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1、第 15 卷第 3 期1998 年 9 月?武 汉 城 市 建 设 学 院 学 报J.OF WUHAN URBAN CONSTRUCTION INSTITUT EVol.15 No.3Sep.1998房地产开发项目评估用收益率指标比较分析?骆汉宾(城市建设与管理系)摘?要?因为最低期望投资收益率、内部收益率及还原利率在房地产开发项目评估中各自独立应用,又具有某种关联,应准确把握它们的特性,以完整、准确地理解和应用它们,所以讨论这三个指标,并在概念上进行诠释及特性辨析.鉴于这些指标对评估结论的重要影响,建议相关行业组织应尽快制定一些指导标准,以规范这些指标的特性,应用范围及确定方法和原则.关键词
2、?房地产开发;最低期望投资收益率;内部收益率;还原利率中图法分类号?F293.3最低期望投资收益率、内部收益率与还原利率,是在房地产开发项目评估中广泛应用的指标,恰当地确定和运用这些指标,是保障评估工作准确性的基础.1?最低期望投资收益率特性分析资本的时间性,是由资本的时间价值来描述的,而资本的时间价值,则是通过对资本的有效使用来实现的.把资本投入银行或是把资本投入开发项目(它们是投资者投资方向的选择),都可以实现资本的时间价值?资本的增值.当资本投入银行时,则该笔资金(P)的将来值(F)等于到期取出的本金与存款期获得的时间价值(累积的利息)之和,即 F=P(1+i)n.式中,n 为投入时间;
3、i 为利息率.当资本投入开发项目时,则该笔资金(P)的将来值等于回收的资本金加上资本投入之时至将来某时期间应获得的时间价值(累积的投资收益)之和,仍按上式计算.此时,i 为投资资本最低期望收益率.由此可见,利息率与最低期望投资收益率都属单位时间资本的增值(利息或净收益)与投入资本的比率,即都是增值率概念.然而两者在性质上和数值上都截然不同,当投资者将资本投入银行时,投资者无须参与资本运营与管理,通常也基本上是无风险地取得回报?利息;当投资者将资本投入开发项目时,投资者则必须参与项目的经营与管理,进行项目决策活动等,即投资者须在项目中花费精力并付出知识,还要承担一定的风险,从而取得回报?收益.因
4、此,只有在项目的预计收益能够大于存款利息时,投资者才愿意把资本投向项目.也就是说,只有在项目预计的收益率能超过因借贷而必须承担的借贷利息率时,投资者才值得去借贷来开发项目.故此,投资者从事开发项目投资的合理收益,从理论上说至少应含以下三部分:一是资本的资金成本,即视资本由借贷而来(事实上,项目资本?收稿日期:1998?04?24.骆汉宾,男,1963 年生,讲师;武汉,武汉城市建设学院城市建设与管理系(430074).不会 100%来自借贷,此处的考虑是基于降低风险或确保基本收益要求),则投资收益至少应弥补因借贷而发生的利息;二是投资者因付出精力和知识应得到的管理报酬(不是管理费,管理费属成本
5、);三是投资者因承担一定的风险应得到的风险报酬.即开发项目投资的最低期望投资收益率应由借贷利息率加上管理报酬率再加上风险报酬率构成.投资者在评估一项开发投资项目时,通常会依据拟开发项目资金成本、管理难度及经营风险,并结合自己的经验等来确定该项目投资的最低期望投资收益率,以此作为投资决策的?门槛?指标.又因评估中现值计算的原因,这样的收益率也称贴现率.以上概念,在目前的投资项目现金流量分析中广泛应用.在项目评估中广泛应用的最低期望投资收益率指标与利息率指标属同一范畴,具基准属性,是一种增值率指标.由投资者根据某项投资项目的实际情况,在具体分析运算前事先加以确定,表达了单位投入资本平均每年(时间周
6、期)应该从(不是?实际可以?)项目中获得的净收益(增值收益),该指标不随具体投资方案(投入安排、收入安排等)的不同而变化.2?内部收益率(IRR)特性分析当投资者在分析已确定有具体投资方案的某项投资案例时,须了解其具体的投资收益水平,通常是用内部收益率指标来表达的.从概念上讲,IRR 是指投资项目在某一测算期内各年(时间周期)净现金流量现值累计等于零时的贴现率,它是评价投资项目的重要技术经济指标,其计算公式?nt=0(CI-CO)t(1+IRR)-t=0.式中(,CI-CO)t为第t 期(年)净现金流量.从上述定义不难看出,内部益率表达的是单位投入资本在某一具体投资方案(即现金流量一定)下,在
7、一定测算期内,平均每年实际可从项目中获得的净收益(增值收益).深入分析还知,某个投资项目的内部收益率随考虑的资本投入类型的不同(自有资本、全投资)及收入环节(税前、税后)等的不同(直接导致净现金流量不同),表现为一组指标,即某个投资项目的内部收益率不是一个,而是一组.在实践中,上述概念有广泛应用,如项目全投资内部收率益可用于对同一笔开发资本投入不同投资项目的比较选择;若考虑借贷,这个指标反映了项目能承受的借贷利率上限.当然,投资者也可根据期望投资收益率(注:不是贷款利率)与这个指标的比较来判定项目财务可行性.当 IRR全大于或等于期望基准投资收益率时,则认为项目财务上可行,否则就应放弃项目或重
8、新调整方案(收入、投入安排等).而 IRR自可用于反映项目自有资本的投入在借贷杠杆作用下的盈利水平.内部收益率也是一种增值率指标,但它是由投资者根据某项投资的具体投资方案经测算得出的,不具基准属性,随具体投资方案的变化而不同,反映某项具体投资的实际投资收益水平.同时,随考虑角度不同,该指标表现为一组.因此,内部收益率指标与前述的最低期望投资收益率指标是性质根本不同的两个指标,尽管有时这两个指标在数值上会相等.3?还原利率特性分析确定还原利率是房地产估价中运用收益还原法的关键工作之一.由收益还原法基本原理,如果项目未来每年的纯收益为 A,还原利率为 r(假定各年不变),有收益的年限(测算期)为n
9、,则该项目未来的收益价格 P1由下式给出27第 15 卷第 3 期?骆汉宾:房地产开发项目评估用收益率指标比较分析?P1=A(1+r)+A(1+r)2+?+A(1+r)n=Ar 1-(1+r)-n(1)如果把购买项目看成一种投资(其风险与实现 A 的风险是相当的),即该项目的价格就是该项投资所需的资本.从这个角度,上式右边可看成是该项开发投资在未来年份内的年等值净收益的折现表达.对照投资评估中的现金流量分析,可认为 r 就是该项投资中应具有的贴现率,即还原利率与最低期望投资收益率应属同一范畴.所以,确定还原利率的原则在本质上应等同于确定最低期望投资收益率的原则.值得注意的是,目前有文章认为还原
10、利率可等同为以收益价格为资本的投资项目的内部收益率.笔者认为,这种观点不恰当.不可将还原利率与内部收益率类比,其原因一是从概念上讲,还原利率与最低期望(基准)投资收益率一样,是需投资者(评估者)根据相关因素事先确定的,IRR 不具这样的属性;二是从数量上看,在收益还原法公式中以(以(1)式为例),A 表达的是净收益,按照成熟的估价理论.2此处的所谓净收益(以最一般的租凭为例)是不包含资本回收的,而在项目评估中:净现金流量是包含资本回收的,且有税前和税后之分.因此,即使将(1)式转换角度变为(净现值)NPV=-P1+Ar 1-(1+r)-n=0,r 也不会等值为投资项目(资本为 P1)的内部收益
11、率.目前,在实践中也有测算 A 时包括资本回收的案例,笔者认为,这可理解为是估价师的一种较乐观的看法.还原利率与最低期望投资收益率在性质上属同一范畴,但并不是说,还原利率就是某项投资(资本为收益价格 P1)的期望收益率.还原利率是一个独特的指标,其确定有自己独特的要求.在文献 1 中,认为确定还原利率应当以某种资产收益率为基础综合考虑不动产(项目)的风险性、管理难易程度、流通性、增值性以及要求的角度(转让者或投资者)等因素来进行.参考文献1?雷仲篪主编.不动产估价原理.方法与运作.北京:中国经济出版社,1994.2?柴?强主编.房地产估价理论与实务.北京:中国物价出版社,1995.3?蒲明书.
12、中外合资项目投资效益分析.北京:中信出版社,1994.4?丁烈云,骆汉宾.房地产开发理论与实务.北京:中国建筑材料工业出版社,1994.Comparative Analysis on Rate CharacteristicsApplied to Evaluation of Real Estate DevelopmentLuo Hanbin(Dept.of Urban Construction&Management)AbstractMARR,IRR and Capitalization Rate are independently applied to evaluation of housing
13、 pro-ject.However,they are also connective.In order to understand and apply them completely andaccurately,grasp their characteristics correctly,these 3 indexes are explained and analyzed con-ceptively.Owing to their influence on evaluation results,suggestions are made for the departmentconcerned to draw up some instructive standands as soon as possible so as to normalize the charac-teristics,applying range,defining methods and rules of them.Key words?real estate development;MARR;IRR;Capitalization Rate28?武 汉 城 市 建 设 学 院 学 报?1998 年 9 月