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1、2011年第5期投资者具有正确选择基金的能力吗*陈永生杨宁*本文为西南财经大学“211”课题“中国现代金融发展与创新”子课题“证券投资基金业绩评价方法研究”的阶段性成果。内容提要本文以我国20052008年的基金为研究对象，从投资者资金流动的角度对投资者在进行基金投资时的选择能力进行了分析。研究表明投资者具有正确选择基金的能力，尤其是对小盘基金的选择。投资者的基金选择能力部分体现在追逐前期表现较好的基金，研究结果表明要获得较好的业绩回报，投资者持有基金的周期应该为9个季度。关键词基金投资者选择能力条件模型一、引言自2005年底开始的牛市行情，把广大投资者的注意力吸引到了证券市场，同时也让基金这
2、个投资品种走进了普通民众的视线。基金从成立至今，数量和规模不断增大，现已在我国证券市场中占据了重要的地位。截至2009年12月31日，我国有基金管理公司60家，管理着674只基金，资产总额28926.4亿元。由于基金数量众多，普通投资者要科学地对基金业绩进行评价并作出合理的投资选择就成为一件比较困难的事情。目前，国内的各种基金评级机构纷纷发布自己的评级分析报告，证监会也出台了基金评估相关的规范文件，但最终投资者都是依据市场纷繁复杂的信息权衡后自行决策。那么投资者究竟能不能合理地预测出基金的业绩，选出未来的绩优基金，就是值得我们深入研究的一个问题。Gruber（1996）通过跟踪投资者资金的流向
3、衡量风险调整收益率对此进行了分析，对1985年1月到1995年12月的227只基金采用资金流加权的方式，发现资金流入为正的基金的收益要高于所有基金的平均收益率。Santini和Aber（1998）发现市场上的收益和基金的资金净流入成正相关。Rea 和 Marcis（1996）研究了基金资金流动与股价变动的关系，考察了19441995年美国股票市场表现和同期基金份额变动的关系，研究结果表明股价上涨时股票基金净现金流入增加，股价下跌时股票基金净现金流入减少。在市场急挫时基金并没有出现大量的资金流出，说明股票基金投资者大多为经验投资者，具有长期投资理念和一定的风险意识。Goetzmann 和Ibbo
4、tson（1994）的研究指出投资者的心理因素能影响资金在不同基金之间相互转换。Zheng（1999）分析了19701993年之间1826只股票型基金的短期业绩，发现资金出现净流入的基金要比出现资金净流出的基金业绩要好。Chakarabartih 和 Rungta（2000）则说明了基金的品牌效应能影响投资者的认知，从而影响他们对基金的选择。Sapp和Tiwari（2004）对Gruber（1996）和Zheng（1996）的结论进行了检验，认为资金流入能带来好的业绩可以解释是由股票回报的惯性所致，并且发现投资者选择基金主要简单地追逐近期的赢家。Keswani和Stolin（2008）以英国市
5、场为例，采用19922000年的30666只基金为样本，运用Carhart（1997）的四因素模型对基金业绩进行衡量，发现资金净流入的基金业绩较好。国内学者赵旭和吴冲锋（2003）借鉴了Nanda、Narayanan和Warther（2000）的模型，对我国成立于2003年之前的几只开放式基金的份额变动作了统计分析，指出基金的业绩、分红金额、赎回费率、投资者的偏好、结构以及羊群行为影响着开放式基金的资金流出。徐迁、贺际明和张仕伟（2003）从基金赎回行为的资金供需管理角度探讨了开放式基金的流动性风险问题，论述了投资者状况、基金投资经营情况及市场走势等因子对持有人赎回行为的影响。陆蓉等（2007
6、）从基金业绩表现与资金流的关系出发分析投资者的赎回情况，发现在我国业绩较好的基金其资502011年第5期金流出现象较为明显，投资者普遍都存在落袋为安的思想。陈超、闫作远（2009）对基金自身业绩与投资者基金申购、赎回行为关系的分析，发现投资者前期申购与赎回活动与基金未来业绩没有显著的关系，认为中国股票型基金投资者不存在“聪明理财”（smart money）效应。在我国目前的基金投资市场中，投资者是否具有基金选择能力，能否可以根据基金前期业绩选择基金从而获得较高的收益，投资者的资金流动能否影响基金业绩，这些问题的研究成果较少。回答这些问题无疑有助于我们了解基金市场投资现状，有助于投资者更好地对基
7、金作出选择。本文将结合我国实际数据就这些问题进行初步的 实 证 分 析。文 章 首 先 采 用 Grinblatt 和 Titman（1993）介绍的方法，以相邻两期投资组合权重之差为权数验证投资者资金流入的基金是否能获得较高的收益，以此避免因评价基准不合理而带来的问题。由于该方法是从总体上看在投资者投资的基金组合内部相互间资金流动导致组合收益变动，并不能具体看出不同的资金流变动如何影响其投资收益，因此本文进一步采用基于资金流构建不同组合，对超额收益和风险调整收益进行评价来验证投资者的资金流动能否预测未来收益。为了更好地刻划基金风险的时变特征，文章同时运用了Ferson（1996）的条件模型。
8、在得出投资者具有选择基金能力的情况下，采用格兰杰因果检验对投资者资金流和基金业绩表现进行验证，试图找出选择能力的具体表现，同时分别按大小盘基金进行分析，并对持有基金的期限作出判断，以此发现投资者的选择基金能力在不同规模基金中的差别，并给出合理的基金投资期限。本文的结构安排如下：第二部分介绍研究设计；第三部分说明数据来源和相关变量的定义；第四部分为实证结果，讨论在现金流的角度下投资者选择基金的能力如何体现；第五部分为总结。二、研究设计（一）无基准的业绩评价方法本文运用Grinblatt和Titman（1993）介绍的组合业绩评价法来评估投资者的基金选择能力。该方法是采用买入持有的策略，同时以前一
9、期的持有组合作为评估的基准。（1）式中GT是采用该方法评估的结果，Rj，t+1是基金j从时期t到t+1期的回报，wj，t是基金j在组合中的权重。如果说投资者不具有基金选择能力，不能分辨出基金的未来收益，那么该投资者的基金组合中相关基金过去的权重和现在的权重之差与其收益无关，式（1）在大样本的情况下应该趋近于零。相反，如果投资者具有基金选择能力，能预测出未来业绩较好的基金，投资者的资金就会从预测业绩差的基金流出，流入预期业绩好的基金，前者权重变小，后者权重增大，从而导致整个投资组合的收益增加。（二）构建组合通过式（1）可以看出基金投资者的整个投资收益和所投资的基金的权重变化之间是否存在联系，资金
10、在各只基金间流动是否会导致投资组合收益的变化。但是，具体的投资者的资金流动如何体现其对基金的选择能力却无法看出。为此，本文以投资者的资金流动为基础构建了八个投资组合来分析其基金的选择能力。组合1：以所有基金的平均净值构建组合；组合2：以所有基金的总净值为权重构建组合；组合3：以所有资金流为正的基金构建平均组合；组合4：以所有资金流为负的基金构建平均组合；组合5：以所有资金流为正的基金并以资金流为权重构建组合；组合6：以所有资金流为负的基金并以资金流为权重构建组合；组合7：以所有资金流在均值以上的基金构建平均组合；组合8：以所有资金流在均值以下的基金构建平均组合。从组合3到组合8都以资金流动为基
11、础，其中组合3、5和7为资金净流入为正的组合，组合4、6和8为资金净流出的组合。本文在每个季度初构建上述组合，并持有一个季度。在下一个季度又按此标准全部重新构建，然后同样持有三个月。如要构建从2005年1月到2005年3月的组合3，首先选取在2004年第512011年第5期四个季度资金流入为正的基金，然后以各个基金在组合中的权重相同来构建组合。在2005年4月，又根据在前一个季度资金流为正的基金来重新构建，以此计算其收益率。本文采用单因素和法码三因素法来分别计算上述组合的风险调整收益：Rpt-Rft=ap+p（Rmt-Rft）+pt（2）Rpt-Rft=ap+pRMRFRMRFt+pSMBSM
12、Bt+pHMLHMLt+pt（3）式中Rpt是组合p在t期的收益，Rft是无风险收益率，Rmt是市场组合在t期的收益率，RMRFt是t期的市场超额收益率，SMBt是剔除账面市值比后的小市值股票与大市值股票的收益之差，HMLt是剔除市值因素后、高账面市值比的股票与低账面市值比的股票收益之差，a是相应模型中的超额收益，是相应模型中的随机扰动项。上述模型无条件地采用基金历史收益来估计未来的期望业绩，并未考虑基金组合期望收益和风险的时变特征。而实际上，如果基金投资者具有市场择时能力，他会主动改变投资组合的风险以适应市场的变化来谋求高额收益，同时资产的价值本身也可能随股市的涨落周期不同而变化，即使基金投
13、资者采用购买持有的消极策略，其组合的权重也会随相对价值的变化而变化。这都会导致呈现时变特征。为了使模型更为合理，本文借鉴Ferson（1996）的方法，将看成前定信息变量的线性函数，将前面的模型扩展成条件模型。Rpt-Rft=ap+1p（Rmt-Rft）+2pzt-1（Rmt-Rft）+pt（4）Rpt-Rft=ap+1pRMRFRMRFt+1pSMBSMBt+1pHMLHMLt+2pRMRF（zt-1RMRFt）+2pSMB（zt-1SMBt）+2pHML（zt-1HMLt）+pt（5）式中是条件回归的载荷因子，zt-1是前定变量。（三）Granger因果检验前面通过跟踪资金在不同基金之间的
14、流动，并结合前定信息变量分析资金流出的组合和资金流入的组合的不同业绩表现来甄别投资者选择基金的能力。但是，在市场上投资者普遍存在着这样一个现象：总是喜欢追逐前期业绩较好的基金。由此产生一个疑问：投资者对基金的选择能力是不是就以赢家策略来体现，究竟是由于资金流入导致业绩上升还是业绩上升导致资金的流入。为解决这个问题，本文采用Granger因果检验法来分析两者之间的因果关系。在作基金的收益R对自身的滞后值进行回归时，如果把资金流动额的滞后值作为解释变量引入模型能显著地改进对投资收益的预测，我们就说资金流是投资收益的格兰杰原因；类似地定义投资收益是资金流动额的格兰杰原因。为此需要构造：无条件限制模型
15、：（6）有条件限制模型：（7）其中t为白噪声序列，、为系数。n为样本量，m、k分别为Rt、Ct变量的滞后阶数。令（6）式的残差平方和为 ESSu；（7）式的残差平方和为 ESSr，构建 F值：。若F检验值大于标准F分布的临界值，则拒绝原假设，说明资金流的变化是业绩变化的原因。三、数据选取（一）样本数据我国投资者在基金市场上的投资对象以开放式基金为主，故本文所选样本均为开放式基金。由于对投资者选择基金能力的分析必然涉及到相关基金的业绩评价，考虑到证监会2009年8月颁布了新的基金评级文件，所选样本需保证成立时间在3年以上。鉴于以上两点，确定样本区间为2005年1月到2008年12月，剔除不能得到
16、数据的基金，我们从wind数据库中收集到33个样本。为了保证回归时对数据的大样本要求，本文把基金的总净值等季度数据还原成月度数据。基金产生的资金流动可分为绝对额的变动和相对额的变动，很小的资金变动对小盘基金可能会占较大的相对额。但从投资者的角度看，流入资金在该基金中所占的比重并不重要，投资者关注的是自己流入资金的绝对额。故定义在某只基金上发生的资金流为绝对额的变动，用该基金的总净值减去基金资产的增值和基金合并带来的资产增加来衡量，由于我国没有发生过基金的合并，基金合并带来的资产增加可以省去。Newmoneyit=TNAit-TNAi，t-1（1+Rit）（8）33113311133333335
17、22011年第5期（二）基准组合和无风险收益选取选择中信指数为基准证券组合，中信指数是以各行业内年流通市值和总市值从大到小综合排序后流通市值占该行业前60%的若干家股票为样本股，具有较强的代表性；以中信风格指数构建Fama和French的规模因子和账面市值比因子。无风险利率为银行一年期存款利率。（三）前定信息变量的选取在国外研究文献中，常用的信息变量有一个月国债收益的滞后值、股息的滞后值、利率期限结构的滞后值和一月份的虚拟变量等。由于有发达的资本市场，资金供求反映出了市场的供需关系，这些指标能很好地反映出市场的信息。而我国的金融结构以银行为主导，这些变量很难完全体现出资本市场的条件信息。相反，
18、在我国成交量是一个很好的信息变量。一直以来，成交量都被看作是影响价格的重要因素。国内的相关文献研究表明，股票价格变化是对相关信息的反应，通过成交量来先行体现。因此，许多学者用成交量来度量金融或宏观经济事件的信息含量。故在本文的处理中，也用成交量作为条件模型的信息变量，以样本期间沪深综合指数平均成交量代表。四、实证结果（一）描述性统计表1提供了2005年1月到2008年12月共4年投资者在不同基金间的资金流动及随后季度收益的统计数据。从描述性统计可以看到：投资者的资金流动呈现出周期性的变动，就资金流为正基金的家数而言，同证券市场的行情成显著的相关性。2006年第一季度市场在2005年下半年一轮小
19、幅上涨后出现短暂的调整行情，此时资金为净流入的基金只有2家，流出达到31家，流入资金不到6000万元。在2007年当证券市场呈现出疯狂的加速上涨时，投资者的资金也出现加速流入的现象，最高时达到流入资金52.9亿元。在2008年第四季度，在市场快速下跌的情况下，资金净流入又减少到4家。从资金流动给投资者带来的收益看，从2005年1季度至2007年三季度，在整个上涨行情中，资金流入的基金整体比资金流出的基金的业绩要好；同样，在2007年四季度开始的暴跌熊市中，也只有2008年的二季度和三季度资金流入的基金表现比资金流出的基金略差，其余时间净流入的基金跌幅都小于净流出的基金。最后从均值上也可以看出，
20、资金净流入的基金收益整体比资金净流出的基金收益要好，每个季度大约能有1%的差异。这表明投资者在选择基金时，通过对市场和基金的分析判断作出正确的选择，资金流入的基金取得了较高的收益。（二）GT法业绩评价表2提供了GT业绩评价法的估计结果。从t检验和经过 Newey-West调整的 t 检验值来看结果显著，其中经过Newey-West调整的t值可以避免在收益的时间序列中存在自相关的现象，保证得到的GT值的合理性。从该表可以看出，样本基金的季度收益为4.9%，或是每年19.6%。这表明投资者在进行基金投资时采用积极的投资策略，根据市场状况合理调整资金在不同基金上的配置，改变不同基金在投资组合中的权重
21、，获得了较为理想的收益。这说明投资者通过资金的流动，表现出对基金未来收益较为准确的预测能力，并作出了合理的选择，使投资组合获得了较高回报。由于在样本中个别基金出现了较大的资金流，这些异常的数值可能对评价结果带来一?季度?资金流入基金数?平均流入?额?亿元）?资金流入基?金平均收益?资金流出?基金数?平均流出额?亿元?资金流出基金平均收益?平均值?表1投资者资金流动和相应收益的描述性统计表2GT业绩评价法532011年第5期定的冲击。为了规避部分异常值带来的偏离，表2列示了在剔除异常值之后的评价结果，结果同样表明投资者具有正确选择基金的能力。（三）组合业绩分析为了进一步分析投资者的基金选择能力，
22、我们对构建的组合进行分析，表3提供了相应计量分析的结果。从超额收益来看，在样本中，不同组合基本上都为正，但t值都不显著，这表明整体上并没有充分的证据说明基金能够战胜市场，这和经典理论基本一致。自2005年1月至2008年12月，组合1的超额收益比组合2的超额收益要低，即以所有基金权重相同构建的组合带来的收益比以总净值为权重的组合的收益低。这一结论表明投资者通过积极的投资方式，合理配置自己的资金获得的收益比消极的投资方式获得的收益要高。我们从表3可以看出，在假设投资者具有基金选择能力的情况下，不同组合的超额收益基本上符合预期。当投资者选择投资某只基金，该基金出现资金的净流入，由此类型的基金构成的
23、组合其超额收益都较基金的平均组合要高，即在表中的组合3、组合5和组合7的超额收益都比组合1要高；同时如果投资者不看好某只基金，资金从该基金流出，由此构建的组合业绩都较出现正流入的基金要差，即在表中组合4、组合6和组合8的超额收益都比组合3、组合5和组合7要低，其同时也比组合1的业绩差。表3Panel A中的第三和第四列给出了对构建组合进行单因素和三因素回归的结果，各组合的a值与第二列中的超额收益呈现出非常近似的关系。资金流为正的组合即组合3、组合5和组合7的a值比组合为负的组合即组合4、组合6和组合8的值要大。同时资金流为正的组合的t值通过了5%的显著性检验，余下的t值都不显著。虽然风险调整收
24、益的衡量对基准组合的选择异常敏感，但是我们从表中的结果可以看出资金流为正的组合体现出一定的选择能力。前期文献将投资者具有基金选择能力归因于对一些公众对获得的宏观经济信息的理性反应（Fershon）。如果这种说法成立，那么条件模型就应该能更好地解释这个现象。表3中的最后两列给出了基于此理论上的稳健性检验：对构建组合采用条件模型进行的单因素和三因素回归，结果和无条件模型基本一致，但a值整体比无条件模型稍小。组合3和组合4的a值通过了t检验，表明在条件模型下，考虑基金面临的时变因素后，出现资金净流入的投资组合依然比出现负流入的投资组合业绩要高。表3Panel B列出了资金流为正的组合和资金流为负的组
25、合之间的收益差。从表中可以看出相应组合之间的收益差都为正值，并通过了t检验，表明出现资金流入和资金流出的投资组合之间业绩差异是显著的。（四）资金流动和前期业绩关系分析前面通过验证不同的资金流组合带来的投资回报差异说明投资者确实存在一定的基金选择能力。那么投资者通过资金流动这种方式表现的选择能力是如何体现的，投资者如何决定买入和卖出一只基金而导致其资金的流动的？研究表明投资者在资本市场上最常见的一种投资方式是采用“赢家”策略。Carhart（1997）指出“赢家”策略是由于证券市场上存在收益的惯性冲击现象，Grinblat（1999）采用实证的方法证明了市场上大部分的基金在进行股票选择时是采用收
26、益的惯性冲击策略，买入过去业绩好的股票，卖出过去业绩差的股票。这些相关文献表明投资表3组合业绩回归?：?组合的业绩?组合?超额收益?N?P?条件?N?条件?P?组合 N?组合?组合 P?组合?组合?组合?组合?组合?（?）?（?P）?N 1?N?N?N?）?（?）?（?）?P（?）?N?)?（?）?（?）?（?）?（?）?N?（N?（N?）?N?P N N?P?N?N?P P P?N N?N?N N?（N?P）?（N?）?N P?N?N?N?N?N?N?正现金流组合和负现金流组合的业绩差异?组合 P 组合?N N?组合?组合?（N?P?）?组合?组合?P?注：“*”为1%水平显著，“*”为5%
27、水平显著，“*”为10%水平显著。圆括号中t值是检验组合的收益与所有基金的平均收益的区别。方括号中t值是检验组合的收益与市场组合的收益的区别。此列及后面的t值为回归方程参数的t检验值。542011年第5期者在决定买入或是卖出一只基金时，也很有可能是根据其过去的业绩信息来预测未来的收益的。投资者基金选择能力可以通过简单跟踪前期业绩好的基金来体现。如果这种推断成立，则在出现正的现金流的基金中应该是前期业绩好的基金，投资者的资金都流入前期的绩优基金，前期的绩优基金占资金净流入基金的比率在大样本情况下应该接近1。但是，我们从图1却看到过去的赢家占比在整个样本中维持在50%左右，即在资金流入为正的基金中
28、大致有50%是过去业绩比较好的。其中该比值最高出现在2007年第三季度，该比值达到90%，当时正值我国证券市场的大牛市行情，所有基金的业绩都很出色，投资者的相当部分资金也是借基金这个渠道进入市场，自然该比值会接近于1。上图中50%占比表明投资者在投资基金时，对基金的选择有接近一半的比例是通过跟踪前期业绩来进行决策的。进一步分析，如果按照“赢家”策略，资金流和基金前期业绩的关系应是业绩的变动导致资金的流动，而不是资金的流动导致基金的业绩变动。为此我们进行格兰杰因果检验，为了保证检验的有效性，采用两者平稳的二阶差分数据。由于格兰杰因果检验结果对数据的滞后长度十分敏感，本文分别进行不同滞后期验证，结
29、果如表4所示：在不同的滞后期下，两者都存在互为因果关系，且随着滞后期的增加，效果越显著；但就结果的显著性而言，资金流动是收益率的格兰杰原因在检验上要更为显著，在不同滞后期下其F值都要比另一假设大，p值比另一假设小。综合赢家占比和Granger因果检验，我们发现投资者对基金的选择能力部分是通过跟踪前期的绩优基金来体现的。（五）大、小盘基金选择分析投资者在进行基金选择时是否会考虑到基金的规模大小因素，不同的基金规模是否能给投资者带来不同的投资收益，即投资者的资金流动对基金规模是否存在偏好。为此，本文就样本基金按规模划分为大盘基金和小盘基金，分别进行回归，得出如表5中的结果。我们可以从表中看出，小盘
30、基金组合的业绩表现整体上和表3的情况一致，出现正流入的组合即组合3、组合5和组合7的业绩都要比出现负流入的组合即组合4、组合6和组合8的业绩要好。同时就由三因素模型得出的a3值而言，正流入组合的值在5%的水平下都能通过t检验，但负流入的组合t值都不显著。大盘基金的业绩表现无规律可循，正负资金流动的业绩比较都不明显，且t值都不显著。综合表5，投资者对基金的选择能力在小盘基金中得到了合乎预期的体现，出现正流入的小盘基金都有一个好的回报，但是大盘基金出现正的资金流入并不一定有好的业绩。该现象的图1过去赢家所占比例表5大盘基金、小盘基金的选股能力分析?：组合业绩?大盘基金?小盘基金?组合?超额收益?P
31、?超额收益?P?组合 N?组合?组合 P?组合?组合?组合?组合?组合?N?N?N?P?N?P P?P?N?P?N?N?N?N?N?P?N?N?P?N?N?N?N?P?（?）?P P?N?N?N?P?N?P?N?P?P?P P?P?N?N?N?N?P?N P?N?N?N?N?N?N?N?：正现金流组合和负现金流的业绩差异?组合 P 组合?P?N P?N?组合?组合?N?P?N?N N?N?组合?组合?（?N?N）?N?P?N?注：“*”为1%水平显著，“*”为5%水平显著，“*”为10%水平显著。表4资金流动和业绩的格兰杰因果检验552011年第5期一种解释是，由于基金的规模小，基金经理在进行
32、资产配置时，对市场产生的影响较小，难以引起市场的注意，从而能从容地自主决策。但对大盘基金，由于其规模大，每一次投资活动都可能对市场产生较大影响，投资者获取大盘基金的投资信息后出现跟风操作，进而影响投资回报率。同时，也可以理解为投资者在对小盘基金投资时更为谨慎。（六）资金流动与持有期关系分析前面的分析表明投资者具有选择基金的能力，在资金流为正时能带来正的收益，尤其是在小盘基金中更为明显。这就给普通投资者一个信号：追踪资金流为正的小盘基金。但是，过去较高的业绩能否代表未来一定有较高的业绩。而且，在一只基金上的资金流动信息投资者难以及时获得。这给投资者采用跟踪资金流的投资策略带来问题。为此，本文根据
33、前面构建的组合3和组合4，采用不同的持有期来衡量其收益率的表现。结果如图2所示。从图2中我们可以看出，在短期内组合3与组合4业绩差异不大。但随着持有期的延长，两者的差异越来越大，组合3收益会越来越高，组合4收益呈下降趋势。直至持有9个季度后正流入组合收益达到最高，此后收益呈下降趋势；组合4在持有10个季度收益达到最低，此后，收益逐渐回升。这表明投资者选择资金流为正的基金后并长期持有能获得一个较好的收益。在获得较高的投资收益后，投资者选择落袋为安的策略，导致基金经理被动调整投资策略，给投资业绩带来负面影响。实证结果和市场对基金投资需坚持长期持有的理念一致，同时也印证了基金在业绩好的时候可能会遭遇
34、较大的赎回，从而影响基金业绩。五、总结尽管基金评估的话题在理论界早已讨论了很多，但是从投资者的角度来分析选择基金的能力还较为少见。基金作为一种重要的投资品种在市场上满足投资者的需求，但目前市场上基金品种繁多，风格各异。投资者在做基金投资决策时能否正确判断，合理选择投资对象，给自己带来较高的回报，这就显得尤为重要。本文采用Grinblatt和Titman介绍的方法以及传统的无条件单因素和三因素模型、条件单因素和三因素模型，结合我国基金市场的数据，跟踪投资者的资金流动，并构建不同组合，对我国投资者进行分析。通过理论和实证分析，得出如下结论：1、投资者具有基金选择能力，投资者选择资金流入为正的基金能
35、带来较高的收益。2、投资者的基金选择能力在小盘基金中比在大盘基金中要表现明显，且出现正流入的组合的业绩比基金的平均业绩要高，但是出现资金净流出的组合的业绩比基金平均业绩差这一点并不显著。3、投资者在选择基金时，该基金的以往业绩对决策有较大影响，其资金的流动和以往业绩存在相互的格兰杰因果关系。其中资金流动是业绩表现的格兰杰因果关系在检验上要更为显著，即是由投资者资金的流动导致了基金的业绩变化。4、对投资者来讲，要想获得较高的回报，对基金应坚持长期投资的理念，以9个季度为宜，投资期限过长或过短业绩可能并不理想。注释：数据来源：金融界网站，http:/ 证券投资基金评价业务管理暂行办法 征求意见稿，
36、要求评级机构“不得对成立期少于36个月的基金进行基金评级”。本文的结论和陈超、闫作远（2009）不一致。本文此处采用从基金上获取的绝对收益率来衡量投资者业绩，而陈超、闫作远采用的Carhart（1997）四因素模型中a值来衡量投资者的业绩。从投资者自身对投资结果的关注来看，选取绝对收益率更为直观，也更容易为投资者所接受。另本文和陈超、闫作远（2009）所选的样本区间也不一致，本文所选区间包括了一个完整的上涨行情和一个完整的下跌行情，经历了市场一个完整的周期，应更能体现投资者的投资能力。此处先是在每个季度构建组合3和4，并分别按不同的持有期计算其超额收益，然后再按相同的持有期对所有不同季度的组合
37、的超额收益率取平均值，由此得（下转第69页）图2持有期与基金组合的业绩表现562011年第5期（上接第56页）出组合3和组合4在不同持有期的超额收益率。李曜（2003）对2003年上半年我国17只开放式基金的净赎回比率和净值增长率进行了回归分析，发现基金净值增长率上升，赎回率也上升；刘志远和姚颐（2004）发现随着基金业绩增长，基金赎回率不降反升。参考文献：Gruber，Martin J.，1996，Another puzzle：The growth inactivelymanagedmutualfunds，JournalofFinance51.Brown，Stephen J.，and Wil
38、liam N.Goetzmann，1995，Performancepersistence，JournalofFinance50.Carhart，Mark.，1997，On persistence in mutual fund performance，JournalofFinance52.Christopherson,Jon A,Wayne Ferson,and Debra A.Glassman,1998,Conditioning anager alphas on economic information:Another look at the persistence of performanc
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40、n,Wayne,and Rudi Schadt,1996,Measuring fundstrategy and performance in changing economic conditions,JournalofFinance51.Goetzmann,William N.,and Roger G.Ibbotson,1994,Dowinners repeat:Patterns in mutual fund performance,Journal ofportfolioManagement20.Grintblatt,Mark,and Sheridan Titman,1993,performa
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43、999,Is money smart?A study of mutual fundinvestors fundselectionability,JournalofFinance54.赵旭、吴冲锋：开放式基金流动性赎回风险实证分析与评价，运筹与管理 2003年第6期。徐迁、贺际明、张仕伟：开放式基金流动性管理研究基金赎回行为的资金供需管理研究，万联证券经纪公司，2003年。李曜：从行为金融学看基金的赎回现象、分红及基金经理选择，南京大学2003年行为金融学国际研讨会入选论文。刘志远、姚颐：开放式基金的“赎回困惑”现象研究，证券市场导报 2004年第2期。赵秀娟、汪寿阳：中国证券投资基金评价研究，
44、科学出版社2007年版。陆蓉、陈百助，基金业绩与投资者的选择中国开放式基金赎回异常现象的研究，经济研究 2007年第6期。陈超、闫作远：投资者有选择优秀基金的能力吗？中国股票型基金的“聪明理财”效应研究，金融学季刊 2009年第1期。（作者单位：西南财经大学金融学院）责任编辑王晓红注释：科学技术部发展计划司：科技统计报告（总第467期），2010年3月。参考文献：迟建新：创业板呼唤政府对初创期科技中小企业的引导，财政研究 2010年第3期。凌江怀、李颖、王春超：金融对科技创新的影响及其支持路径，江西社会科学 2009年第7期。闻岳春、王婧婷：支持科技创新投融资资本市场的风险评价研究，同济大学学报（社会科学版）2009年第4期。张陆洋：高科技产业发展的风险投资，经济科学出版社1999年版。（作者单位：中南财经政法大学经济学院）责任编辑夏飞69