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1、2004 年 9月?西安交通大学学报(社会科学版)?Sep.2004第24 卷第 3 期(总 69期)?Journal of Xi?an Jiaotong University(Social Sciences)Vol.24(Sum No.69)股票市场对技术进步和经济增长的影响分析陈?军,王亚杰,陈金贤(西安交通大学 管理学院,陕西 西安 710049)摘?要?运用跨时期固定替代弹性效用函数分析了股票市场的流动性对风险管理、先进技术选择和技术进步的影响,并运用格兰杰因果检验方法,考察中国股票市场与技术进步和经济增长的关系;认为中国股票市场的流动性是经济增长的真实原因,强调现阶段应注重提高中国股
2、票市场的流动性,发挥股票市场在技术进步和经济增长中的作用。关键词?股票市场;流动性;风险管理;技术进步;经济增长 中图分类号?F830.91?文献标识码?A?文章编号?1008?245X(2004)03?0067?04The Influence of Stock Market on Technology Progress and Economic GrowthCHEN Jun,WANG Ya-jie,CHEN Jin-xian(School of Management,Xi?an Jiaotong University,Xi?an 710049,China)Abstract?The vital
3、 role of stock market in technology progress is analyzed.And the constant inter-temporal elas?ticity substitution(CIES)utility function is employed to examine the influences of stockmarket fluidity on risk man?agement,advanced technique adoption and technology progress.The Granger-causality test is
4、utilized to investi?gate the relationships of the stock market with the Technology progress,and the economic growth in China.It ispointed out that the fluidity of Chinese stock market is the primary reason of the economic growth.and the role ofstock market in technology progress and economic growth
5、ought to be emphasized nowadays in China.Key words?Stock market;Fluidity;Risk management;Technology progress;Economic growth一、股票市场在技术进步中的重要作用技术进步不仅与科学技术本身的研究状况有关,而且还与科研成果能否顺利转化为现实生产力有关。在某种程度上,后者显得更为重要。这是因为科研成果本身并不能给生产力带来任何变化,只有将这些成果运用到现实生产中去时,才会有生产技术水平的提高,才会有真正的技术进步。但科技成果转化为现实生产力是一项复杂的系统工程,需要各种制度作保障
6、。作为现代经济运行核心的金融制度无疑是最重要的1。大量研究表明,资金问题是科技成果转化的首要问题,也是最大的制约因素 2 3。因此,如何建立一个能够为科技成果转化提供足够资金支持的金融体系是十分重要的。在完善的市场条件下,资金总是流向高收益领域。创新项目和先进技术具有高收益特征是有目共睹的,为什么还会出现资金短缺的问题呢?除了创新项目和先进技术本身要求的投入量较大、经济发展水平限制了资金供给之外,一个重要的原因就是投资的高风险,如此高的投资风险和高成本的管理风险可能吞噬所有投资收益,因此也阻碍了资金流向这些高收益领域。所以,我们认为,创新项目和先进技术的高风险是造成资金短缺的根本原因。收稿日期
7、?2003-11-22作者简介?陈?军(1963-?),女,安徽五河人,西安交通大学管理学院技术经济与管理系副教授,博士。67?科技成果转化中的高风险已经引起人们的注意,并试图通过风险投资这一特殊的融资方式解决科技成果转化中的资金需求问题。发达国家的发展经历也已表明,凡具有较强创新能力的国家,如美国、英国都存在比较活跃的风险投资,美国经济在 20 世纪 90 年代的持续增长就是得益于高新技术产业的发展,而支持它们发展的正是风险投资机制。如举世闻名的?硅谷?、英特尔、微软、苹果公司等都是风险投资的得意之作。我们认为仅有风险投资是不够的。一项新技术、新产品从发明到商业化、再最后形成一个成熟的产业,
8、需要经过多个发展阶段:研究开发阶段、创建和成长阶段(创业阶段)、扩张阶段和稳定成熟阶段。在这一发展过程中,技术密集性逐渐降低,而资本密集性逐渐提高。因技术密集性和资本密集性的相对变化,使技术进步的不同阶段有不同的风险和资金需求特征,而不同的融资方式,如风险投资、股票融资和银行贷款在风险管理和资金供给方面具有不同的优势和特点,因此形成了不同阶段的技术进步对不同融资方式的依重。一般说来,研究开发阶段需要政府的支持,这是由其非商业性决定的,创业阶段因其高风险,一般需要风险资本的投入。但进入扩张阶段(即产业化阶段)后,仅有风险资本是不够的,一方面风险资本本身资金有限,无法满足产业化发展的大规模的资金需
9、求,另一方面进入产业化阶段后,资本大幅度增值已经实现,继续投资收益率明显降低,无法满足风险资本高回报的要求,于是进入这一阶段后风险资本逐渐退出,而这一阶段对银行来说,风险性仍然偏高,而且投资周期较长,银行仍不愿进入4,只有通过股票市场(特别是二板市场)进行融资。但进入稳定成熟阶段后,银行将发挥重要作用。因为,投资风险在这一阶段明显降低,银行开始愿意进入,企业考虑到融资成本、商业秘密、不利信号等问题,也更愿意向银行,而不是股票市场融资。这就是不同技术进步阶段对不同融资方式的需求。由此可以看出,股票市场在技术进步中有不可替代的作用。产业化阶段是技术进步的关键阶段,可能因有足够的资金支持而得到推广、
10、发展并最终实现向现实生产力转化的质的飞跃,也可能因无法筹集到足够的资金而停滞不前,乃至最终失败。所以,股票市场在在这一阶段具有重要的作用。为什么产业化阶段需要股票市场的支持?这是由股票市场相对于银行来说具有风险管理优势决定的。股票市场的风险管理优势主要表现在三个方面:(一)股票市场具有流动性风险和多样化投资的优势,能够管理投资风险股票市场提供了标准化的融资工具,并为这种融资工具提供了流动的场所,因此,通过股票市场投资能够使物理意义上的资本投资货币化、标准化,使其具有完全的可分割性、交易性和流动性。而产业化阶段的投资的长期性和风险性,对流动性风险管理和多样化投资提出了较高的要求,股票市场能够满足
11、这种要求。因此,股票市场是产业化阶段资金的主要来源渠道。(二)股票市场具有评价和定价功能,能够引导投资股票市场的一个基本功能就是为风险和未来收益定价,以便更好地引导投资。股票市场的这一功能不仅能够保证资金得到最好的配置,而且有利于先进技术的选择。因为它能评价先进技术并为其定价,这是银行所不具备的。银行虽然也有评价功能,但它主要适用于成熟技术,因为在成熟技术领域,企业一般处在完全竞争状态,大量企业的存在使银行可以获得很多相关信息,有可参照的标准,可以检测自己评价的结果,而在先进技术领域,企业一般处在垄断状态,银行很难得到相关信息,即使可以得到,也没有参照的标准,企业和企业之间是不同的,无法检验自
12、己评价结果的正确性 5,加之其评价工作不具有重复和修正机制,无法及时调整和修正自己的评价结果。所以,一般来说,银行仅能对成熟技术作出正确评价,股票市场则通过它的不断重复和修正机制能够对先进技术作出正确评价。(三)股票投资的风险和收益是对称的,有利于先进技术的选择从债务合约和普通股权合约的风险收益对称性看,债务合约是不对称的,股权合约是对称性的。在债务合约中,如果项目成功,企业仅向银行支付固定的利息,如果项目失败,银行很难得到任何回报,甚至连本金都无法收回。对银行来说,不仅无法得到高风险所带来的高收益的回报,而且还要承担高风险的损失;而在股权合约中,股东在承担高风险的同时,还能分享高收益的回报。
13、因风险和收益的对称性不同,债务合约一般适用于风险性小的成熟技术,股权合约则适用于风险性高的先进技术。综上所述,我们认为,股票市场对先进技术融资具有优势,银行贷款则主要适用于成熟技术,即产业化阶段需要股票市场的支持,银行主要在稳定发展阶段发挥作用。68陈?军等:股票市场对技术进步和经济增长的影响分析二、股票市场的流动性对技术进步的影响通过上面分析我们可以看出,金融体系在技术进步中是重要的,它的风险管理能力对技术进步水平有重要影响,而股票市场在其中起着不可替代的作用,它通过为投资者提供流动性风险管理和多样化投资的手段,吸引大量资金,为先进技术融资。产业化阶段的风险主要来自两个方面:投资的长期性和收
14、益的波动性(由技术的不稳定和市场的不确定性造成)。股票市场主要通过流动性功能满足投资者管理流动性风险和多样化投资的需求。投资者可以通过股票市场进行多样化投资,管理投资风险;也可以通过股权转让,管理流动性风险。所以,股票市场的流动性对其风险管理能力有直接影响,并最终影响先进技术的选择和技术进步水平。一般来说,投资周期的长短和收益波动性的大小与技术的先进程度呈正向关系。随着技术先进程度的提高,流动性风险管理和多样化投资的需求也在提高。而流动性风险管理能力和多样化投资程度受股票市场流动性的影响。所以,股票市场的流动性将直接影响技术的先进性。流动性越高,越有利于先进技术的选择;反之,越不利于先进技术的
15、选择。我们沿用 Bencivenga,Smith and Starr(1995)的分析6,所不同的是我们将股票市场的交易成本(反映股票市场流动性的大小)与先进技术的选择联系在一起。假设有 J 种技术可供投资者选择,每种技术的先进性不同,技术越先进,投资周期 j 越长(指最终资本品的形成和投资回报率的实现),最终形成的资本品 Rj越多。投资者获得劳动收入后在消费和上述技术中投资(不考虑储蓄),以使总效用最大。假设投资者只生活两期,第一期获得劳动收入、投资;第二期出售投资,获得资本增值。因 j 大于 1,投资者第一期在一级或二级市场购买股份后,第二期只能在二级市场销售,只能通过资本增值获得收益。假
16、设效用函数为跨时期固定替代弹性效用函数,则投资者的总效用为:u(C1,C2)=(C1-?1+?C1-?2)/(1-?)(1)其中:C1和 C2分别为第一期和第二期的消费量,?为第二期效用的折现系数,?为两期消费之间替代弹性的倒数(为常数)。假设第一期劳动收入为 w,则预算约束为:C1+?Jj=1?j-1h=0Pj,hSj,h=wC2=?Jj=1?j-1h=0Pj,ht1Sj,h(1-?)其中,Sj,h为经历h 期的技术j 上的投资股份,Pj,h为该股份的价格,?0,1 为交易成本系数,当 h=j-1 时,?=0。在预算条件约束下,投资者选择消费向量(C1、C2)和投资矩阵 Sj,h,使(1)式
17、最大。考虑到投资者仅会将资金投资在最高收益的股份上,而且,只要投资者投资若干技术,这些技术的投资收益率必相等,即存在共同投资收益率。根据 Ben?civenga,Smith and Starr(1995)的分析6,共同投资收益率为:?=(1-?)Pj,h+1/Pj,h(2)那么,在稳定状态下,哪种技术 j 将得到投资呢?不失一般性地,假设 Pj,0=1,Pj,j=Rj,因此有:Rj=Pj,j=(Pj,j/Pj,j-1/Pj,j-1/Pj,j-2)?(Pj,1/Pj,0)Pj,0=?j/(1-?)j-1于是有:?=Rj1-?1/j(1-?)(3)最佳技术选择的条件是使?达到最大,则最佳技术为:J
18、*=argmaxRj1-?1/j(1-?)=RjlnRj1-?Rj/?j(4)因 Rj与j 呈正向关系,不失一般性地,假设 Rj=?j?(?0),则有:J*=e1-?1/?(5)j*为最佳技术,即是被投资者选择的技术。由(5)式可以看出 j*与交易成本?呈反向关系:交易成本?越小,投资周期 j*越长,被选择的技术越先进,反之反是。所以,股票市场的风险管理能力,即股票市场的流动性,将影响先进技术的选择,从而对技术进步水平产生影响。三、我国股票市场的流动性与技术进步、经济增长的关系(一)指标和数据选取因为我国股票市场发展较晚,只能使用季度数据。但使用季度数据时,无法得到全要素生产率或能反映69西安
19、交通大学学报(社会科学版)技术进步的其他指标。因此,本文将直接检验股票市场与经济增长的关系,以间接说明我国股票市场的流动性对技术进步的影响。1.股票市场指标。我们将全面考察股票市场在经济增长中的作用,以突出股票市场的流动性对术进步和经济增长的影响。因此,我们选取三个指标 1,7:规模指标(CAPITAL)。为每季平均市价总值与季度 GDP的比值。每季平均市价总值为该季度三个月月末市价总值的算术平均,市价总值为在上交所和深交所上市的股票市价总值之和(包括 A 股和 B 股)。流动性指标(TURNOVER)。为季度股票总成交金额与该季股票平均市价总值之比。季度股票总成交金额为该季度三个月上交所和深
20、交所股票的成交金额之和(包括 A 股和B 股)。流动性和规模综合指标(VALUE)。为季度股票总成交金额与季度 GDP 的比值。2.增长指标。因无法得到真实经济增长率的季度数据,我们使用真实 GDP 的季度累计增长率(与上年同期相比)。用符号 GGDP 表示。所有数据均来自?中国人民银行统计季报?(1996.1 2000.4),所有指标均消除季度因素。(二)平稳性检验和最优滞后期选择本文采用格兰杰因果检验方法,考察我国股票市场与经济增长之间的关系。格兰杰因果检验是有前提的:首先,用于检验的时间序列必须平稳;其次,对滞后期非常敏感,需要选择最优滞后期。所以,在格兰杰因果检验以前,首先进行平稳性检
21、验和最优滞后期选择。表 1?时间序列单位根检验(Unit Root Test)变量(原始变量)ADF 检验统计量D.W.变量(一阶差分)ADF 检验统计量D.W.CAPITAL-0.101(C,0,2)2.111?CAPITAL-3.001*(C,0,3)2.006TURNOVER-1.149(C,0,2)2.064?TURNO VER-2711*(C,0,2)2.293VALUE-1.340(C,0,2)1.809?VALUE-2.722*(C,0,3)1.833GGDP-2.800(C,t,5)1.948?GGDP-4.035*(C,t,5)2.062其中:(C,t,k)分别表示常数项、趋
22、势项和滞后期。*:显著性水平为 1%;*:显著性水平为 2.5%;*:显著性水平为 5%;*:显著性水平为 10%;?为差分算子表1 右给出了原时间序列的单位根检验结果,可见均为非平稳时间序列。对非平稳时间序列进行变换,为了不改变变量之间的因果关系,我们采用差分变换。差分变换后的新的时间序列为平稳序列,见表 1 左。用D.W.接近于 2近似判断残差序列是否为白噪声。用FPE 准则确定各检验方程的最优滞后期。最优滞后期见表 2 第三列。(三)因果检验我们用 OLS 法判别两变量之间的因果关系。检验结果见表2。表 2?因果检验结果因果关系FgF?检验结果5%1%CAPITAL?GGDP9.15 F
23、0.05(3,2)=19.16 否否TURNOVER?GGDP 129.4F0.01(3,4)=16.69 是是VALUE?GGDP19.97F0.05(3,2)=19.16 是否?检验结论是:TURNOVER 和 VALUE 是 GGDP 的格兰杰原因,特别是TURNOVER 对 GGDP 的影响比较显著,而 CAPITAL 不是GGDP 的格兰杰原因,即股票市场主要通过流动性对真实经济增长产生影响,股票市场规模对真实经济增长没有直接影响。因此,我们可以得出结论:股票市场在经济增长中的作用主要表现在提高投资效率上(改善资金配置、促进技术进步),而不是在增加资本积累的规模上。这与我们前面分析的
24、股票市场的流动性影响技术进步水平的结论是一致的。但需要说明的是,不是说股票市场的规模对真实经济增长没有影响。我们采用上述方法对 CAPITAL、VALUE 和 TURNOVER 之间的因果关系进行检验,发现:CAPITAL 是 VALUE 的格 兰杰 原因,VALUE 是TURNOVER 的格兰杰原因(因篇幅所限,检验过程忽略)。这就是说,股票市场的规模通过股票市场的流动性间接影响经济增长。四?小结首先进步需要金融体系的支持,这种支持不仅表现在创业阶段,而且还表现在扩张阶段。扩张阶段对技术进步也是非常关键的,可能因投资规模的扩大而得到迅速发展和质的飞跃,也可能因无法筹集到足够的资金而停滞不前,
25、乃至最终失败。根据扩张阶段的资金需求和风险特征,其资金来源只能主要依靠股票市场。因此,股票市场在技术进步中起着不可替代的作用。(下转第 96 页)70陈?军等:股票市场对技术进步和经济增长的影响分析成果?的要求,坚持继承和创新相统一,以人才培养模式多样化、通识教育、教师教育体系创新等为学校建设发展动力,将教育学科优势特色与综合性、研究型互补,适应新形势、新任务的需要,进一步深化教师教育改革,努力为 21世纪中国教师教育体制建设和发展做出新贡献。参考文献 1?顾明远.师范教育的传统与变迁 J.高等师范教育研究,2003,(3):1-6.2?钟秉林.探索有中国特色的教师教育之路J.求是,2002,
26、(17):46-48.3?王全林.综合性学院发展师范教育的潜在优势与挑战J.高等师范教育研究,2002,(5):11-16.4?朱新梅.论我国部属师范院校的现状、问题与发展 J.高等师范教育研究,2002,(1):1-9.5?刘?捷,谢维和.栅栏内外:中国高等师范教育百年省思 J.北京师范大学出版社,2002.6?丁鼎.新 世纪高等师 范院校改革与 发展的战略 思考 J.教育研究,2002,(6):80-83.7?刘?捷.机遇和挑战:新世纪中国高师教育形势分析J/OL N.中国教育报,2002-03-02.9?刘延申.美国高等师范教育改革简述 J.教育研究,2001,(1):74-77.10?
27、高洪源.我国高等师范教育结构的调整及其策略 J.高等师范教育研究,1999,(6):5-10.(责任编辑:冯?蓉)(上接第 70页)其次技术进步对金融体系的需求,表面上看是资金需求,实质上是风险管理的需求。创新项目和先进技术的高风险阻碍了资金流向该领域,是资金短缺的根本原因。金融体系的汇集社会闲散资金的功能只是使其有为创新项目和先进技术融资的能力,风险管理优势才使其具有为创新项目和先进技术融资的动力,金融体系的风险管理能力将影响技术进步水平,股票市场主要通过流动性供给管理流动性风险和多样化投资。所以,股票市场的流动性将影响先进技术的选择和技术进步水平。第三我们通过实证分析发现,我国股票市场的流
28、动性是经济增长的格兰杰原因,股票市场的规模主要通过股票市场的流动性对经济增长产生间接影响。因此,我们认为,我国股票市场的流动性对技术进步有重要影响。我国现阶段应注重提高股票市场的流动性,发挥股票市场在技术进步和经济增长中的作用。参考文献1?Levine,Ross.Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda J.Journal of Economic Literature,1997,35:688-726.2?邓?楠.为我国高科技产业发展提供金融支持体系 J.中国软科学,2000,(8):9-13.3?高?建.中国企业技术创
29、新分析M.北京:清华大学出版社,1997.95-112.4?焦?凯.论高科技产业不同发展阶段的金融支持J.经济学动态,1999,(5):60-63.5?Allen,Franklin.Stock Markets and Resource AllocationA.Mayer C.,Vives X.Capital Markets and Financial Intermedi?ationC.Cambridge University Press,1993.81-116.6?Bencivenga,Valerie R.,Bruce D.Smith,Ross M.Starr.Transactions Costs,Technological Choice,and EndogenousGrowth J.Journal of Economic Theory,1995,67:153-177.7?谈儒勇.中国金融发展和经济增长关系的实证研究 J.经济研究,1999,(10):53-61.(责任编辑:冯?蓉)96刘?俊等:对我国高等师范教育改革创新的思考