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1、265经济与法企业价值评估收益法中折现率相关问题分析西安外国语大学 何龙 一、折现率及其与资本化率的关系折现是通过计算，将未来收入的货币量按一定的比率折算成现时货币量的计算过程。折现时使用的比率称为折现率。折现率又称为收益还原率，简称收益率，它是将资产的净收益还原为资产的价值的一种比率，一般用相对数来表示。折现率是影响企业价值评估的一个重要因素。其本质应是一种投资回报率，包括无风险报酬率和风险报酬率。在正常情况下，折现率的大小与投资风险的大小成正比，风险越大，折现率越高；反之则越低。折现率的确定是收益法中在企业价值评估中的一个关键，折现率的高低与资产的评估值有着密切关系，它对评估结果的影响较大
2、。折现率细微的变动都会导致评估结果大幅度变化。二、折现率及其与风险的关系1、企业价值评估中风险的定义某项资产的未来收益是确定的，就称为无风险的；某项资产的未来收益是不确定的，可能会产生几种结果，就称为有风险的，实际上就是投资收益的不确定性。在评估实践中，我们通常把风险看作为资产无法取得预期收益或报酬的可能性，并且这种风险的可能性在大部分资产中都存在。无风险的未来收益在评估实践中非常少见。在价值评估中，风险的含义是指可以事先确定某活动所有可能的后果，及该种后果出现的概率。这就是说，尽管某种活动的后果为一随机变量，但随机变量出现的所有可能性实现可以预测。2、风险的特点风险只对未来事物有意义，而对已
3、发生的事实没有意义。风险是可以度量的。一般来说，风险与未来事件持续的时间长短，以及未知因素的多寡有关。事件持续时间较长，未知因素越多，可能出现的后果就越多，风险就越大。在报酬率相同的情况下，有风险的活动不易被人接受，只有相应追加风险报酬才能吸引人们从事有风险的活动。3、风险的种类在企业价值评估中，需要考虑的风险大致有三种：经营风险、财务风险和行业风险。（1）经营风险是指企业在生产经营过程中，在技术和产品开发、市场供需，以及市场开拓等与生产经营有关的营业活动中，因为竞争及其他因素造成的风险。（2）财务风险是指因为企业举债经营带来的一种非经营性风险。一般情况下，企业借入的资本越多，企业的财务风险就
4、越大。（3）行业风险主要是指企业所处行业的行业性市场特点、投资开发特点，以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定性给企业预期收益带来的影响。客观上讲，是由于政治与经济环境的变化而产生的风险，这种风险很难规避。4、折现率与风险报酬率的关系在收益法评估中，折现率与评估对象所面临的风险大体上应成正比。因为高报酬要冒高风险，考虑折现率应以风险报酬为重点。因此，确定折现率，实际上是做风险分析。评估对象的使用条件不同，面临的企业内部及外部环境不同，所处的行业不同，折现率就不会相同。折现率的确定必须与收益额指标的口径一致，折现率必须与收益额指标相匹配。三、折现率确定的原则确定折现率，不仅可用定性分析的
5、方法，还可使用定量分析的方法。在应用具体方法确定折现率时，应遵循和注意确定折现率的基本原则和问题。1、折现率不低于投资的机会成本在正常的资本市场和产权市场的条件下，任何一项投资的回报率不应低于该投资的机会成本。在现实生活中，政府发行的国库券利率和银行储蓄利率可以作为投资者进行其他投资的机会成本。因为国库券的发行者是政府，几乎没有破产和无力偿付的可能，投资的安全系数大。银行虽然多数属于商业银行，但我国的银行仍然属于国家垄断或者政府严格监控下，其信誉也非常高，储蓄也是一种风险很小的投资。所以，国库券和银行储蓄利率可以看作是其他投资的机会成本，相当于无风险投资报酬率。2、行业基准收益率不宜直接作为折
6、现率，但是行业平均收益率可作为确定折现率的重要参考指标我国的行业基准收益率是基本建设投资管理部门为筛选建设项目，从拟建项目对国民经济的净贡献方面，按照行业统一制定的最低收益率标准，凡是投资收益率低于行业基准收益率的基建项目不得执行。只有投资收益率高于行业基准收益率的拟建项目才有可能得到批准进行建设。行业基准收益率旨在反映拟建项目对国民经济的净贡献的高低，包括拟建项目可能提供的税收收入和利润，而不使对投资者的净贡献。所以行业基准收益率不宜直接作为企业评估中的折现率。随着我国证券市场的发展，行业的平均收益率日益成为衡量行业平均盈利能力的重要指标，可作为确定折现率的重要参考指标。3、贴现率不宜直接作
7、为折现率贴现率是商业银行对未到期票据提前兑现所扣金额与期票票面金额的比率。贴现率虽然也是将未来值换算成现值的比率，但贴现率通常是银行根据市场利率和贴现票据的信誉程度来确定的。而且票据贴现大多是短期的，并没有固定期间周期。从本质上讲，贴现率接近于市场利率。而折现率是针对具体评估对象的风险而产生的期望投资报酬率。从内容上讲，折现率与贴现率并不一致，简单地把银行贴现率直接作为企业评估的折现率是不合适的。四、折现率的确定与测算在折现率的确定与测算过程中，无风险报酬率的确定相对比较容易一些，通常是以政府债券利率和银行储蓄利率为参考依据；而风险报酬率的测算相对比较困难，它因评估对象、评估时点的不同而不同。
8、就企业而言，在未来的经营过程中要面临着经摘要：随着市场经济的日益发展和资本市场的不断完善，收益法在我国企业价值评估中的应用日益增多。折现率作为收益法评估企业价值的三个最基本参数之一，细微的差异都将导致评估结果的巨大差异，因此折现率的确定至关重要。本文比较详细地介绍了折现率的相关概念以及主要确定方法，为收益法进行企业价值评估中确定合理折现率提供参考。关键词：企业价值评估 收益法 折现率 风险2013年3月下 总第285期 dio：10.3969/j.issn.1004-8146.2013.3.170 266中国外资中国外资2013年3月下 总第285期（责任编辑：罗亦成）营风险、财务风险、行业风
9、险、通货膨胀风险等。从投资者的角度而言，要投资者承担一定的风险，就要有相应的风险补偿。风险越大，要求补偿的数额就越大。风险补偿相对于风险投资额的比率就是风险报酬率。折现率的计算公式可表示如下：折现率=无风险报酬率+风险报酬率+通货膨胀率1、风险报酬率的测算在测算风险报酬率时，评估人员应注意以下因素：国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；被评估企业所在行业的投资风险；企业在未来的经营中可能承担的风险等。在充分考虑和分析了以上因素后，风险报酬率可通过以下两种方法测算：（1）风险累加法企业在其持续经营过程中可能要面临许多风险，如
10、行业风险、经营风险、财务风险、通货膨胀风险等。将企业可能面临的风险对回报率的要求予以量化并累加，即可得到企业评估折算率中的风险报酬率。计算公式为：风险报酬率=行业风险报酬率+经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率其中：行业风险主要指企业所在行业的市场特点、投资开发特点以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定性给企业预期收益带来的影响；经营风险是指企业在经营过程中，因为市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性影响；财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益；其他风险包括了国民经济
11、状况、通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响。评估人员可以采取参照物类比加经验判断的方式测算来量化以上各种风险所要求的报酬率，也要求评估人员充分了解国民经济的运行状态、行业发展趋势、市场情况、同类企业竞争情况等。只有充分了解和掌握以上数据资料，才能较为客观合理的对风险报酬率进行判断。在条件允许的情况下，评估人员应该尽可能采取统计和数理分析方法来量化风险回报率。（2）系数法系数法主要用于估算被评估企业（或者被评估企业所在行业）的风险报酬率，基本思路是，被评估企业（或者被评估企业所在行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或者被评估企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（系数）
12、的乘积。系数法测算风险报酬率的步骤为：将社会平均收益率扣除无风险报酬率，求出社会平均风险报酬率；将企业及所在行业的平均风险与社会平均风险之比求出企业及所在行业的系数；将社会平均风险报酬率乘以企业所在行业的系数，即可求出被评估企业（或者被评估企业所在行业）的风险报酬率。计算公式为：其中：Rr被评估企业（或者被评估企业所在行业）的风险报酬率；Rm社会平均收益率；Rf无风险报酬率；被评估企业（或者被评估企业所在行业）的系数；若所求的系数是被评估企业所在行业的系数，而不是被评估企业的系数时，应该需要再考虑企业的规模、经营情况和财务情况，确定企业在其所在行业中的地位系数，即企业特定风险调整系数（），然后
13、与企业所在行业的风险报酬率相乘，就得到企业风险报酬率。计算公式为：2、折现率的测算若能测算出风险报酬率，则折现率的测算就香闺容易了。其中，累加法、资本资产定价模型和加权平均资本模型是测算企业价值评估中的折现率及资本化率比较常用的方法。（1）累加法累加法是用无风险报酬率与风险报酬率相加的方式确定折现率。计算公式如下：其中：R企业价值评估中的折现率；Rf 无风险报酬率；Rr 风险报酬率。（2）资本资产定价模型（CAPM）资本资产定价模型是用来测算权益资本折现率的一种工具，计算公式为：其中：R 企业价值评估中的折现率；Rf1 现行无风险报酬率；Rm 社会平均收益率；Rf2 历史平均无风险报酬率；被评
14、估企业所在行业权益系统风险系数；企业特定风险调整系数。（3）加权平均资本成本模型(WACC)加权平均资本成本模型是以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所需求的回报率，经加权平均计算后得到的企业价值评估中的折现率的一种数学模型。计算公式为：其中：R 企业价值评估中的折现率；权益资本占全部资本的权重；债务资本占全部资本的权重；权益资本要求的投资回报率（权益资本成本）；债务资本要求的回报率（债务资本成本）；T 被评估企业适用的所得税税率。五、收益额与折现率口径一致原则根据不同的评估目的，用于企业评估的收益额可以有很多不同口径，如净利润、净现金流量、洗钱净利润、息前净现金流量等。
15、而折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为分母计算的折现率，如企业资产总额收益率、企业投资资本收益率、企业净资产收益率等。所以在运用收益法进行企业价值评估时，必须注意收益额与折现率之间在结构与口径上的匹配与协调，以保证评估结果合理且有意义。参考文献：1Rawley Tomas,Benton E.Gup编，国家知识产权局专利管理司 组编，中央财经大学资产评估研究所，中和资产评估有限公司译。The Valuation Handbook:Valuation Techniques from Todays Top Practitioner
16、s M.电子工业出版社，2012年2Tim Koller,Marc Goedhart,David Wessels 编，Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies,4th Edition M.电子工业出版社，2012年3中国资产评估协会编，资产评估M.经济科学出版社，2012年4中天恒会计师事务所编，资产评估案例分析M.中国时代经济出版社，2008年5蒋国发编，资产评估学M，清华大学出版社，2011年6中国资产评估协会编，资产评估M.中国财政经济出版社，2012年7谢虹,郑炳南.论企业价值评估中折现率的性质与选择J.中国资产评估.2007（1）8康新贵.对收益法评估企业价值中折现率的思考J.中国资产评估.2010（2）9汪永兰,贾思媛.企业价值评估中折现率的量化问题探讨J.商业会计.201010徐寒.谈技术资产评估折现率的确定J.财会月刊.2006（6）