《人民币汇率应对美国非对称冲击的缓冲机制及效应分析.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《人民币汇率应对美国非对称冲击的缓冲机制及效应分析.pdf（7页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、第 28 卷第 9 期2011 年 9 月统计研究Statistical ResearchVol 28，No.9Sep 2011人民币汇率应对美国非对称冲击的缓冲机制及效应分析*谷 宇安 辉内容提要:本文依据汇率决定理论，构建包含人民币汇率、中美两国 GDP、通货膨胀率和利率的向量自回归模型，并基于结构向量误差修正模型(SVECM)方法，识别了包含巴拉萨 萨缪尔森效应的人民币汇率决定方程及人民币汇率传递效应方程，进一步应用方差分解判断了中短期内人民币汇率应对源自美国的非对称冲击的缓冲机制。结果表明，人民币汇率长期升值趋势的根本动因是中国产出及通胀水平相对美国的提高，而汇率传递效应则是不完全的。
2、在 1 至 2 年内，人民币汇率的波动主要受源自美国的需求冲击(实际冲击)影响，而在 3 至 5 年内则主要受美国货币政策扰动(名义冲击)影响。因此，央行重启人民币“汇改”将增强人民币汇率应对外部冲击的缓冲作用。关键词:汇率;非对称冲击;巴拉萨 萨缪尔森效应;结构向量误差修正模型中图分类号:C812文献标识码:A文章编号:1002 4565(2011)09 0028 07The Mechanism and Effects Analysis of RMB Exchange Rate Reactingto Asymmetric Shocks from USGu Yu An HuiAbstract:
3、Based on the theory of exchange rate determination，this paper constructs the VAR model including thevariables of the RMB exchange rate，the GDPs，the inflation rates and the interest rates of China and US With the tools ofstructural VECM，we identify RMB exchange rate determination equation and RMB exc
4、hange rate pass-through effectequation，and analyze the impact effects of Sino-US underlying economic variables on RMB exchange rate in the long runAnd this paper uses the tool of variance decomposition to judge the mechanism how RMB exchange rate absorb theasymmetric shocks resulting from US The emp
5、irical results show that the higher output growth rate and inflation rate ofChina compared with the ones of US are the essential causes of RMB appreciation in the long-run，and the exchange ratepass-through effect is incomplete And in one or two years，the resources of RMB exchange rate fluctuation co
6、me from thedemand shocks(real shocks)，however，the resources of RMB exchange rate fluctuation mainly come from the monetarypolicy disturbances of US(nominal shocks)in three to five years So，re-launching RMB exchange rate forming-mechanismreform by central bank might enhance the ability of RMB exchang
7、e rate to cushion external shocksKey words:Exchange Rate;Asymmetric Shock;Balassa-Samuelson Effect;Structural VECM*本文获教育部人文社会科学青年基金项目“金融危机下美元本位对人民币汇率成因及波动效应的影响分析”(09YJC790023);国家社科基金重大项目“十二五时期宏观经济运行动态监测分析研究”(10zd010);大 连 理 工 大 学 中 央 高 校 基 本 业 务 费(DUT11RW409)资助。一、引言2010 年 6 月，在金融危机对我国的影响逐步消退之际，我国央行宣布
8、重启人民币汇率形成机制改革，人民币汇率随后表现出明显的双向波动的特点，汇率弹性大幅度增加。实际上，自 2005 年人民币汇改至今，我国央行一直致力于提升人民币汇率决定的市场化程度。只是在 2008 年中期，当美国次贷危机引发的全球金融危机导致全球实体经济迅速收缩、货币金融体系剧烈动荡之时，我国货币当局开始重新稳定人民币对美元的汇率水平，表明货币当局第 28 卷第 9 期谷宇安辉:人民币汇率应对美国非对称冲击的缓冲机制及效应分析29期望通过稳定汇率来屏蔽外部冲击的政策主张。那么，我国央行在金融危机时期降低汇率波动性的上述安排是否有效地抵御了外部冲击，特别是源自美国的外部冲击?这一议题无论是在理论
9、及经验研究方面，都还存在着一定的争议。根据汇率制度选择理论，一国实施的汇率制度能否更好地应对外部冲击，取决于该国汇率波动的冲击来源及汇率传递效应。基于此，本文拟基于人民币长期锚定美元的事实，构建包含中美两国变量的向量自回归模型，判断源自美国的实际冲击及货币政策扰动对人民币汇率波动的影响，辨析人民币汇率在应对外部冲击时所起到的作用，从而为我国央行在后金融危机背景下继续推行人民币汇率形成机制改革提供经验结论和决策依据。本文选择美国作为外部冲击来源，是基于下述考虑:首先，美元作为世界准本位货币，人民币长期锚定美元，这可能导致人民币汇率的波动来源主要来自于美国;其次，中美两个经济体相互依存的特殊性使得
10、两国呈现出一种相互依存、相互映射的镜像关系，这导致源自美国的实际冲击和名义冲击对我国而言是一种典型的非对称冲击。二、文献综述及理论模型(一)文献综述浮动的汇率体制究竟对一国而言是减振器，还是冲击的来源及传播渠道，同汇率波动性的来源这一问题是直接联系的。Cumby 和 Obstfeld(1985)1基于蒙代尔 弗莱明 多恩布什的粘性价格模型，给出了汇率是减振器还是冲击来源的理论分析基础。如果汇率波动的主要来源是实际冲击(供给冲击和需求冲击)，则汇率可通过相对价格的调整避免产出损失或通货膨胀;如果汇率波动来源于名义冲击，特别是源自货币市场非均衡的扰动，则浮动汇率不但不能对这种冲击进行缓解，还可能将
11、其放大并进 行 传 播。进 一 步 的，随 着 Obstfeld 和 Rogoff(1995)2提出的“新开放宏观经济学”理论的发展，浮动汇率是否能够缓解外部冲击的问题同一国商品的微观定价行为紧密地联系起来。由于蒙代尔 弗莱明 多恩布什模型虽然假定了价格刚性，但是也假定了汇率对进出口价格的传递效应是完全的，但在实际中，汇率传递效应往往是不完全的。如果汇率传递不完全的话，即使面对实际冲击，浮动汇率也无法通过相对价格的调整，来缓冲外部冲击。基于汇率波动来源不同的观点，不同学者对发达国家、新兴经济体及发展中国家的汇率波动来源进行了分析，他们多采取结构 VAR 的方法，通过施加长期约束、短期约束或两种
12、约束方法相结合来识别不同的结构性冲击对实际汇率波动的解释效力，并据此给出如何调整汇率体制的经验结论。而各学者的经验研究结果存在较大的差异，一些认为汇率波动性主要来自于实际供给和需求冲击，即支持汇率波动的实际经济观点，认为浮动汇率有助于缓解外部的非对称冲击(Clarida 和 Gali，19943)。而另外一些学者，认为汇率波动的来源主要是名义冲击及金融体系的扰动、浮动汇率制度自身是冲击的传播机 制，如 Artis 和 Ehrmann(2006)4、Farrant 和Peersman(2006)5等。与上述两种观点不同，还有一些研究认为汇率制度本身既不能稳定经济，也不会导致经济更不稳定，汇率同经
13、济的联系是松散的、非联结的(Alexius 和 Post，20086)。前述研究主要是对发达国家进行的，一些学者也关注了发展中国家和转型经济体，并且这些研究认为在这些国家中，实际汇率的波动性大部分来自于名义冲击，这同发达国家汇率主要受实际冲击影响的情况显著不同(Borghijs 和 Kuijs，20047)。至于对人民币汇率波动来源构成方面，相关研究较少。Wang(2004)借鉴 Clarida 和 Gali(1994)的方法，采用 SVAR 模型对人民币汇率波动来源进行了分析，他的研究表明，需求及供给冲击，即实际冲击是人民币汇率波动的主要来源。方福前、吴江(2009)8基于汇率超调模型分析了
14、货币冲击、供给冲击和需求冲击对人民币实际汇率的影响，他们的研究表明需求冲击对人民币汇率波动的影响最大。王义中、金雪军(2009)9则关注了外部冲击对我国整体宏观经济的影响，他们也应用 SVAR 的研究方法，指出外部需求冲击对中国经济波动起着持久性作用。上述研究基本上得出了实际冲击是人民币汇率波动主要来源的结论，并强调了需求冲击对人民币汇率波动的解释效力，但由于上述研究基本都采用了结构 VAR 模型进行分析，即直接对向量空间施加约束条件，因此可能会忽视变量间的长期协整关系。而如果变量间存在协整关系，将导致结构 VAR 模型的移动平均形式的错误设定，进而直接影响汇率波动来源的分解。30统计研究20
15、11 年 9 月(二)理论分析框架构建本文的分析框架是适用于新兴经济体的包含巴拉萨 萨缪尔森效应的汇率决定模型，根据此模型，判断宏观经济基本面的变动如何影响汇率长期变动趋势，同时分析外部冲击对汇率波动轨迹的影响。考虑一个小型的开放经济体，假定劳动要素在本国国内流动，而资本要素在国际间流动。并且整体的劳动供给是固定的，劳动力能够在不同部门间流动以确保工资水平在不同部门间保持一致，而利率是外生的。假定这一经济体生产两种产品，可贸易品和非可贸易品，并按照规模报酬不变的 Cobb-Douglas 生产函数形式进行生产，因此，贸易品和非贸易品的生产函数形式如下:YT=ATK1 TLTYN=ANK1 NL
16、N(1)其中 Ai，Ki和 Li分别代表部门 i(i=T，N)的全要素生产率、资本及劳动。和 分别表示投入可贸易品和非可贸易品部门的劳动要素份额。如果可贸易部门的产出水平改善得比非可贸易部门更快，则可贸易部门的工资水平会上升，而由于整体劳动供给固定，劳动要素可在两部门间进行流动，则非可贸易部门工资水平也会随之上升，导致全社会整体工资水平上升。在非可贸易部门，由于工资的增长同劳动生产率的增长是不匹配的，导致非可贸易品价格的上涨，从而导致实际汇率的升值。因此，巴拉萨 萨缪尔森效应可以被解释为经济发展对实际汇率的效应，即，经济发展更快的国家倾向于历经实际汇率 的 升 值 过 程。这 一 汇 率 升
17、值 过 程 可 表 示 为下式:q pNpTAT AN(2)其中，q 为实际利率，PN为非可贸易品的价格，PT为可贸易品的价格，“”表示相应变量的增长率，则非可贸易品与可贸易品的相对价格就是两部门的生产率水平。进一步假定 P 是本国的价格水平，P*是外国的价格水平，a 和 b 是本国和外国各自生产的非贸易品的比重，因此本国和外国的整体价格水平如下:P=P1 aTPaNP*=(P*)1 bT(P*)bN(3)假定在长期稳态情况下，购买力平价理论成立，令 q 表示实际汇率的对数形式、e 是名义汇率的对数形式，而 p*和 p 分别是外国和本国价格水平的对数形式，则 q 可以表示成:q=pf p=e+
18、p*p(4)根据式(2)、式(3)，可得:q=Pf P=bA*T A*()N aAT A()N(5)式(5)给出了汇率长期升值趋势的来源，下面考察来自货币当局和金融市场的名义冲击扰动是如何影响汇率的。假定利率平价理论成立，即:it i*t=et+1/t et+t(6)其中，et+1/t表示在 t 时刻对 t+1 时刻汇率的期望值，it和 i*t分别代表本国和外国的利率水平，而t代表外国利率的风险贴水。可以将实际汇率表示成名义汇率减去通货膨胀率，即 qt=et t，因此式(6)可表示成:qt+1/t=qt+it t+1/t i*t+*t+1/t t(7)qt+1/t表示在 t 时刻对 t+1 时
19、刻实际汇率的期望值，t+1/t和*t+1/t分别表示在 t 时刻对 t+1 时刻本国和外国通胀水平的预期。在长期的稳态情况下，得到式(8):qt limqt+/t=0(it+t+1+/t)+=0(i*t+t+1+/t+t+1+/t)(8)上面这一表述形式说明，在存在高度流动的资本时，货币当局如阻止实际汇率升值，将导致更高的利率水平，最终推动实际汇率趋向它的均衡水平，同时导致调整路径上出现更高的通货膨胀水平。在更一般的情况下，由于货币政策对价格调控的时滞以及外国通货膨胀传递效应的时滞，实际汇率调整只在稍后的几期内进行。因此，实际汇率只对暂时性的非对称冲击起到缓冲作用。前面的分析表明，在长期内，汇
20、率决定的长期因素取决于该国相对于外国的劳动生产率水平，货币当局决定的名义汇率或利率水平，都会影响实际汇率向其均衡水平的调整过程，而这一过程，还伴随价格水平的调整。因此，本文判断人民币汇率应对外部冲击的分析框架就包含中美两国的基本面变量:产出水平、利率水平和通货膨胀率水平，即构建如下的向量自回归模型:Yt=lnet，lnyt，lny*t，t，*t，rt，r*t(9)其中，et为人民币对美元实际汇率，yt和 y*t分别表示中美产出水平，t和*t分别表示中美通货膨胀水平，rt和 r*t分别表示中美的利率水平。第 28 卷第 9 期谷宇安辉:人民币汇率应对美国非对称冲击的缓冲机制及效应分析31三、中美
21、经济基本面变动对人民币汇率的冲击效应分析基于上述分析，为避免直接采用 SVAR 模型可能导致的模型设定偏误，本文首先构建包含中美两国变量的向量自回归模型，并判断变量间是否存在协整关系。(一)数据来源和处理考虑人民币汇率自 1994 年实施汇率并轨及数据的可获性，我们采用的数据是从 1996 年 1 季度到2010 年 2 季度的季度数据，采用 X-12 的方法进行了季节调整。模型中包含的数据处理如下:中国的实际产出 yt，是用中国的名义 GDP 再除以中国的消费者价格指数 cpi(以 2000 年为基年)得到的。美国的实际产出 y*t，是用美国的名义 GDP 除以GDP 平减指数(以 2000
22、 年为基年)并乘以人民币对美元 的 名 义 汇 率 得 到 的。中 国 的 通 货 膨 胀 率t=log(cpit)log(cpit4)，美 国 的 通 货 膨 胀 率*t=log(cpi*t)log(cpi*t4)，其中 cpi 和 cpi*分别为中美两国以 2000 年为基期的消费者价格指数。rt为中国实际利率(rt=it t)，其中 it为同业拆借市场加权利率，t为前面计算得到的中国通货膨胀率，r*t为美国实际利率(r*t=i*t*t)，其中 i*t为美国 3 个月存款单利率，*t为美国通货膨胀率。et表示 人民币对美元实际汇率，并 且 et=log(Et)+log(cpit)log(c
23、pi*t)，其中 Et为间接标价法的人民币对美元汇率(美元/人民币)。基于前面的分析，得到 Yt=lnet，lnyt，lny*t，t，*t，rt，r*t 。(二)变量间协整关系检验根据 Johansen(1988)的分析框架，一个 VAR(p)的模型可以表示为如下的形式:Yt=pi=1iYti+HXt+t，t=1，2T(10)其中 N 表示变量个数，Yt为 N 1 阶的列向量，i(i=1，p)为 N N 阶参数矩阵，Xt是一个确定的 d 维的外生向量，t表示 N 1 阶随机误差列向量;表示 N N 阶协方差矩阵，最大滞后阶数 p是根据 AIC 或者是 SC 准则确定的。为确定变量间是否存在协整
24、关系，首先需要判断各变量是否为平稳时间序列。本文对各变量进行了单位根检验，受篇幅所限，未列出检验结果，结果表明各变量都为 I(1)过程。因此，可以进一步判断变量间是否存在协整关系。根据 AIC 和 SC 准则，VAR(p)的确定滞后阶数为 1，这里采用迹检验和最大特征根检验的方法来判断存在几个协整关系。表 1向量 Y 协整检验结果原假设:协整关系个数 特征根迹检验统计量5%临界值最大特征根检验统计量5%临界值不存在协整关系0.68176.83*125.6157.73*46.23至多存在一个协整关系0.56119.10*95.7542.71*40.08至多存在两个协整关系0.4676.39*69
25、.8131.6233.88至多存在三个协整关系0.3744.7747.8524.0027.58至多存在四个协整关系0.2120.7729.7912.3621.13至多存在五个协整关系0.148.4115.498.0614.26至多存在六个协整关系0.010.353.840.353.84注:*号表示在 95%的置信度下拒绝原假设。本文选取的检验形式是包含截距，但不包含趋势的协整检验形式。由上表可知，迹检验表明在 95%的置信度下存在 3 个协整关系，而最大特征根检验表明在 95%的置信度下存在 2 个协整关系，检验结果并不一致。结合前面的理论模型框架，本文认为存在两个协整关系较为合理。根据汇率决
26、定理论，一个协整关系表示包含巴拉萨 萨缪尔森效应的人民币汇率决定模型，即描述长期内人民币汇率同中美各自产出水平、通货膨胀水平及利率因素之间可能的关系;另一个协整关系即是包含人民币汇率传递效应的国内价格的决定过程，即反映中国通货膨胀率同实际汇率、美国通货膨胀率及中美两国利率水平之间可能的关系。因此选择存在两个协整关系更符合经济理论的分析。根据格兰杰定理，若 VAR 模型中的变量间存在协整关系，则可以在 VAR 模型的基础上建立如下的误差修正模型:Yt=Yt1+p1i=1iYti+HXt+t(11)其中:=pi=1i I，i=pj=i+1j。假设 的秩为 r(0 r N)时，也就是当 VAR模型存
27、在 r 个协整向量时，可以分解为:=，其中 和 都是 N r 阶矩阵，系数向量 反映变量之间偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的速度。称为协整向量矩阵，其中 r 为协整向量的个数。则误差修正模型可以表示为:数据来源于中国经济信息网统计数据库(http:/db ceigov cn/)中的宏观月度数据库和 OECD 数据库。32统计研究2011 年 9 月Yt=Yt1+p1i=1iYti+HXt+t(12)其中每个方程的误差项都具有平稳性。一个协整体系有多种表示形式，用误差修正模型表示如下:Yt=ecmt1+p1i=1iYti+HXt+t(13)其中 ecm=Yt1是误差修正项，反映变量之间的
28、协整关系。(三)基于 SVECM 方法识别变量间的长期协整关系如果矩阵 的秩为 1，则 VAR 模型只存在一个协整关系，此时不存在协整关系的识别问题，但是当协整向量的个数 r 1 时，各种长期关系将无法准确加以识别，因为任何协整向量的线性组合可以构造出另外一个平稳关系，也就是 =W1W，其中W 为任意的 N r 非奇异矩阵。为了解决多个变量之间协整关系识别问题，Johansen(1992)认为必须结合经济理论对协整向量施加 r r 个恰好识别约束，而 Pesaran 与 Shin(1998)认为上述恰好识别不充分，必须包含 k 个过度识别约束在内的 r r+k(k 1)个约束条件。每个协整向量
29、至少都必须包括 r个约束条件，其中一个为正规化约束。对正规化约束以外的约束条件的提出必须建立在相关理论基础上，并通过统计检验加以确认。为了使得向量误差修正模型更具有经济学意义，本文对协整方程 ecm=Yt1的系数 做出假设，即对协整方程施加约束使其结构化，根据前面的分析，本文把第一个协整关系定义成外汇储备需求的长期均衡关系，第二个协整关系定义成人民币实际有效汇率的长期均衡关系。根据前面的分析，由于 r=2 需要对 至少施加 4 个约束条件才可以进行识别，这里我们结合经济意义及施加约束条件的统计检验结果进行判断，最终施加了 6 个约束条件。根据经济意义，对人民币汇率决定方程施加约束:11=1、1
30、6=0、17=0，即对人民币实际汇率(lnet)进行正规化约束，并假定本国利率水平(rt)和美国实际利率(r*t)不进入人民币汇率的决定方程;由于准备得到的是人民币汇率的长期协整方程，利率平价理论在中长期内不一定起作用，因此施加约束条件将两变量排除出协整空间。施加这样的约束条件是由于我国目前还存在着相当程度的资本管制，我国利率的市场化进程也还在推进当中，因此在人民币汇率的长期决定过程中，利率平价的解释效力可能相对较弱。对人民币汇率传递效应方程，施加约束 24=1、22=0、23=0，即对本国通货膨胀水平(t)进行正规化约束，并假定中国产出水平(lnyt)、美国产出水平(lny*t)不进入人民币
31、汇率传递效应方程。在施加了约束条件后，得出的两个协整方程的估计结果如下:et=46.29+1.07lnyt 4.87lny*t+15.17t 7.95*t+1，t(5.76)(5.67)(11.31)(1.52)(14)t=0.34 0.16et+0.68*t 0.24rt+0.47r*t+2，t(3.13)(2.09)(2.80)(6.57)(15)模型(14)反映出人民币长期升值趋势的根本动因在于中美两国在产出水平和通货膨胀水平上的差异。其中 lnyt的系数为 1.07，而 lny*t的系数为 4.87。et、lnyt、lny*t之间的数量关系表明，中国GDP 相对美国 GDP 水平的增长
32、，将导致人民币汇率升值，这体现了人民币汇率长期变动趋势中的巴拉萨 萨缪尔森效应。卢峰、韩晓亚(2006)10应用劳动生产率这一指标，验证了巴拉萨 萨缪尔森效应在人民币升值过程中的驱动作用。根据模型(14)，再进一步考察人民币实际汇率et同中美两国通货膨胀水平的关系。t的系数是15.17，*t的系数是 7.95，这表明较高的通胀水平也会引发汇率的升值。Brada(1998)11就指出在转轨经济体国家的市场化程度不断提高的过程中，转轨经济国家的价格水平一般都会历经一个通货膨胀的过程，从而引起汇率升值。模型(15)考察了包含人民币汇率传递效应的中国通货膨胀决定过程。中国的通货膨胀水平受人民币汇率 e
33、t、美国通胀水平*t及中美两国利率 rt和 r 的影响。由美国通胀水平*t代表的世界价格的波动对我国通胀水平的影响系数为 0.68，这也表现出我国价格水平在相当程度上受到世界价格的影响。由于我国经济结构的特殊性，每年要进口大量的原材料、初级产品及半成品等，因此价格受到外部因素的影响。本国利率 rt和美国利率 r 与我国通胀水平 t的关系表明我国和外国利率水平的差异将导致资本流动，从而引起我国通胀水平的变动。本括号内容为 t 统计量。第 28 卷第 9 期谷宇安辉:人民币汇率应对美国非对称冲击的缓冲机制及效应分析33国利率的提高，会有效地降低本国通胀水平;而外国利率水平的下降，则会导致更多的资本
34、流入我国，会推高我国的价格水平。模型(15)也给出了人民币汇率传递效应的大小，et的影响系数为 0.16，也就是人民币对美元实际汇 率 每 升 值 1%，我 国 的 通 货 膨 胀 水 平 下 降0.16%，这意味着人民币汇率传递效应是不完全的。王胜、李睿君(2009)12测算结果表明人民币汇率传递系数为 0.188，这同模型(15)的结论更为类似。根据前面的理论分析，在汇率传递效应不完全的时候(0.16)，汇率升值或贬值导致的进口产品价格变动并不会完全传导到消费者，无法完全实现消费的转移和产出的方差最小化，汇率只能在一定程度上缓冲外部冲击。四、人民币汇率波动来源分析考虑到美国作为世界上最大的
35、经济体，我国作为最大的发展中国家，中美两国的经济周期的运行特点也存在显著差异，这意味着源自美国的冲击对我国而言是典型的非对称冲击。考虑到我们已充分识别了变量间的协整关系，因此本文得以考察非对称性冲击对人民币汇率波动走势的影响，从而避免了多数研究直接采用 SVAR 模型可能导致的模型设定偏误。应用方差分解来考察人民币汇率的波动来源，看究竟是实际冲击还是名义冲击能够更好地解释人民币汇率的波动行为。结果如表 2 所示。表 2人民币汇率扰动的方差分解结果(%)期限(季度)汇率冲击中国供给冲击美国供给冲击中国通货膨胀冲击美国通货膨胀冲击中国利率冲击美国利率冲击1 479.380.731.614.680.
36、434.238.915 844.912.815.2410.171.476.9728.399 1225.374.458.7210.872.777.7740.0213 1616.235.3711.0310.333.707.8845.4417 2011.695.8812.469.744.297.8348.06由表 2 可知，在各种冲击发生的初始阶段(1 8 个季度内)，汇率波动的大部分都受汇率自身冲击的影响，在第 2 年时解释效力在 50%左右，即在短期内人民币汇率波动的主要来源为外部的需求冲击，这同方福前、吴江(2009)等人的研究结论是类似的。美国利率冲击和中国通货膨胀冲击在对人民币汇率扰动的解
37、释效力上，分别占到第 2 位和第 3位，达到 30%和 10%左右。这表明即使在短期内，名义冲击也会导致人民币汇率的波动。在冲击发生后的 3 5 年内，汇率自身冲击(需求冲击)的解释效力开始下降，仅占到 10%左右，名义冲击开始对汇率波动起到了相当大的解释效力，特别是美国利率冲击，对汇率波动的解释效力在冲击发生后的 3 5 年内占到 40%50%左右。这表明，人民币汇率在中长期内的波动态势在相当程度上受制于美国国内的货币政策。美国货币政策的调整将给人民币汇率引入外部扰动因素，增加人民币汇率变动的不确定性。由于我国自 1994 年汇率并轨至 2005 年汇率制度改革，人民币汇率长期盯住美元，实际
38、汇率走势跟随美元的走势，这实质上直接输入了美国的货币政策。在 2005 年人民币“汇率制度改革”实施后，人民币汇率的灵活性有所增加，但在美国次贷危机引发的全球金融危机爆发后，人民币汇率与美元再次保持了相对稳定。因此在本文的样本区间内，人民币汇率大部分时期是盯住美元，这也解释了为何源自美国的货币政策扰动对人民币汇率波动存在显著的解释效力。而无论是在短期内(1 2 年内)，还是在长期内(3 5 年内)，供给冲击都不是导致汇率波动的主要来源。结果表明，从 1996 年至今，人民币汇率波动在短期内主要受外部需求冲击影响，而在中期内，则受到名义冲击，即美国货币政策和金融市场扰动的影响。因此，人民币汇率只
39、是在短期内起到缓冲外部冲击的减震器的作用，并且如果外部冲击主要表现为名义冲击，则人民币汇率将无法屏蔽外部冲击。上述分析表明央行在此次金融危机时期保持汇率稳定是适宜的。当金融危机爆发，我国受到大量名义冲击 国际金融市场扰动、流动性收缩、外国汇率及利率水平波动的影响时，如果增加人民币汇率的灵活性，则可能会将不确定因素引入经济体，使得经济体更为动荡。在后金融危机时期，随着国际货币金融体系趋于稳定、世界经济逐步复苏，我国受到的主要外部冲击可能会转向外部需求冲击，剧烈的名义冲击影响将下降。在此背景下，我国央行有必要重启“汇率制度改革”，通过增加人民币汇率弹性降低美国非对称冲击对人民币汇率短期波动的解释效
40、力，使人民币汇率成为应对外部冲击的政策工具。由于本文在前面已经考察了包含人民币汇率传递效应的中国通货膨胀变动，这里进一步分析各种非对称冲击对中国通货膨胀变动的解释效力，结果如表 3 所示。34统计研究2011 年 9 月中国的通货膨胀的扰动主要受自身波动的影响，在前 1 3 年，解释效力都在 50%左右，这表明，表 3中国通货膨胀的方差分解结果(%)期限(季度)汇率冲击中国供给冲击美国供给冲击中国通货膨胀冲击美国通货膨胀冲击中国利率冲击美国利率冲击1 427.197.1810.9649.391.760.093.395 819.105.007.3148.889.710.129.859 1216.
41、195.476.7846.3615.200.639.3313 1613.707.919.0040.4115.792.4610.7017 2010.8910.6812.9031.6313.124.6216.13中国的价格水平还主要是受国内因素的影响，受外部扰动的影响有限。在第 4 5 年，自身解释效力也达到了 30%以上。人民币汇率波动的影响对中国通货膨胀的变动也存在着一定的解释效力，特别是在 1 2 年，在 20%左右。美国通货膨胀冲击下，我国价格水平在一定程度上受世界通胀的影响。五、结论和政策建议本文依据中美两国经济体相互依存的经济事实，基于汇率决定理论，构建包含人民币汇率、中美两国 GDP
42、、通货膨胀率和利率的 VAR 模型，应用结构向 量 误 差 修 正 模 型 的 方 法，识 别 了 包 含 巴 拉萨 萨缪尔森效应的人民币汇率决定模型和包含汇率传递效应的中国通货膨胀模型。结果表明，中国产出及通货膨胀水平相对美国的提高是人民币汇率升值的根本动因，而人民币汇率传递效应则是不完全的，人民币汇率升值只能在较小程度上降低国内的通胀水平。在此基础上，本文通过方差分解判断人民币对美元实际汇率的波动来源。分析表明:由于人民币对美元实际汇率的波动来源在 1 2 年内主要受实际冲击影响，特别是受外部需求冲击影响，而在 3 5年内，受名义冲击，特别是美国货币政策扰动的影响程度逐步增加。这说明由于人
43、民币汇率长期锚定美元，只能在短期内屏蔽、缓冲外部需求冲击。而在面临剧烈的名义冲击时，如金融危机时期，保持人民币汇率稳定是适宜的。在金融危机的影响逐步消退后，考虑到国际货币金融体系逐步稳定，我国面临的主要冲击可能将表现为外需的复苏，即我国将主要受到实际冲击影响。在此背景下，央行重启人民币汇改、加大汇率弹性，将使人民币汇率短期波动逐步脱离美国货币政策扰动的影响，有助于央行在未来应用更灵活的汇率工具来应对外部冲击。参考文献1 Cumby，Robert E and Obstfeld，Maurice International Interest-Rate and Price-Level Linkages
44、 Under Flexible Exchalge Rates:AReviewofRecentEvidence WNBERWorkingPapers0921，19852Obstfeld，Maurice and Rogoff，Kenneth Exchange Rate DynamicsRedux J Journal of Political Economy，1995(3):624 603Clarida，Richard and Gal，Jordi Sources of Real Exchange RateFluctuations:How Important are Nominal Shocks?W
45、CEPRDiscussion Papers 951，19944Artis，Michael and Ehrmann，Michael The exchange rate-Ashock-absorber or source of shocks?A study of four open economiesJ Journal of International Money and Finance，2006(6):874 8935Farrant，Katie and Peersman，Gert Is the Exchange Rate a ShockAbsorber or a Source of Shocks
46、?New Empirical Evidence JJournal of Money，Credit and Banking，2006(4):939 9616Alexius，Annika and Post，Erik Exchange rates and asymmetricshocks in small open economies J Empirical Economics，2008(3):527 5417Borghijs，Alain and Kuijs，Louis Exchange Rates in CentralEurope:a Blessing or a Curse?W IMF Worki
47、ng Papers 04/2，20048方福前，吴江 三类冲击与人民币实际汇率波动 与日元、韩元比较J 财贸经济，2009(12):38 449王义中，金雪军 中国经济波动的外部因素:1992 2008 J统计研究，2009(8):10 15 10卢锋，韩晓亚 长期经济成长与实际汇率演变J，经济研究，2006(7):4 14 11Brada，Josef C Introduction:Exchange Rates，Capital Flows，andCommercial Policies in Transition Economies J Journal ofComparative Economics，1998(26):613 620 12王胜，李睿君 国际价格竞争与人民币汇率传递的实证研究J 金融研究，2009(5):9 21作者简介谷宇，女，1978 年出生，湖南耒阳人，2008 年毕业于吉林大学获数量经济学专业博士学位，现为大连理工大学经济学院讲师。研究方向为国际金融。安辉，女，1965 年出生，辽宁大连人，2003 年毕业于东北财经大学获金融学专业博士学位，现为大连理工大学经济学院教授，金融研究所所长。研究方向为国际金融。(责任编辑:周 晶)