申银万国-ETF分级基金创新产品研究系列之二海外杠杆ET.pdf

《申银万国-ETF分级基金创新产品研究系列之二海外杠杆ET.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《申银万国-ETF分级基金创新产品研究系列之二海外杠杆ET.pdf（21页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。

1、本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。1 1 衍生品市场衍生品市场 ETF分级基金分级基金 证券投资报告证券投资报告 2012 年 8 月 31 日2012 年 8 月 31 日 海外杠杆海外杠杆 ETF 研究研究 ETF 创新产品研究系列之二ETF 创新产品研究系列之二 相关研究相关研究 创新是产品的生命力创新是产品的生命力ETF 创创新新产品研究系列之一，刘敦、邓虎，产品研究系列之一，刘敦、邓虎，2011 年年 12 月月 证券分析师证券分析师 邓虎 A0230512070012 刘敦

2、 A0230511040043 联系人联系人 徐溪(8621)23297392 地址：上海市南京东路 99 号 电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ 杠杆 ETF 应属近年来最为重要的 ETF 创新品种，以 2 倍杠杆为例，该产品特点是：投资者投资该 ETF 每日的收益率等于 ETF 标的指数的正（负）2 倍，该特点决定了此类型产品适合于日内投机交易，ETF 市场因此发生重大的转折，改变了之前的市场格局。ProShares、Direxon 等公司因此迅速占据市场份额，如今 Proshares 依靠杠杆 ETF 产品成为美国第五大 ETF 管理人。目前

3、全球市场已有的杠杆 ETF 有 606 只，资产总规模达 408.87 亿美元，相对于全球 1.6 万亿美元的 ETF 资产规模来说占比较小，仅不到 3%，不过相对全球 4541 只 ETF 数量占比超过 10%。美国市场上全部杠杆 ETF 供应商所发行的杠杆 ETF 的规模情况：ProShares一家的产品在规模上占72.35%，为219.51亿美元，其次是Direxion的58.45亿美元，占比 19.26%。基本上两家占据了 90%以上的市场份额，而这两家公司是最早发行杠杆 ETF 产品的，因此这个市场的产品先发优势特别明显。从标的选择上来看，最为重要的宽基指数如 S&P 500 等是最

4、早出现也是如今规模最大的股票杠杆 ETF，其次是一些波动较高的标的指数。海外杠杆 ETF 的投资往往通过互换结合期货实现，从投资管理角度来看，无论正向还是反向杠杆 ETF，都是市场上涨时做多、市场下跌时做空，即杠杆 ETF 本身具有追涨杀跌的特征。日杠杆相对长期杠杆产品具有波动率衰减特征，在趋势市中表现优于长期杠杆，但是在震荡市中表现较差，美国市场曾因长期持有日杠杆 ETF 造成的累计收益偏离出现多次诉讼，目前欧洲市场以先编制杠杆指数再跟踪杠杆指数的方式以回避该风险。本公司不持有或交易股票及其衍生品，在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务；本公司关联机构在法律许可情况下

5、可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，持有比例可能超过已发行股份的 1%，还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。2 2 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究拓展您的价值 1.1.海外杠杆 ETF 发展历程 海外杠杆 ETF 发展历程 杠杆 ETF 应属近

6、年来最为重要的 ETF 创新品种，早期出现且最常见的该产品特点是：投资者投资该 ETF 每日的收益率等于 ETF 标的指数的正（负）2 倍，该特点决定了此类型产品适合于日内投机交易，ETF 市场因此发生重大的转折，改变了之前市场的格局。ProShares、Direxon 等公司因此迅速占据市场份额，如今 Proshares 已是美国第五大 ETF 管理人。虽然目前美国是杠杆类 ETF 最活跃的市场，但是现存最早成立的两只杠杆ETF 是瑞典 Handelsbanken Fonder AB 公司在 2005 年 2 月 10 日成立的 XACT BULL 和 XACT BEAR，与现存大部分杠杆

7、ETF 不同的是，这两只产品都是日内1.5 倍杠杆。美国方面，ProShares 无疑是此类产品的先行者，2006 年 6 月 19 日，Proshares 在 American Stock Exchange(Amex)推出了 8 只此类创新型 ETF，分别是 4 只空头 1 倍 ETF 和 4 只多头 2 倍杠杆 ETF，覆盖了 S&P 500、NASDAQ100、DJ30、S&P MIDCAP 400 这四只宽基指数。同年 7 月 11 日 Proshares又推出了反向 2 倍杠杆 ETF。虽然在 2006 年就出现，但是杠杆 ETF 真正受到瞩目是在 2008 年。08 年次贷危机爆发

8、以来，SEC 在 2008 年 7 月 15 日颁布禁令，禁止对 19 家受到次贷影响的大型金融机构进行“裸卖空”，即卖空这些股票前必须借入相应的股票。9 月 17 日，次贷危机恶化，SEC 颁布更严厉的卖空禁令，在全市场悲观，市场做空工具匮乏的情况下，反向杠杆型 ETF 是不受上诉卖空禁令影响的，收到投资者热情追捧，规模和日成交量持续增长。全球杠杆 ETF 每年的发行数量如下：图 1：全球每年新发的杠杆 ETF 数量 图 1：全球每年新发的杠杆 ETF 数量 4198115172159790204060801001201401601802005200620072008200920102011

9、资料来源：Bloomberg、申万研究 本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。3 3 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究拓展您的价值 2008 年 11 月 4 日，Direxion 一次发行 8 只 3 倍杠杆 ETF，成为美国市场首次出现 3 倍杠杆 ETF 产品，标的指数覆盖了大盘、小盘、金融、能源等指数，自此 Direxion 也成为专业发展 3 倍杠杆产品的发行商。同 ETF 的标的指数发展一样，这些 ETF 的标的指数也都

10、是最早最具有代表性的一些指数，比如 S&P 500、S&P MIDCAP 400 和 NASDAQ-100 指数，如今标的指数逐渐进入到行业、跨境 ETF 中，最近的 ETN 等产品中基于汇率、债券的杠杆 ETF 也发展较快。现存绝大多数杠杆型 ETF 的投资目标是单个交易日基金收益率和跟踪标的指数的收益率存在固定倍数关系，但是当持有者持有周期超过一天后，由于复利效应，长期的收益率很可能出现巨大的偏离。因此美国市场也连续出现了几起投资者对 ETF 发行商的法律诉讼事件，导致美国 SEC 一度暂停了对杠杆 ETF 的审批，目前美国监管层对杠杆 ETF 的监管较为严格，对日杠杆的信息披露、可能的偏

11、离风险等都必须在说明书中进行强调。2.2.海外杠杆 ETF 的现状 海外杠杆 ETF 的现状 2.12.1 全球杠杆 ETF 现状 全球杠杆 ETF 现状 截止 2012 年 6 月底，全球市场已有杠杆 ETF606 只，资产总规模为 408.87亿美元，相对于全球 1.6 万亿美元的 ETF 资产规模来说占比较小，仅不到 3%，不过相对全球 4541 只 ETF 数量占比超过 10%。图 2：全球杠杆 ETF 按资产分类的数量 图 3：全球杠杆 ETF 按资产分类的规模（单位：亿美元）图 2：全球杠杆 ETF 按资产分类的数量 图 3：全球杠杆 ETF 按资产分类的规模（单位：亿美元）325

12、,52%53,8%154,24%99,16%权益债券商品外汇277.68,68%68.05,17%45.91,11%16.81,4%权益债券商品外汇资料来源：Bloomberg、申万研究，时间截止：2012 年 6月底 资料来源：Bloomberg、申万研究，时间截止：2012 年 6月底 本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。4 4 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 3 申万研究拓展您的价值 如图 2、图 3 所示：按照标的资产来划分的数量和资

13、产规模的情况如下，其中权益类杠杆 ETF 数量占 52%，资产规模占 68%最高。按照上市地来分，目前美国市场占绝对优势，规模占比达到 74.21%，其余地区只有法国和卢森堡上市的杠杆 ETF 规模超过 20 亿美元。杠杆 ETF 市场目前仍以美国为主。图 4：全球杠杆 ETF 按上市地分类的规模情况（单位：百万美元）图 4：全球杠杆 ETF 按上市地分类的规模情况（单位：百万美元）2859.971576.40470.5430341.661474.08234.50215.662342.521371.90加拿大法国爱尔兰以色列英国卢森堡韩国瑞典美国资料来源：申万研究 目前最为常见的杠杆类型为正负

14、 2 倍、正负 3 倍和负 1 倍杠杆，规模占比最大的是正 2 倍、负 2 倍和负 1 倍杠杆 ETF，不同杠杆类型的数量和规模占比如下表：表 1：全球市场杠杆 ETF 的结构（单位：百万美元）表 1：全球市场杠杆 ETF 的结构（单位：百万美元）杠杆类型 规模 规模占比 数量 数量占比 杠杆类型 规模 规模占比 数量 数量占比 负 1 倍杠杆 88.46 21.83%142 25.72%负 1.5 倍杠杆 1.81 0.45%1 0.18%负 3 倍杠杆 28.86 7.12%51 9.24%负 2 倍杠杆 116.57 28.77%112 20.29%正 1.5 倍杠杆 1.1 0.27%

15、2 0.36%正 2 倍杠杆 121.85 30.08%165 29.89%正 3 倍杠杆 46.48 11.47%79 14.31%资料来源：申万研究，截止时间：2012 年 6 月底 2.22.2 美国杠杆 ETF 现状 美国杠杆 ETF 现状 美国市场是杠杆 ETF 兴起的地方，也是目前全球规模最大、成交最为活跃的杠杆ETF 市场。截止2012年6 月底，美国共有255 只杠杆ETF，规模为303.42亿美元。虽然相对美国近万亿的 ETF 市场而言占比不高，但是早期进入该市场的 Proshares 却通过该类型产品成功成为美国第五大 ETF 管理人。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投

16、资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。5 5 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 4 申万研究拓展您的价值 相比宽基 ETF 等产品，杠杆 ETF 的规模并不大，但是成交非常活跃，是市场上受热捧的产品。下表列举了目前美国市场规模最大的十只杠杆 ETF，目前规模最大的杠杆ETF 是 ProShares 发行的 20 年国债反向 2 倍杠杆 ETF，规模为 32.98 亿美元，股票型最大的是 S&P 500 的反向 1 倍 ETF，规模为 19.21 亿美元，前十大杠杆ETF 中有 7 只

17、是 ProShares 的产品，另外三只是 Direxion 的产品，可见ProShares 在该领域的地位。表 2：美国市场规模最大的 10 只杠杆 ETF 表 2：美国市场规模最大的 10 只杠杆 ETF 名称 成立日期（月日年）平均30日成交量（百万份）多空类别杠杆倍数1 年回报（%）管理人 资产规模（百万美元）名称 成立日期（月日年）平均30日成交量（百万份）多空类别杠杆倍数1 年回报（%）管理人 资产规模（百万美元）PROSHARES ULTRASHORT 20+Y TR 4-29-2008 8.67 空 2-52.53ProShares 3298.00 PROSHARES SHOR

18、T S&P500 6-19-2006 3.62 空 1-10.06ProShares 1921.16 PROSHARES ULTRASHORT S&P500 7-11-2006 20.65 空 2-22.74ProShares 1830.54 PROSHARES ULTRA S&P500 6-19-2006 8.11 多 2 1.94 ProShares 1304.09 DIREXION DAILY FIN BULL 3X 11-4-2008 7.69 多 3-34.27Direxion 1280.39 DIREXION DLY SM CAP BULL 3X 11-4-2008 14.12 多

19、 3-34.74Direxion 921.56 PROSHARES ULTRASHORT EURO 11-24-2008 2.88 空 2 27.22ProShares 897.40 PROSHARES SHORT 20+TREASURY 8-18-2009 0.58 空 1-29.98ProShares 859.30 DIREXION DAILY FINL BEAR 3X 11-4-2008 17.53 空 3-45.81Direxion 740.36 PROSHARES ULTRA SILVER 12-1-2008 1.63 多 2-52.65ProShares 737.82 资料来源：E

20、TF、申万研究，截止时间：2012 年 6 月底 从标的选择上来看，对股票指数来说，最为重要的宽基指数如 S&P 500等是最早出现也是如今规模最大的股票杠杆 ETF，考虑杠杆 ETF 用以短期投资的特性，一些波动较高的标的指数往往更受欢迎，如上表中的金融行业指数、小盘股指数等，这些 ETF 往往成交活跃，甚至一天的换手率可超过 100%。表3列出了目前美国市场上全部杠杆ETF供应商所发行的杠杆ETF的规模情况：ProShares 一家的产品在规模上占 72.35%，为 219.51 亿美元，其次是Direxion 的 58.45 亿美元，占比 19.26%。基本上两家占据了 90%以上的市场

21、份额，而这两家公司是最早发行杠杆 ETF 产品的，因此这个市场的产品先发优势特别明显。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。6 6 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 5 申万研究拓展您的价值 表 3：美国市场杠杆 ETF 的管理人列表 表 3：美国市场杠杆 ETF 的管理人列表 品牌 规模（百万美元）规模占比 品牌 规模（百万美元）规模占比 Proshares 21951.45 72.35%Direxion 5844.93 19.26%DB 10

22、00.67 3.30%VelocityShares 869.09 2.86%E-tracs 267.44 0.88%Rydex 103.69 0.34%Market Vectors 88.04 0.29%Powershares 78.14 0.26%iPath 73.49 0.24%US Commodity Fund 22.60 0.07%AdvisorShares 15.20 0.05%JP Morgan 14.45 0.05%Barclays 12.47 0.04%资料来源：Bloomberg、申万研究，截止时间：2012 年 6 月底 上表各管理人中，Proshares 最早进入市场，以

23、正负 2 倍产品目前占据着绝对优势，而同样较早进入这块市场的 Direxion 以特色的 3 倍杠杆产品占据19%的市场，后面如 DB、E-tracs、iPath、JP Morgan、Barclays 则是以特色的杠杆 ETN 产品占据着市场的一定份额，其中包括 UBS 旗下的 iPath 系列推出一系列不是日杠杆的产品，而是把杠杆周期拉长到一个月甚至更长。表 4 从产品结构的角度统计目前美国市场杠杆 ETF 的规模和数量：规模上最大的空头 2 倍的杠杆 ETF，达到 97.97 亿美元，数量上最多的则是多头 2倍的杠杆 ETF，达到 67 只。表 4：美国市场杠杆 ETF 的杠杆类型列表 表

24、 4：美国市场杠杆 ETF 的杠杆类型列表 杠杆类型 规模（亿美元）规模占比 数量 数量占比 杠杆类型 规模（亿美元）规模占比 数量 数量占比 负 1 倍 51.88 17.11%45 17.72%负 2 倍 97.97 32.30%60 23.62%负 3 倍 28.83 9.51%39 15.35%正 2 倍 78.75 25.97%67 26.38%正 3 倍 45.84 15.12%43 16.93%资料来源：Bloomberg、申万研究，截止时间：2012 年 6 月底 2.32.3 欧洲杠杆 ETF：先编制指数再推产品 欧洲杠杆 ETF：先编制指数再推产品 目前美国的杠杆 ETF

25、的标的指数是普通的宽基或者行业指数，没有先编制杠杆指数，但是从长期收益率的偏离引发好几起法律诉讼的事件来看，单独跟踪原标的指数可能会给投资者造成误导。因此，后来发展的欧洲市场采取了先编制杠杆指数再根据该指数推出产品的做法。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。7 7 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 6 申万研究拓展您的价值 该方法即用融资融券的方案编制杠杆指数，以 2 倍正向杠杆指数为例，该指数每日的收益率=基准指数日收益率*2-融资年化利率/

26、250 这种做法可以使 ETF 有明确的跟踪对象，日杠杆对普通投资者的解释问题得到了很好的缓解，不过也对应着一定的指数认知问题，推广 S&P 500 日杠杆指数产品和推广跟踪 S&P 500 的杠杆产品相比可能难度会更大。目前来看，欧洲市场的杠杆 ETF 虽然并未受到如美国市场那样的热捧，2011 年蔓延至今的欧债危机也并没能像 2008 年在美国那样点燃投资者对杠杆 ETF 的热情，但是先编制杠杆指数再跟踪的做法也使得欧洲的杠杆 ETF 未出现过大的诉讼案件。目前已知所有海外杠杆指数的编制方案主要是通过融资融券的方式实现的，目前并没有发现编制方案中明确以期货等衍生品作为工具的杠杆指数。3.3

27、.海外杠杆 ETF 投资管理研究 海外杠杆 ETF 投资管理研究 杠杆 ETF 本身的日杠杆投资目标、利用互换等衍生品实现杠杆、长期偏离等特性决定了杠杆 ETF 的管理难度高于一般 ETF，因此一般来说杠杆 ETF所收取的管理费也更高。本小节均以美国市场 ETF 为例进行研究：3.13.1 投资目标及实现情况 投资目标及实现情况 投资者投资杠杆 ETF 的目标就在于每日获得标的指数正负若干倍的收益，因此ETF本身能否实现这个目标成为判断杠杆ETF管理能力重要的指标。虽然欧洲大部分杠杆 ETF 的标的指数是通过融资融券方式编制而成，但是日杠杆的特性要求每日调整杠杆头寸，需要在收盘前进行一篮子股票

28、融资买入、融券卖空，难度较大，因此实际中没有通过融资融券方式进行投资的杠杆 ETF。目前海外大部分杠杆 ETF 都是通过互换等方式实现日杠杆，其实现流程如下图：在美国市场 255 只杠杆 ETF 中，有 46 只 ETF 不使用互换，其余 209 只都是使用互换进行投资。这 46 只 ETF 主要是 VIX 指数、商品期货指数，大部分普通的股票指数和债券指数的杠杆产品都利用了互换。无论是使用期货还是使用互换，杠杆 ETF 也不可能完全精确的做到每日实现 2 倍杠杆，因此目前在杠杆 ETF 的说明书里，仅仅是列出了可能无法实现目标杠杆的风险，并没有类似跟踪误差的指标来量化规定自己的目标。本研究报

29、告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。8 8 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 7 申万研究拓展您的价值 下图是统计自最具代表性的两只杠杆 ETFSDS 和 SSO 自 2007 年 7月 12 日至 2012 年 6 月 15 日以来净值和标的指数日收益率的实际杠杆倍数，发现绝大部分都是处于 1.9 倍到 2.1 倍之间，从分布来看，较好的完成了大部分日收益率达到日收益率约 2 倍的水平。图 5：SDS 的净值历史日收益率偏差统计 图 6：SSO 的净

30、值历史日收益率偏差统计 图 5：SDS 的净值历史日收益率偏差统计 图 6：SSO 的净值历史日收益率偏差统计 0200400600800100012001400小于1.9倍1.9倍至2.1倍之间大于2.1倍020040060080010001200小于-2.1倍负2.1倍与负1.9倍之间大于-1.9倍资料来源：申万研究，统计区间：2007 年 7 月 12 日至2012 年 6 月 15 日 资料来源：申万研究，统计区间：2007 年 7 月 12 日至 2012年 6 月 15 日 本文采用类似跟踪误差即计算每日 ETF 收益与标的指数 2 倍收益率的偏离的年化标准差数据来考察投资目标的实

31、现，以部分杠杆 ETF 为例，跟踪情况如表 5：表 5：几只代表杠杆 ETF 的跟踪误差情况 表 5：几只代表杠杆 ETF 的跟踪误差情况 代码 跟踪标的 年化跟踪误差 代码 跟踪标的 年化跟踪误差 SSO 2 倍 S&P 500 2.20%SDS 负 2 倍 S&P 500 5.79%TVIX 2 倍 SPVXSP 0.06%XIV 负 1 倍 SPVXSP 0.05%资料来源：申万研究 注：SSO 和 SDS 数据取自 2007 年 7 月 12 日至 2012 年 6 月 15 日，TVIX 和 XIV 数据取自 2011 年 12 月 1 日至 2012 年 6 月 15 日 由上可知

32、，跟踪效果较好，考虑到杠杆产品的特殊性，用互换实现的杠杆ETF 年华跟踪误差相对而言不算大，而用期货跟踪 VIX 的期货合约指数，TVIX低至 0.06%，XIV 低至 0.05%，可以说非常精确，这与该指数本身就是用期货编制有关。另外一些用期货实现的杠杆 ETF，大多数是商品期货杠杆 ETF，也均是投资于根据期货价格编制的指数，不会受到期货价格相对现货折溢价的影响。目前海外还没有完全使用期货来完成跟踪现货指数的杠杆 ETF。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。9 9 2012 年 8

33、月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 8 申万研究拓展您的价值 3.23.2 杠杆 ETF 的投资管理 杠杆 ETF 的投资管理 目前杠杆 ETF 大多数通过互换实现，一般都会持有一部分期货做流动性管理。典型的正向杠杆 ETF 的管理方式如图 7：举例来说，比如 1 只 2 倍正向杠杆的 ETF 管理，可以先买入 85%的现货股票，持有 15%的现金。然后将 15%用来购买 25%的期货头寸，15%现金获得 25%的期货头寸也能保证有足够的保证金供应。目前为止已经实现了 110%的头寸暴露。最后 90%的头寸可能通过一个股票收益互换合约来实现，基金管理人通过与对手方签订互

34、换合约，名义价值为 90%的基金规模，基金获得标的指数的日收益，而对手方获得相同名义价值的每日利率支付，通常是浮动利息，并且通过相关计算定价得到。图 7：美国正向杠杆 ETF 的实现 图 7：美国正向杠杆 ETF 的实现 资料来源：Proshares 网站、申万研究 互换作为 OTC 合约，在美国市场较容易找到对手方，指数收益的获得者即基金通常被称为该合约的多头，对手方被称为空头。由于名义本金并没有进行交换，该合约不需要投入初始资金，但是，互换合约隐含着交易对手方违约的信用风险。因此，有的互换合约会要求将一部分股票资产作为互换合约的抵押品。同时，基金管理人为了分散违约风险，有时会同时和多个交易

35、对手方签订合约。典型的空头 2 倍杠杆 ETF 的投资管理如下：基金管理人将几乎所有的资产以现金的形式持有，然后将 100%的现金作为保证金开创 30%的期货空头头寸，也可以保证足够的保证金补充。同时基金管理人签订一个互换合约的空头，即每日按 170%基金规模的名义价值支付指数收益，从对手方获得浮动利息。同样，互换合约不需要投入初始资金。85%的现货股票 15%的现金 85%的现货股票 25%的期货头寸 90%的互换头寸 本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。1010 2012 年 8 月

36、2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 9 申万研究拓展您的价值 利用期货配合互换合约组成 200%的头寸的目的是期货可以用来做流动性管理。ETF 每日面临着申赎和规模的变动，如果出现大规模的日内申赎冲击，持有 25%-30%的期货头寸可以快速增加或减少组合的头寸暴露。但是由于期货本身存在折溢价，完全使用期货来实现杠杆会导致日收益有偏离，因此较多的头寸使用精确的互换或者现货来实现。图 8：美国反向杠杆 ETF 的实现 图 8：美国反向杠杆 ETF 的实现 资料来源：Proshares 网站、申万研究 从投资管理的角度来看动态的投资管理：动态调整分为两种情况，一种是日内面临申赎

37、时的调整，一种是日末收盘前的常规调整。以下为简化处理，假设不调整互换头寸，只对期货头寸进行调整，主要目的为观察市场涨跌后的常规调整：当市场上涨后，由于互换的头寸并不随着上涨之后增加，只是得到了多余的现金，对于 2 倍正向杠杆的基金管理人，就需要利用现金增加期货头寸暴露。如还以上例数据为例，如下表所示，基金管理人需要新开期货多头至 3.5%保证总头寸达到 220%。表 6：多头 2 倍杠杆 ETF 在上涨 10%后的调整 表 6：多头 2 倍杠杆 ETF 在上涨 10%后的调整 原头寸 上涨 10%后 调整后 原头寸 上涨 10%后 调整后 互换头寸 90%90%90%期货头寸 25%27.50

38、%36.50%现货头寸 85%93.50%93.50%其他 期货头寸由 15%现金保证 互换得到 9%现金 增加期货头寸 资料来源：申万研究 同样，如表所示，空头 2 倍杠杆 ETF 的管理人需要减少期货头寸，使总头寸暴露达到 180%：100%的现金 170%的互换空头头寸 30%的期货空头头寸 本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。1111 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 10 申万研究 拓展您的价值 表 7：空头 2 倍杠杆 ETF 在上

39、涨 10%后的调整 表 7：空头 2 倍杠杆 ETF 在上涨 10%后的调整 原头寸 上涨 10%后 调整后 原头寸 上涨 10%后 调整后 互换头寸 170%170%170%期货头寸 30%27.00%10.00%其他 期货头寸由 100%现金保证互换支付 17%现金 减少期货头寸 资料来源：申万研究 同样，由下表知，对于正向杠杆 ETF，在上涨时增加多头期货头寸，下跌时减少多头期货头寸，总体方向是做多；对于反向杠杆 ETF，在上涨时减少空头期货头寸，在下跌时增加空头期货头寸，正向杠杆 ETF 还可以通过增加或减少现货来进行调整。即市场上涨时买入现货，市场下跌时卖出现货。表 8：多头 2 倍

40、杠杆 ETF 在下跌 10%后的调整 表 8：多头 2 倍杠杆 ETF 在下跌 10%后的调整 原头寸 下跌 10%后 调整后 原头寸 下跌 10%后 调整后 互换头寸 90%90%90%期货头寸 25%22.50%13.50%现货头寸 85%76.50%76.50%其他 期货头寸由 15%现金保证 互换支付 9%现金 减少期货头寸 资料来源：申万研究 可计算只调整互换、现货得到相似的结论：总体来说，无论是正向还是反向杠杆 ETF，都是市场上涨时做多，市场下跌时做空。表 9：空头 2 倍杠杆 ETF 在下跌 10%后的调整 表 9：空头 2 倍杠杆 ETF 在下跌 10%后的调整 原头寸 下跌

41、 10%后 调整后 原头寸 下跌 10%后 调整后 互换头寸 170%170%170%期货头寸 30%33.00%50.00%其他 期货头寸由 100%现金保证互换得到 17%现金 增加期货头寸 资料来源：申万研究 而对于单纯使用期货复制的产品，只需调整期货头寸至当日总市值的 2倍或者-2 倍即可。以具体产品为例，虽然目前美国 ETF 一般都在网站上公开其资产持有情况，以 2012 年 6 月 15 日日末的 ETF 资产为例，S&P 500 指数正向 2 倍的 SSO的持有情况大致如下：表 10：SSO 持有情况 表 10：SSO 持有情况 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/

42、合约张数（万份）杠杆头寸占比 基金资产占比 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/合约张数（万份）杠杆头寸占比 基金资产占比 S&P 500 互换 1525.75-113.62 123.42%0.00%S&P 500 迷你股指期货 59.23-0.09 4.79%0.00%股票-887.59-71.80%71.80%本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。1212 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 11 申万研究 拓展您的价值 其他资产

43、或现金 0 348.64-0.00%28.20%总计 1584.98 1236.22-200.01%100.00%资料来源：Proshares 网站、申万研究，日期：2012 年 6 月 13 日 而 SDS 的持有情况如下，主要依靠互换，期货所占比例较少，由于现金部分仍然有相当比例，可能会是影响到反向杠杆类产品跟踪效果的主要原因。表 11：SDS 持有情况 表 11：SDS 持有情况 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/合约张数（万份）杠杆头寸占比 基金资产占比 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/合约张数（万份）杠杆头寸占比 基金资产占比 S&P 500 互换-

44、3529.19-262.82-191.84%0.00%S&P 500 迷你股指期货-150.51-0.23-8.18%0.00%其他资产或现金 0 1839.67-0.00%100.00%总计-3679.70 1839.67-200.02%100.00%资料来源：Proshares 网站、Proshares 网站、申万研究，日期：2012 年 6 月 13 日 而以 2012 年 8 月 21 日为例，采用期货投资的 UVXY 和 SVXY 的持仓情况分别如下：UVXY 是 VIX 指数的 2 倍杠杆产品，其购买的期货和互换的名义价值是持有现金或其他资产的市值的 2 倍，从而保证了日杠杆能够实

45、现。表 12：UVXY 持有情况 表 12：UVXY 持有情况 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/合约张数（万份）杠杆头寸占比 基金资产占比 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/合约张数（万份）杠杆头寸占比 基金资产占比 VIX9 月到期期货 578.57-3.09 193.81%0.00%S&P 500 期货指数互换 19.74-0.47 6.61%0.00%其他资产/现金-298.53-0.00%100.00%总计 598.31 298.53-200.42%100.00%资料来源：Proshares 网站、申万研究，日期：2012 年 8 月 21 日 SVX

46、Y 是-1 倍的空头 ETF，因此持有期货合约的名义价值与基金总资产市值相同，反向相反，从而实现日收益率-1 倍。表 13：SVXY 持有情况 表 13：SVXY 持有情况 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/合约张数（份）杠杆头寸占比 基金资产占比 项目 名义价值（百万美元）市值（百万美元）份额数/合约张数（份）杠杆头寸占比 基金资产占比 VIX9 月到期期货-16.82-897.00-100.01%0.00%其他资产/现金-16.82-0.00%100.00%总计-16.82 16.82-100.01%100.00%资料来源：Proshares 网站、申万研究，日期：2012

47、 年 8 月 21 日 本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 天津建融投资 天津建融投资有限公司()使用。1313 2012 年 8 月2012 年 8 月 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 12 申万研究 拓展您的价值 3.33.3 申赎机制和定价 申赎机制和定价 Bloomberg 数据显示，目前美国市场 255 只杠杆 ETF 中，有 184 只杠杆 ETF是采用现金申赎的机制设计，69 只杠杆 ETF 采用现金和实物都可以的申赎机制，1 只负 1 倍原油的杠杆 ETF 采用必须实物申赎机制，还有 1 只主动杠杆ETF 目前

48、关闭申赎。权益、债券类指数的杠杆 ETF 因多采用互换实现杠杆而通常使用现金申赎。而所有的 78 只 ETN 从产品结构上决定了只能使用现金申赎。目前美国市场杠杆 ETF 申赎要 T+3 日才能拿到基金份额或现金。而在具体申赎的时候，虽然 255 只杠杆 ETF 中有 201 只和普通 ETF 一样在ETF 交易时间都可以进行申赎，但是余下的 ETF 产品则是会在交易日内提前结束申赎，余下时间来交给基金经理进行操作。还有相当一部分 ETN 处于关闭申赎的状态。根据The ETF BookAll you need to know一书的阐述，基金经理的多头杠杆 ETF 往往是通过将股票抵押，然后融

49、资再去购买互换。在 T+3 日申赎清算效率下杠杆 ETF 的折溢价率仍然较低：下表是 2012 年第二季度 Proshares 旗下 3 只 S&P 500 指数相关规模较大、成交较活跃的杠杆 ETF 的日收盘折溢价情况，可见折溢价率大多数时间内都在 0.25%以内，ETF价格紧贴 IOPV。表 14：几只代表性杠杆 ETF 的折溢价率情况 表 14：几只代表性杠杆 ETF 的折溢价率情况 类型 溢价在 0.25%内 折价在 0.25%内溢价在 0.25%到 0.5%之间 折价在 0.25%到 0.5%之间 类型 溢价在 0.25%内 折价在 0.25%内溢价在 0.25%到 0.5%之间 折

50、价在 0.25%到 0.5%之间 S&P500 2 倍 31.75%65.08%1.59%1.59%S&P500-2 倍 47.62%52.38%0.00%0.00%S&P500-1 倍 44.44%55.56%0.00%0.00%资料来源：Proshares 网站、申万研究 从 Proshares 和 Direxion 的产品说明书里有提到，产品的折溢价、交易情况基金公司不参与，做市商在报价中起到较为重要的作用，由于美国市场ETF 卖空、融资等较容易，做市商手里一般又存有 ETF，因此相对而言，尽管申赎有 T+3 的时间，但是仍然通过各种手段使得 ETF 的定价准确，折溢价率较低。下图展示了