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1、 公司研究公司研究跟踪报告跟踪报告毕岩 0755-82943231 2008年年3月月31日日 海立股份海立股份(600619.SH)/10.63元 需求扩张利好与成本压力共存需求扩张利好与成本压力共存 暖通制冷压缩机暖通制冷压缩机 估值中枢：估值中枢：8.7元元 中性-A(持平)中性-A(持平)基础数据 基础数据 上证综指 3580总股本（万股）45662已上市流通股（万股）15152总市值（亿元）48.5流通市值（亿元）16.1每股净资产（MRQ）3.4ROE（TTM）3.9资产负债率 62%主要股东 上海电气(集团)总公司主要股东持股比例 30.5%股价表现 股价表现%1m 6m 12m
2、 绝对表现-15-19 29 相对表现-15-30 40 相关报告相关报告 上游重要配件、部品的生产制造能力和技术实力是中国家电整机制造业能否从制造大国转变为制造强国的瓶颈因素之一，也是我们关注空调、冰箱等优势产品核心配件压缩机行业经营状况的原因。海立股份作为国内压缩机生产龙头企业，近年来发展一直较为稳定，一方面沐浴在总需求扩张的利好中，另一方面也面临着竞争激烈、原料涨价等各种压力。尽管投资收益为公司贡献了大部分利润，我们更关注其主业的发展，关注整个产业的提升。?主业空调压缩机进入新一轮增长期拉动公司收入增长：主业空调压缩机进入新一轮增长期拉动公司收入增长：在空调行业恢复性增长的带动下，200
3、7 年空调压缩机市场进入新一轮增长期。分析公司近 5 年的销售情况可以直观的看到 07 年的增长尤为迅速。空调压缩机年产/销 1263 万台/1203 万台，同比增长 41%/31%。公司全部营业收入增长 27%。?扩充冰箱压缩机业务，其他业务同主业齐头并进趋势良好：扩充冰箱压缩机业务，其他业务同主业齐头并进趋势良好：公司加大在冰箱压缩机领域的投资，收购日本三洋持有的青岛三洋电机有限公司 100%股权。同时对珂纳电气实行增资用于高效商用冰箱压缩机技改。冰箱压缩机与汽车起动电机业务均成功扭亏为盈；参股投资的冷冻陈列柜业务成功开拓国外市场。主业和其他业务齐头并进，总体生产经营呈现良好的增长态势。?
4、竞争激烈与原料价格高位蚕食利润：竞争激烈与原料价格高位蚕食利润：压缩机主要原材料铜、钢板、生铁价格近年来均有较大幅度的上涨，使制造成本位于高位，成本占比从02年的77.5%上升至如今的 88.6%，蚕食了公司的利润。?剔除投资收益等因素利润增长情况不理想。剔除投资收益等因素利润增长情况不理想。2007 年 1.32 亿营业利润中包含2600 万元公允价值变动收益和 4500 万投资收益。剔除掉该部分影响，营业利润仅为 6000 万元，而 06 年为 8900 万元。?预估每股收益预估每股收益 08 年年 0.29 元、元、09 年年 0.34 元。元。同比分别增长 3%和 18%；?维持维持“
5、中性中性 A”的投资评级的投资评级：公司 07 年利润的大幅上升并非全部由主业贡献，我们还是寄希望于其核心业务的发展，关注整个产业的提升。给予 08 年 30倍 PE，目标估值 8.7 元。财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 200620072008E 2009E2010E营业收入(百万元)378548125847 64147060同比增长3%27%21%10%10%营业利润(百万元)92132176 212268同比增长-64%44%33%21%27%净利润(百万元)63 127 131 155 198 同比增长-57%103%3%18%28%每股收益(元)0.14 0.28 0
6、.29 0.34 0.43 PE 77.5 38.3 37.1 31.4 24.5 PB 3.5 3.2 3.0 2.8 2.6 资料来源：招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 产销快速增长，成本上涨吞噬利润 上海海立（集团）股份有限公司是主要从事研发、生产销售空调压缩机、冰箱压缩机等制冷配件部品的龙头企业，空调压缩机全球市场占有率 15%，国内市场占有率 22，连续 12 年位于国内第一，目前居于世界前三。自主品牌“海立”占其内销部分 75%以上。2007 年获商务部“中国最具市场竞争力品牌”称号。在空调行业恢复性增长的带动下，2007 年空调压缩机市场进入新一轮增长期。
7、分析公司近 5 年的销售情况可以直观的看到 07 年的增长尤为迅速。空调压缩机年产/销 1263万台/1203 万台，同比增长 41%/31%。公司全部营业收入增长 27%。图图1：2002-2007年营业收入（单位：百万元）年营业收入（单位：百万元）数据来源：公司公告，招商证券研发中心 而在原材料价格高企的压力下，我们看到营业成本占比一直走高蚕食了公司的利润。2007 年 1.32 亿营业利润中包含 2600 万元公允价值变动收益和 4500 万元投资收益。剔除掉该部分影响，营业利润仅为 6000 万元，而 06 年为 8900 万元。图图 2：2002-2007 年营业成本占营业收入比重年
8、营业成本占营业收入比重 图图 3：2005-2007 年单季度净利润（单位：百万元）年单季度净利润（单位：百万元）资料来源：公司公告，招商证券研发中心 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 公司未来将工作重点放在主抓产能管理，继续扩大规模优势，另外加快技术进步，优化产品结构扩大销售，继续自有品牌的市场推广，努力控制成本等措施，争取收入和盈利双双扩大。公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 加大冰箱压缩机业务投入，各领域齐头并进态势良好 公司的冰箱压缩机和汽车起动电机业务因扩大产销、降本增效，均成功扭亏为盈，分别实现净利润 539 万元和 2,187 万元；参股投资的冷冻陈列柜业务因成功
9、开拓国外市场，经营业绩大幅度提升。主业和其他业务齐头并进，使公司 2007 年度经营业绩水平与上年同期相比有较大提高，公司总体生产经营呈现良好的增长态势。表表 1：主要子公司、参股公司经营情况及业绩，单位：百万元：主要子公司、参股公司经营情况及业绩，单位：百万元 公司名称 经营范围经营范围 股权股权%总资产总资产 收入收入利润利润 上海日立电器有限公司 空调压缩机75 4397 4406111 上海海立铸造有限公司 压缩机铸件80 209 320 8 青岛海立电机有限公司 冰箱压缩机100 236 12-13 上海珂纳电气机械有限公司 冰箱压缩机50 1025 960 5 日立海立汽车部件（上
10、海）有限公司 汽车起动电机 33 342 378 22 上海海立特种制冷设备有限公司 工业制冷设备 70 56 84 3 上海海立中野冷机有限公司 冷冻陈列柜43 233 202 21 资料来源：公司公告，招商证券研发中心 维持“中性 A”的投资评级，估值中枢 8.7 元 公司 07 年利润的大幅上升并非全部由主业贡献，我们还是寄希望于其核心业务的发展，关注整个产业的提升。给予 08 年 30 倍 PE，目标估值 8.7 元，维持“中性 A”的投资评级。公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 附：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2006 2007 2008
11、E 2009E2010E单位：百万元 20062007 2008E 2009E2010E流动资产 流动资产 1937 3043 3218 3523 3998 营业收入 营业收入 3785 4812 5847 6414 7060 现金 121 277 50 50 181 营业成本 3286 4262 5154 5644 6182 交易性投资 0 26 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 1 1 0 0 0 应收票据 501 1067 1169 1283 1412 营业费用 125 148 175 192 212 应收款项 680 736 877 962 1059 管理费用 221 274 3
12、33 366 402 其它应收款 20 91 111 122 134 财务费用 55 49 28 18 17 存货 551 756 912 999 1094 资产减值损失7 17 0 0 0 其他 64 91 98 107 117 公 允 价 值 变 动 收 益0 26 0 0 0 非流动资产 非流动资产 2058 2263 1939 1834 1742 投资收益 3 45 20 18 21 长期股权投资 115 179 179 179 179 营业利润 营业利润 92 132 176 212 268 固定资产 1632 1692 1611 1521 1441 营业外收入 7 51 10 8
13、15 无形资产 135 131 118 106 95 营业外支出 1 3 1 1 3 其他 176 260 31 28 25 利润总额 利润总额 98 180 185 219 280 资产总计 资产总计 3995 5306 5157 5358 5740 所得税 13 23 23 28 35 流动负债 流动负债 2069 3044 2923 2959 3205 净利润 85 157 162 192 245 短期借款 409 771 501 306 300 少数股东损益22 30 31 37 47 应付账款 580 884 1031 1129 1236 母 公 司 所 有 者 净 利 润母 公 司
14、 所 有 者 净 利 润63 127 131 155 198 预收账款 1 88 103 113 124 EPS（元）（元）0.14 0.28 0.29 0.34 0.43 其他 1079 1302 1289 1411 1545 长期负债 长期负债 88 251 100 120 70 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 20062007 2008E 2009E2010E其他 88 251 100 120 70 年成长率 年成长率 负债合计 负债合计 2157 3295 3023 3079 3275 营业收入 3%27%21%10%10%股本 457 457 457 457
15、457 营业利润-64%44%33%21%27%资本公积金 447 508 508 508 508 净利润-57%103%3%18%28%留存收益 492 573 665 773 912 获利能力 获利能力 少数股东权益 442 474 505 541 589 毛利率 13.2%11.4%11.8%12.0%12.4%母 公 司 所 有 者 权 益 1395 1537 1629 1737 1876 净利率 1.7%2.6%2.2%2.4%2.8%负债及权益合计 负债及权益合计 3995 5306 5157 5358 5740 ROE 4.5%8.3%8.0%8.9%10.6%ROIC 5.7%
16、5.7%6.8%7.8%9.0%现金流量表现金流量表 偿债能力偿债能力 单位：百万元 2006 2007 2008E 2009E2010E资产负债率 54.0%62.1%58.6%57.5%57.1%经营活动现金流 经营活动现金流 730 96 127 321 343 净负债比率 10.3%14.6%9.7%5.7%5.2%净利润 131 155 198 流动比率 0.9 1.0 1.1 1.2 1.2 折旧摊销 217 207 195 速动比率 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 财务费用 28 18 17 营运能力营运能力 投资收益 (20)(18)(21)资产周转率 0.9 0.9
17、1.1 1.2 1.2 营运资金变动 (219)(75)(91)存货周转率 5.5 6.5 6.2 5.9 5.9 其它 (10)35 45 应收帐款周转率5.9 6.8 7.2 7.0 7.0 投资活动现金流 投资活动现金流(225)(228)97(100)(100)应付帐款周转率6.6 5.8 5.4 5.2 5.2 资本支出 (100)(100)(100)每股资料(元)每股资料(元)其他投资 197 0 0 每股收益 0.14 0.28 0.29 0.34 0.43 筹资活动现金流 筹资活动现金流(524)289(451)(221)(111)每股经营现金1.60 0.21 0.28 0.
18、70 0.75 借款变动 (275)(195)(6)每股净资产 3.06 3.37 3.57 3.80 4.11 普通股增加 0 0 0 每股股利 0.18 0.14 0.09 0.10 0.13 资本公积增加 0 0 0 估值比率估值比率 股利分配 (39)(46)(59)PE 77.5 38.3 37.1 31.4 24.5 其他 (137)20(46)PB 3.5 3.2 3.0 2.8 2.6 现金净增加额 现金净增加额(20)156(227)0 131 EV/EBITDA 8.8 8.1 8.2 7.9 7.2 资料来源：公司报表、招商证券 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page
19、 5 研究员简介 毕岩：毕业于清华大学经济管理学院金融系。现任招商证券研究发展中心家电行业研究员。三年证券从业经验。投资评级定义 公司短期评级公司短期评级 强烈推荐：预计未来 6 个月内，股价涨幅为 20%以上 推荐：预计未来 6 个月内，股价涨幅为 10-20%之间 中性：预计未来 6 个月内，股价变动幅度介于10%之间 回避：预计未来 6 个月内，股价跌幅在 10%以上 公司长期评级 公司长期评级 A：公司长期竞争力高于行业平均水平 B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 C：公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 行业投资评级 推荐：行业基本面向好，预计未来 6 个月内，行业指数将跑
20、赢综合指数中性：行业基本面稳定，预计未来 6 个月内，行业指数跟随综合指数 回避：行业基本面向淡，预计未来 6 个月内，行业指数将跑输综合指数 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告仅向特定客户传送，版权归招商证券所有。未经我公司书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。