹资周期。筹资周期时间长可以获得 更多的支持者，但是周期过长会导致之前的支持者因为找 到替代品或失去兴趣而撤资；另一方面，从众筹投资者心 理角度考虑，投资是为了获得回报，回报对于众筹投资者 当然是越快得到越好。所以，筹资周期的长短会影响众筹 的成功，且它与众筹实际筹资额之间存在曲线关系。因 此，提出如下假设： 假设 4:筹资周期影响众筹的成功且与众筹实际筹资 额呈倒 U型关系。 1.5众筹项目社会媒介与众筹 绩效 众筹项目的成功有赖于众筹发
12、起人的社会资本 M以及 对社会媒介的灵活运用。项目发起人给出的其他社会媒介 链接为众筹投资者提供了广泛的信息，增加了众筹投资者对 项目的信任，从而增加项目支持者，使实际筹资额增加 ;另一 方面，社会媒介的多少影响着项目受众的多少，越多的社会媒 介会使更多的众筹投资者知晓这个项目，进而使项目实际筹 资额增多，最终促使项目成功。因此，提出如下假设： 假设 5:众筹项目社会媒介数对众筹项目成功有正向 影响。 1.6组织形式与绩效 期而言，众筹项目处于组织发展的初期，团队成员间的分 歧尚不严重，而众筹投资者更多的是对众筹项目概念和产 品的关注，也就是更为关注众筹项目的短期特征，对众筹 项目团队的未来发
13、展等长期特征不是很关注。因此，提出 如下假设： 假设 6:众筹项目组织形式对众筹项目成功没有显著 影响。 1.7性别差异与众筹绩效 大量的研宄文献表明男女创业者在获取融资方面不 存在性别差异 8。在互联网金融市场， Barasinska等对德 国的P2P信贷市场实证研宄表明借贷者获得资金的多少 没有性别差异 9。同样，相对于传统的金融市场，众筹市 场参与者的思想更为开放，众筹项目发起人的性别差异将 不会影响众筹投资者。由此，提出如下假设： 假设 7:性别差异对众筹项目成功没有显著影响。 1.8众筹项目的羊群行为 羊群行为是传统金融市场的一个重要现象 M。在互 联网金融领域， Zhang等的实证
14、研宄表明羊群现象存在于 美国 P2P借贷市场中 M。在众筹市场，后一个投资者能 观察到前一个投资者的决策行为，这种可观测到的信息将 对后来的投资者有潜在影响。以预购方式存在的众筹也 可能存在羊群现象。由此，提出如下假设： 假设 8:众筹项目在筹资过程中存在羊群行为。 2实证 研究设计 2. 1样本与数据 本文手动收集了 2011年至 2014年 10月之间在点名 时间网站上线筹资并且达到筹资额的众筹项目为样本，最 终获得 359个样本。对所收集数据进行分析时做了中心 化和标准化处理。 2.2变量定义 因变量 :选取众筹项目实际筹资额作为被解释变量。 众筹项目的成功与否和成功程度都与项目实际筹资
15、额相 关。实际筹资额大于目标筹资额项目融资成功，反之则失 败 ;实际筹资额越多项目越成功。 自变量：自变量包含了点名时间网站上记载的有关众 筹项目的因素，包括众筹项目的实际筹资额、关注人数、互 动话题数、价格梯度、筹资周期、社会媒介数。 控制变量 :不同组织形式和不同性别众筹项目发起人 的融资绩效可能存在差异，以众筹项目发起人的组织形式 和发起人性别作为控制变量。将众筹项目发起人分为个 人和团队两种形式 ;将众筹项目发起人性别分为男、女、其 他（团队形式：既有男性又有女性）三类。 表 1给出了变量的含义和描述性统计分析结果。 团队规模对组织绩效有重要影响 6 7。从组织生命周 表 1指标选取及
16、描述性统计分析结果 （ N = 359) 变量 含义 均值 标准差 最大值 最小值 实际筹资额 （ AF) 众筹项目在结束时筹集到的资金金额 101537.2 339087. 8 5397636 530 关注人数 （ CP) 众筹项目在预热阶段受到的关注人数 648. 9861 1033. 443 11967 32 价格梯度 （ PG) 众筹项目筹资时设置的不同投资额度 7.593315 4. 0058 35 1 筹资周期 （ FC) 众筹项目的持续时间，模型中以周计算 45.26741 19. 74406 150 8 互动话题数 （ TN) 众筹项目筹资过程中投资者与发起人间的互动问答 55
17、.7688 86. 76208 1268 2 社会媒介数 (PSN) 发起人预留在众筹网站上的用于项目宣传的其他媒介 1.721448 1. 22605 6 0 2. 3众筹成功影响因素模型设定 筹资周期 （ FC),互动话题数 （ TN),社会媒介数 （ PSN)和控 众筹融资绩效受到关注人数 （ CP),价格梯度 （ PG), 制变量众筹发起人性别 （ SG),项目组织形式 （ PO)的影 软科学 2016年 2月 第 30卷 第 2期（总第 194期） / 科技与经济 I 响，为考察众筹融资绩效与筹资周期的倒 U型关系存在， 在计量模型中加入了筹资周期的二次项 （ FC2)。根据上 述分
18、析并结合 Ward等人的研宄，构建以下计量模型： FC AF+CPTNPGp,-J- PQ +/35(1)1+/36PSNi+e, (1) 其中 s,代表除解释变量以外的其他因素对实际筹资 额的影响， FC/7是将筹资周期转换成以周为单位的时间期 限。 众筹项目组织形式对众筹成功的影响，采用在模型 (1)加入虚拟变量的方法进行检验。设组织形式为 D,，当 D, = l时，组织形式为个人，当 D1=0时，为团队。所以，模 型 （ 1)变为： FC AF+CN.+pjNPG FC 2+p6PSNi+Du+ei 发起人性别差异对众筹成功的影响，采取虚拟变量的 方式，由于性别分为三类，在模型 （ 1)
19、基础上引入两个虚 拟变量 2、 03进行区分。所以，模型 （ 1)变为： AFt= f(j 2i+p6PSNi+D2i+D3i+e 2.4众筹市场羊群行为模型设定 借鉴股市羊群行为的研宄方法对众筹市场行为进行 研宄，探索众筹市场上是否存在羊群行为。参考 DL法 , 建立众筹市场日均筹资额的增长率指标，构建如下模型： ADDL,=p0+filRm,l+p2Rm,l2+ei (4) 式 (4)中， AD%,为运用 DL法构造的众筹市场修正离 散度指标， Rm,为众筹市场日均筹资额增长率，通过每个众 筹项目日均筹资额增长率 估计众筹市场日均筹资额增 长率，即 ( 其中 N为所研宄的众筹羊群行为 样本
20、数 ） 。类 til股票收益率，每个众筹项目日均筹资额 增长率r,.,用众筹当天筹资额的对数值减去前一天筹资额 的对数值表示，即 fliAF.J-lrAFk,)。众筹市场筹 资额收益率修正的离散度指标如下： 众筹市场羊群现象的检验样本选自于众筹成功影响 因素分析样本中筹资周期为 30天的众筹项目，经整理共 有 121个样本数据，通过对模型 （ 4)进行回归分析检验众 筹市场的羊群现象。 3实证结果分析 3.1众筹成功因素实 证结果 分别对模型 （ 1)、模型 （ 2)、模型 （ 3)进行回归检验 模型 （ 1)仅有解释变量，模型 （ 2)增加组织形式控制变量， 模型（ 3)增加性别差异控制变量
21、。表 2报告了众筹成功筹 资影响因素的回归结果。从表 2第 3列的检验结果可以 看出关注人数、互动话题数、价格梯度与众筹项目实际筹 资额呈显著正相关关系（在 1%水平下显著），众筹实际筹 资额随着关注人数、互动话题数、价格梯度的增加而增加， 说明了关注人数、互动话题数、价格梯度是众筹成功筹资 的重要影响因素，对项目实际筹资额有正向影响，这就分 别验证了假设 1、假设 2和假设 3。从第 3列的检验结果 还可以发现，筹资周期与众筹实际筹资额正相关，筹资周 期的平方项与众筹实际筹资额负相关 （ 分别在 5%和 1% 水平下显著 ）， 表明众筹实际筹资额与筹资周期存在显著 的倒 U型关系，这不仅说明
22、了筹资周期是众筹成功融资的 重要影响因素，也说明了众筹实际筹资额随筹资周期的增 加而增加，但是增加到一定阈值后，随筹资周期的继续增 加而减少，这个结果验证了假设 4。表 2第 3列中众筹项 目宣传的社会媒介数回归结果不显著，所以假设 5没有通 过检验，主要原因可能是众筹投资者能够通过众筹 网站获 取项目的充分信息，并且可通过众筹网站规定的联系方式 与项目发起人有效沟通，所以对其他方式的宣传敏感度不 强 ;另一方面也可能是目前我国众筹处于起步阶段，潜在 的众筹投资者规模较小，因而微博、微信、豆瓣等其他社会 媒介宣传的敏感性还不强。 表 2的第 3列和第 4列分别是对模型 （ 2)和模型 （ 3)
23、 的检验结果，分别检验了众筹发起人组织形式和性别差异 对众筹实际筹资额的影响。从中可以看出，众筹发起人组 织形式和性别差异的回归结果均不显著，验证了假设 6和 假设 7。众筹项目组织形式对筹资绩效没有显著影响，原 因可能在 于众筹网上的投资者更关注项目的新颖和时尚程 度，而对于发起人的组织形式不是很在意，只要符合众筹投 资者的偏好且觉得项目可行，就会对其投资。对于众筹项 目发起人的性别，女性发起人没有受到歧视。 _ 表 2众筹成功因素回归结果分析 _ 变量 符号 （ 1) (2) (3) Adj R2 0.787 0.786 0.786 注 :括号内的数值为 P值，其中 *， *，分别表示在
24、1%、 5% 和 10%水平下显著 3.2众筹市场羊群效应的实证结果 表 3报告了众筹市场羊群现象的回归结果。从表 3可 变量 符号 (1) (2) (3) 关注人数 CP 0. 136* 0. 136* 0. 136* (3. 363) (3. 367) (3. 347) 互动话题 TN 0. 831* 0. 830* 0.831 州 (23. 106) (23. 032) (23. 005) 价格梯度 PG 0. 154* 0. 154* 0. 153 州 (4.781) (4. 800) (4. 768) 筹资周期 FC/7 1.279* 1.282* 1.278* (2. 423) (
25、2. 428) (2.413) (FC/7)2 -1.740* -1.746* -1.739 州 (-2.832) (-2.840) (-2.819) 社会媒介 PSN 0.044 0.040 0.044 (1.085) (0. 983) (1.079) 组织形式 Di -0. 040 (-0.734) 性别 D2 0. 023 (0. 089) D3 0.004 (0. 053) 样本数 359 359 359 F统计值 221.084* 189. 329* 164.879* 2 0.787 0.786 0.786 /科技与经济丨 软科学 2016年 2月 第 30卷 第 2期（总第 194
26、期） 以看出， 30天众筹项目的日均筹资额增长率的回归系数显 著为负（在 1%水平下显著）， 30天众筹项目的日均筹资额 增长率平方项的回归系数显著为正（在 1%水平下显著）， 也就是说众筹市场筹资额增长率的修正离散度与众筹市场 日均筹资额增长率之间呈一种非线性关系。结合 Domirer 和 Lien(2001)的研宄，表明众筹市场存在羊群现象。 表 3众筹市场羊群效应回归结果分析 解释变量 符号 CoefficientStd. t-StatisticProb. 每日筹资额增长 率的绝对值 IRtl -2. 2275 0. 6007 -3. 7080 0. 0010 每日筹资额收益 率的平方
27、IRtl2 2. 1207 0. 7440 2. 8504 0. 0083 常数项 Po 1. 1856 0. 039430. 1016 0. 0000 样本数 121 F统计值 10. 8502(0. 0003) Adj R2- 0. 44564众筹参与者羊群行为实验 考虑到实验目的是为了验证众筹参与者羊群现象的 存在，而不是深入探讨众筹羊群现象的信息、声誉、情绪等 内在机制12，本文的对象选择和实验程序参考阿希 （ S. Asch， 1951)关于线条判断的从众实验。 4. 1实验方法 被试的选择 :选取天津大学经管学部金融系和财务管 理系71名大三学生为研宄对象，另外有笔者的 8名研宄
28、生参加。 实验规则：从京东众筹预热中科技类项目中挑选 5个 项目让被试对象进行模拟投资，若模拟投资的项目与实际 筹资绩效最高的一致，将记平时成绩 10分，若不一致则没 有该平时成绩分。模拟投资进行 5轮，每一轮结束后公布 全体学生的模拟投资情况，每名学生可以更改自己的投资 项目，以最后一次投资项目为最终结果。 实验程序 :第一轮由被试对象根据获取的众筹项目信 息自主进行选择 ;第二轮由被试对象根据第一轮公布的信 息进行选择 ;第三轮被试对象中 71名本科生根据第一轮、 第二轮公布的信息进行选择，授意 8名研宄生投资排名第 三的众筹项目；第四轮继续授意 8名研究生投资第三轮项 目，被 试本科生对
29、象自主选择 ;第五轮继续授意 8名研宄 生投资第三轮项目，被试本科对象自主选择。 4. 2实验结果 表 4报告了众筹投资羊群实验结果。 表 4众筹投资羊群行为实验数据 众筹项目 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 项目 1 13 11 8 5 4 项目 2 17 20 16 14 9 项目 3 16 14 23 27 32 项目 4 21 26 27 29 31 项目 5 12 8 5 4 3 从表 4可以看出，众筹项目参与者存在显著的羊群行 为，并且受到该项目投资人数信息的影响。有大约 1/4 1/3的被试对象表现出独立性，有 1/3的被试对象改变了 自己的投资项目选择，这与阿希的从众实
30、验一致。 5结论与展望 本文实证考察了驱动众筹成功的因素，检验了众筹市场 上的羊群现象。研宄发现，众筹项目的关注人数、互动话题 数、价格梯度、筹资周期是驱动众筹成功的因素，它们能增大 众筹实际筹资额，其中实际筹资额与筹资周期呈倒 U型关 系 ;众筹项目宣传的社会媒介数和实际筹资额并不存在显著 关系 ;众筹项目发起人的性别差异和组织类型对实际筹资额 没有显著影响 ;众筹项目在筹资过程中存在羊群现象。 上述结果对促进众筹项目成功 有启发意义。项目发 起人进行众筹时，众筹项目的前期宣传是重要环节，广泛 的宣传可以为项目吸引更多的关注者，这对众筹项目筹资 成功打下了坚实基础，不过在项目宣传的媒介投放上
31、应考 虑宣传效果和受众，否则是事倍功半；价格梯度的合理设 计也必不可少，它可以使更多众筹投资者参与到众筹项目 中，增大了众筹项目筹资成功的可能性；适度的筹资期设 置需要注意，筹资周期太短或太长都不利于众筹筹资的成 功；女性创业者不必对众筹这一支持创业的互联网金融工 具抱有畏惧之心，在需要时可以大胆利用这一新的融资模 式。对于投资者，在众筹项 目筹资过程中要理性投资并充 分考虑自身的条件和偏好，不要盲目跟风。对于众筹平 台，需要提升众筹项目发布的质量，降低众筹项目发起人 和投资者的信息不对称，缓解羊群效应导致的众筹投资者 非理性行为，促进众筹市场的健康持续发展。 参考文献： 1 Burtch G
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